韓濤（中國華電集團(tuán)資本控股有限公司）

■五大發(fā)電集團(tuán)上市公司總體情況比較

五大發(fā)電集團(tuán)旗下新能源電力企業(yè)均在港股上市，主要是因為與內(nèi)地市場相比，H股市場比較靈活，對新能源產(chǎn)業(yè)認(rèn)可度高，能夠募集到更多資金，但目前市凈率指標(biāo)過低，上市公司已難以持續(xù)發(fā)揮融資工具的功能，3家已選擇私有化退市，考慮已退市和正在退市的H股新能源公司回A股上市，未來五大集團(tuán)在火電、新能源、工程技術(shù)板塊預(yù)計至少都會有1家上市公司。

五大發(fā)電集團(tuán)在水電、煤炭、化工、金融四個板塊的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)分化，上述四個板塊共有9家上市公司，其中水電板塊3家、煤炭板塊3家、化工板塊1家、金融板塊2家，華電集團(tuán)只在水電板塊有1家黔源電力，其他四大集團(tuán)均占據(jù)兩個板塊。

整體來看，華能集團(tuán)的上市公司數(shù)量雖然只有5家，但是華能國際、華能水電、新能泰山、長城證券4家公司的市值規(guī)模和估值水平均為五大發(fā)電集團(tuán)同類型上市公司首位。

■五大集團(tuán)上市公司2020上半年主要指標(biāo)對比

（一）資產(chǎn)證券化率

截至2020年6月30日，國家能源集團(tuán)資產(chǎn)證券化率64.42%，證券化水平最高；華電集團(tuán)資產(chǎn)證券化率35.7%，證券化水平最低，如果將華電福新納入計算范圍，華電集團(tuán)證券化率為49.62%，處于第4位。

（二）資產(chǎn)規(guī)模

整體來看，五大發(fā)電集團(tuán)上市資產(chǎn)規(guī)模與其核心上市公司資產(chǎn)總額排名一致。截至2020年6月末，國家能源集團(tuán)所屬上市公司資產(chǎn)總額 1.16萬億；華能集團(tuán)所屬上市公司資產(chǎn)規(guī)模排第二，華能國際資產(chǎn)總額4，251億元，占比60%；華電集團(tuán)上市資產(chǎn)規(guī)模最小，其中華電國際資產(chǎn)總額2278.32億元，占比75%；而大唐集團(tuán)和國家電投核心上市公司資產(chǎn)總額占上市資產(chǎn)的比重也都超過了50%。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率

五大發(fā)電集團(tuán)所屬上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率均在70%以下，剔除永續(xù)債后國家能源集團(tuán)和國家電投仍然低于70%，其中國家能源集團(tuán)永續(xù)債規(guī)模最小，剔除前后的資產(chǎn)負(fù)債率均為47%，在五大集團(tuán)中負(fù)債率最低，其中中國神華的負(fù)債率只有28%。

（四）盈利能力

從板塊來看，新能源、水電、煤炭、金融板塊盈利能力強(qiáng)；火電次之；工程技術(shù)板塊虧損。2020年上半年，國家能源集團(tuán)無論是收入規(guī)模還是營業(yè)收入凈利率，都全面領(lǐng)先其他四大集團(tuán)上市公司，主要是得益于中國神華的規(guī)模和超強(qiáng)的盈利能力，中國神華自身的營業(yè)收入凈利率達(dá)到了20%；華能集團(tuán)和國家電投的營業(yè)收入凈利率排在第二梯隊，值得注意的是國家電投的6個上市公司盈利能力非常均衡，5家營業(yè)收入凈利率超過6%，其中3家超過10%；華電集團(tuán)上市公司的整體盈利能力較弱，合計歸母凈利潤23.23億元，華電國際貢獻(xiàn)23.86，其營業(yè)收入凈利率也只有6%，黔源電力盈利能力較強(qiáng)但是受制于規(guī)模較小所以凈利貢獻(xiàn)只有1.6億元，其他上市公司均虧損或微利。

（五）估值水平

五大集團(tuán)所屬上市公司估值水平整體都偏低，截至2020年6月30日，除了華能集團(tuán)外，其他四家所屬上市公司的平均市凈率均低于1倍，尤其是H股上市公司估值更低。

（六）市值管理

（1）股份回購。國電電力于2020年7-9月，通過集中競價方式回購5.77億股股份，支付總金額11.99億元，占總股本的2.94%。新能泰山于2019年3月-2020年2月，通過集中競價方式回購3311.94萬股股份，支付總金額1.63億元，占總股本的2.568%。

（2）大股東增持。國家電投對所屬的中國電力和上海電力均進(jìn)行了增持，其中增持中國電力3.98%，持股比例由56.03%增至60.01%；增持上海電力2%，持股比例由44.34%增至46.34%。

（3）提高分紅比例。完善分紅機(jī)制，讓股東分享上市公司盈利，是提升投資者信心、挖掘上市公司價值的有效手段之一。五大集團(tuán)所屬核心上市公司中，華能國際承諾分紅比率70%且每股不低于0.1元，說明提高上市公司分紅水平有利于提升股價。

■核心上市公司2020年半年度業(yè)績比較

（1）資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)。從資產(chǎn)規(guī)模來看，華能國際規(guī)模最大，中國電力規(guī)模最小。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，國電電力和中國電力永續(xù)債規(guī)模很小或沒有永續(xù)債，剔除永續(xù)債前后的資產(chǎn)負(fù)債率均低于70%，華能國際和大唐發(fā)電剔除永續(xù)債后實際負(fù)債率接近80%，華電國際負(fù)債率處于中游水平。

（2）裝機(jī)規(guī)模及結(jié)構(gòu)。從整體裝機(jī)規(guī)模來看，華能國際以10811萬千瓦絕對領(lǐng)先；中國電力裝機(jī)規(guī)模只有華能國際的13%，排第五；從裝機(jī)結(jié)構(gòu)來看，華能國際的火電占比最高，華電國際次之，中國電力的火電占比最低，水電和新能源占比合計達(dá)到34%。

（3）利用小時。國電電力、中國電力和大唐發(fā)電上半年發(fā)電設(shè)備平均利用小時均超過1800小時；華電國際和華能國際均低于1700小時。受疫情影響，五大發(fā)電核心上市公司平均利用小時較去年同期均有不同程度的降低。

（4）盈利能力。2020年上半年，五大發(fā)電核心上市公司凈利潤均實現(xiàn)較大幅度增長。國電電力盈利大幅下滑主要受到子公司國電宣威發(fā)電有限責(zé)任公司破產(chǎn)清算及對應(yīng)收款項計提壞賬等因素影響。從盈利能力指標(biāo)來看，華能國際和中國電力的盈利能力相對較強(qiáng)，處于第一梯隊，其中中國電力受益于新能源裝機(jī)占比較高，電價相對較高，所以取得了較高的營業(yè)收入凈利率。

（5）估值水平。截至2020年6月30日，五家核心A股上市公司PB全部都低于1倍，港股的PB全部都低于0.5倍，華電國際港股PB只有0.31倍，大唐發(fā)電只有0.26倍，基于當(dāng)時市場估值很低，國電電力和中國電力均采取了從二級市場回購的策略。

（6）分紅方案。從股息率來看，中國電力由于為H股上市公司，整體估值最低，股息率為9.51%，華電國際排第二為3.94%，其他3家股息率均低于3%。從分紅比率來看，華能國際最高（125.66%），大唐發(fā)電次之（112.87%），中國電力（97.53%）和國電電力（52.58%）位于第三、四名，華電國際比率最低（42.27%）。

■總結(jié)與啟示

（一）需加大傳統(tǒng)火電業(yè)務(wù)提質(zhì)增效力度

現(xiàn)階段火電業(yè)務(wù)都是絕對的核心，這個結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)不會有改變，所以如何提高火電業(yè)務(wù)的盈利能力非常重要。從核心上市公司的對標(biāo)可以看出，華能國際與華電國際的火電占比都非常高，所以下一步還需要繼續(xù)加大提質(zhì)增效的力度，火電項目向收益率較高的省份傾斜，逐步優(yōu)化火電結(jié)構(gòu)分布。

（二）需要更加清晰上市公司的定位和規(guī)劃

華電集團(tuán)公司目前一共6家上市公司，在火電板塊有3家上市公司，其中東北兩家上市公司盈利能力很弱，工程技術(shù)板塊有2家上市公司，拋開監(jiān)管關(guān)注的同業(yè)競爭問題，這種局面本身也不利于上市公司做大做精。對比來看，華能集團(tuán)上市公司的定位比較清晰，5家上市公司分布在4個板塊，并且在每個板塊都排到了五大發(fā)電上市公司同類型企業(yè)的前列。結(jié)合國家和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策導(dǎo)向，注冊制改革的逐步落地，加快資本市場新陳代謝是大勢所趨，“殼資源”的價值會越來越低，優(yōu)質(zhì)上市公司的價值會隨著上市門檻的降低而愈發(fā)凸顯，適時放棄保殼策略，有重點地做優(yōu)上市公司。

（三）需要加快新能源業(yè)務(wù)布局發(fā)展

可再生能源將成為中國能源電力消費(fèi)的增量主體。從盈利能力來看，新能源業(yè)務(wù)收益率明顯高于傳統(tǒng)火電板塊和工程技術(shù)板塊，并且投資規(guī)模小、投資周期短。國家電投上市公司收益都比較高也是得益于新能源業(yè)務(wù)的提前布局，歸類為火電板塊的三家上市公司中國電力、上海電力、吉電股份，新能源裝機(jī)占比都超過了30%，吉電股份的甚至達(dá)到了56%，實際上已經(jīng)不是典型的火電企業(yè)了。要加快新能源業(yè)務(wù)的發(fā)展，為未來業(yè)務(wù)增長和資本市場的表現(xiàn)蓄力。

（四）做好市值管理工作，與資本市場形成良性互動

經(jīng)營績效是基礎(chǔ)，凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)是衡量企業(yè)盈利能力的基本指標(biāo)，主觀上影響著投資人的判斷預(yù)期。公司治理是保障，良好高效的公司治理既可以保障公司可持續(xù)發(fā)展，也是提升企業(yè)價值與獲得市場認(rèn)可的實現(xiàn)前提。核心競爭是關(guān)鍵，對于燃煤機(jī)組占比高的上市公司來說，當(dāng)務(wù)之急是開展淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，推進(jìn)管理創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新，堅持培育差異化競爭優(yōu)勢。資本運(yùn)作是手段，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、大股東增持、上市公司回購、提高分紅比例、進(jìn)行分紅承諾等手段，可以向市場傳遞信心，構(gòu)建長期穩(wěn)定的投資者結(jié)構(gòu)，將股東利益、公司利益和員工個人利益更好地結(jié)合。

注釋

1.股價按照2020年10月16日收盤價計算.

2.分紅比率=當(dāng)期分紅總金額÷當(dāng)期歸母凈利潤.