山東財經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約專家 李德荃

年初以來，央行明顯加大了逆周期政策調(diào)控的力度。1 月6 日，全面下調(diào)各金融機構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率0.5%；2 月16 日，對普惠金融業(yè)務(wù)達標(biāo)的銀行定向降準(zhǔn)0.5%至1%。4 月3 日，對中小銀行定向降準(zhǔn)1 個百分點，同時決定自4 月7 日起將各金融機構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金利率由0.72%下調(diào)到0.35%。這是自2008 年國際金融危機以來首次下調(diào)超存利率，而且下調(diào)幅度超過一半。

貨幣政策調(diào)整意在刺激實體經(jīng)濟復(fù)蘇

從這三次貨幣政策調(diào)整的著力點來看，預(yù)計所有商業(yè)銀行都能受到1 月6 日下調(diào)準(zhǔn)備金率和4 月7 日下調(diào)超存利率的影響；近年來各商業(yè)銀行都不同程度加大了開拓普惠金融業(yè)務(wù)的力度，因此預(yù)計大多數(shù)商業(yè)銀行也能從2 月16 日的定向降準(zhǔn)中受益。只有4 月3 日的定向降準(zhǔn)才是真正的定向，因為只有中小銀行方能從中受益。

商業(yè)銀行所吸收的存款既不能全部貸放出去，也不能全都用于諸如購買國債之類的投資業(yè)務(wù)，而必須將其所吸收存款的一部分存入央行。至于其存入央行的數(shù)量到底應(yīng)占其存款余額多大比率，由央行依法統(tǒng)一確定，稱之為法定存款準(zhǔn)備金率，相應(yīng)的存款被稱作法定存款準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行擁有其法定存款準(zhǔn)備金的所有權(quán)，體現(xiàn)為其在央行的債權(quán)，但無權(quán)調(diào)動使用它。因此，對商業(yè)銀行來說，法定存款準(zhǔn)備金其實是一筆“死錢”。當(dāng)然，與西方國家央行不支付利息不同，我國央行支付利息，但利率不高。

設(shè)置法定存款準(zhǔn)備金制度的本意，是為了避免金融機構(gòu)陷入流動性危機。但在我國，該制度最大的作用是回籠流動性，亦即中央銀行通過這個制度能將此前投放社會的基礎(chǔ)貨幣重新收回來。反過來理解，調(diào)低準(zhǔn)備金率則相當(dāng)于將本已回籠的流動性又釋放出去，于是商業(yè)銀行“躺在央行的死錢”減少，手中“活錢”增加，它就可以面向?qū)嶓w經(jīng)濟投放更多的信貸資金。

不過，各商業(yè)銀行存放在央行的資金實際上遠超過法定要求，多出的這部分存款就是超額準(zhǔn)備金。這部分存款主要用于同業(yè)清算，或在銀行間市場實施同業(yè)拆借、購置其他同業(yè)短期資產(chǎn)等。央行對這一部分存款余額支付的利息率稱為超額存款準(zhǔn)備金利率，其水平明顯高于法定存款準(zhǔn)備金利率。央行下調(diào)超存利率的目的，就是壓低商業(yè)銀行這筆存款的利息收益，迫使其增加面向?qū)嶓w經(jīng)濟的信貸投放。此外，調(diào)低超存利率也為商業(yè)銀行降低其對工商企業(yè)或個人的貸款利率創(chuàng)造了條件。

4 月2 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議決定提前下達一批地方政府專項債額度，并力爭在第二季度發(fā)行完畢。兩相結(jié)合分析，本次調(diào)低準(zhǔn)備金率和超存利率的目的，也不能排除央行試圖為后續(xù)發(fā)行國債或地方債創(chuàng)造市場條件的可能性。

總而言之，無論是調(diào)低準(zhǔn)備金率，還是降低超存利率，最終目的都是鼓勵商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟增加資金投放，2 月16 日和4 月3 日兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率更是鼓勵金融機構(gòu)面向中小企業(yè)或個人投放信貸。一季度銀行業(yè)各項貸款新增7 萬億元，較去年同期增加1.18萬億元。預(yù)計二三季度貸款投放應(yīng)有更大幅度增加。

準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間和可能

本次降準(zhǔn)之后，我國不同類型商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率從約11%到約6%不等，但其平均水平仍高于20 世紀(jì)末亞洲金融危機至2005 年匯改之前的最低水平。若以2019 年9 月為例，我國各商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比率分別為60%和11%左右，遠高于同期美聯(lián)儲的6%和47%，也高于歐洲央行的4%和37%以及日本央行的2%和66%?？v橫比較，不難看出準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)的空間。

央行增加流動性投放的最大顧慮，是可能引發(fā)通脹。不過，在實體經(jīng)濟陷入嚴(yán)重困境的情況下，只要能確保商業(yè)銀行把資金都投入實體經(jīng)濟，并能確保投資效率總體較高，則央行增加流動性投放的利要遠大于弊。

實際上，自20 世紀(jì)70 年代完全進入紙幣時代以后，通脹便已成為人類社會的永恒現(xiàn)象。貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)是維持物價基本穩(wěn)定，而不是固定物價，更不是降低全社會的平均物價水平。近年來，我國通常把消費者物價指數(shù)（CPI）控制目標(biāo)設(shè)定在3%左右。因此，觀察物價走勢是否存在突破這一政策界限的趨勢，也是研判貨幣政策動向的重要依據(jù)。

鑒于當(dāng)前正面臨近20 年來罕見的經(jīng)濟困難，再結(jié)合物價總體穩(wěn)定的態(tài)勢，預(yù)計二三季度貨幣政策仍有進一步實施逆周期操作的可能。

近期可能打出貨幣政策組合拳

按照發(fā)揮作用機理的不同，可以把貨幣政策工具劃分成價格型工具和數(shù)量型工具兩種類型。其中，數(shù)量型工具直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣量，而價格型工具直接調(diào)控利率。此外，央行貨幣政策工具箱中還有諸多工具可以動用。例如，中期借貸便利、常備借貸便利、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具、抵押補充貸款等，都是2013 年以來央行新創(chuàng)制的貨幣政策工具。

中期借貸便利MLF 和常備借貸便利SLF 實際上都是央行面向金融機構(gòu)投放抵押貸款，其中的抵押物通常都是國債、央行票據(jù)、政策性金融債之類的優(yōu)質(zhì)債券。只不過中期借貸便利MLF 的借貸期限較長，一般在3 個月以上1 年以內(nèi)，而常備借貸便利SLF 的借貸期限不超過3 個月。因此，中期借貸便利MLF 的利率起著中期基準(zhǔn)利率的作用，而常備借貸便利SLF 的利率則起著短期（1至3 個月）基準(zhǔn)利率的作用。

抵押補充貸款PSL 其實也屬于抵押貸款，只不過央行的貸放對象僅限于國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行。并且該貸款專門用于支持棚改、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重點領(lǐng)域，因此具有中長期基準(zhǔn)利率的作用。

公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO 實質(zhì)上就是超短期（7 天以內(nèi)）逆回購，因此其利率具有超短期基準(zhǔn)利率的作用。

所謂回購協(xié)議，指的就是合同雙方（分別稱之為正回購方和逆回購方）簽署的一份協(xié)議：該合同約定了前后兩筆買賣方向正好相反的交易。以正回購方為例，該合同要求其在簽署合同之后必須立即向?qū)Ψ劫u出一筆國債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以融得資金；同時約定合同到期時其還必須以約定價格再將第一筆交易所賣出的資產(chǎn)買回來。所謂回購，指的就是這第二筆交易。一般地，第一筆交易的賣出價低于第二筆交易的買入價，二者間的價差被稱作回購利息，而回購利息與所買賣資產(chǎn)面額之比，就是所謂的回購利率。

金融機構(gòu)做正回購，相當(dāng)于從央行獲得抵押貸款，回購利率相當(dāng)于抵押貸款利率。而央行做逆回購，則可理解為其向金融機構(gòu)貸放基礎(chǔ)貨幣。

當(dāng)金融機構(gòu)缺乏流動性時，既可以把所持有的國債之類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣掉，也可以用這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)辦理抵押貸款。但這兩種做法都會不同程度惡化金融機構(gòu)現(xiàn)有資產(chǎn)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)。于是，金融機構(gòu)創(chuàng)新出回購交易：它既沒有將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣掉，也沒有辦理抵押，而是做了一筆無風(fēng)險的中間業(yè)務(wù)。

可以預(yù)期，未來中期借貸便利MLF 和常備借貸便利SLF 的利率，乃至于抵押補充貸款PSL 的利率和回購利率，都有下降的可能。于是，反映商業(yè)銀行面向優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率波動的貸款市場報價利率便有可能出現(xiàn)下降的態(tài)勢。果如此，商業(yè)銀行面向普通工商企業(yè)或個人的貸款利率就會走低。這樣一來，實體經(jīng)濟在獲得更多資金注入的同時，融資成本也會相應(yīng)下降。

由此可見，對央行來說，打組合拳是最佳的政策思路。