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        城投市場(chǎng)回暖 信用風(fēng)險(xiǎn)分化

        2020-02-12 06:15:56袁海霞汪苑暉卞歡
        債券 2020年1期
        關(guān)鍵詞:信用風(fēng)險(xiǎn)

        袁海霞 汪苑暉 卞歡

        摘要:2019年城投債發(fā)行規(guī)模增加,二級(jí)市場(chǎng)交投回暖,信用利差分化加劇。展望2020年,城投企業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存,財(cái)務(wù)狀況有望出現(xiàn)邊際改善,城投債將面臨到期及回售壓力,信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒗^續(xù)分化。

        關(guān)鍵詞:城投債? 信用風(fēng)險(xiǎn)? 信用利差

        2019年城投債1發(fā)行規(guī)模大幅增加,存量規(guī)模明顯上升。截至2019年底,市場(chǎng)中存量城投債超過(guò)1萬(wàn)只,規(guī)模超過(guò)8.7萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)約13%,增速翻倍。

        從主體信用級(jí)別來(lái)看,AAA主體發(fā)行的城投債規(guī)模約占存量城投債總規(guī)模的36%,同比增長(zhǎng)近3個(gè)百分點(diǎn)。從主體行政級(jí)別來(lái)看,省級(jí)及省會(huì)級(jí)城投企業(yè)發(fā)行的存量城投債規(guī)模占48%,占比數(shù)據(jù)有所回落;市級(jí)城投企業(yè)發(fā)行的存量城投債規(guī)模占比略有增加,從2018年底的37%上升至2019年底的38%。從債券種類(lèi)來(lái)看,在2019年3月滬深交易所以窗口指導(dǎo)方式放松發(fā)行城投公司債申報(bào)條件的背景下,城投私募債存量規(guī)模有所回升,截至2019年底,其占城投債總規(guī)模的18%,占比回升約4個(gè)百分點(diǎn)。

        2019年城投債市場(chǎng)整體情況

        (一)一級(jí)市場(chǎng)放量發(fā)行,發(fā)行利率同比下行

        2019年,在穩(wěn)監(jiān)管、寬信用的背景下,城投企業(yè)的融資需求得到較好滿(mǎn)足,城投債發(fā)行規(guī)模大幅回升,發(fā)行數(shù)量超過(guò)4000只,規(guī)模逾3.3萬(wàn)億元。全年城投債凈融資超過(guò)1.1萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)約80%。

        從債券種類(lèi)來(lái)看,城投公司債發(fā)行近1萬(wàn)億元,占比最高,約為29%,同比上升11個(gè)百分點(diǎn)。其中城投私募債發(fā)行近0.75萬(wàn)億元,約占發(fā)行總額的22%,同比上升12個(gè)百分點(diǎn)。從資金用途來(lái)看,城投債募集資金的主要用途仍是借新還舊,占比達(dá)69%。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看,中短期城投債占比較高,1~5年期發(fā)行規(guī)模占比超六成,同比上升5個(gè)百分點(diǎn);1年期以下和5年期以上城投債發(fā)行占比均出現(xiàn)回落。從發(fā)行區(qū)域來(lái)看,海南省發(fā)行量為零,其他地區(qū)除北京市和黑龍江省外,城投債發(fā)行量均增加,其中江蘇居全國(guó)首位,發(fā)行規(guī)模近7000億元。

        在貨幣政策松緊適度、流動(dòng)性合理充裕的背景下,城投債發(fā)行利率明顯回落。

        從信用等級(jí)來(lái)看,各等級(jí)城投債發(fā)行成本持續(xù)分化,高等級(jí)同比回落幅度較大,AAA城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為3.78%,同比回落105BP。從債券種類(lèi)來(lái)看,城投超短期融資券和城投短期融資券發(fā)行利率回落幅度居前,同比回落均超過(guò)100BP,分別降至3.37%和3.88%;城投企業(yè)債發(fā)行利率回落幅度最小,僅下降63BP至5.99%。從行政級(jí)別來(lái)看,高行政級(jí)別主體發(fā)行的城投債利率回落明顯,省級(jí)及省會(huì)級(jí)主體發(fā)行的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為4.36%,同比回落約82BP;區(qū)縣級(jí)主體發(fā)行的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為5.59%,回落63BP。從發(fā)行區(qū)域來(lái)看,除吉林省之外,其余地區(qū)發(fā)行的城投債發(fā)行利率均回落,其中西藏自治區(qū)回落幅度最大。

        (二)二級(jí)市場(chǎng)交投活躍,信用利差分化有所加劇

        2019年,城投債交投持續(xù)活躍,全年交易規(guī)模超8萬(wàn)億元,同比大幅增長(zhǎng)25%;城投債占信用債交易規(guī)模的比例長(zhǎng)期穩(wěn)定在40%左右。

        從到期收益率走勢(shì)來(lái)看,總體呈持續(xù)回落態(tài)勢(shì),但各期限收益率走勢(shì)分化明顯,其中1~7年期城投債收益率回落幅度較大,更長(zhǎng)期限城投債收益率回落幅度較小。

        從信用利差來(lái)看,各期限城投債信用利差均收窄,但結(jié)構(gòu)性分化有所加劇。其中,3年期城投債信用利差為84BP,收窄了31BP,收窄幅度最大;各信用等級(jí)城投債信用利差均收窄,AA城投債信用利差收窄幅度最大,收窄超70BP;多數(shù)省份所發(fā)行的城投債信用利差收窄,但黑龍江省、貴州省、遼寧省、青海省、吉林省等七省份城投債信用利差走闊,這些地區(qū)政府債務(wù)壓力普遍較大。

        此外,不同信用等級(jí)產(chǎn)業(yè)債與城投債的利差2持續(xù)分化,AAA產(chǎn)業(yè)債與城投債利差最小且長(zhǎng)期保持平穩(wěn),至2019年底為0.93BP;AA-產(chǎn)業(yè)債與城投債利差持續(xù)走闊,至2019年底已超600BP。

        2019年城投企業(yè)及城投債信用狀況

        (一)非標(biāo)違約發(fā)生地區(qū)集中,城投債延期兌付再次發(fā)生

        在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下,城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)較為困難,債務(wù)壓力較大,部分地區(qū)城投企業(yè)受到?jīng)_擊后負(fù)面信用風(fēng)險(xiǎn)事件開(kāi)始暴露,且風(fēng)險(xiǎn)有從非標(biāo)領(lǐng)域向債券市場(chǎng)蔓延的趨勢(shì)。

        在非標(biāo)違約方面,公開(kāi)信息顯示,2019年共發(fā)生城投非標(biāo)信用違約事件25起,與2018年該數(shù)量持平。從區(qū)域分布來(lái)看,貴州省、云南省及內(nèi)蒙古自治區(qū)的城投非標(biāo)違約數(shù)量居全國(guó)前三位,占全國(guó)城投非標(biāo)違約總量的40%。從行政層級(jí)來(lái)看,信用風(fēng)險(xiǎn)事件主要發(fā)生在區(qū)縣一級(jí),違約事件數(shù)量占比為72%,同比回升增加4個(gè)百分點(diǎn)。從違約產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看,信托產(chǎn)品違約數(shù)量占比達(dá)到60%。從違約原因來(lái)看,主要為經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱區(qū)域的城投企業(yè),對(duì)政府回款或補(bǔ)貼的依賴(lài)較大,在回款或補(bǔ)貼到位不及時(shí)且債務(wù)集中償付期,更較易發(fā)生非標(biāo)債務(wù)違約。從后續(xù)處理來(lái)看,由于非標(biāo)債務(wù)信息披露有限,從公開(kāi)信息看,發(fā)生非標(biāo)違約后處理進(jìn)程較慢。截至2019年底,處理完畢的非標(biāo)違約事件較少。

        在債券延期兌付方面,公開(kāi)信息顯示,2019年有1起城投債延期兌付事件,主體為省級(jí)城投企業(yè)。從違約原因來(lái)看,該企業(yè)自2018年下半年開(kāi)始出現(xiàn)較多負(fù)面輿情,再融資能力受到較大影響,資金準(zhǔn)備不足,最終導(dǎo)致回售出現(xiàn)延期。從后續(xù)處理來(lái)看,為盡量減少負(fù)面影響,城投債券的延期兌付一般都在短時(shí)間內(nèi)得到妥善解決。

        (二)城投企業(yè)信用級(jí)別被上調(diào)的較多

        從主體信用級(jí)別調(diào)整情況來(lái)看,2019年信用評(píng)級(jí)被上調(diào)的城投企業(yè)共計(jì)94家,級(jí)別上調(diào)原因主要包括:地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況好,城投企業(yè)在本區(qū)域占據(jù)重要地位,政府支持力度加強(qiáng)等。主體級(jí)別被下調(diào)的城投企業(yè)有3家,下調(diào)原因主要包括:區(qū)域財(cái)力較弱,短期償債壓力較大,營(yíng)收情況惡化,資產(chǎn)質(zhì)量較差且流動(dòng)性較弱,應(yīng)收款項(xiàng)具有較大回收不確定性等。

        從債項(xiàng)信用級(jí)別調(diào)整來(lái)看,有283只城投債級(jí)別被上調(diào)。主體級(jí)別被下調(diào)的3家城投企業(yè)所發(fā)債券因有增信措施,債項(xiàng)級(jí)別未被下調(diào)。債項(xiàng)增信舉措以土地使用權(quán)抵押和外部擔(dān)保為主。

        在94家信用級(jí)別被上調(diào)的主體中,信用級(jí)別以從AA上調(diào)至AA+為主,共55家,占比為59%,沒(méi)有跨級(jí)別上調(diào)情況發(fā)生。省級(jí)及省會(huì)級(jí)城投企業(yè)評(píng)級(jí)被上調(diào)的占比達(dá)38%。東部地區(qū)城投企業(yè)級(jí)別被上調(diào)數(shù)量明顯多于中西部地區(qū),其中江蘇省城投企業(yè)級(jí)別被上調(diào)的數(shù)量達(dá)到24家。3家信用級(jí)別被下調(diào)的主體均位于中西部地區(qū),其中1家為省級(jí)城投企業(yè),其余2家均為區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)。

        (三)城投債提前兌付規(guī)?;芈?/p>

        伴隨地方債置換接近尾聲,2019年城投債提前兌付規(guī)模明顯回落。從區(qū)域分布來(lái)看,江蘇省、湖南省、山東省及浙江省提前兌付規(guī)模居前,提前兌付總額均超500億元。從城投主體信用級(jí)別來(lái)看,提前兌付的多為AA城投企業(yè)發(fā)行的城投債,占比達(dá)60%。在2019年提前兌付的城投債中,2014年以前發(fā)行的城投債規(guī)模占比達(dá)46%。

        城投債市場(chǎng)發(fā)展展望

        (一)到期及回售壓力集中,城投企業(yè)財(cái)務(wù)狀況邊際改善

        依據(jù)城投債的發(fā)行文件進(jìn)行測(cè)算,2020—2022年,城投債到期壓力較大,平均每年到期及回售規(guī)模接近2.5萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2020年從3月份開(kāi)始,城投債到期與回售壓力將處于較高水平。從主體信用級(jí)別來(lái)看,AAA城投債的到期及回售規(guī)模將最高,預(yù)計(jì)占比為39%。從債券類(lèi)型來(lái)看,中期票據(jù)規(guī)模將居首,預(yù)計(jì)占比為22%。從區(qū)域分布來(lái)看,江蘇省城投債到期及回售規(guī)模居首,且大幅超過(guò)其余省份。從債券特殊條款設(shè)置來(lái)看,含特殊條款債券數(shù)量占比逐年上升,在到期及回售債券中約占57%。其中,涉及“調(diào)整票面利率”條款的約占37%,涉及“交叉違約”條款的約占12%,涉及“事先約束”與“控制權(quán)或控制人變更”條款的分別為10%、1%。

        根據(jù)城投企業(yè)公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表,2020年到期及回售城投債的發(fā)行主體將出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)改善、償債能力邊際提升、整體財(cái)務(wù)狀況略有好轉(zhuǎn)的局面。從資本結(jié)構(gòu)來(lái)看,預(yù)計(jì)其資產(chǎn)負(fù)債率均值約為58%,同比下降1.5個(gè)百分點(diǎn);總資產(chǎn)規(guī)模將逐年增加,且增速超過(guò)負(fù)債增速。從償債能力來(lái)看,預(yù)計(jì)城投企業(yè)整體償債能力仍不佳,超四成企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍無(wú)法覆蓋有息債務(wù),依托自身現(xiàn)金流償付債務(wù)的壓力較大,或增加對(duì)再融資及流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)的依賴(lài)。然而,城投企業(yè)流動(dòng)比率中位數(shù)為2.7,同比增長(zhǎng)16%,短期償債能力將有一定程度的提高。從資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)看,城投企業(yè)其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)比例的中位數(shù)將達(dá)到16.52%,同比略有回升。

        (二)城投債發(fā)行規(guī)模或繼續(xù)上升,城投信用風(fēng)險(xiǎn)分化可能加劇

        2020年作為全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年,疊加國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力,穩(wěn)監(jiān)管、寬貨幣、寬財(cái)政的政策基調(diào)仍將延續(xù),城投債發(fā)行規(guī)?;?qū)⒗^續(xù)上升,規(guī)?;蜻_(dá)3.9萬(wàn)億元。城投企業(yè)融資環(huán)境有望改善,發(fā)行利率仍有回落空間。

        伴隨城投債到期及回售高峰來(lái)臨,且城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)本息覆蓋情況有待改善,未來(lái)城投債市場(chǎng)分化仍將加劇,需警惕部分城投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露。

        1.持續(xù)關(guān)注財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域的城投企業(yè)

        財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低區(qū)域的城投企業(yè)基礎(chǔ)信用提升空間及可獲得的外部支持均受到一定限制,或面臨比其他地區(qū)城投企業(yè)更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外,若存量私募債規(guī)模接近或超過(guò)凈資產(chǎn)的40%,則城投企業(yè)未來(lái)將較難發(fā)行用于再融資的私募債,且私募債僅面向特定投資者,債務(wù)延期兌付后的處置難度及與債權(quán)人的溝通協(xié)調(diào)難度相對(duì)較高。

        2.關(guān)注專(zhuān)項(xiàng)債快速擴(kuò)容背景下城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分化

        自2019年以來(lái),積極的財(cái)政政策不斷加力提效,地方債尤其是專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模提速擴(kuò)容,覆蓋的重點(diǎn)領(lǐng)域范圍不斷擴(kuò)大。2020年基建托底穩(wěn)增長(zhǎng)的需求不減,專(zhuān)項(xiàng)債將進(jìn)一步擴(kuò)容,這也向城投企業(yè)提供了參與相關(guān)項(xiàng)目的機(jī)會(huì),但可能導(dǎo)致城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分化加劇,能承接專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目的城投企業(yè)實(shí)力或?qū)⑦呺H改善,而一般地區(qū)的城投企業(yè)可能面臨實(shí)力下滑的局面。

        3.關(guān)注城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)

        隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解與城投債轉(zhuǎn)型的推進(jìn),部分城投企業(yè)信用等級(jí)或?qū)⑻嵘?。一方面,城投基礎(chǔ)信用或因多元化業(yè)務(wù)、收益性業(yè)務(wù)占比提高、償債能力改善等因素獲得提升;另一方面,城投轉(zhuǎn)型離不開(kāi)地方政府的支持,地方政府在協(xié)調(diào)區(qū)域資源、幫助城投企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、化解債務(wù)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。

        未來(lái)隨著推進(jìn)城投企業(yè)向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的不斷深入,仍需關(guān)注以下問(wèn)題:一是在基礎(chǔ)信用方面,需關(guān)注城投企業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理風(fēng)險(xiǎn);二是在政府支持方面,需關(guān)注政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行城投企業(yè)存量債務(wù)化解過(guò)程中的合規(guī)問(wèn)題。

        4.關(guān)注城投企業(yè)聯(lián)?;ケ!徊孢`約可能引發(fā)的區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)

        非標(biāo)違約易觸發(fā)債券交叉違約條款,引起債市風(fēng)險(xiǎn)共振,對(duì)此應(yīng)加以關(guān)注。預(yù)計(jì)未來(lái)城投企業(yè)非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)暴露,在財(cái)政實(shí)力較弱地區(qū)的發(fā)生頻率會(huì)較高,潛在交叉違約風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

        另外,城投企業(yè)對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大、聯(lián)?;ケ6?,可能會(huì)導(dǎo)致區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。2019年,發(fā)債城投企業(yè)中近九成存在對(duì)外擔(dān)保,對(duì)外擔(dān)保金額超過(guò)5萬(wàn)億元,且擔(dān)保對(duì)象多為同區(qū)域內(nèi)的地方國(guó)有企業(yè)。一方面,擔(dān)保或引起風(fēng)險(xiǎn)垂直轉(zhuǎn)移,城投母公司對(duì)子公司的非標(biāo)進(jìn)行擔(dān)保可能導(dǎo)致連鎖違約,并使違約從較低行政級(jí)別的城投企業(yè)擴(kuò)散到較高行政級(jí)別的城投企業(yè);另一方面,聯(lián)?;ケ;蛞l(fā)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,城投企業(yè)互相擔(dān)保,若同時(shí)面臨對(duì)政府回款及補(bǔ)貼依賴(lài)較大且款項(xiàng)到位不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn),容易在債務(wù)集中償付階段引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),形成水平向的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。對(duì)類(lèi)似情況需提前進(jìn)行預(yù)判,給予足夠的關(guān)注。

        注:

        1.本文中城投債包含城投企業(yè)所發(fā)行的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具、資產(chǎn)支持證券、項(xiàng)目收益?zhèn)取3峭镀髽I(yè)也可稱(chēng)為地方政府投融資平臺(tái),是指由地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立,具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能,并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,其募集資金用于承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),包括經(jīng)營(yíng)性平臺(tái)和融資性平臺(tái)兩種。

        2.城投債與產(chǎn)業(yè)債樣本選取2019年底兩個(gè)品種中的中期票據(jù)進(jìn)行比較,城投債與產(chǎn)業(yè)債利差為產(chǎn)業(yè)債中債估值收益率減去城投債中債估值收益率。

        作者單位:中誠(chéng)信國(guó)際研究院

        責(zé)任編輯:劉穎? 鹿寧寧

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        基于無(wú)標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染延遲效應(yīng)
        上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的不確定性DE-KMV模型
        信用風(fēng)險(xiǎn)的誘發(fā)成因及對(duì)策思考
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