金 健

上海建工集團(tuán)投資有限公司 上海 200080

“十三五”期間，我國城市的發(fā)展從以土地為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀藶楹诵?，進(jìn)入到以有機(jī)更新為主的重要時(shí)期。為發(fā)揮投資與建設(shè)、設(shè)計(jì)與施工、研發(fā)與應(yīng)用一體化的綜合優(yōu)勢，上海建工投資公司（下稱“投資公司”）運(yùn)用多種投資模式探索，助力集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)，提升城市可持續(xù)發(fā)展和精細(xì)化管理水平，運(yùn)用權(quán)益類基金投資模式加快城市更新領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展是主要踐行的目標(biāo)之一。

本文梳理了近5年建工投資平臺(tái)權(quán)益類基金在城市更新項(xiàng)目中的應(yīng)用，結(jié)合研究近期國家宏觀政策導(dǎo)向，分析上?！敖ㄔO(shè)卓越的全球城市”規(guī)劃內(nèi)涵，完善投資金融工具的運(yùn)用，在今后城市更新業(yè)務(wù)的拓展中，管控好風(fēng)險(xiǎn)，打造出精品項(xiàng)目，獲取較好投資收益的同時(shí)，創(chuàng)造出更高的社會(huì)價(jià)值[1]。

1 權(quán)益類基金投資城市更新業(yè)務(wù)的典型應(yīng)用

投資公司從2015年起，在城市更新領(lǐng)域積極布局，與領(lǐng)域內(nèi)眾多知名投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)開展合作，通過設(shè)立城市更新基金，運(yùn)用權(quán)益類基金投資模式對現(xiàn)有業(yè)務(wù)中的困境資產(chǎn)和低效資產(chǎn)進(jìn)行投資和改造。以下為幾個(gè)典型應(yīng)用案例：

1）通過設(shè)立基金，以司法拍賣的形式收購資產(chǎn)，主導(dǎo)項(xiàng)目更新改造。2018年12月，投資公司通過司法拍賣獲取寶山區(qū)逸仙大廈裙樓項(xiàng)目資產(chǎn)。該資產(chǎn)區(qū)位好，交通便利，資產(chǎn)體量較小，周邊高校、科創(chuàng)園區(qū)聚集，與周邊商辦樓宇價(jià)格相比，資產(chǎn)具有明顯折價(jià)。投資公司與外部投資人合作設(shè)立基金，參與該項(xiàng)目的收購和更新改造，充分利用層高優(yōu)勢，將原經(jīng)濟(jì)型酒店打造成酒店式精品公寓，服務(wù)于中高端市場，提高資產(chǎn)整體品質(zhì)和坪效。

2）通過設(shè)立母基金投資SPV公司，通過增資擴(kuò)股、債轉(zhuǎn)股方式，參與項(xiàng)目更新改造。楊樹浦電廠因在中國電力工業(yè)歷史上的特殊地位，故被列入上海市風(fēng)貌保護(hù)街坊。2019年初，投資公司與光大安石合作設(shè)立母基金，母基金與楊浦區(qū)國資企業(yè)一起設(shè)立項(xiàng)目公司SPV，再通過SPV股東借款、房產(chǎn)公司增資擴(kuò)股，約定后期以債轉(zhuǎn)股承接所有者權(quán)益等投資操作路徑，參與項(xiàng)目更新改造。。

3）通過設(shè)立基金，以承債式收購資產(chǎn)，賦予項(xiàng)目新的功能。路發(fā)廣場項(xiàng)目位于浦東花木CBD核心位置，緊鄰龍陽路交通樞紐，原業(yè)主因資金短缺問題停工1.5 a，屬于困境資產(chǎn)。投資公司與信托機(jī)構(gòu)、民營上市公司等合作，對該項(xiàng)目以較低的價(jià)格進(jìn)行承債式收購。擬將原酒店部分改造為甲級寫字樓，商業(yè)部分2～4層引入聯(lián)合辦公，B2～1層保留為商業(yè)。通過更新改造提高物業(yè)品質(zhì)，使資產(chǎn)有了新的功能定位。

通過踐行多種投資方式拓展了城市更新領(lǐng)域業(yè)務(wù)后，使我們深刻認(rèn)識到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)僅僅是城市更新的軀殼，它的核心內(nèi)容其實(shí)是一種產(chǎn)業(yè)內(nèi)容更新和資產(chǎn)價(jià)值提升。理解內(nèi)涵、轉(zhuǎn)變觀念、解放思想，深刻認(rèn)識全球城市更新的發(fā)展精要，準(zhǔn)確把握城市發(fā)展的方向。我們積極探索、思考拓展城市更新領(lǐng)域。

2 權(quán)益類基金投資城市更新業(yè)務(wù)的思考

后城市化時(shí)代的到來將賦予城市更豐富的內(nèi)容和活力，上海建工投資已著力布局，希望未來運(yùn)用好權(quán)益類基金投資，在城市更新領(lǐng)域有更多作為。主要的研究和思考體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）積極研究國家宏觀政策上的創(chuàng)新舉措。為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，國家層面也在進(jìn)一步支持城市更新領(lǐng)域的發(fā)展。在過去5 a的時(shí)間里，國內(nèi)一共有近40單私募類REITs通過審核，累計(jì)規(guī)模近800億元。借助REITs這類金融工具，可以把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)。借助REITs等金融工具，可以快速地借助退出渠道，將資金流轉(zhuǎn)起來，復(fù)制成功經(jīng)驗(yàn)或投身到其他資產(chǎn)改造中，整體加快城市更新步伐，真正實(shí)現(xiàn)資本和生態(tài)的快速、高效的循環(huán)。

2）重點(diǎn)聚焦上海的城市更新發(fā)展功能和內(nèi)涵需求。近幾年，上海提出了“以保護(hù)保留為原則、拆除為例外”的舊改模式，并進(jìn)行了積極的探索和嘗試。放眼全球主要城市，倫敦、巴黎、紐約、東京等都在圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們的生產(chǎn)生活方式改變和不同發(fā)展階段的需求而進(jìn)行著城市更新。站在新時(shí)代新起點(diǎn)，上海要提升城市能級和核心競爭力，建設(shè)卓越的全球城市，需要加大歷史街區(qū)的保護(hù)力度，保護(hù)歷史發(fā)展的文脈，充分利用科學(xué)技術(shù)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)的發(fā)展，靈活便捷地實(shí)現(xiàn)城市功能轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)城市更新進(jìn)程中的新一輪突破。

3）形成與城市更新產(chǎn)業(yè)鏈相適應(yīng)的投融資模式。與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)“開發(fā)-銷售”方式相比，城市有機(jī)更新下的房地產(chǎn)鏈條多為“投資-建設(shè)-運(yùn)營”，金融支持需要適應(yīng)這個(gè)鏈條的每個(gè)環(huán)節(jié)。圍繞城市更新下的產(chǎn)業(yè)鏈條，形成相適應(yīng)的投融資模式，是后續(xù)城市更新項(xiàng)目重點(diǎn)研究課題之一。通過梳理、總結(jié)、分析前期投資城市更新項(xiàng)目，我們提出以下3個(gè)階段及與其相適應(yīng)的金融模式：一是在前期進(jìn)入階段，不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大，更多需要股權(quán)方式融資；二是在項(xiàng)目進(jìn)程階段，項(xiàng)目不斷成熟、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)逐漸排除、資產(chǎn)價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，可更多利用債權(quán)方式融資；三是項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營階段，隨著經(jīng)營現(xiàn)金流的穩(wěn)定，可采取資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資。城市更新項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)運(yùn)用恰當(dāng)?shù)慕鹑谀Ｊ?，即投資基金化、建設(shè)信貸化和運(yùn)營證券化，項(xiàng)目才能實(shí)現(xiàn)有機(jī)更新、有序建設(shè)和合理運(yùn)營，從而適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展趨勢。

4）建立廣泛、多元、可持續(xù)的外聯(lián)通道。圍繞城市更新業(yè)務(wù)，與社會(huì)化投資機(jī)構(gòu)和專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)合作，組建基金，共同進(jìn)行項(xiàng)目投融資、開發(fā)建設(shè)、運(yùn)營和資產(chǎn)管理。一是建立多元化的投資組合。在每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都甄選最優(yōu)秀的合作伙伴，不同領(lǐng)域之間、輕重資產(chǎn)之間、不同區(qū)域之間，產(chǎn)生多元化的協(xié)同效應(yīng)；二是建立不同子基金組成的戰(zhàn)略集群。不同主題的子基金雖然獨(dú)立核算，但可以戰(zhàn)略協(xié)同，在特定項(xiàng)目上協(xié)同配合，共同提升項(xiàng)目價(jià)值；三是建立優(yōu)秀合作伙伴構(gòu)成的有機(jī)生態(tài)圈。在戰(zhàn)略性引導(dǎo)基金周圍，團(tuán)結(jié)和吸引一批優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)（基金管理、資產(chǎn)管理、空間內(nèi)容服務(wù)商等），形成有機(jī)生態(tài)圈；四是建立多元收益的投資模式。引導(dǎo)基金的投資人除了布局城市更新多元化投資組合、獲取穩(wěn)健財(cái)務(wù)收益之外，還可以從基金平臺(tái)的產(chǎn)融業(yè)務(wù)中獲取其他的戰(zhàn)略性價(jià)值。

5）制定分散、錯(cuò)位、可控制的風(fēng)險(xiǎn)體系。根據(jù)建工投資規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)控制模型測算，提出以下風(fēng)險(xiǎn)防范控制體系的基準(zhǔn)原則：

① 不同主題分散投資。未來的投資方向可以考慮都市型產(chǎn)業(yè)園（文創(chuàng)園）、辦公樓/空間/數(shù)據(jù)中心、租賃型住 房/公寓/酒店、社區(qū)商業(yè)/購物中心、文旅體娛/醫(yī)養(yǎng)康設(shè)施、停車/物流/冷鏈設(shè)施等。

② 合作伙伴多元化。一是不同主題與不同的優(yōu)質(zhì)合作伙伴合作，避免單一合作的風(fēng)險(xiǎn)；二是同一主題子基金之下，也可與若干優(yōu)秀資管團(tuán)隊(duì)合作。

③ 長短期限錯(cuò)位。投資期限長短不一，少量長期限投資，大多期限控制在3 a左右，優(yōu)選現(xiàn)金流接近穩(wěn)定的項(xiàng)目，以便于對接證券化。夾層類投資期限中短期，一般年度分紅，保持較好的流動(dòng)性。

④ 規(guī)模和集中度控制?？刂萍卸?，單一項(xiàng)目出資不易過大；優(yōu)先考慮總投資額在10億元以下的項(xiàng)目/基金，便于后續(xù)退出，保障流動(dòng)性。

3 結(jié)語

城市更新作為未來城市持續(xù)發(fā)展的重要引擎，市場廣闊，存在著并購紅利、資本紅利、運(yùn)營紅利、政策紅利，投資鏈條轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y-改造升級-運(yùn)營-退出”，配套服務(wù)需求急劇增長，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

投資公司城市更新業(yè)務(wù)布局的目標(biāo)是通過盤活存量土地，提升土地使用價(jià)值，有效緩解土地供需矛盾，最終實(shí)現(xiàn)城市的可持續(xù)發(fā)展。其意義在于帶動(dòng)集團(tuán)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，致力于打造廣受贊譽(yù)的建筑全生命周期服務(wù)商，成為城市更新的領(lǐng)跑者。