王元福，王銀枝， 裴寶福

(1.黃河交通學(xué)院，河南 焦作454950； 2.中國人民銀行 鄭州培訓(xùn)學(xué)院，河南 鄭州450011； 3.中京國信投資有限公司, 河南 鄭州 450046)

一、引言

數(shù)字貨幣是基于密碼學(xué)在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)行的一種貨幣，通過分布式記賬進行交易，具備一定的使用價值和投資價值。由于數(shù)字貨幣價格波動大，市場上出現(xiàn)了一種名為穩(wěn)定幣的數(shù)字貨幣。其中最具代表性的就是USDT。USDT是Tether公司發(fā)行的穩(wěn)定幣，其原理是以真實等量的美元作為發(fā)行儲備，將USDT與美元進行一比一錨定，確保USDT與美元的價格保持一致。USDT破解了因數(shù)字貨幣市場價格劇烈波動導(dǎo)致的數(shù)字貨幣的價值存儲和交易媒介職能弱化問題，被廣泛用于數(shù)字貨幣間的交易結(jié)算，對整個數(shù)字貨幣市場產(chǎn)生了巨大影響。

目前直接研究USDT風(fēng)險的文獻比較有限，多數(shù)研究聚焦于數(shù)字貨幣上面。一是數(shù)字貨幣誕生對現(xiàn)有金融體系帶來的正負面影響進行分析。邱勛(2017)認為央行發(fā)行數(shù)字貨幣是人類貨幣史上的一次巨大創(chuàng)新創(chuàng)造了一個更加高效、穩(wěn)定的金融體系[1]。喬海曙(2018)認為私人數(shù)字貨幣不能穩(wěn)定履行貨幣職能并對金融穩(wěn)定造成影響[2]。劉向民(2016)針對央行發(fā)行法定數(shù)字貨幣的可行性進行了探究，認為貨幣發(fā)行制度的演進總是沿著降低交易費用、提高經(jīng)濟效益的路徑進行[3]。Hughes 和Middlebrook(2014)對美國數(shù)字貨幣監(jiān)管措施進行研究，認為數(shù)字貨幣繞開銀行等支付體系，削弱了政府對其的監(jiān)管[4]。胡再勇(2015)認為電子貨幣的發(fā)行和流通都會導(dǎo)致鑄幣稅減少，不同類型虛擬貨幣對鑄幣稅有不同的影響[5]。王晟(2016)認為以某種區(qū)塊鏈貨幣作為法定貨幣，有利于控制貨幣的超發(fā)，降低市場的通貨膨脹預(yù)期[6]。Alex L和Thomas H(2018)研究了過去200年來與創(chuàng)造資產(chǎn)支持貨幣相關(guān)的理念的演變，并認為最近與分布式賬本技術(shù)和區(qū)塊鏈相關(guān)的發(fā)展賦予了資產(chǎn)支持貨幣新的生命力[7]。二是從對穩(wěn)定幣的運行機制和存在的問題展開分析，姚前等(2010)認為穩(wěn)定幣的產(chǎn)生是克服其他數(shù)字貨幣無法有效履行貨幣基本職能的需要[8]。周永林(2018)認為其價值本身并不穩(wěn)定，只是采取了一些新的技術(shù)手段去模仿法幣的一些幣值穩(wěn)定機制而已[9]。莫濤 (2018)認為：盡管如此，其誕生仍然挑戰(zhàn)了現(xiàn)行法定的地位[10]。

現(xiàn)有的研究對穩(wěn)定幣——USDT運行過程中暴露出的諸多風(fēng)險著墨較少，分析不夠深入。因此，本文擬對影子美元——USDT的風(fēng)險展開深入分析研究。

二、USDT的運行機制分析

(一)USDT的發(fā)行流通過程

USDT是由香港Tether公司于2015年2月通過Omni(原Mastercoin)協(xié)議在比特幣區(qū)塊鏈上初始發(fā)行，因此所有發(fā)行、贖回和交易歷史都可以通過Omichest.info提供的工具公開審計。每一個發(fā)行流通的USDT均由香港Tether公司持有的美元儲備作為1∶1的抵押，即1個USDT等于1美元，其價格和美元掛鉤。USDT可以在任何時候完全兌換為基礎(chǔ)的法定貨幣，如果持有者愿意，還可以兌換為等值的比特幣。一旦USDT被發(fā)行，它可以像比特幣或任何其他加密貨幣一樣被傳輸、存儲、使用等。

法定貨幣的發(fā)行機制主要有“國債—貨幣型”“外匯—貨幣型”“基金—貨幣型”“票據(jù)—貨幣型”等四類，而USDT的發(fā)行機制和“基金—貨幣型”下的港幣發(fā)行機制類似[11]，都是以美元作為發(fā)行儲備金來進行貨幣發(fā)行。USDT是按照和美元1∶1的固定比率繳存發(fā)行儲備金，而港元和美元則按照7.8∶1的固定比率繳存發(fā)行準(zhǔn)備金。

USDT的流通主要發(fā)生在三個主體上，分別是泰達公司、投資者和交易所。USDT的流通過程如圖1所示。

USDT的流通可以按照圖1分為兩個不同的循環(huán)，即A循環(huán)和B循環(huán)。每個循環(huán)又包含三個過程。

對于A循環(huán)(USDT在Tether公司和投資者之間的循環(huán))，過程1是指USDT從Tether公司流向投資者。投資者將美元轉(zhuǎn)入Tether公司銀行賬戶，Tether公司為投資者創(chuàng)立USDT賬戶，并向該賬戶發(fā)送與美元等值的USDT。過程2是指USDT在投資者中流通。投資者間進行USDT與其他數(shù)字貨幣的交易，或者進行USDT與法幣的交易。過程3是指USDT從投資者回流至Tether公司。投資者把持有的USDT轉(zhuǎn)入Tether公司賬戶，Tether公司銷毀投資者轉(zhuǎn)入的USDT，并把等值的美元轉(zhuǎn)入投資者銀行賬戶。

圖1 USDT流通示意圖

對于循環(huán)B(USDT在Tether公司、交易所和投資者之間的循環(huán))，過程1是指USDT從Tether公司流向交易所。和A循環(huán)過程1類似，交易所向Tether公司轉(zhuǎn)入美元，Tether公司向交易所賬戶發(fā)送USDT。過程2是指USDT在交易所、投資者間流通。交易所之間可以互相進行USDT交易，投資者在交易所進行數(shù)字貨幣交易，并用USDT進行結(jié)算。過程3是指USDT從交易所、投資者中回流至Tether公司。此過程和A循環(huán)過程3類似，交易所和投資者把USDT轉(zhuǎn)入Tether公司賬戶，Tether公司銷毀USDT，將等值美元轉(zhuǎn)給交易所和投資者。

(二)USDT與美元運行機制的比較分析

本文從發(fā)行主體、發(fā)行方式、回籠方式、信用保證、鑄幣稅等五個方面對USDT和美元的運行機制進行比較分析(見表1)。

由表1可以看出，USDT和美元在發(fā)行主體、發(fā)行方式、回籠方式、信用保證、鑄幣稅等五個方面均表現(xiàn)出不同。從發(fā)行主體看，相對于官方的美聯(lián)儲，民營企業(yè)Tether公司自身的信用相形見絀；從發(fā)行方式看，USDT是錨定美元，在銀行存入1∶1美元儲備金發(fā)行，而美元則是美聯(lián)儲購買美國國債的產(chǎn)物，以未來稅收補償背書；對應(yīng)地，回籠方式是一個以儲備金從市場上購買USDT進行回籠，而另一個則是向財政部出售國債進行回籠；信用保證上，USDT以Tether公司在托管銀行的美元主儲備金為購買力保證，而美聯(lián)儲則以美國政府未來的稅收收入為購買力保證；從鑄幣稅看，Tether公司向需要用USDT作為交易結(jié)算的數(shù)字貨幣投資者收取鑄幣稅收益，而美聯(lián)儲向除美國外的其他需要用美元交易結(jié)算的國家收取鑄幣稅收益。

表1 USDT和美元運行機制對比分析

雖然USDT已經(jīng)成為數(shù)字貨幣市場的影子美元，對數(shù)字貨幣市場的交易影響巨大，但是在運行過程中卻不如美元那樣穩(wěn)定和規(guī)范。

三、USDT面臨的主要風(fēng)險及成因分析

(一) 道德風(fēng)險

1．USDT發(fā)行儲備金不透明

Tether公司被經(jīng)常詬病的一個問題就是它的發(fā)行審計不透明，存在USDT貨幣超發(fā)的質(zhì)疑。Tether公司雖宣稱每發(fā)行1個USDT，都會在銀行賬戶里存入1美元的準(zhǔn)備金作為USDT的發(fā)行抵押品。但隨著USDT逐漸壯大，市場上對其的質(zhì)疑從未消失。

例如Tether公司至今一共發(fā)行超過10億美元的USDT，但是Tether公司在每次增發(fā)USDT的時候從未公布USDT的發(fā)行儲備金情況，也缺乏發(fā)行儲備金審計。這表明Tether公司已經(jīng)產(chǎn)生道德風(fēng)險。

2.Tether公司操縱數(shù)字貨幣價格非法牟利

USDT已經(jīng)成為交易數(shù)量最多、市場份額最大的穩(wěn)定幣。USDT在某種程度上成為Tether公司非法操縱市場，謀取私利的工具。2017年12月6日，Tether公司和Bitfinex交易所同時收到了美國商品期貨交易委員會(CFTC)的傳票，詢問這兩個公司是否共同利用USDT來操縱比特幣的價格。2018年的匿名分析文章《Quantifying the Effect of Tether》通過統(tǒng)計對比分析，發(fā)現(xiàn)USDT的發(fā)行與比特幣價格波動之間存在強關(guān)聯(lián)性。每一次USDT增發(fā)后1-3小時內(nèi)，龍頭數(shù)字貨幣以太坊和比特幣的價格均出現(xiàn)不小的漲幅，而這種現(xiàn)象符合傳統(tǒng)的金融學(xué)原理。作為USDT增發(fā)主體，Tether公司深陷利用USDT增發(fā)的內(nèi)幕信息來操縱主流數(shù)字貨幣價格，實現(xiàn)非法牟利的目的。

(二) 市場風(fēng)險

雖然市場普遍對Tether公司能否百分之百兌付USDT持懷疑態(tài)度，但這并不妨礙USDT成功代替了美元成為數(shù)字貨幣交易間的一般等價物。正常情況下，USDT發(fā)行后在數(shù)字貨幣市場流通，不必涉及將USDT從Tether公司兌換為美元這一過程，投資者對USDT等同于美元已取得共識。如果這一共識被破壞，USDT將面臨嚴重的擠兌危機。例如2018年10月15日13時40分，USDT價格出現(xiàn)大跌，而比特幣等主流數(shù)字貨幣價格卻逆勢大漲。事后查明，這是因為投資者質(zhì)疑Tether公司是否有足夠的儲備金保證USDT完全兌付，進而產(chǎn)生了集體性的恐慌并將其拋售。在此情形下，投資者一方面很難以正常價格把持有的USDT賣出，另一方面申請從Tether公司兌換回美元所需時間周期長，存在很多不確定性。所以投資者只好把USDT兌換為比特幣等主流數(shù)字貨幣，進而導(dǎo)致出現(xiàn)上述不合常理的現(xiàn)象。

除面臨擠兌風(fēng)險外，USDT還面臨因其他穩(wěn)定幣的激烈競爭而導(dǎo)致價格波動的市場風(fēng)險。目前穩(wěn)定幣市場仍屬于一個快速發(fā)展的市場，各種新的穩(wěn)定幣不斷推向市場。例如臉譜公司于2019年6月18日宣布計劃推出其穩(wěn)定幣——Libra。此外，2018年9月短短一個月內(nèi)，有15家公司宣布發(fā)行穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。這其中，Paxos公司推出的穩(wěn)定幣PAX和Gemini宣布推出的穩(wěn)定幣GUSD引人矚目。原因是這兩個穩(wěn)定幣除與USDT的發(fā)行流通機制基本一致外，GUSD和PAX的發(fā)行還主動尋求被監(jiān)管，獲得了紐約金融服務(wù)局的官方許可，相比USDT而言更加透明，兌付能力更有保證。顯而易見，GUSD和PAX未來會對USDT造成競爭壓力，從而引發(fā)市場風(fēng)險。

(三)法律風(fēng)險

USDT首先面臨因監(jiān)管政策變化而產(chǎn)生的法律風(fēng)險。中國人民銀行等五部委于2013年就聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，將比特幣定性為特定的虛擬商品，不具有與貨幣等同的法律地位，不能且不應(yīng)作為貨幣在市場上流通使用。受此影響，數(shù)字貨幣價格大跌。2018年11月21日，美國司法部對Tether公司展開了調(diào)查，希望查明其是通過發(fā)行USDT來操縱比特幣市場價格。2019年4月25日，紐約總檢察長認為Bitfinex交易平臺挪用了Tether公司總計約8.5億美元的儲備金，以“欺詐”的名義對Bitfinex交易平臺和Tether公司發(fā)起訴訟。該訴訟直接導(dǎo)致Bitfinex交易平臺的資金被法院凍結(jié)，主流數(shù)字貨幣價格普遍下跌，對USDT的信用造成了嚴重破壞。

此外，USDT還面臨嚴重的洗錢犯罪。2018年11月7日，Deltec銀行卷入了一宗洗錢案。巴西檢察官指控Tether公司的合作伙伴Deltec Bank & Trust銀行接受了洗錢資金，并請求巴哈馬當(dāng)局協(xié)助調(diào)查Deltec Bank & Trust銀行的可疑交易。

(四)網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險

作為互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)物，影子美元——USDT不可避免也面臨嚴重的網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險。2017年11月19日，Tether 公司的Treasury錢包被黑客攻擊，黑客一共盜走了價值超過3000萬美元的USDT。該事件引起了投資者的廣泛議論，USDT的價格短時間內(nèi)全線下跌。2018年7月2日，由于數(shù)字貨幣交易所的系統(tǒng)漏洞，導(dǎo)致產(chǎn)生了USDT被雙重支付的情況，也對市場造成了嚴重的負面影響。

四、政策建議

(一)監(jiān)管層

一是建立穩(wěn)定幣發(fā)行準(zhǔn)入制度。在制度設(shè)立過程中，可以借鑒中國傳統(tǒng)金融市場中銀行業(yè)的準(zhǔn)入要求，包括但不限于以下幾點：(1)具備發(fā)行穩(wěn)定幣相適應(yīng)的注冊資本最低限額；(2)具備高級管理人員和一般技術(shù)人員；(3)有使穩(wěn)定幣良好運行的健全組織機構(gòu)和管理制度；(4)有保證穩(wěn)定幣安全的防范措施和與業(yè)務(wù)有關(guān)的其他設(shè)施；(5)不存在違反金融監(jiān)管的歷史行為。

二是建立穩(wěn)定幣發(fā)行公司的運營規(guī)范。針對USDT可能存在超發(fā)、Tether公司儲備金不明等問題，應(yīng)建立良好的運營規(guī)范機制，增強各界對USDT的信心。規(guī)范可以對以下幾點內(nèi)容進行明確：(1)增發(fā)USDT所需要滿足的條件；(2)每次能增發(fā)的數(shù)量；(3)發(fā)行儲備金的存儲情況。

三是加強對Tether公司儲備金的審計規(guī)范。監(jiān)管層可強制要求Tether公司提供儲備金托管的銀行，并保證該銀行具有合法經(jīng)營權(quán)，無洗錢等違法行為。同時要求Tether公司聘請監(jiān)管機構(gòu)認可的審計機構(gòu)，定期對該公司的資產(chǎn)和負債進行詳細審計。

四是要求Tether公司建立風(fēng)險控制規(guī)范，要求Tether公司重要的部門實行隔離墻制度，定期對內(nèi)部運營情況進行風(fēng)險評估。設(shè)立運營風(fēng)險考核指標(biāo)，如果Tether公司在風(fēng)險考核后超出指標(biāo)，則對其予以警告，責(zé)令其整改。

(二)Tether公司

一是大力促進USDT更多的場景使用。USDT作為進行數(shù)字貨幣之間的交易中介，使用場景越多，越有利于USDT的蓬勃發(fā)展。基于此，USDT發(fā)行方Tether公司應(yīng)該不遺余力地去推廣USDT，使USDT在穩(wěn)定幣市場中保持絕對的領(lǐng)先地位。

二是建立與監(jiān)管當(dāng)局問題溝通機制。在USDT健康發(fā)展的道路上，來自各監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管是繞不過去的一道坎。為確保USDT的市場地位，Tether公司應(yīng)做到：(1)開展新業(yè)務(wù)通報機制；(2)重大事件緊急處理機制；(3)運營安全檢查機制。

三是完善USDT投資者保護制度。投資者保護制度可分為事前保護制度、事中保護制度、事后保護制度。事前保護制度是指在投資者從Tether公司或者交易所買入USDT之前，Tether公司和交易所應(yīng)當(dāng)向投資者明確提示交易風(fēng)險和其他詳細的交易信息。事中保護制度是指投資者在買入USDT的過程中，Tether公司應(yīng)該為投資者創(chuàng)造安全便捷的交易環(huán)境，使交易順利進行。事后保護制度是指投資者在從Tether公司或交易所買入USDT之后，出現(xiàn)重大事故糾紛，導(dǎo)致投資者資金虧損，Tether公司如何應(yīng)對。事前保障制度可以從以下兩個方面進行規(guī)制。(1)要求投資者填寫風(fēng)險揭示表。投資者在準(zhǔn)備從Tether公司買入USDT時，Tether公司應(yīng)當(dāng)要求投資者填寫風(fēng)險揭示表，表中應(yīng)當(dāng)詳細列舉投資者買入USDT可能面臨的所有風(fēng)險。(2)要求投資者填寫權(quán)益責(zé)任表。Tether公司應(yīng)該要求投資者在買入USDT之前填寫權(quán)利責(zé)任表，表中明確投資者買入USDT后能夠擁有哪些權(quán)利，并需要承擔(dān)哪些責(zé)任。相應(yīng)地，事后保護制度可以從以下兩個方面進行規(guī)制。(1)設(shè)立投資者事故糾紛處理中心。Tether公司應(yīng)該設(shè)立事故糾紛處理中心，并組建合格的客服團隊幫助投資者解決糾紛，要在顯目的地方告訴投資者聯(lián)系人員、聯(lián)系電話、辦公地址、事故認定材料等詳細信息。(2)設(shè)立有效的事故處理機制。Tether應(yīng)當(dāng)定期檢查機制是否存在漏洞，更新機制內(nèi)容，在日常運營過程中每隔半年對機制進行模擬演練。

(三)交易所

交易所應(yīng)對USDT在交易所公平競爭予以規(guī)范，讓USDT能夠更加公平地競爭。具體包括以下幾個方面。(1)信息公告規(guī)范。交易所應(yīng)該對可能導(dǎo)致市場重大波動的信息進行及時的公告；對收取客戶的交易手續(xù)費、交易方法等事關(guān)客戶利益的事情予以及時公告；定期聘請第三方審計機構(gòu)，對自身運營情況進行審計，并將審計情況進行公告。(2)交易記錄存檔規(guī)范。存檔內(nèi)容應(yīng)該包括但不限于客戶的資金往來情況，資格審查材料等。(3)USDT違規(guī)下架制度包括自主下架和強制下架兩種。對于自主下架，當(dāng)Tether公司判斷某個交易所可能面臨經(jīng)營困難或出現(xiàn)重大安全事故的風(fēng)險時，可以主動選擇將USDT從其交易所下架，以避免遭受該交易所的牽連。對于強制下架，當(dāng)Tether公司因為自身的違法違規(guī)問題而被監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查，或者因自身系統(tǒng)漏洞原因給客戶造成資產(chǎn)損失時，交易所有權(quán)利對USDT進行強制下架。如果Tether公司經(jīng)過風(fēng)險排查，監(jiān)管機構(gòu)取消了對其的調(diào)查，其自身技術(shù)漏洞得以彌補，交易所在審查確定無誤后，可以選擇讓USDT重新上架。倘若Tether公司多次出現(xiàn)風(fēng)險排除之后又再度發(fā)生的情況，交易所可以對Tether采取警告措施，情況嚴重則將USDT進行永久下架。