文/管濤 編輯/靖立坤

今年以來，受各種因素的影響，人民幣匯率走勢先抑后揚，雖然6月份以來人民幣雙邊匯率上升較多，但人民幣對主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率升幅有限。需要說明的是，人民幣升值并不會改變跨境資本偏流出趨勢，在中國金融雙向?qū)ν忾_放的背景下，跨境資本流出與外資增加人民幣資產(chǎn)配置并不矛盾。

今年以來人民幣匯率走勢先抑后揚

上半年，受新冠肺炎疫情蔓延、全球金融動蕩、世界經(jīng)濟衰退、地緣政治博弈加劇等因素的影響，人民幣匯率走勢偏弱。到6月底，境內(nèi)中間價和下午四點半收盤價各下跌1.5%，5月底一度跌至12年來的新低。此后，受益于國內(nèi)疫情防控有效、經(jīng)濟率先復(fù)蘇、中外利差拉大、美元指數(shù)走弱等基本面利好因素的支撐，人民幣匯率止跌回升、震蕩上行。到9月底，中間價和收盤價較5月底分別上升4.7%和4.9%。其中，第三季度各月，中間價分別環(huán)比上升1.4%、1.8%和0.7%（見圖1）。

其實，前述基本面利好自3月底以來已逐步顯現(xiàn)，但4、5月份消息面利空令人民幣匯率持續(xù)承壓。從這點來講，在給定的基本面條件下，外匯市場存在人民幣對外既可能升值也可能貶值的多重均衡。但是，沒有只跌不漲或只漲不跌的貨幣，而必然是升貶值因素此消彼長，跌多了會漲、漲多了會跌。正是基于此種邏輯，筆者早在人民幣匯率創(chuàng)12年來新低后的6月初就指出，下階段基本面利好對于人民幣匯率的支撐作用將逐步顯現(xiàn)。本輪人民幣升值，可謂是如期而至。這也再次證明，匯率分析和預(yù)測，邏輯比結(jié)論更重要。

需要指出的是，雖然人民幣升值季如期而至，但人民幣對主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率升幅有限。6—9月，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數(shù)升幅為2.2%，而國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)的升幅則分別為0.7%和1.1%（見圖2）。這主要是因為隨著3月底以來全球股市大幅反彈，市場恐慌消退、流動性危機緩解，美元指數(shù)見頂回落，其他非美元貨幣兌美元普遍出現(xiàn)了一定升幅，部分抵消了人民幣對美元升值的影響。因此，迄今為止，本輪人民幣升值對中國出口競爭力的影響可控。

升值季外匯市場繼續(xù)保持平穩(wěn)運行

雖然上半年，人民幣匯率漲跌互現(xiàn)，但第一、二季度，衡量境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即、遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯分別為順差480億和264億美元，為“8·11”匯改以來第二、三大的順差，僅次于2018年二季度的543億美元的規(guī)模。反倒是第三季度，人民幣匯率季均收盤價升幅為過去五個季度以來最大，但當(dāng)季結(jié)售匯順差僅為57億美元（見圖3）。

圖1 境內(nèi)人民幣匯率走勢與美元指數(shù)（單位：元人民幣/美元）

圖2 人民幣匯率指數(shù)（單位：2015年11月24日=100；2010年=100）

圖3 境內(nèi)外匯市場供求缺口與人民幣匯率走勢（單位：億美元；元人民幣/美元）

之所以如此，主要是因為低（升）買高（跌）賣的匯率“穩(wěn)定器”作用總體上正常發(fā)揮。第三季度，以銀行代客收匯結(jié)匯率衡量的市場結(jié)匯動機減弱，收匯結(jié)匯率為63.7%，環(huán)比回落了1.2個百分點；以代客付匯購匯率衡量的市場購匯意愿增強，付匯購匯率為66.5%，環(huán)比回升了3.0個百分點（見圖4）。

如果像2016年年底那樣，人民幣匯率越跌市場越搶購和囤積外匯，顯然不是匯率市場化改革的方向。2017年人民幣匯率止跌反彈，才打破了單邊下跌走勢，轉(zhuǎn)為匯率雙向波動、市場預(yù)期分化。因此，如果還用老眼光看待當(dāng)前外匯市場，有可能失之毫厘、謬以千里。

升值不改變跨境資本偏流出趨勢

市場對人民幣升值的一種解讀是，資本流入推動人民幣升值，人民幣升值又吸引了更多資本流入。但如果擺數(shù)據(jù)而非講故事的話，事實并非如此。

第三季度，銀行代客即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差62億美元，較同期銀行代客涉外外幣收付順差473億美元少了411億美元，該缺口環(huán)比增加了1.73倍，顯示跨境資金偏流出規(guī)模在進一步擴大（見圖5）。

看到這一結(jié)果，可能不少人會感到困惑。因為當(dāng)下盛傳，國際投資者正在按照疫情防控效果和經(jīng)濟復(fù)蘇進程的邏輯選擇資產(chǎn)配置的目標(biāo)市場。無疑，中國是這方面的明星。況且，中國還在不斷擴大金融市場開放，并維持著較大的中外利差。

對此，應(yīng)該看到，跨境資本流出與外資增加人民幣資產(chǎn)配置并不矛盾，因為中國金融是雙向?qū)ν忾_放，即外資增加中國資產(chǎn)配置（負(fù)債方）與中資增加海外資產(chǎn)配置（資產(chǎn)方）這兩個方向的跨境資本流動是在同時發(fā)生的。而部分國內(nèi)分析恰恰是忽視了對外投資方向的資本流動，才出現(xiàn)了上述誤判。

以股票通為例。其包含了陸股通與港股通的雙向開放：在陸股通北上資金流入的同時，港股通南下資金流出也在發(fā)生，二者軋差以后才能準(zhǔn)確衡量股票通項下跨境資本流動狀況；而且，盡管股票通項下主要是在香港完成本外幣兌換，是通過跨境人民幣實現(xiàn)收付。但國際收支只看身份不看幣種，哪怕內(nèi)地投資者以人民幣對外投資港股，也是資本流出。

第三季度，人民幣匯率走勢偏強，但陸股通項下累計凈賣出244億元人民幣，為今年連續(xù)第二個季度凈賣出；同期，港股通項下累計凈買入1531億元人民幣。兩者軋差后，股票通項下累計凈流出資金1775億元人民幣，季度凈流出額僅次于今年第一季度全球股災(zāi)時期（見圖6）。

圖4 境內(nèi)外匯市場結(jié)售匯意愿變化（單位：%）

圖5 銀行代客結(jié)售匯差額與代客涉外外幣收付差額偏離（單位：億美元）

圖6 股票通項下季度跨境資金流動狀況（單位：億元人民幣）

圖7 境外持有境內(nèi)人民幣債券及境內(nèi)金融機構(gòu)對外資產(chǎn)運用（單位：億元人民幣；億美元）

圖8 季度境內(nèi)外匯存貸款變動（單位：億美元）

圖9 年度境內(nèi)銀行對客戶外匯交易構(gòu)成（單位：%）

圖10 年度銀行代客涉外收付構(gòu)成（單位：%）

跨境債券投資也是如此。一方面，據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計，第三季度外資累計凈增持人民幣債券4001億元（折合578億美元）；而另一方面，據(jù)人民銀行統(tǒng)計，同期境內(nèi)金融機構(gòu)通過境外貸款和有價證券投資渠道，新增海外資產(chǎn)配置426億美元，也創(chuàng)下了2019年二季度以來的新高（見圖7）。

上述對外投資并不是資本外逃，也并非都是銀行自己的錢，有些是來自于企業(yè)和居民外匯收入不結(jié)匯形成的外匯存款。據(jù)人民銀行的統(tǒng)計，第三季度，人民幣匯率大漲，境內(nèi)外匯存款也大增405億美元。這部分存款除了在境內(nèi)發(fā)放外匯貸款外，剩余部分被用于銀行部門的海外資產(chǎn)運用。同期，境內(nèi)外匯存貸差454億美元，創(chuàng)2017年第一季度以來新高（見圖8）。

同時，資本外流不等于外資不看好中國，因為利用外資和對外投資是兩類主體，各有各的投資邏輯。此外，決定資本流入還是流出的是經(jīng)常項目順逆差及其大小，而非人民幣的升貶值壓力。7、8月份，國際貨物和服務(wù)貿(mào)易月均順差493億美元，較上季度月均水平高出9.8%，這應(yīng)該第三季度跨境資本流出壓力加大的主要原因。簡單由外資持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)變動來解釋或預(yù)判人民幣匯率變化，往往似是而非。

匯率風(fēng)險管理的主動性有待進一步加強

如前所述，目前人民幣匯率的上漲對企業(yè)出口競爭力影響有限，但在企業(yè)跨境外幣收付近九成都是美元的情況下，人民幣升值仍會給出口企業(yè)帶來較大的財務(wù)壓力。如果企業(yè)出口收匯在5月底沒有及時結(jié)匯的話，到9月底就會蒙受近5%的匯兌損失。

雖然“8·11”匯改后，人民幣匯率市場化程度提高、波動性增加，促使國內(nèi)企業(yè)的匯率風(fēng)險意識較五年前有所提高，但總體上仍以被動風(fēng)險管理為主，主動管理風(fēng)險的意識仍較弱。

從今年前三季度銀行對客戶外匯交易的構(gòu)成看，即期交易占比79.5%，較上年回落了3.3個百分點，較2015年回落了0.6個百分點，但仍遠高于國際上平均占比30%多的水平；而遠期和期權(quán)交易占比合計為14.8%，較上年上升0.9個百分點，較2015年上升1.2個百分點，也仍低于國際上平均占比20%多的水平（見圖9）。

從銀行代客涉外收付的構(gòu)成看，同期，銀行代客結(jié)售匯占比40.4%，較上年回落了7.6個百分點，較2015年回落了12.9個百分點；涉外人民幣收付占比37.6%，較上年上升了11.6個百分點，較2015年上升了8.6個百分點；自有外匯收付占比22.1%，較上年回落了3.4個百分點，較2015年回升了4.4個百分點（見圖10）。以人民幣跨境收付，有助于對外轉(zhuǎn)嫁匯率波動風(fēng)險；而以自有外匯跨境收付，則有助于對匯率風(fēng)險的自然對沖。

今年二、三季度，中國經(jīng)濟持續(xù)正增長，出口超預(yù)期增長、外貿(mào)順差反彈，外需對經(jīng)濟增長的正拉動作用功不可沒。但是，今年以來人民幣匯率先抑后揚、寬幅震蕩是又一次生動的匯率風(fēng)險教育。如果企業(yè)不能夠進一步樹立風(fēng)險中性意識，嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律，控制貨幣錯配和匯率敞口，那么主業(yè)經(jīng)營的利潤很可能會被匯率波動所侵蝕。

最近，有關(guān)部門將遠期購匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率降至零，同時增加QDII投資額度，淡出中間價報價機制中的逆周期調(diào)節(jié)因子。這釋放了一系列重要的政策信號，即匯率政策和監(jiān)管政策將進一步回歸中性，匯率市場化改革也將繼續(xù)深化，政府對于匯率波動的容忍度提高，以進一步便利企業(yè)匯率風(fēng)險對沖和依法合規(guī)的跨境資本流出入。