覃漢 王佳雯

摘要：2019年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行開(kāi)始運(yùn)用隨買(mǎi)、隨賣(mài)等工具進(jìn)行國(guó)開(kāi)債做市支持操作，以服務(wù)做市業(yè)務(wù)開(kāi)展。本文梳理了國(guó)開(kāi)債做市支持操作規(guī)則要點(diǎn)，總結(jié)了國(guó)債和國(guó)開(kāi)債做市支持操作細(xì)則在參與機(jī)構(gòu)和通知時(shí)間等方面的差異，最后探討了國(guó)開(kāi)債做市支持操作在滿(mǎn)足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求、促進(jìn)一級(jí)和二級(jí)債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、完善收益率曲線、推動(dòng)指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展等方面將發(fā)揮的積極作用。

關(guān)鍵詞：國(guó)開(kāi)債? 做市支持操作? 券款對(duì)付? 收益率曲線

2019年12月3日，為更好服務(wù)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市業(yè)務(wù)開(kāi)展，促進(jìn)提升市場(chǎng)流動(dòng)性，根據(jù)中國(guó)人民銀行相關(guān)批復(fù)，《國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持操作規(guī)則》公布。同日，《中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行人民幣金融債券做市支持業(yè)務(wù)細(xì)則》等同步發(fā)布。

2017年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)開(kāi)行”）開(kāi)展三次本行人民幣金融債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)開(kāi)債”）置換操作，在債熊行情中起到了降低拋壓、抑制借券做空勢(shì)頭的作用，而此次國(guó)開(kāi)債做市支持操作則是國(guó)開(kāi)債置換的升級(jí)版。

國(guó)開(kāi)債做市支持操作規(guī)則梳理

國(guó)開(kāi)債做市支持操作，是指國(guó)開(kāi)行運(yùn)用隨買(mǎi)、隨賣(mài)等工具進(jìn)行國(guó)開(kāi)債做市支持操作，以服務(wù)做市業(yè)務(wù)開(kāi)展。其中，隨買(mǎi)是指國(guó)開(kāi)行在債券二級(jí)市場(chǎng)贖回國(guó)開(kāi)債，隨賣(mài)是指國(guó)開(kāi)行在債券二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出國(guó)開(kāi)債。具體規(guī)則主要包括以下幾方面：

（一）參與機(jī)構(gòu)

國(guó)開(kāi)債做市支持參與機(jī)構(gòu)應(yīng)為全國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商或嘗試做市商，且為國(guó)開(kāi)行年度人民幣金融債券承銷(xiāo)做市團(tuán)成員。國(guó)開(kāi)債做市支持操作采取線上申報(bào)方式。首先，滿(mǎn)足條件的參與機(jī)構(gòu)在申報(bào)需求意向前，應(yīng)優(yōu)先通過(guò)中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心本幣交易系統(tǒng)現(xiàn)券匿名買(mǎi)賣(mài)匹配功能滿(mǎn)足本機(jī)構(gòu)國(guó)開(kāi)債交易需求，然后再確定其是否需要發(fā)起操作申報(bào)。其次，參與機(jī)構(gòu)通過(guò)操作平臺(tái)發(fā)起支持需求操作申報(bào)。國(guó)開(kāi)行根據(jù)申報(bào)情況、債券存量、二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際交易等，確定是否開(kāi)展國(guó)開(kāi)債做市支持操作。若開(kāi)展支持操作，則操作施行日不晚于操作申請(qǐng)日后的第三個(gè)工作日。

（二）操作券種和操作方向

在操作券種選擇及操作方向確定方面，國(guó)開(kāi)行以基本條件為準(zhǔn)繩，綜合考慮債券存量、二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際交易等情況進(jìn)行選定。國(guó)開(kāi)債做市支持的基本條件是：當(dāng)次操作申報(bào)對(duì)至少一只國(guó)開(kāi)債申報(bào)隨買(mǎi)（或者隨賣(mài)）需求意向的參與機(jī)構(gòu)超過(guò)3（含）家，同時(shí)申報(bào)總額超過(guò)1（含）億元。 如當(dāng)次操作申報(bào)中多只申報(bào)債券符合做市支持基本條件，國(guó)開(kāi)行將按照參與機(jī)構(gòu)申報(bào)家數(shù)由多到少、申報(bào)總額由大到小、申報(bào)券種前一個(gè)月做市成交量由大到小、申報(bào)券種剩余期限由長(zhǎng)到短的順序，綜合考慮后，選定一只或多只做市支持操作券種，并確定操作方向。

（三）最大隨買(mǎi)、隨賣(mài)額

在做市支持操作券種和操作方向選定后，國(guó)開(kāi)行根據(jù)單只國(guó)開(kāi)債隨買(mǎi)、隨賣(mài)需求額確定當(dāng)次最大隨買(mǎi)、隨賣(mài)額。

如單只國(guó)開(kāi)債申報(bào)隨買(mǎi)需求總額小于20億元，則申報(bào)總額為該只國(guó)開(kāi)債當(dāng)次最大隨買(mǎi)額;如單只國(guó)開(kāi)債申報(bào)隨買(mǎi)需求總額大于等于20億元，則該只國(guó)開(kāi)債當(dāng)次最大隨買(mǎi)額為20億元。單只國(guó)開(kāi)債隨買(mǎi)操作總額累計(jì)不超過(guò)該只國(guó)開(kāi)債余額的10%（含10%）。

如單只國(guó)開(kāi)債申報(bào)隨賣(mài)需求總額小于30 億元，則申報(bào)總額為該只國(guó)開(kāi)債當(dāng)次最大隨賣(mài)額;如單只國(guó)開(kāi)債申報(bào)隨賣(mài)需求總額大于或等于30億元，則該只國(guó)開(kāi)債當(dāng)次最大隨賣(mài)額為30億元。

（四）結(jié)算方式

國(guó)開(kāi)債做市支持操作可采用兩種結(jié)算方式，具體采用結(jié)算方式及流程在每期操作通知中公布。第一種，隨買(mǎi)、隨賣(mài)操作均采用券款對(duì)付結(jié)算方式，結(jié)算價(jià)格為全價(jià)。第二種，隨買(mǎi)操作采用見(jiàn)券付款結(jié)算方式，隨賣(mài)操作采用見(jiàn)款付券結(jié)算方式，結(jié)算價(jià)格均為全價(jià)。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司配合國(guó)開(kāi)行在國(guó)開(kāi)債做市支持操作中創(chuàng)新性地引入了券款對(duì)付結(jié)算方式，進(jìn)一步縮短了操作流程，有效提高業(yè)務(wù)處理效率，減少做市商資金占用。

國(guó)開(kāi)債做市支持操作更加靈活以適應(yīng)市場(chǎng)需求

與國(guó)債做市支持操作相比，國(guó)開(kāi)債做市支持操作在參與機(jī)構(gòu)和通知時(shí)間等方面都有所調(diào)整。

在參與機(jī)構(gòu)方面，國(guó)開(kāi)債和國(guó)債對(duì)參與機(jī)構(gòu)的要求略有不同。國(guó)債做市支持操作的參與機(jī)構(gòu)為記賬式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)甲類(lèi)成員，且為國(guó)債做市商市場(chǎng)成員。國(guó)開(kāi)債做市支持操作的參與機(jī)構(gòu)需與國(guó)開(kāi)行簽署相關(guān)協(xié)議，并且是全國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商或嘗試做市商。在基本條件方面，國(guó)開(kāi)債做市支持參與機(jī)構(gòu)由5家及以上下調(diào)為3家及以上，申報(bào)總額從大于等于2億元下調(diào)至1億元。

在通知時(shí)間方面，國(guó)債做市支持操作為操作日前一個(gè)工作日發(fā)布通知，國(guó)開(kāi)債做市支持操作可在操作日當(dāng)天對(duì)外發(fā)布具體通知。

此外，在具體操作時(shí)間、投標(biāo)價(jià)位區(qū)間和投標(biāo)額范圍方面，國(guó)開(kāi)債做市支持操作較為靈活，取決于當(dāng)次操作通知。

國(guó)開(kāi)債做市支持操作的積極作用

國(guó)開(kāi)債由于較好的流動(dòng)性、更高的票息保護(hù)等優(yōu)勢(shì)而成為市場(chǎng)交易盤(pán)青睞的交易標(biāo)的，也因此國(guó)開(kāi)債收益率比國(guó)債收益率波動(dòng)更大。此前，國(guó)開(kāi)債置換操作已經(jīng)通過(guò)新券置換老券的方式，達(dá)到了平衡不同市場(chǎng)需求的效果。此次國(guó)開(kāi)債做市支持操作正式運(yùn)行后，在滿(mǎn)足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求、促進(jìn)一級(jí)和二級(jí)債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、完善收益率曲線、推動(dòng)指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展等方面都將發(fā)揮積極作用。

（一）滿(mǎn)足做市商實(shí)際業(yè)務(wù)需求

做市商是市場(chǎng)重要的流動(dòng)性提供者。從國(guó)債期貨的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在國(guó)債期貨做市商制度實(shí)施后，2年期國(guó)債期貨（TS）合約的成交量和持倉(cāng)量明顯上升，市場(chǎng)參與者越來(lái)越多，流動(dòng)性明顯改善。除成交量和持倉(cāng)量外，TS合約的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差也明顯縮小，其交易的沖擊成本1問(wèn)題得到一定程度緩解。

做市商的主要工作是給市場(chǎng)提供連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。盡管做市商能夠通過(guò)大量買(mǎi)賣(mài)交易賺取價(jià)差，但做市商的業(yè)務(wù)考核機(jī)制卻是做市商報(bào)價(jià)量越大、報(bào)價(jià)券期限越長(zhǎng)、報(bào)價(jià)價(jià)差越窄，其考核分?jǐn)?shù)越高。因此，報(bào)價(jià)價(jià)差會(huì)制約做市商在競(jìng)爭(zhēng)激烈或單邊市情形下的市場(chǎng)行為，從而導(dǎo)致其經(jīng)常被動(dòng)買(mǎi)入大量債券，或者被動(dòng)賣(mài)出某只債券以致存貨不足。

此外，為迎合考核要求，做市商可能會(huì)被動(dòng)囤積大量流動(dòng)性差的債券，導(dǎo)致本身平盤(pán)較為困難而影響其做市能力?；蛞蚰承﹤魍ūP(pán)較少，二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法便利買(mǎi)入，做市商也很難對(duì)其進(jìn)行流動(dòng)性支持。

隨買(mǎi)、隨賣(mài)操作能夠使做市商以公允價(jià)格隨賣(mài)手里囤積的大量流動(dòng)性相對(duì)較差的債券，或者以公允價(jià)格隨買(mǎi)一些流動(dòng)性相對(duì)較差的債券。另外，對(duì)于一些流動(dòng)性較好的債券，如果其短期內(nèi)交易量比較大，那么容易造成二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)，因此也需要相應(yīng)的流動(dòng)性支持。

（二）促進(jìn)債市一、二級(jí)聯(lián)動(dòng)

國(guó)開(kāi)債做市支持操作的合格機(jī)構(gòu)既是國(guó)開(kāi)債承銷(xiāo)做市團(tuán)成員，又是銀行間市場(chǎng)做市商或嘗試做市商。截至2019年底，滿(mǎn)足條件的機(jī)構(gòu)已有58家。

隨買(mǎi)、隨賣(mài)操作的建立為做市商提供了一定的融資融券服務(wù)，可以減少缺乏對(duì)手盤(pán)而難以平盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解庫(kù)存?zhèn)牧鲃?dòng)性壓力。同時(shí)，這也有利于提高做市商參與一級(jí)承銷(xiāo)和二級(jí)做市的積極性，吸引更多交易性機(jī)構(gòu)加入做市商行列，更好地發(fā)揮做市支持在活躍交易、提高流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面的作用，從而促進(jìn)一、二級(jí)債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。

（三）完善收益率曲線

一旦關(guān)鍵期限券種流動(dòng)性缺失，則極易出現(xiàn)債券成交價(jià)大幅波動(dòng)的情況，從而使得估值數(shù)據(jù)和實(shí)際成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大偏差，收益率曲線不能完全反映實(shí)際市場(chǎng)情況。在曲線形態(tài)異常的情況下，隨買(mǎi)、隨賣(mài)操作有利于通過(guò)引導(dǎo)關(guān)鍵期限利率走勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)曲線形態(tài)的修復(fù)。

（四）推動(dòng)指數(shù)型基金業(yè)務(wù)發(fā)展，吸引境外資金參與

截至2019年11月30日，我國(guó)指數(shù)型基金凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)1.34萬(wàn)億元，占全部開(kāi)放式公募基金的比重約為10%。其中，指數(shù)型債券基金（含增強(qiáng)指數(shù)債券基金和被動(dòng)指數(shù)債券基金）凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)0.26萬(wàn)億元，占全部指數(shù)型基金的比重約為19.4%。再看美國(guó)和全球市場(chǎng)，截至2018年末，美國(guó)指數(shù)型基金[含指數(shù)型共同基金和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）]凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)18萬(wàn)億美元，占全部基金的比重為36%;全球債券ETF凈資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)1.03萬(wàn)億美元?？梢?jiàn)，未來(lái)我國(guó)指數(shù)型基金尤其指數(shù)型債券基金還有很大發(fā)展空間。

當(dāng)前指數(shù)型債券基金面臨的問(wèn)題是，如何復(fù)制指數(shù)以對(duì)標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)。對(duì)于跟蹤指數(shù)的境外機(jī)構(gòu)，這一問(wèn)題也同樣存在。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2019年一季度末，有364只約3.3萬(wàn)億美元市值的中國(guó)債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。納入指數(shù)的要求為期限在12個(gè)月以上、存量余額至少100億元人民幣的債券。但當(dāng)前滿(mǎn)足基本要求而被納入指數(shù)的一些債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，導(dǎo)致以指數(shù)為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金跟蹤誤差較大，從而影響其業(yè)績(jī)比較。若隨買(mǎi)、隨賣(mài)操作能夠?qū)崿F(xiàn)常態(tài)化，將促進(jìn)個(gè)券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提升，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)公允估值及一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生積極作用，從而便于指數(shù)型基金進(jìn)行跟蹤和復(fù)制指數(shù)，滿(mǎn)足境外機(jī)構(gòu)的投資偏好，利好我國(guó)指數(shù)型基金發(fā)展。

注：

1.沖擊成本是指在套利交易中需要迅速而且大規(guī)模地買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出證券，未能按照預(yù)定價(jià)位成交，從而多支付的成本。

作者單位：國(guó)泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧