□ 王明華

2020 年4 月24 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》，正式啟動公募REITs 試點，配套政策陸續(xù)出臺。

雖然公募REITs 的制度完善、市場培育還需要經(jīng)歷一個較長的過程，但其在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重要作用將逐漸凸顯出來，它是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力的重要舉措，是盤活存量資產(chǎn)帶動增量投資、暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的有效途徑，是我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資體制改革創(chuàng)新的一個標(biāo)志性事件。

山東目前處在基礎(chǔ)設(shè)施提檔升級的關(guān)鍵時期，建設(shè)投資規(guī)模大，政府和相關(guān)企業(yè)負(fù)債率高，防范金融風(fēng)險壓力重。抓住公募REITs 機(jī)遇，是解決上述問題的重要途徑，既符合國家的戰(zhàn)略發(fā)展方向，也符合山東實際。及早探索實踐，用好用足政策，具有深遠(yuǎn)意義。

REITs 的概念、概況及意義

REITs 概念

不動產(chǎn)投資信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱“REITs”）是資產(chǎn)證券化的一種實現(xiàn)形式，介紹REITs 前先介紹一下資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities, ABS)的過程。廣義的資產(chǎn)證券化分為三種類型。一是實體資產(chǎn)證券化，即實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。二是信貸資產(chǎn)證券化，就是將一組流動性較差的信貸資產(chǎn)，如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款，經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益比較穩(wěn)定并且預(yù)計今后仍將穩(wěn)定，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保，在此基礎(chǔ)上把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券進(jìn)行發(fā)行的過程。三是證券資產(chǎn)證券化，即證券資產(chǎn)的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

上述分類辦法是按照被證券化資產(chǎn)的流動性由弱到強(qiáng)區(qū)分的。資產(chǎn)流動性越弱，現(xiàn)金流越少，資產(chǎn)證券化越需要提供額外增信，發(fā)行成本越高，發(fā)行周期越長。資產(chǎn)證券化具有權(quán)益性和債權(quán)性雙重屬性，不同的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，屬性偏重不同。

實踐中，根據(jù)資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人及監(jiān)管機(jī)構(gòu)差別，資產(chǎn)證券化又可以分為企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化。企業(yè)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人是實體企業(yè)，證券在證券交易場所掛牌交易，投資主體是證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立的資管產(chǎn)品，需要在中國基金業(yè)協(xié)會完成產(chǎn)品備案。信貸資產(chǎn)證券化是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。信貸資產(chǎn)證券化需要在銀登中心登記托管，在銀行間債券市場發(fā)行，由人民銀行和銀保監(jiān)會監(jiān)管。

REITs 是以不動產(chǎn)項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源，以不動產(chǎn)支持專項計劃為載體，向投資者發(fā)行的代表不動產(chǎn)權(quán)益份額的有價證券。REITs將存量不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性強(qiáng)、投資收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品，從而使中小投資者也可以參與大規(guī)模不動產(chǎn)的投資。

我國公募REITs 試點中的基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)包括倉儲物流，收費公路、機(jī)場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)（房子是用來住的，不是用來炒的）。

REITs 概況

由于法律、稅收等制度配套困難，試點前我國尚未有公募REITs 發(fā)行（投資境外REITs 的QDII 基金除外），國內(nèi)市場參與者結(jié)合資產(chǎn)證券化工具探索和設(shè)計出了一種具有中國特色的REITs，產(chǎn)品特性上更多體現(xiàn)了債的屬性，比如投資者獲得的是固定收益、產(chǎn)品有明確的存續(xù)期限、會設(shè)置增信措施等，但從交易結(jié)構(gòu)上看又體現(xiàn)出股的性質(zhì)，即在底層是通過持有項目公司的股權(quán)間接地持有物業(yè)?；趪鴥?nèi)當(dāng)前的REITs 與國外標(biāo)準(zhǔn)化的REITs 存在很大差別，因此實務(wù)中大家把國內(nèi)試點前發(fā)行的REITs 稱為“類REITs”。

自2014 年國內(nèi)首單類REITs 產(chǎn)品“中信起航專項資產(chǎn)管理計劃”發(fā)行至2019 年12 月底，我國共發(fā)行類REITs 產(chǎn)品68 只，發(fā)行金額累計1402.81 億元。我國已發(fā)行的類REITs 產(chǎn)品中，底層物業(yè)類型主要包括購物中心、寫字樓、零售門店、租賃住房、基礎(chǔ)設(shè)施、酒店和工業(yè)園區(qū)等。其中排名前三的物業(yè)類型為購物中心、寫字樓和零售門店，分別占比為31%、23%和18%。

目前，境內(nèi)資產(chǎn)出境發(fā)行REITs 的主要目的地是香港和新加坡。截至2019 年底，香港和新加坡兩地共有17 只REITs 合計持有110 項位于境內(nèi)的資產(chǎn)，產(chǎn)品市值合計約人民幣3019.5 億元。

目前，包括全部G7 國家在內(nèi)的42 個國家和地區(qū)已推出REITs，全球REITs 所持有的不動產(chǎn)資產(chǎn)總價值近4 萬億美元。

REITs 試點的重要意義

對宏觀經(jīng)濟(jì)的巨大作用。當(dāng)前，我國已在交通、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也積累了一定規(guī)模的債務(wù)。截至2020 年6 月底，地方政府債務(wù)余額已達(dá)24 萬億元?；A(chǔ)設(shè)施REITs 盤活存量資產(chǎn)收回的資金，既可以增強(qiáng)地方政府財力，降低負(fù)債水平，也可以當(dāng)作新建項目資本金，形成投資的良性循環(huán)。

對基礎(chǔ)設(shè)施補短板的中觀作用?；A(chǔ)設(shè)施REITs 可以募集大量資金，對實施重大基礎(chǔ)設(shè)施工程、加快構(gòu)建現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施體系、在金融創(chuàng)新等方面探索更加靈活的政策體系都具有重要意義。同時，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 上市，有利于吸引更專業(yè)的市場機(jī)構(gòu)參與項目運營和管理,提高投資建設(shè)和實施運營效率，推動基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

對基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)發(fā)展的微觀作用?；A(chǔ)設(shè)施項目的投資規(guī)模大、期限長、專業(yè)度高、退出渠道有限，國內(nèi)資本市場缺少與之匹配的金融工具，大量社會資金難以參與?；A(chǔ)設(shè)施REITs 具有股權(quán)融資、流動性高、聚焦項目本身現(xiàn)金流等特點，符合金融監(jiān)管要求，能夠廣泛吸引各類社會資金參與。此外，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的企業(yè)通過發(fā)行REITs,可以有效降低企業(yè)負(fù)債、財務(wù)成本、杠桿率，提高企業(yè)的投資能力、管理水平、資產(chǎn)流動水平、贏利能力，有利于實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營，降低財務(wù)風(fēng)險。

對山東省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意義。山東提出“八大發(fā)展戰(zhàn)略”，其中一條是“重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，包括高鐵、高速、機(jī)場、港口、地鐵、管道、高架橋、通信等，投資規(guī)模萬億級，而且存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)也非常龐大。對政府來說，公募REITs 在新基建資金募集、存量資產(chǎn)盤活、降低政府負(fù)債、推動基礎(chǔ)設(shè)施提檔升級等方面能發(fā)揮巨大作用；對相關(guān)企業(yè)來說，公募REITs 提供了一個有效的融資渠道，可以降低企業(yè)負(fù)債，減小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，提高投資能力，提高資產(chǎn)流動性，提高企業(yè)贏利能力，對不能通過上市增發(fā)募集資金的企業(yè)來說意義更大。

我國公募REITs 試點概況

2020 年4 月30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》(證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號)（以下簡稱“《通知》”）。2020 年8 月7 日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）。根據(jù)《通知》及《指引》，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品是指同時符合下列特征的基金產(chǎn)品：“（一）80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)；（二）基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體（以下統(tǒng)稱‘特殊目的載體’）取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利；（三）基金管理人主動運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；（四）采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%?！卑凑丈鲜鲆?guī)定，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品發(fā)行中，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利完全轉(zhuǎn)移至項目公司，確保了公募產(chǎn)品的權(quán)益屬性。

如前所述，在公募REITs 試點之前，我國房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品并非權(quán)益產(chǎn)品，主要為類REITs、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券、運營收益權(quán)資產(chǎn)證券化、物業(yè)費資產(chǎn)證券化和購房尾款資產(chǎn)證券化等本質(zhì)上偏屬于固定收益類證券（債券）的私募產(chǎn)品。因此，公募REITs 產(chǎn)品試點真正意義上開啟了我國的權(quán)益REITs 時代。

公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的設(shè)立一般需要經(jīng)過以下步驟。第一步重組。即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（或基礎(chǔ)設(shè)施附帶的特許經(jīng)營權(quán)）進(jìn)行剝離并設(shè)立特殊目的公司（SPV）。第二步募資。基金管理人設(shè)立專項計劃即“不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）”，通過申請、注冊、發(fā)行公募REITs，向公眾投資者募集資金。第三步投資。原始權(quán)益人將項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）”，同時，基金管理人將募集的資金轉(zhuǎn)給原始權(quán)益人，公募REITs 生效。

我國REITs 發(fā)展展望

REITs 分類

通過分類，可深化對REITs 屬性的認(rèn)識，進(jìn)而判斷我國REITs 的發(fā)展方向。

根據(jù)組織形式，REITs 可分為公司型與契約型。公司型 REITs 以《公司法》為依據(jù)，通過發(fā)行REITs 股份籌集資金投資不動產(chǎn)，REITs 具有獨立法人資格，股份持有人最終成為公司的股東。契約型REITs 以信托契約為成立依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金投資不動產(chǎn)。契約型REITs 本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設(shè)立，并受托進(jìn)行投資管理。二者的主要區(qū)別在于設(shè)立的法律依據(jù)與運營的方式不同，契約型REITs 比公司型REITs更具靈活性。公司型REITs在美國占主導(dǎo)地位，而在英國、日本、新加坡等地契約型REITs 則較為普遍。

根據(jù)投資形式的不同，REITs 通?？煞譃槿?權(quán)益型、債權(quán)型與混合型。權(quán)益型REITs 投資于不動產(chǎn)并擁有所有權(quán)，主要從事不動產(chǎn)投資。債權(quán)型REITs 是投資不動產(chǎn)抵押貸款或不動產(chǎn)抵押支持證券，其收益主要來源是不動產(chǎn)貸款的利息?；旌闲蚏EITs 顧名思義是介于權(quán)益型與債權(quán)型之間，在擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)的同時也從事抵押貸款的服務(wù)。國外市場上流通的REITs 中絕大多數(shù)為權(quán)益型，而另外兩種類型的REITs 所占比例不到10%，并且權(quán)益型REITs能夠提供更好的長期投資回報與更大的流動性，市場價格也更具有穩(wěn)定性。

根據(jù)運作方式的不同，REITs 分為封閉型與開放型。封閉型REITs 的發(fā)行量在發(fā)行之初就被限制，不得追加發(fā)行份額。開放型REITs 可以隨時為了投資于新的不動產(chǎn)而追加發(fā)行新的份額，投資者可以隨時買入、隨時贖回。封閉型REITs 一般在證券交易所上市流通，投資者可在二級市場上交易。

根據(jù)基金募集方式的不同，REITs 可分為公募型與私募型。私募型REITs 以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。公募型REITs 以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集，發(fā)行時需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審批，可以進(jìn)行宣傳。私募型REITs 與公募型REITs 的主要區(qū)別在于:第一，投資者方面，私募型基金一般面向資金規(guī)模較大的特定客戶，公募型基金則不定;第二，投資管理參與程度方面，私募型基金的投資者對于投資決策的影響力較大，公募型基金的投資者則沒有這種影響力;第三，在法律監(jiān)管方面，私募型基金受到法律以及規(guī)范的限制相對較少，而公募型基金受到的法律限制和監(jiān)管通常較多。

我國REITs 試點政策及與境外成熟市場的差異

從組織形式看，我國的公募REITs 同其他類型公募基金一樣，均采用契約型，依據(jù)是《信托法》，基金需要由托管機(jī)構(gòu)托管。

從投資形式看，我國公募REITs 試點僅允許以權(quán)益型方式投資。

從運作方式看，我國公募REITs 試點采取封閉式運作模式，基金份額可以在證券交易所交易，基金規(guī)模是固定的，存續(xù)期限是提前約定好的，到期后需要進(jìn)行清算或者通過審核轉(zhuǎn)為開放式基金。

從募集方式看，我國公募REITs 試點僅允許公募形式，歐美一些國家對募集方式?jīng)]有限制，但不同方式需遵守不同監(jiān)管規(guī)則。

從投資標(biāo)的看，我國公募REITs 試點只允許投資公共基礎(chǔ)設(shè)施，房地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)被排除在外，國外REITs 的投資則主要針對房地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等不動產(chǎn)。

我國REITs 展望

推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力的重要舉措，是盤活存量資產(chǎn)帶動增量投資、暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的有效途徑，是我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資體制改革創(chuàng)新的一個標(biāo)志性事件。業(yè)內(nèi)人士評價，REITs 將成為企業(yè)上市注冊制改革后又一個大的風(fēng)口，將對我國的投融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

基金投資具有“集合理財、專業(yè)管理，組合投資、風(fēng)險分散，利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，嚴(yán)格監(jiān)管、信息透明，獨立托管、保障安全”的優(yōu)勢，普通投資者采用基金模式投資將成為一個大趨勢，而REITs 業(yè)已成為股票、債券、金融衍生品后第四大類資產(chǎn)配置產(chǎn)品。

基于以上原因，中國REITs 將在規(guī)范探索中快步前行。

排除制度障礙。公募REITs 在推行過程中，面臨稅收、產(chǎn)權(quán)交易等方面的一些障礙。從稅收制度來說，境外成熟REITs 市場均是建立在一系列稅收優(yōu)惠或豁免政策基礎(chǔ)上的（因為在資產(chǎn)證券化過程中，涉及重組、投資，如果沒有稅收優(yōu)惠，會帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)，降低REITs 競爭力），而中國的探索剛起步，還需要稅收政策配套，包括所得稅、增值稅、土地稅等的優(yōu)惠或豁免；基礎(chǔ)設(shè)施多為國有資產(chǎn)，還涉及國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則修訂問題；涉及證監(jiān)會、證券交易所、基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會的一些規(guī)章、規(guī)范性文件、自律性文件也在加緊制定中。

REITs 作為一種融資方式，與通過發(fā)行公司債或銀行融資比較，需要有明顯優(yōu)勢，才能獲得原始權(quán)益人認(rèn)可。因為REITs 操作周期一般比債權(quán)融資長，融資成本較高，所以只有降低折現(xiàn)率、提高融資額度才能有較強(qiáng)吸引力。

允許私募基金投資。為了確保REITs 順利實施、健康發(fā)展，試點政策規(guī)定非常嚴(yán)格，遴選項目標(biāo)準(zhǔn)非常高。隨著市場愈來愈成熟，風(fēng)險降低，會逐步放開部分限制，逐步與國際市場接軌，私募基金投資REITs 也大概率可行。

REITs 將成為一個重要的金融產(chǎn)品。光華學(xué)院的研究表明，我國基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的投資額超過130 萬億元?；诔墒焓袌龅默F(xiàn)狀，6%的資產(chǎn)可REITs 化，則市場規(guī)模將達(dá)到目前交易所股票市值的10%左右，約為目前美國REITs 市場規(guī)模的75%以上、日本REITs 市場規(guī)模的9 倍左右。如果逐步擴(kuò)展到全部持有型不動產(chǎn)領(lǐng)域，我國將成為全球最大的REITs 市場。

山東發(fā)展REITs 建議

統(tǒng)一思想認(rèn)識，高度重視REITs 試點。山東省正處在快速推動基礎(chǔ)設(shè)施提檔升級的關(guān)鍵期，資金需求量大，而存量的基礎(chǔ)設(shè)施投資量也非常龐大，抓住REITs 試點機(jī)遇，既能解決新基建所需資金問題，還能增強(qiáng)固定資產(chǎn)流動性，減小相關(guān)企業(yè)負(fù)債率，防范金融風(fēng)險，可謂意義重大。

成立REITs 工作領(lǐng)導(dǎo)小組，共同研究解決REITs 發(fā)行過程中碰到的各種問題，以問題為導(dǎo)向，以“不破樓蘭終不還”的決心抓好REITs 工作。納入考核獎懲，形成齊抓共管、共同推動的強(qiáng)大合力。

跟蹤研究REITs 政策，培育專業(yè)人才，引進(jìn)或打造專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括證券公司、會所、律所、估值機(jī)構(gòu)、信息服務(wù)機(jī)構(gòu)等，全力以赴做好REITs 發(fā)行服務(wù)工作。

加大培訓(xùn)力度。除相關(guān)企業(yè)負(fù)責(zé)人外，相關(guān)機(jī)關(guān)單位負(fù)責(zé)同志也要接受培訓(xùn)；培訓(xùn)要瞄準(zhǔn)高端，選擇國內(nèi)外一流機(jī)構(gòu)授課、指導(dǎo)，把握正確的發(fā)展方向，敢于創(chuàng)新、積極探索；培訓(xùn)要上下貫通、省市聯(lián)動，緊跟REITs 政策發(fā)展步伐。

制定REITs 五年行動計劃，建立企業(yè)REITs 項目庫，形成申報發(fā)行一批、規(guī)范完善一批、培育儲備一批的格局，持續(xù)推動REITs 工作。

積極引進(jìn)或創(chuàng)設(shè)基金管理公司?；鸸芾砉臼荝EITs 的推動者，基礎(chǔ)資產(chǎn)的重組、發(fā)行REITs、完成投資以及項目公司運營都離不開基金管理公司。爭取更多的基金管理公司來山東開拓市場，實現(xiàn)互利多贏。

“行之力則知愈進(jìn)，知之深則行愈達(dá)”。把握住國家大力推動REITs 的難得機(jī)遇，以真抓實干的精神助推山東基建發(fā)展。