金 健

上海建工集團投資有限公司 上海 200080

“十三五”期間，我國城市的發(fā)展從以土地為中心轉變?yōu)橐匀藶楹诵?，進入到以有機更新為主的重要時期。為發(fā)揮投資與建設、設計與施工、研發(fā)與應用一體化的綜合優(yōu)勢，上海建工投資公司（下稱“投資公司”）運用多種投資模式探索，助力集團的產業(yè)鏈聯(lián)動，提升城市可持續(xù)發(fā)展和精細化管理水平，運用權益類基金投資模式加快城市更新領域的業(yè)務發(fā)展是主要踐行的目標之一。

本文梳理了近5年建工投資平臺權益類基金在城市更新項目中的應用，結合研究近期國家宏觀政策導向，分析上?！敖ㄔO卓越的全球城市”規(guī)劃內涵，完善投資金融工具的運用，在今后城市更新業(yè)務的拓展中，管控好風險，打造出精品項目，獲取較好投資收益的同時，創(chuàng)造出更高的社會價值[1]。

1 權益類基金投資城市更新業(yè)務的典型應用

投資公司從2015年起，在城市更新領域積極布局，與領域內眾多知名投資機構、金融機構開展合作，通過設立城市更新基金，運用權益類基金投資模式對現(xiàn)有業(yè)務中的困境資產和低效資產進行投資和改造。以下為幾個典型應用案例：

1）通過設立基金，以司法拍賣的形式收購資產，主導項目更新改造。2018年12月，投資公司通過司法拍賣獲取寶山區(qū)逸仙大廈裙樓項目資產。該資產區(qū)位好，交通便利，資產體量較小，周邊高校、科創(chuàng)園區(qū)聚集，與周邊商辦樓宇價格相比，資產具有明顯折價。投資公司與外部投資人合作設立基金，參與該項目的收購和更新改造，充分利用層高優(yōu)勢，將原經濟型酒店打造成酒店式精品公寓，服務于中高端市場，提高資產整體品質和坪效。

2）通過設立母基金投資SPV公司，通過增資擴股、債轉股方式，參與項目更新改造。楊樹浦電廠因在中國電力工業(yè)歷史上的特殊地位，故被列入上海市風貌保護街坊。2019年初，投資公司與光大安石合作設立母基金，母基金與楊浦區(qū)國資企業(yè)一起設立項目公司SPV，再通過SPV股東借款、房產公司增資擴股，約定后期以債轉股承接所有者權益等投資操作路徑，參與項目更新改造。。

3）通過設立基金，以承債式收購資產，賦予項目新的功能。路發(fā)廣場項目位于浦東花木CBD核心位置，緊鄰龍陽路交通樞紐，原業(yè)主因資金短缺問題停工1.5 a，屬于困境資產。投資公司與信托機構、民營上市公司等合作，對該項目以較低的價格進行承債式收購。擬將原酒店部分改造為甲級寫字樓，商業(yè)部分2～4層引入聯(lián)合辦公，B2～1層保留為商業(yè)。通過更新改造提高物業(yè)品質，使資產有了新的功能定位。

通過踐行多種投資方式拓展了城市更新領域業(yè)務后，使我們深刻認識到房地產業(yè)務僅僅是城市更新的軀殼，它的核心內容其實是一種產業(yè)內容更新和資產價值提升。理解內涵、轉變觀念、解放思想，深刻認識全球城市更新的發(fā)展精要，準確把握城市發(fā)展的方向。我們積極探索、思考拓展城市更新領域。

2 權益類基金投資城市更新業(yè)務的思考

后城市化時代的到來將賦予城市更豐富的內容和活力，上海建工投資已著力布局，希望未來運用好權益類基金投資，在城市更新領域有更多作為。主要的研究和思考體現(xiàn)在以下幾個方面：

1）積極研究國家宏觀政策上的創(chuàng)新舉措。為深化金融供給側結構性改革，強化資本市場服務實體經濟能力，國家層面也在進一步支持城市更新領域的發(fā)展。在過去5 a的時間里，國內一共有近40單私募類REITs通過審核，累計規(guī)模近800億元。借助REITs這類金融工具，可以把流動性較低的、非證券形態(tài)的地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產。借助REITs等金融工具，可以快速地借助退出渠道，將資金流轉起來，復制成功經驗或投身到其他資產改造中，整體加快城市更新步伐，真正實現(xiàn)資本和生態(tài)的快速、高效的循環(huán)。

2）重點聚焦上海的城市更新發(fā)展功能和內涵需求。近幾年，上海提出了“以保護保留為原則、拆除為例外”的舊改模式，并進行了積極的探索和嘗試。放眼全球主要城市，倫敦、巴黎、紐約、東京等都在圍繞經濟發(fā)展和人們的生產生活方式改變和不同發(fā)展階段的需求而進行著城市更新。站在新時代新起點，上海要提升城市能級和核心競爭力，建設卓越的全球城市，需要加大歷史街區(qū)的保護力度，保護歷史發(fā)展的文脈，充分利用科學技術，尤其是互聯(lián)網、人工智能等技術的發(fā)展，靈活便捷地實現(xiàn)城市功能轉換，實現(xiàn)城市更新進程中的新一輪突破。

3）形成與城市更新產業(yè)鏈相適應的投融資模式。與傳統(tǒng)的房地產“開發(fā)-銷售”方式相比，城市有機更新下的房地產鏈條多為“投資-建設-運營”，金融支持需要適應這個鏈條的每個環(huán)節(jié)。圍繞城市更新下的產業(yè)鏈條，形成相適應的投融資模式，是后續(xù)城市更新項目重點研究課題之一。通過梳理、總結、分析前期投資城市更新項目，我們提出以下3個階段及與其相適應的金融模式：一是在前期進入階段，不確定性和風險較大，更多需要股權方式融資；二是在項目進程階段，項目不斷成熟、風險點逐漸排除、資產價值逐漸顯現(xiàn)，可更多利用債權方式融資；三是項目進入運營階段，隨著經營現(xiàn)金流的穩(wěn)定，可采取資產證券化的方式進行融資。城市更新項目的各個環(huán)節(jié)都應運用恰當?shù)慕鹑谀Ｊ剑赐顿Y基金化、建設信貸化和運營證券化，項目才能實現(xiàn)有機更新、有序建設和合理運營，從而適應時代的發(fā)展趨勢。

4）建立廣泛、多元、可持續(xù)的外聯(lián)通道。圍繞城市更新業(yè)務，與社會化投資機構和專業(yè)化管理團隊合作，組建基金，共同進行項目投融資、開發(fā)建設、運營和資產管理。一是建立多元化的投資組合。在每個細分領域都甄選最優(yōu)秀的合作伙伴，不同領域之間、輕重資產之間、不同區(qū)域之間，產生多元化的協(xié)同效應；二是建立不同子基金組成的戰(zhàn)略集群。不同主題的子基金雖然獨立核算，但可以戰(zhàn)略協(xié)同，在特定項目上協(xié)同配合，共同提升項目價值；三是建立優(yōu)秀合作伙伴構成的有機生態(tài)圈。在戰(zhàn)略性引導基金周圍，團結和吸引一批優(yōu)秀的團隊（基金管理、資產管理、空間內容服務商等），形成有機生態(tài)圈；四是建立多元收益的投資模式。引導基金的投資人除了布局城市更新多元化投資組合、獲取穩(wěn)健財務收益之外，還可以從基金平臺的產融業(yè)務中獲取其他的戰(zhàn)略性價值。

5）制定分散、錯位、可控制的風險體系。根據(jù)建工投資規(guī)模和風險控制模型測算，提出以下風險防范控制體系的基準原則：

① 不同主題分散投資。未來的投資方向可以考慮都市型產業(yè)園（文創(chuàng)園）、辦公樓/空間/數(shù)據(jù)中心、租賃型住 房/公寓/酒店、社區(qū)商業(yè)/購物中心、文旅體娛/醫(yī)養(yǎng)康設施、停車/物流/冷鏈設施等。

② 合作伙伴多元化。一是不同主題與不同的優(yōu)質合作伙伴合作，避免單一合作的風險；二是同一主題子基金之下，也可與若干優(yōu)秀資管團隊合作。

③ 長短期限錯位。投資期限長短不一，少量長期限投資，大多期限控制在3 a左右，優(yōu)選現(xiàn)金流接近穩(wěn)定的項目，以便于對接證券化。夾層類投資期限中短期，一般年度分紅，保持較好的流動性。

④ 規(guī)模和集中度控制?？刂萍卸?，單一項目出資不易過大；優(yōu)先考慮總投資額在10億元以下的項目/基金，便于后續(xù)退出，保障流動性。

3 結語

城市更新作為未來城市持續(xù)發(fā)展的重要引擎，市場廣闊，存在著并購紅利、資本紅利、運營紅利、政策紅利，投資鏈條轉變?yōu)椤巴顿Y-改造升級-運營-退出”，配套服務需求急劇增長，機遇與挑戰(zhàn)并存。

投資公司城市更新業(yè)務布局的目標是通過盤活存量土地，提升土地使用價值，有效緩解土地供需矛盾，最終實現(xiàn)城市的可持續(xù)發(fā)展。其意義在于帶動集團全產業(yè)鏈發(fā)展，致力于打造廣受贊譽的建筑全生命周期服務商，成為城市更新的領跑者。