孫 平

（1.中共黑龍江省委黨校 經(jīng)濟學(xué)部，黑龍江 哈爾濱 150000；2.山東大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 濟南 250010）

一、引 言

近些年來我國實體經(jīng)濟出現(xiàn)一定程度的“脫實向虛”，從微觀企業(yè)層面看，非金融企業(yè)投資率下降并大量持有金融資產(chǎn)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的增加是否會擠出實體投資、給資本積累帶來負面影響成為社會各界普遍關(guān)心的問題?，F(xiàn)有非金融企業(yè)金融化影響資本積累的文獻可以分為三類（Davis，2018［1］）。一是從資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端結(jié)合收入的金融來源進行研究（Stockhammer，2004［2］；Krippner，2005［3］，2011［4］；Orhangazi，2008［5］；Demir，2009［6］；Kliman和Williams，2014［7］）。二是從資產(chǎn)負債表的負債端結(jié)合金融支付進行研究（Orhangazi，2008［5］；Van Treeck，2008［8］；Onaran 等 ，2011［9］；Kliman 和Williams，2014［7］；De Souza和 Epstein，2014［10］）。這兩類研究著重針對金融化的流量指標(biāo)（金融收入、金融支付等）和存量指標(biāo)（資產(chǎn)、債務(wù)和權(quán)益存量）的改變進行研究，其結(jié)論的多變性反映了此類研究的局限性，即沒有涉及金融化指標(biāo)改變背后更具決定性的因素。第三類研究則作為對前兩類研究的補充，從股東價值導(dǎo)向視角研究了資產(chǎn)負債表變化背后的機制（Stockhammer，2004［2］；Van Treeck，2008［8］；Orhangazi，2008［5］）。

總體來看，越來越多的文獻發(fā)現(xiàn)金融化與資本積累有系統(tǒng)性關(guān)系，但對二者關(guān)系的正負性、相互聯(lián)系機制并沒有一致結(jié)論。較早的實證研究表明金融化對于資本積累具有負面作用（Stockhammer，2004［2］；Demir，2009［6］；Orhangazi，2008［5］；Van Treeck，2008［8］；Dallery，2009［11］）。然而，法國調(diào)節(jié)學(xué)派學(xué)者 Boyer（2000）［12］、Aglietta 和 Breton（2011）［13］對金融主導(dǎo)增長體制進行了研究，認為資產(chǎn)價格膨脹在資本積累中發(fā)揮積極作用。Skott和Ryoo（2008）［14］進一步強調(diào)二者關(guān)系對于投資函數(shù)設(shè)定的敏感性。Davis（2018）［1］的研究則表明美國金融資產(chǎn)和資本積累存在正相關(guān)性，股東價值導(dǎo)向和資本積累之間存在負相關(guān)性。Kliman和Williams（2014）［7］的研究則表明美國積累率的下降整體上與金融化無關(guān)。

我國學(xué)者對非金融企業(yè)金融化的資本積累效應(yīng)同樣進行了大量深入研究。胡奕明等（2017）［15］通過研究2002年到2014年我國非金融類上市公司，發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有金融資產(chǎn)雖然一定程度存在犧牲實體經(jīng)濟以追求金融資產(chǎn)收益的“替代動機”，但主要還是基于“儲蓄動機”持有金融資產(chǎn)以應(yīng)對經(jīng)濟的不確定性，企業(yè)金融化整體上沒有擠出實體經(jīng)濟投資。張成思、張步曇（2016）［16］的研究表明企業(yè)金融化顯著降低了企業(yè)的實業(yè)投資率，并弱化了貨幣政策對實體經(jīng)濟的促進作用。杜勇等（2017）［17］通過研究2008年到2014年我國A股上市公司，認為非金融企業(yè)金融化通過降低企業(yè)創(chuàng)新和實物資本投資，損害了實體企業(yè)未來主業(yè)的發(fā)展，金融化的“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”。文春暉等（2018）［18］通過檢驗2007年到2015年我國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險上升導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生的額外融資需求導(dǎo)致過度融資，對實體投資積極性下降，國有、東部以及商業(yè)上市公司融資的擠出效應(yīng)更為明顯。

通過比較國內(nèi)外關(guān)于非金融企業(yè)金融化資本積累效應(yīng)相關(guān)研究可以看出，我國學(xué)者對非金融企業(yè)金融化的資本積累效應(yīng)并沒有達成共識，雖然大量研究認為效應(yīng)為負，但也有文獻表明效應(yīng)為正。而且，我國學(xué)者的研究多側(cè)重金融流量和存量改變的層面，對其改變背后的機理分析多基于“投機動機”和“預(yù)防動機”角度，從企業(yè)融資、股東價值主導(dǎo)維度研究企業(yè)金融化對資本積累的影響還較為少見，也鮮有文獻將房地產(chǎn)投資這一對我國非金融企業(yè)資本積累有重要影響（張延群，2016）［19］的因素納入研究當(dāng)中?；谶@些考慮，本文建立了包含金融資產(chǎn)持有、房地產(chǎn)持有、債務(wù)融資以及股東價值導(dǎo)向在內(nèi)的非金融企業(yè)資本積累效應(yīng)理論模型，并利用2009-2017年我國上市公司數(shù)據(jù)估計了各變量對企業(yè)資本積累的影響，以期對于我們深入認識我國非金融企業(yè)金融化有所裨益。

二、非金融企業(yè)金融化影響資本積累的理論分析

借鑒 Davis（2018）［1］，本文將影響非金融企業(yè)金融化的各因素統(tǒng)一在一個理論框架中，并重點分析非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有、房地產(chǎn)持有、債務(wù)融資和股東價值導(dǎo)向程度對自身資本積累的影響。

（一）非金融企業(yè)資本積累的理論框架

本部分運用約束最優(yōu)化模型刻畫金融化對企業(yè)資本積累的影響。其中，企業(yè)的目標(biāo)由式（1）給出，面臨的約束由式（2）給出。

如（1）式，假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)是效用最大化，其效用函數(shù)包括三方面目標(biāo)：長期增長目標(biāo)（Y）、短期股東價值目標(biāo)（SV）以及經(jīng)營的平穩(wěn)性（R）。其中，長期增長目標(biāo)R是固定資本存量K的函數(shù)，短期股東價值目標(biāo)SV是固定資本存量K、金融資產(chǎn)FA和房地產(chǎn)RE的函數(shù)，經(jīng)營的平穩(wěn)性R是金融資產(chǎn)FA的函數(shù)。企業(yè)可以投資于三種資產(chǎn)：固定資產(chǎn)（K）、金融資產(chǎn)（FA）和房地產(chǎn)（RE），這里將房地產(chǎn)看作類金融資產(chǎn)），以實現(xiàn)效用最大化。λ1,λ2,λ3表示各目標(biāo)的權(quán)重。

企業(yè)面臨的資金約束表示為：

等式左側(cè)表示企業(yè)資金用途，右側(cè)表示資金來源，變量上方的一點表示變量的時間變化率。企業(yè)資金來源包括固定資本獲取的盈利（P），金融資產(chǎn)獲取的回報（ifinanceFA，ifinance是金融利潤率），房地產(chǎn)獲取的回報（ireRE，ire是房地產(chǎn)利潤率），新股發(fā)行（每股價格v發(fā)行N˙股份），新的借貸（D˙）。企業(yè)資金用途包括購買各種資產(chǎn)（購買固定資產(chǎn)K˙=I、金融資產(chǎn)FA˙、房地產(chǎn)RE˙）、支付股利（Div）、未清償債務(wù)的利息支付（idebtD，為借貸成本）。

進一步假設(shè)企業(yè)外部融資只通過借貸方式取得，給定目標(biāo)集，企業(yè)意愿的固定資本、金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)和債務(wù)存量（K*，F(xiàn)A*，RE*，D*）被定義為在勞動力市場、需求和融資約束下，如果能夠自由調(diào)整每種存量以追求效用最大化企業(yè)會選擇的水平。企業(yè)資本存量調(diào)整可以被描述為從當(dāng)前存量水平向意愿水平的調(diào)整。

假設(shè)函數(shù)的線性齊次性，可得企業(yè)的資本積累率：

假設(shè)非金融企業(yè)在金融市場沒有市場勢力，金融資產(chǎn)利潤率、房地產(chǎn)利潤率和借貸成本是外生的。由于意愿的資產(chǎn)和債務(wù)存量取決于預(yù)期利潤、金融利潤率、房地產(chǎn)利潤率以及借貸成本，且預(yù)期利潤用當(dāng)前利潤（π）和產(chǎn)能利用率（u）表示?？芍?/p>

由于經(jīng)濟不確定性（V）以及表示企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)轉(zhuǎn)變的股東價值原則（Svm）也會對非金融企業(yè)資本積累產(chǎn)生影響，將二者納入可得：

（二）非金融企業(yè)金融化影響資本積累的作用機制

在（6）式中，K、FA、RE、D、Svm、ifinance、ire、idebt屬于影響企業(yè)資本積累的金融化變量，π、u、V屬于影響企業(yè)資本積累的非金融因素。由于金融資產(chǎn)收益率、房地產(chǎn)收益率、債務(wù)利息率等金融化變量（ifinance,ire,idebt）是宏觀決定的外生變量，非金融企業(yè)只是作為這些變量的接受者存在，這里主要討論企業(yè)自身金融資產(chǎn)持有、房地產(chǎn)持有、債務(wù)融資以及股東價值導(dǎo)向（FA，RE，D，Svm）等金融化維度的變化對資本積累的影響。

基于此，本文提出假設(shè)1：當(dāng)“擠占實物投資效應(yīng)”占主導(dǎo)時，金融資產(chǎn)持有對企業(yè)資本積累影響為負。當(dāng)“蓄水池效應(yīng)”占主導(dǎo)時，金融資產(chǎn)持有對資本積累的影響為正（這里將房地產(chǎn)視為類金融資產(chǎn)，其對資本積累的影響也主要體現(xiàn)為這兩種效應(yīng)）。

基于此，本文提出假設(shè)2：當(dāng)“可用資金規(guī)模擴大效應(yīng)”占主導(dǎo)時，債務(wù)融資對企業(yè)資本積累影響為正。當(dāng)“債務(wù)支付陷阱效應(yīng)”占主導(dǎo)時，債務(wù)融資對企業(yè)資本積累的影響為負。

基于此，本文提出假設(shè)3：當(dāng)“股東價值權(quán)重上升效應(yīng)”占主導(dǎo)時，股東價值導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)資本積累有負面影響。當(dāng)“產(chǎn)業(yè)資本利用效率提升效應(yīng)”占主導(dǎo)時，股東價值導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)資本積累有正面影響。

三、非金融企業(yè)金融化影響資本積累的實證分析

（一）計量方程設(shè)定和估計方法

式（7）為根據(jù)理論設(shè)定的回歸方程，其中下標(biāo)i表示資本積累率，其計算方式參照靳慶魯?shù)龋?012）［20］、張成思和張步曇（2016）［16］為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金比上固定資產(chǎn)凈額表示企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比重，其計算為金融資產(chǎn)比上總資產(chǎn)，其中金融資產(chǎn)的計算參照宋軍和陸旸（2015）［21］，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額和長期債權(quán)表示企業(yè)持有的房地產(chǎn)比重，其計算為投資性房地產(chǎn)凈額比上總資產(chǎn)為企業(yè)持有的債務(wù)融資比重，其計算為負債合計比上總資產(chǎn)。Svmi,t為企業(yè)股東價值導(dǎo)向程度，其衡量指標(biāo)為支付的股利與所有者權(quán)益之比。πi,t表示實物投資回報率，其計算為營業(yè)收入比上固定資產(chǎn)凈額。ui,t表示產(chǎn)能利用率，其計算參照Davis（2018）［1］為銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比上固定資產(chǎn)凈額。實物投資回報率和產(chǎn)能利用率一起作為企業(yè)實物投資預(yù)期收益的代理變量。Vi,t為企業(yè)面臨的不確定性的代理指標(biāo)，其計算為個體產(chǎn)能利用率的變異系數(shù)，產(chǎn)能利用率的標(biāo)準(zhǔn)差和均值都滯后三期。year為時間虛擬變量，控制金融資產(chǎn)收益率、房地產(chǎn)收益率、借款利率等隨時間變化的外生因素。industry為行業(yè)虛擬變量，控制與行業(yè)相關(guān)的因素，εi,t為擾動項。

由于解釋變量中包含被解釋變量的滯后期，運用傳統(tǒng)估計方法得到的參數(shù)將不是一致的，故本文采用系統(tǒng)廣義矩估計（SGMM）方法進行估計。參照Bond等（2011）［22］對于GMM回歸的建議，在進行GMM回歸的同時采用混同OLS和面板固定效應(yīng)估計，若被解釋變量滯后一期系數(shù)GMM估計結(jié)果介于混同OLS估計和面板固定效應(yīng)估計之間，則表明估計結(jié)果是無偏且一致的。

（二）所用數(shù)據(jù)和回歸結(jié)果

考慮到2008年國際金融危機的發(fā)生及其應(yīng)對對我國經(jīng)濟帶來的結(jié)構(gòu)性影響，本文使用2009年到2017年我國全部A股非金融非房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)進行估計，全部數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。為消除極端值對估計結(jié)果影響，估計方程所需變量均在5%和95%水平上進行winsorize處理?；貧w所用解釋變量的說明和描述性統(tǒng)計見表1所列。

表1 變量說明和描述性統(tǒng)計

方程（7）的估計結(jié)果見表2所列，SGMM估計擾動項的差分存在一階自相關(guān)但不存在二階自相關(guān)，表明可以接受“擾動項無自相關(guān)”的原假設(shè)。Hansen過度識別檢驗J統(tǒng)計量的P值大于0.1，不能拒絕工具變量是外生的原假設(shè)。另外參數(shù)SGMM估計結(jié)果為0.377 0，介于混同OLS估計結(jié)果0.458 9和面板固定效應(yīng)估計結(jié)果0.097 1之間，表明模型的估計結(jié)果是可信的。

表2 非金融企業(yè)金融化對資本積累影響的基本回歸結(jié)果

此外，就影響資本積累的非金融化變量而言，滯后期資本積累率、實體投資利潤率是正向影響企業(yè)投資率的因素。其中，滯后一期資本積累率一單位的增加會在1%的顯著性下提高資本積累率0.377 0個單位，實體業(yè)務(wù)利潤率增加一單位會在1%的顯著性水平下提高資本積累率0.056 6個單位。產(chǎn)能利用率是負向影響資本積累率的因素。產(chǎn)能利用率一單位的增加會在10%的顯著性下降低0.002 5單位資本積累率。經(jīng)濟波動性對資本積累具有負面影響，但不具有統(tǒng)計顯著性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于解釋變量與被解釋變量同為t期可能存在較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問題使得估計結(jié)果存在較大偏誤，為處理這一問題本研究將（7）式當(dāng)期解釋變量替換為滯后一期，以檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。計量方程設(shè)定如（8）式所示，其中i，t-1表示企業(yè)i年份t-1。由于解釋變量存在被解釋變量的滯后一期，所以模型的估計采用系統(tǒng)廣義距估計（SGMM）方法。為了進行比較，本文同樣采用混同OLS和面板固定效應(yīng)估計，估計結(jié)果見表3所列。

續(xù)表3

方程（8）的估計結(jié)果見表3所列，SGMM估計擾動項的差分存在一階自相關(guān)但不存在二階自相關(guān)，可以接受“擾動項無自相關(guān)”的原假設(shè)。Hansen過度識別檢驗J統(tǒng)計量的P值為0.206，不能拒絕工具變量是外生的原假設(shè)。計結(jié)果為0.225 3，介于混同OLS估計結(jié)果0.469 1和面板固定效應(yīng)估計結(jié)果0.047 3之間，表明模型的估計結(jié)果是可信的。

此外，就影響資本積累的非金融化變量而言，滯后一期資本積累率和利潤率對于資本積累有顯著的正向影響。其中滯后一期資本積累率增加一單位會在1%的顯著性水平下提高0.225 3單位資本積累率，實體業(yè)務(wù)利潤率增加一單位會在5%的顯著性水平下提高0.044 9單位投資率。滯后一期的產(chǎn)能利用率和不確定性對于資本積累具有負面影響，但不具有統(tǒng)計顯著性。

比較式（7）和式（8）的估計結(jié)果可以看出，除企業(yè)產(chǎn)能利用率對于資本積累影響的估計結(jié)果不同之外，金融資產(chǎn)持有、房地產(chǎn)持有、債務(wù)融資和股東價值導(dǎo)向項參數(shù)估計的方向和顯著性是相同的。我國非金融企業(yè)房地產(chǎn)投資是負面影響資本積累的最主要因素，企業(yè)債務(wù)融資占比對資本積累也具有顯著的負向作用，金融資產(chǎn)和股東價值導(dǎo)向水平對于資本積累沒有顯著影響，表明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論和啟示

近些年來不少國家和地區(qū)出現(xiàn)企業(yè)資本積累下降而同時大量持有金融資產(chǎn)的現(xiàn)象，企業(yè)的金融化是否會導(dǎo)致資本積累被擠出成為政治經(jīng)濟學(xué)研究的熱點問題之一。本文在建立刻畫企業(yè)金融化行為對資本積累影響理論模型的基礎(chǔ)上，利用2009年到2017年我國非金融上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了金融化對于資本積累的影響。

（一）研究結(jié)論

一是，我國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有水平對于資本積累的影響不顯著，企業(yè)金融資產(chǎn)持有對于資本積累的“擠占實物投資效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”均不顯著；二是，房地產(chǎn)持有水平對于資本積累的影響顯著為負，是負向影響資本積累的最主要因素。房地產(chǎn)異化為虛擬資本成為企業(yè)資本積累行為扭曲、微觀企業(yè)主體“脫實向虛”的重要因素；三是，我國非金融企業(yè)債務(wù)融資占比對于資本積累的影響顯著為負，企業(yè)債務(wù)融資占比的“債務(wù)陷阱效應(yīng)”大于“可用資金規(guī)模擴大效應(yīng)”，負債融資占比水平過高成為影響資本積累的重要因素；四是，我國非金融企業(yè)股東價值導(dǎo)向?qū)τ谫Y本積累的影響不顯著，企業(yè)股東價值導(dǎo)向?qū)τ谫Y本積累的“股東價值權(quán)重提升效應(yīng)”與“產(chǎn)業(yè)資本效率提升效應(yīng)”均不顯著。

（二）啟示

實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟的基礎(chǔ)，為確保非金融企業(yè)金融化始終有利于實體企業(yè)資本積累，本文的研究結(jié)論有以下啟示。

第一，金融資產(chǎn)在規(guī)避企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和不確定性方面的作用還不顯著，表明金融業(yè)服務(wù)實體企業(yè)的能力還不夠強，應(yīng)加快推進金融供給側(cè)改革，不斷創(chuàng)新金融工具，發(fā)揮金融資產(chǎn)對于增強企業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)性的重要作用。

第二，房地產(chǎn)投資已經(jīng)成為負向影響實體企業(yè)資本積累的最重要因素，“脫實向房”已經(jīng)成為實體企業(yè)“脫實向虛”的最重要表現(xiàn)。我們應(yīng)堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，破解房地產(chǎn)虛擬資本化難題，對于實體企業(yè)房地產(chǎn)投資行為進行嚴(yán)格監(jiān)控和限制，扭轉(zhuǎn)企業(yè)投資房地產(chǎn)對于資本積累的負面作用。

第三，我國非金融企業(yè)債務(wù)融資比重對于資本積累的顯著負向作用表明，債務(wù)融資對于資本積累的“債務(wù)負擔(dān)效應(yīng)”已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)。這表明我國實體企業(yè)融資成本較高的問題依然嚴(yán)峻，企業(yè)過高的債務(wù)償付壓力，對于企業(yè)自身以及整個宏觀經(jīng)濟而言都蘊含巨大風(fēng)險。我們應(yīng)堅定不移深入推進降低實體企業(yè)融資成本攻堅戰(zhàn)，降低實體企業(yè)融資成本和債務(wù)償付壓力，實現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資對于產(chǎn)業(yè)資本積累的促進作用。

第四，我國股東價值逐步深入到實體企業(yè)的過程中，股東價值對于企業(yè)實體業(yè)務(wù)效率的提升效應(yīng)還不顯著。我們應(yīng)注重在發(fā)揮資本市場對企業(yè)融資作用的同時，通過深化體制機制改革發(fā)揮資本市場對于企業(yè)實體業(yè)務(wù)的治理作用。此外，要不斷推進資本市場改革發(fā)展，在提高實體企業(yè)直接融資比重的同時，避免資本過度短期逐利對于實體企業(yè)實體業(yè)務(wù)的誤導(dǎo)。