張銳

既有基本法律制度的修身強體，也有重要管理規(guī)范的推陳出新；既有增量資源的科學(xué)布局，也有存量要素的脈絡(luò)梳理；既有證券發(fā)行的常態(tài)運行，也有二級市場的波瀾不驚；既有內(nèi)部治理的活血化瘀，又有對外開放的提質(zhì)增效。復(fù)盤2019年的中國股市，狂飆脈沖行情令人心動，創(chuàng)新能量沉淀格外厚重，多層市場構(gòu)建蔚然成形，國際化賽道盡展芳容，一個愈加鮮活與健朗的A股新生態(tài)正在改革洗禮中漸次成就。

證券法大修

經(jīng)過全國人大常委會過去四年的三次審議也就是所說的“三讀”，《證券法》修訂的第四審按時落子到了2019年年末，而且這也可以看成是全年A股市場的一部年終壓軸大戲，更可視為《證券法》本輪大修的一個句點。作為中國資本市場的根本大法，《證券法》的修訂無疑對于A股未來的發(fā)展趨向?qū)a(chǎn)生十分重大的影響。

按照十三屆全國人大常委會第十五次會議對《證券法》作出的修訂內(nèi)容，除了科創(chuàng)板和注冊制等全新表述將得到法律確認(rèn)外，有關(guān)具體條款的修改包括在證券發(fā)行條件上將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，在證券發(fā)行程序上取消發(fā)行審核委員會制度以及強化以注冊制為核心的證券發(fā)行信息披露制度等。因此，經(jīng)過《證券法》的本輪修改后，證券發(fā)行的核準(zhǔn)制將淡出國內(nèi)資本市場。

空前加大對欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易、市場操縱以及虛假信息等違法違規(guī)行為的懲罰力度無疑是《證券法》修訂的重要看點，包括將以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)而尚未發(fā)行證券的處罰額度從30萬元以上60萬元以下提高到100萬元以上1000萬元以下，同時將已經(jīng)發(fā)行證券的頂格處罰從60萬元提高到1000萬元；而對信披違規(guī)、內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為的最高罰款金額也從之前的3倍提升到5倍，震懾強度不可謂不大。在此基礎(chǔ)上，新修訂的《證券法》還特別強調(diào)完善股東代表訴訟制度。

IPO的豐年

也許是壓抑太久，上證綜指從2440的年度最低點開始起步，一路狂飆至3288的階段性高點，2019年首季的“井噴”行情讓投資人聞到了闊別已久的“牛市”味道。但好景不長，之后A股便深幅下蹲，自二季度以后的全年時間圍繞著3000點反復(fù)拉鋸，雖然最終收獲了一個不錯的中陽線，但據(jù)Wind統(tǒng)計，個股年內(nèi)漲幅超過100%的僅5%，同時只有約3成個股漲幅與指數(shù)同步或超越指數(shù)漲幅，另外的7成個股漲幅均落后于指數(shù)，其中近400只個股創(chuàng)出年內(nèi)新低。尤其是一直被市場看好的銀行股過去一年中超70%破凈，并且新股浙商銀行首日上市破發(fā)，前車之鑒，之后上市的郵儲銀行不得不選擇了“綠鞋機制”，即承諾新股上市后30天內(nèi)保持股價穩(wěn)定，如股價因市場波動出現(xiàn)低于發(fā)行價的情況，承銷商將動用43億元“綠鞋”資金買入股份托市。

除了郵儲銀行IPO時運用“綠鞋機制”保駕護(hù)航外，為穩(wěn)定股價與投資人信心，中國平安在上市以來首次實施回購，動用資金合計2.82億元，成為A股有史以來最大規(guī)模的股份回購。另外，中國證監(jiān)會還專門修訂了《融資融券交易實施細(xì)則》，取消了最低維持擔(dān)保比例不得低于130%的統(tǒng)一限制，并將“兩融”標(biāo)的股票數(shù)量由950只擴大至1600只，融資融券標(biāo)的市值占總市值比重由約70%升至80%以上，目的是為A股提供較為充沛的流動性支持。雖然全年絕大部分時間“兩融”余額并未見長，但至年底又重新回到了萬億以上水平。

與整個A股市場顯得有些沉悶低迷以及個股參差不齊的狀況有所不同，新股發(fā)行則在過去一年完全進(jìn)入了常態(tài)化軌道。根據(jù)安永的報告，2019年A股市場共200家公司首發(fā)上市，籌資2528億元人民幣，IPO數(shù)量同比增加90%，籌資額同比增加82%，創(chuàng)2012年以來籌資額的新高。在2019年全球前十大IPO中，除了回歸港股市場的阿里巴巴外，中國內(nèi)地還有百威亞太和中國郵政儲蓄銀行占據(jù)了兩個席位。正是如此，安永認(rèn)為，2019年堪稱A股IPO的豐年。

科創(chuàng)板閃亮登場

作為中國資本市場的重大創(chuàng)新成果，科創(chuàng)板從籌備到開板僅僅用了7個多月的時間，效率之高令人擊掌。同時，作為科創(chuàng)板的明確導(dǎo)引，證監(jiān)會先后頒布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》以及《科創(chuàng)板再融資辦法》等基礎(chǔ)性規(guī)章，上交所也發(fā)布了《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》以及《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》等配套規(guī)則，初步形成了從科創(chuàng)板IPO到再融資、從承銷到交易再到監(jiān)管的系統(tǒng)性法律規(guī)章。

由于供給稀缺，首批上市的科創(chuàng)板25只股票首日平均漲幅高達(dá)139.55%，平均換手率77.78%，但隨著供求關(guān)系的改善，科創(chuàng)板新股漲幅逐漸收斂，平均首日回報率回落到54%，首批上市的股票價格先后深幅回調(diào)到合理位置，表明投資者對科創(chuàng)板股票的認(rèn)知更趨理性。數(shù)據(jù)顯示，2019年全年提交證監(jiān)會注冊的科創(chuàng)板企業(yè)超過100家，總共上市達(dá)到了73家。當(dāng)然，科創(chuàng)板絕對不是兼收并蓄的低門檻融資場所，2019年先后有博拉網(wǎng)絡(luò)等14家企業(yè)首發(fā)上市申請未獲科創(chuàng)板上市委投票通過。

按照安永的報告，科創(chuàng)板IPO數(shù)量和籌資額在A股各板中分列第一（35%）和第二名（32%），由此也使得上交所躋身2019年全球交易所融資第三名的顯眼位置。不過，科創(chuàng)板的重要性并不僅僅體現(xiàn)在融資功能方面，而是在豐富多層次資本市場體系的同時，對整個A股市場發(fā)揮著“試驗田”的作用。特別是在上市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、注冊制、發(fā)行定價、交易規(guī)則、退市制度等多方面科創(chuàng)板都進(jìn)行了前所未有的創(chuàng)新，為深化A股資本市場改革開辟了全新的視窗和奠定了充分的基礎(chǔ)。

創(chuàng)業(yè)板與新三板改革提速

以科創(chuàng)板為主要牽引的增量市場創(chuàng)新帶動了存量市場的變革預(yù)期。一方面，2019年是創(chuàng)業(yè)板開板十周年，登陸創(chuàng)業(yè)板的上市公司擴圍至792家，總市值增長至6萬多億；另一方面，新三板至2019年也運行了6年，共計接納了6388家公司的掛牌融資，企業(yè)籌資規(guī)模超過4900億元。無論是創(chuàng)業(yè)板與新三板，在服務(wù)目標(biāo)、發(fā)展取向以及市場主體等方面存在著許多與科創(chuàng)板重疊的屬性，因此，前者在后者的示范效應(yīng)作用下就必然發(fā)生全局或者局部性聯(lián)動。

基于注冊制在科創(chuàng)板操作較為成熟的事實，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的聲音已愈來愈清晰，而且作為引進(jìn)注冊制的熱身步驟，證監(jiān)會對《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》等規(guī)則進(jìn)行了全面修訂，重點取消了創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件以及創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件，同時在非公開發(fā)行制度以及延長再融資批文有效期等方面都進(jìn)行了大力度松綁。

在新三板方面，以現(xiàn)有的基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層為依據(jù)，新設(shè)立了精選層，從而形成了三層不斷遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)。通過設(shè)立精選層，帶動創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)成長升級，吸引更多具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I中小企業(yè)掛牌融資，引導(dǎo)形成社會資本投早、投小的創(chuàng)業(yè)投資氛圍，同時在精選層掛牌滿一定期限，企業(yè)可以直接轉(zhuǎn)板上市，由此打通了新三板與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的對接渠道。作為對新三板掛牌企業(yè)實施精準(zhǔn)服務(wù)的制度牽引，管理規(guī)則推行兩種發(fā)行制度，即在創(chuàng)新層實施向不特定合格投資者公開發(fā)行制度，同時改進(jìn)現(xiàn)有定向發(fā)行制度，提升定向發(fā)行審查效率。另外，證監(jiān)會還發(fā)布了《非上市公眾公司信息披露管理辦法》，針對新三板改革后各層次公司特點，確立了差異化的信息披露體系。

資產(chǎn)重組放松發(fā)條

與歷史上對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》所進(jìn)行的三次修訂相比，為了更好地調(diào)動存量上市資源的資本配置功能，進(jìn)而在廣度與深度上拓展資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的積極作用，2019年監(jiān)管層對上市公司資產(chǎn)重組辦法的修訂更加側(cè)重于放松政策對市場的約束，同時提高重組的審批效率。

重新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》首先取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，不再要求購買的資產(chǎn)必須在最近一個會計年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告凈利潤的比例達(dá)到 100%以上，同時允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，也就是放開了創(chuàng)業(yè)板“借殼”限制。另外，重組上市的配套融資也得到恢復(fù)，以重點引導(dǎo)社會資金向具有自主新能力的高科技企業(yè)集聚。

數(shù)據(jù)顯示，重組辦法修訂后，需要證監(jiān)會審批的并購項目已經(jīng)不超過10%，2019年上市公司并購重組審核委員會共審核并購重組105單，88家過會，過會率約為84%。另外，過去一年A股上市公司完成并購重組8600多單，交易總金額破2萬億元，尤其是以橫向整合、行業(yè)整合、多元化戰(zhàn)略的并購重組占比不斷上升，并已成為市場主流，而且面世不久的科創(chuàng)板也掀起資本并購的漣漪，上市公司華興源創(chuàng)嘗到了并購重組的頭啖湯。

分拆上市啟幕

借鑒國際經(jīng)驗，證監(jiān)會在《關(guān)于在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》中首先提到達(dá)到一定規(guī)模的上市公司可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市，之后，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，標(biāo)志著A股創(chuàng)建以來上市公司的分拆大幕正式拉開。

按照規(guī)定，分拆的上市公司必須同時符合7項“硬核門檻”的要求，包括上市公司股票上市已滿3年，最近3個會計年度連續(xù)盈利，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元人民幣，以及上市公司最近1個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%等。按照硬性條件，滬深兩市有約90家上市公司符合分拆上市條件，占A股公司總家數(shù)的2.5%，分拆上市的高質(zhì)量把控由此可見一斑。

支持符合條件的上市公司分拆上市一方面有利于母公司與子公司各自的長遠(yuǎn)發(fā)展，即母公司在更加專注聚焦核心業(yè)務(wù)的同時，子公司也可以獲得拓展市場的更充分自主決策權(quán)；同時母公司的高成長業(yè)務(wù)拆分并單獨上市，子公司將獲得更高的估值溢價，提振母子公司的股價；另外，分拆上市也將拓寬子公司融資渠道，同時提高母公司流動性，改善整個母公司的經(jīng)營狀況，最終提高A股上市公司的整體質(zhì)量水平。

金融衍生品擴容

對于存續(xù)了近30年的A股市場來說，已經(jīng)不僅僅是現(xiàn)貨交易的陣地，更不是只有單一的股票或者債券交易，而是已然發(fā)展成為了一個集商品金融、期貨期權(quán)、場內(nèi)場外協(xié)同共榮的有序場所。正是如此，在股指期貨進(jìn)行第四次松綁的同時，金融衍生品在過去一年中迎來了創(chuàng)紀(jì)錄的加速擴容。

除了南華期貨與瑞達(dá)期貨分別在上交所與深交所敲鐘上市從而擴大了期貨類上市公司的主體陣容外，2019年A股市場還增加了紅棗、20號膠、尿素、粳米、華夏豆粕等6個商品期貨品種，其中華夏豆粕是境內(nèi)首只掛牌上市的商品期貨ETF。與期貨品種紛紛登陸A股市場相并行，在上證50ETF期權(quán)已經(jīng)運行四年的基礎(chǔ)上，過去一年上交所和深交所還分別推出了滬深300ETF期權(quán)，中金所也上市了滬深300股指期權(quán)，與此同時，天然橡膠、棉花、玉米三大商品期權(quán)也分別在上期所、鄭商所和大商所掛牌上市。另外，在黃金期貨已掛牌運行11年的基礎(chǔ)上，黃金期權(quán)于2019年年底在上海期貨交易所正式掛牌交易。

數(shù)據(jù)顯示，2019年A股市場共有6個期權(quán)品種上市，國內(nèi)市場商品期權(quán)品種增至11個，加上6個新上市的期貨品種，全年共有17個新品登陸資本市場，期貨市場擴容創(chuàng)歷年之最。截至2019年年底，我國期貨市場資金總量突破5550億元，為歷史最高。更為重要的是，作為風(fēng)險管理的兩大基石，金融期權(quán)和期貨不僅有助于進(jìn)一步完善資本市場風(fēng)險管理體系，豐富避險工具，增強市場長期投資信心，更有利于改善市場生態(tài)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股票市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

引長期資金入市

在A股依然是以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)背景下，謀求資本市場的經(jīng)久繁榮和持續(xù)穩(wěn)定，無疑需要長期資金的積極跟進(jìn)與鼎力支持。因此，2019年除了國內(nèi)發(fā)行了近千只新基金并在成立數(shù)量與募資規(guī)模（1.37萬億）上雙雙創(chuàng)出歷史新高外，政策層面始終在為長期資金的入市營造充分與成熟的市場環(huán)境。

按照證監(jiān)會關(guān)于修訂《特殊機構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》的通知，除證券公司及其資管子公司、基金管理公司及其子公司、保險公司、信托公司、商業(yè)銀行、外國戰(zhàn)略投資者以外，商業(yè)銀行理財子公司作為主體也可以開設(shè)證券投資賬戶，此舉將產(chǎn)生萬億級的長線資金進(jìn)入權(quán)益市場。不僅如此，證件會還發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引（試行）》，明確保險、券商、公募、私募等都可以參與投顧服務(wù)業(yè)務(wù)，同樣也可以為權(quán)益市場帶來萬億資金的增量。另外，中央國家機關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金首筆資金已在2019年開始投資運作，未來各類職業(yè)年金實賬積累的規(guī)模約7488億元，按照年金7%-10%股票投資比例，存量規(guī)模給A股帶來增量資金約520億-750億元。

通過滬港通、深港通進(jìn)入A股的境外資金也構(gòu)成了國內(nèi)資本市場長期配置資金的重要陣容。統(tǒng)計顯示，過去一年北上資金累計達(dá)到了3500億元，創(chuàng)出最高歷史記錄。另外，證監(jiān)會修訂合并了《合格境外機構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)證券投資管理辦法》和《人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）境內(nèi)證券投資試點辦法》，以方便境外資金的申請與進(jìn)入，之后，國家外匯管理局取消了QFII與RQFII投資額度限制。資料表明，2019年QFII和RQFII流入A股的資金規(guī)模從年初的1.15萬億元上升到了年末的1.8萬億元。還必須強調(diào)的是，滬深300股指期權(quán)的推出，將有助于全球?qū)_資金進(jìn)入中國，從而給A股市場帶來更多的增量資金。

國際化搶跑

對接國際市場，A股留存著取之不完的空間。繼前一年度正式納入228只A股大盤股，全球重要的指數(shù)商明晟公司（MSCI）在2019年分三步連續(xù)擴大A股的納入因子，納入比重由5%增至20%。與此同時，全球知名指數(shù)編制公司富時羅素也在2019年分兩步將A股在富時羅素全球股票指數(shù)系列中的納入因子由5%提升到15%。另外，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司也宣布將1099家中國A股上市公司納入標(biāo)普新興市場指數(shù)BMI。數(shù)據(jù)顯示，以上三大國際指數(shù)商納入A股因子將為A股帶來340億美元左右的增量資金。

經(jīng)過四年探索而在2019年正式開通的“滬倫通”可以說是A股國際化的濃墨重彩一筆。按照上交所和倫交所的業(yè)務(wù)指引，起步階段的滬倫通跨境資金實行總額度管理，其中東向業(yè)務(wù)總額度為2500億元人民幣，西向業(yè)務(wù)總額度為3000億元人民幣，東西向業(yè)務(wù)合計總額度5500億元。借助“滬倫通”的便捷通道，華泰證券嘗到了滬倫通制度下西向業(yè)務(wù)GDR（國際存托憑證）的頭啖湯。

伴隨著國內(nèi)證券市場不斷敞開市場大門，全球最大的投資管理公司、美國領(lǐng)航集團(tuán)于2019年聯(lián)手螞蟻金服在中國國內(nèi)成立了合資公司“先鋒領(lǐng)航”，摩根大通、野村東方國際等外資券商紛紛開設(shè)中國分公司，富達(dá)國際等公募基金拿到了牌照申請，同時超20家“洋私募”在過去一年中獲得了經(jīng)營執(zhí)照。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，至2019年底，有30多家境外基金在中國的備案產(chǎn)品達(dá)到了68只，資產(chǎn)管理規(guī)模近百億元人民幣。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）