主持人：

興業(yè)銀行研究公司首席債券分析師? 徐寒飛

特邀嘉賓：

招商銀行金融市場部副總經(jīng)理? 王宇

郵儲銀行金融市場部研究處兼貨幣市場處處長? 唐倩華

申萬宏源固定收益外匯商品事業(yè)部負(fù)責(zé)人? 楊睿

易方達(dá)基金固定收益投資總監(jiān)、固定收益研究部總經(jīng)理? 胡劍

東方金誠國際信用評估有限公司評級總監(jiān)? 剛猛

徐寒飛：請問各位專家對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢作何判斷？國內(nèi)和國際的主要驅(qū)動因素將怎樣變化？可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

王宇：我們團(tuán)隊(duì)一貫認(rèn)為，高質(zhì)量的6%完全是一個可以接受的經(jīng)濟(jì)增速。總體來講，我認(rèn)為2020年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與2018年、2019年相比確定性較高，在企穩(wěn)基礎(chǔ)上，將出現(xiàn)一個弱復(fù)蘇過程。

一是通脹中樞有所上移，但總體可控。對于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）走勢，大家高度一致認(rèn)為2020年將會前高后低。非洲豬瘟引起的通脹只是結(jié)構(gòu)性的，不太可能轉(zhuǎn)變?yōu)槿嫱洝ｎA(yù)計(jì)CPI將在二季度出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，全年維持在3%左右。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）近兩個月呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計(jì)隨著原油價(jià)格跌幅收窄，PPI中樞將上移，同比增幅2020年有望轉(zhuǎn)正。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動力應(yīng)該仍來源于基建投資。分析2020年拉動經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”：消費(fèi)總體難以出現(xiàn)大幅回升;盡管中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，但受制于外需疲弱，凈出口難以對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大幅拉動作用;當(dāng)消費(fèi)和凈出口難有明顯起色時，對“三駕馬車”的關(guān)注重點(diǎn)就轉(zhuǎn)向了投資。但“房住不炒”的政策基調(diào)不會改變，房地產(chǎn)調(diào)控不會放松。受制于PPI持續(xù)低迷和企業(yè)盈利下滑，制造業(yè)投資需求不足。因此，基建投資將成為經(jīng)濟(jì)能否保持平穩(wěn)增長的關(guān)鍵所在。預(yù)計(jì)基建投資年初有望實(shí)現(xiàn)“開門紅”，充分發(fā)揮逆周期穩(wěn)定器的作用。

唐倩華：作為全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年，“穩(wěn)”將成為2020年的主基調(diào)，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速保持在5.9%～6%的可能性很大。

第一，消費(fèi)增長情況會好于2019年。一是汽車類消費(fèi)可能會出現(xiàn)恢復(fù)性上漲，實(shí)際上這一趨勢在2019年下半年已有所體現(xiàn)。汽車行業(yè)的周期大約是7到10年，現(xiàn)在處于底部，其反彈值得期待。二是地產(chǎn)消費(fèi)會有所增加。近期房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)出相對的投資韌性。前幾年房地產(chǎn)成交量較高，近一年來竣工交房量增加。購房者需要裝修、購買家具和家電，這會帶動消費(fèi)好轉(zhuǎn)。

第二，制造業(yè)會弱企穩(wěn)。目前制造業(yè)企業(yè)利潤處于負(fù)增長區(qū)間，破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量還在增長，但制造業(yè)存在企穩(wěn)跡象。一是目前制造業(yè)處于庫存周期底部，二是PPI略有回升。從銷售端來看，制造業(yè)企業(yè)存在一定的盈利空間，可以期待其簡單再生產(chǎn)。

第三，基建表現(xiàn)值得期待。2020年地方債發(fā)行規(guī)模將會較大，資金層面不會存在太大問題。自2019年9月起，部分專項(xiàng)債募集資金用于基建項(xiàng)目，2020年資金到位后也會較快投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，盡快形成投資產(chǎn)出。

2020年宏觀經(jīng)濟(jì)存在兩個不夠確定的因素。一是進(jìn)出口因素。受全球貿(mào)易摩擦影響，2019年東盟從我國進(jìn)口量出現(xiàn)較快增長，加上2020年是美國大選之年，中美貿(mào)易摩擦不會極端僵化，因此我國的出口情況值得期待。但一些技術(shù)的進(jìn)口存在障礙，可能會在一定程度上影響我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。二是房地產(chǎn)因素。目前房地產(chǎn)新開工項(xiàng)目數(shù)量處于低位，甚至還出現(xiàn)下行走勢，如果繼續(xù)減少，房地產(chǎn)投資增速估計(jì)不會快。房地產(chǎn)企業(yè)融資也受到很多限制。不過，我國房地產(chǎn)政策是“穩(wěn)地產(chǎn)”而非“限地產(chǎn)”。隨著經(jīng)濟(jì)走勢的波動，國家在政策方面有望進(jìn)行一些微調(diào)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定增長。

楊睿：從中長期看，中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型變革過程中，以高精尖科技為代表的新生動力還未完全形成，不能完全對沖傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的下滑。因此，2020年中國經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力，宏觀政策托底預(yù)期較強(qiáng)。

財(cái)政政策方面，專項(xiàng)地方債有所放量，發(fā)行期限明顯變長，基建投資有望明顯改善。但是，在地方政府債務(wù)杠桿受限的大背景下，地方債不會無限制地拉動基建投資。

貨幣政策方面，從年初央行出臺降準(zhǔn)措施來看，2020年貨幣政策可能會比較積極。不過在不搞“大水漫灌”的前提下，貨幣政策積極的空間相對有限。

中國經(jīng)濟(jì)仍處于探底求穩(wěn)過程中，政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議也明確了經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的基調(diào)。從傳統(tǒng)“三駕馬車”綜合來看，中美貿(mào)易摩擦方面，逆全球化對中國出口行業(yè)、制造業(yè)的長期影響較大。受房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)和居民收入可預(yù)見的影響，內(nèi)需增長還不能完全對沖出口下滑。過去兩年，消費(fèi)增速不斷下降。2020年在減稅降費(fèi)的刺激下，消費(fèi)可能會趨于穩(wěn)定，但不會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。上半年在強(qiáng)對沖政策刺激下，經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力難以明顯改善。

風(fēng)險(xiǎn)方面，2020年較大的金融風(fēng)險(xiǎn)可能會在壞賬領(lǐng)域。隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)金融、中小商業(yè)銀行、股票質(zhì)押、非標(biāo)、債券等金融細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)暴露出一些風(fēng)險(xiǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)的過程還將持續(xù)，企業(yè)或者機(jī)構(gòu)的行為受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，在擴(kuò)張方面不會太激進(jìn)，經(jīng)濟(jì)大概率還在探底，相對不太樂觀。

胡劍：作為一個結(jié)論性答案，我覺得宏觀經(jīng)濟(jì)向上的可能性比向下的可能性要大一些。

回顧2019年，春節(jié)后制造業(yè)投資增速從2018近10%的高點(diǎn)突然掉到不足3%，二、三季度中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)拖累制造業(yè)，這成為2019年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的負(fù)面因素之一。隨著貿(mào)易摩擦邊際緩和，這一拖累的邊際影響在下降。通過一年時間的消化，現(xiàn)在我國很多產(chǎn)能的出口結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗沖擊能力，這也說明我們整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較健康。最重要的是，2019年宏觀調(diào)控政策保持了很好的定力，沒有進(jìn)行很強(qiáng)的刺激，也沒有靠房地產(chǎn)拉動投資。由此來看，我們完全有理由相對樂觀一點(diǎn)。同時，貨幣政策的寬松力度有望比市場的預(yù)期更大一些，所帶來的上行動力也相對更大一些。

從2014年起，我國固定資產(chǎn)投資增速低于GDP增速的增長，潛在經(jīng)濟(jì)增速就在尋找底部。這些年來，很多細(xì)分行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。如重型卡車、工程機(jī)械、水泥等行業(yè)，都已經(jīng)從傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩中走了出來。一旦經(jīng)濟(jì)增速見底企穩(wěn)，在產(chǎn)能比較緊張的情況下，不排除一些行業(yè)會出現(xiàn)跳躍性的上行。

從國際來看，在美國、歐洲保持穩(wěn)定或者出現(xiàn)弱復(fù)蘇的背景下，新一波全球增長動力有望出現(xiàn)在新興經(jīng)濟(jì)體。即使不考慮中國，其他新興市場國家從2018年下半年開始的新一輪貨幣政策寬松也有望顯現(xiàn)效果。

當(dāng)然，也有一些不確定性。從大環(huán)境來看，世界局勢動蕩不安，企業(yè)很難按照過去的和平時期思維進(jìn)行投資決策。對房地產(chǎn)下跌的擔(dān)憂也是影響了對房地產(chǎn)、水泥、鋼鐵等行業(yè)的估值。

剛猛：我們對2020年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)GDP同比增長6.0%～6.1%。

首先，政策逆周期調(diào)節(jié)的力度有望顯著增強(qiáng)。當(dāng)前，我國降息進(jìn)程已經(jīng)啟動，未來基建投資效果將會顯現(xiàn)，進(jìn)而有效對沖中美經(jīng)貿(mào)摩擦等因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。其次，在影子銀行、地方政府隱性債務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)逐步得到遏制后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資條件將趨于改善。最后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對外部沖擊的適應(yīng)能力正在增強(qiáng)，即使中美經(jīng)貿(mào)談判再現(xiàn)波折，其對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的下行壓力也將有所減弱。

我認(rèn)為2020年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。2019年我國房地產(chǎn)走勢好于預(yù)期，并對建材、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)生了帶動作用。雖然2020年財(cái)政政策和貨幣政策還有空間，但政策層面還會關(guān)注房價(jià)的走勢。希望房價(jià)能夠保持平穩(wěn)。

徐寒飛：如果經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長對市場的影響就不會太大。而近幾年來，監(jiān)管政策對金融市場有較明顯的影響，包括同業(yè)監(jiān)管政策、資管新規(guī)等。請各位專家預(yù)測2020年一季度或上半年監(jiān)管政策及貨幣政策會有哪些變化？

王宇：從最近幾年來看，央行的政策是一以貫之的，這點(diǎn)很值得稱贊。預(yù)計(jì)2020年貨幣政策仍將保持適度寬松，降低社會融資成本依然是貨幣政策的主要方向，其關(guān)鍵在于如何疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。自貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革以來，降低社會融資成本既可以直接通過調(diào)節(jié)中期借貸便利（MLF）和逆回購利率來實(shí)現(xiàn)，也可以通過降準(zhǔn)從而降低銀行資金成本來實(shí)現(xiàn)。我個人覺得這兩種操作在2020年都有可能出現(xiàn)。目前準(zhǔn)備金率仍然較高，降準(zhǔn)1～2次是可以期待的，而MLF和逆回購利率下降空間則相對有限。

雖然預(yù)期2020年貨幣政策仍會適度寬松，流動性整體不會太緊張，但仍然存在幾個擾動流動性的因素。一是專項(xiàng)債大量發(fā)行會帶來一定的流動性缺口，在春節(jié)之后，是通過正常的現(xiàn)金回流銀行系統(tǒng)還是通過逆回購操作來填補(bǔ)流動性缺口值得關(guān)注。二是結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策的放松節(jié)奏構(gòu)成制約。2019年底市場一度預(yù)期CPI將達(dá)到5%以上，現(xiàn)在基本認(rèn)為高點(diǎn)在4.5%左右。即便是4.5%的通脹水平，也會對央行的寬松政策構(gòu)成制約。目前央行也在關(guān)注非洲豬瘟引起的結(jié)構(gòu)性通脹會不會向其他領(lǐng)域擴(kuò)散。通脹對流動性的擾動預(yù)計(jì)將會持續(xù)存在。

唐倩華：原來央行主要強(qiáng)調(diào)貨幣政策的流動性目標(biāo)，即“合理充?！?。近兩年，還強(qiáng)調(diào)貨幣政策要維護(hù)金融穩(wěn)定。維穩(wěn)需要資金，當(dāng)前很多中小金融機(jī)構(gòu)融資存在一定的困難，所以預(yù)計(jì)2020年流動性不會收得太緊。但流動性如果持續(xù)寬松，會增加資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。因此，央行會及時進(jìn)行流動性調(diào)節(jié)，控制好資金的松緊程度。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近3年在銀行間市場回購利率下行過程中，隔夜回購利率整體下行幅度比7天回購利率小，但隔夜回購利率的方差在擴(kuò)大，7天回購利率的方差是收斂的。我認(rèn)為這說明央行對市場的流動性水平有準(zhǔn)確預(yù)判，會適時適度做總量調(diào)節(jié)，且調(diào)節(jié)及時、有效。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)自身也要具備流動性管理能力。

通常，影響貨幣政策的因素還有兩個。一是融資成本因素。一季度央行工作的一個重心將是推進(jìn)存量浮動利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR，這一轉(zhuǎn)換本身就對降低融資成本有明顯的促進(jìn)作用，無需額外調(diào)低利率。二是社融指標(biāo)。這一指標(biāo)如果維持平穩(wěn)增長，那么貨幣政策應(yīng)該就是平穩(wěn)的。

關(guān)于2020年一季度貨幣政策會如何調(diào)整的問題，需要特別關(guān)注兩個因素。一是價(jià)格因素。CPI上漲確實(shí)是由單一消費(fèi)品的價(jià)格上漲所引起的，但需要警惕價(jià)格上漲擴(kuò)散到其他資產(chǎn)價(jià)格上。目前PPI正在回升，預(yù)計(jì)央行后續(xù)政策的出臺會關(guān)注價(jià)格指標(biāo)。二是經(jīng)濟(jì)因素。對此，央行將準(zhǔn)確預(yù)判、合理部署。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些不穩(wěn)定因素時，央行才會進(jìn)行力度較大的貨幣政策操作。

楊睿：2020年的監(jiān)管政策大概率會一以貫之，不會出現(xiàn)方向上的轉(zhuǎn)變。過去幾年的資管新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)整治、金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)防范等監(jiān)管政策會繼續(xù)從上到下地執(zhí)行。但在一些階段性過程中，可能會出現(xiàn)邊際上的微調(diào)，如前幾年的去杠桿變?yōu)榱爽F(xiàn)在的穩(wěn)杠桿。

貨幣政策方面，央行不會搞“大水漫灌”，預(yù)計(jì)將更多地進(jìn)行預(yù)期管理，加強(qiáng)和市場機(jī)構(gòu)的溝通;發(fā)揮利率走廊作用，通過利率走廊進(jìn)行短端利率管理，通過短端影響中長端，打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。貸款利率從基準(zhǔn)定價(jià)加速轉(zhuǎn)向LPR定價(jià)，通過疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

從流動性來看，2020年央行降準(zhǔn)降息都有一定的空間，總量相對寬松，但空間不會太大。2019年11月5日，央行面對CPI高企仍將MLF利率下調(diào)5BP，說明短期內(nèi)的主要任務(wù)仍是穩(wěn)增長，這也是中央經(jīng)濟(jì)工作會議所強(qiáng)調(diào)的。在保經(jīng)濟(jì)的訴求下，貨幣政策和監(jiān)管政策會在邊際上小幅放松。

剛猛：預(yù)計(jì)2020年一季度宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度會進(jìn)一步加大，調(diào)節(jié)效果也會有所顯現(xiàn)。

我國是全球大型經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)保持較高正利率的國家，政府債務(wù)水平也較低，因此2020年我國逆周期調(diào)節(jié)的空間比較充足。

在貨幣政策方面，逆周期調(diào)節(jié)的一個發(fā)力點(diǎn)是繼續(xù)通過改革的辦法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，通過小幅下調(diào)MLF利率可以帶動LPR較大幅度的下調(diào)，激發(fā)企業(yè)等微觀主體的融資需求。預(yù)計(jì)在2020年一季度，企業(yè)一般貸款利率將出現(xiàn)較為明顯的下行。

在財(cái)政政策方面，自2019年下半年以來，專項(xiàng)債新規(guī)等政策陸續(xù)出臺，基于此，2020年一季度基建投資增速有望回升。此外，減稅降費(fèi)的效果也有望顯現(xiàn)——2019年的減稅降費(fèi)政策主要從當(dāng)年二季度開始實(shí)施，未來有可能進(jìn)一步向小微企業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域傾斜。這也是兼顧短期逆周期調(diào)節(jié)和長期供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策選擇。

徐寒飛：公募基金在投資債券方面的稅收優(yōu)惠政策會取消嗎？

胡劍：我們肯定希望不要取消。如果驟然取消，會對債券市場帶來一定的沖擊。相信監(jiān)管層也會與市場進(jìn)行充分的溝通。而且，基金管理公司應(yīng)該聚焦在增強(qiáng)投資管理能力上，而不能指望依靠幫助客戶免稅來獲得業(yè)務(wù)。稅收優(yōu)惠只起到錦上添花的作用。

從當(dāng)前貨幣市場基金規(guī)模來看， 雖然還沒有看到最新公布的數(shù)據(jù)，但應(yīng)該是低于7萬億元，而其中有60%～70%的資金來自散戶，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模并不大，而稅收優(yōu)惠主要是針對機(jī)構(gòu)投資者而言的。所以我覺得對稅收問題市場有一定程度的夸大。

徐寒飛：請各位專家預(yù)測一下2020年債券市場走勢。對于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)分別采取怎樣的投資策略？投資機(jī)會有哪些（包括投資品種、期限等）？

王宇：根據(jù)前面的分析，2020年宏觀經(jīng)濟(jì)將呈企穩(wěn)態(tài)勢，這決定了債券市場將會是一個區(qū)間市、震蕩市，不太容易走出大的行情。在這種情況下，需要結(jié)合自身情況選擇投資策略。如果投資是為了持有至到期且資金成本較低，那么現(xiàn)在可能是較好的買入時點(diǎn);如果投資是為了博取交易價(jià)差且資金成本較高，那么現(xiàn)在或許不是好時機(jī)。

在穩(wěn)定且偏低的負(fù)債成本下，2020年債市宜以票息策略為主，同時疊加波段操作。票息策略方面，中短久期的高收益信用債和高票息地方債可能是一個較好組合;波段操作方面，對長期利率債進(jìn)行高拋低吸操作可能對增厚整個組合收益有益。

唐倩華：投資策略要分賬戶類型來看。

從投資賬戶的角度看，未來幾年利率中樞將伴隨經(jīng)濟(jì)增長情況變化而波動，因此這類賬戶在投資時需綜合考慮機(jī)構(gòu)屬性、資金成本、投資期限等因素，來構(gòu)建合適的久期。

從交易賬戶的角度看，建議保持投資組合久期中性。近期市場機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是分化的。自2019年個別中小銀行爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件以來，中小銀行對債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體大幅下降，比較偏好利率債。相反，大銀行出于收益壓力，會在可投資范圍內(nèi)選擇一些收益率相對較高的信用債。我比較看好3～5年期的高等級信用債。

楊睿：目前，經(jīng)濟(jì)增速中樞向下空間有限、向上動能不強(qiáng)。以中長期利率債作為標(biāo)桿來看，2020年可能與2019年相似，債券市場呈現(xiàn)震蕩走勢。2020年初，債券和權(quán)益資產(chǎn)的估值都不算低。在這種情況下，政策的微調(diào)或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動會帶來一波操作機(jī)會。

從理論上講，經(jīng)濟(jì)增速從高位往下走，支持債市長期走牛。當(dāng)債券收益率長期低位徘徊時，在組合管理方面，應(yīng)通過靈活運(yùn)用衍生品、增減資產(chǎn)等方式提高收益率。在配置方面，要更多地向久期、杠桿、信用資質(zhì)等要收益，也可以精選一些地級市的城投債。在結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)利用市場波動，階段性地尋找市場上存在的不同期限、不同衍生品之間的組合機(jī)會，構(gòu)建出完全不需要支付期權(quán)費(fèi)用的看漲或看跌期權(quán)。

胡劍：從歷史走勢來看，2019年是近十年來債券市場波幅最小、波動率最低的年份，全年波幅在40BP之內(nèi)，各種利差都在收縮。高等級信用債的信用利差處在很低的水平，AA-級以下信用債的信用利差處在相對高位。如果能將AA-級以下高收益?zhèn)倪`約率控制在市場違約率之下且做到足夠分散，那么就可以獲得較高的收益率。除了高收益?zhèn)c權(quán)益相關(guān)的產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)債，收益率也比純固定收益類資產(chǎn)要好。一些新品種，如資產(chǎn)支持證券（ABS），由于市場規(guī)模較小、流動性不足，在投資時需要放棄一定的流動性，但可以獲得流動性溢價(jià)。除了可在品種上做選擇外，還可通過靈活運(yùn)用策略獲得超額回報(bào)?；?019年的行情，好的和差的策略組合全年收益率差距能夠達(dá)到70～80BP。

如果如大家所預(yù)期，2020年債市波動有限、總體比較平穩(wěn)的話，投資應(yīng)更加注重精細(xì)化管理，積極把握穩(wěn)定的杠桿利差收益、個券選擇收益、騎乘收益等結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。同時也應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的變化情況及市場收益率的變動情況，等待中長端品種合適的投資機(jī)會。

剛猛：我比較看好2020年債市。關(guān)于投資品種，我覺得一些AA+、AA級以下的產(chǎn)業(yè)債會表現(xiàn)很好，目前市場可能高估了這些產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)。這些債券信用級別不低，所屬行業(yè)表現(xiàn)也不差，加上市場流動性在明顯改善，流動性的改善會傳導(dǎo)至民營企業(yè)，所以其實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)可能要比大家預(yù)期的要低一些。

徐寒飛：2019年宏觀弱、政策松，再加上外部降息，股和債都取得了正回報(bào)。那么2020年，宏觀、政策及外部環(huán)境會表現(xiàn)如何？股和債的相對表現(xiàn)會如何？

王宇：基于前面的分析，我認(rèn)為：一是中美貿(mào)易摩擦不容低估。雖然當(dāng)前已達(dá)成第一階段文本協(xié)議，但仍要警惕中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)性。我認(rèn)為這將會在未來很長一段時間對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擾動。二是美國經(jīng)濟(jì)不會一直保持強(qiáng)勢。美國經(jīng)濟(jì)狀況關(guān)系到美股走勢，如果美股持續(xù)回調(diào)達(dá)到20%左右，將會對中國股市產(chǎn)生較大影響。三是中國經(jīng)濟(jì)維持現(xiàn)狀的概率較大。當(dāng)前未看到像當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)這種能夠拉動整個經(jīng)濟(jì)的新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)難有大的改善。四是從貨幣政策角度看，不太可能出現(xiàn)流動性極端充裕導(dǎo)致股、債飛漲的情況。因此，2020年債市可能呈現(xiàn)區(qū)間波動走勢，波動下限被擊穿的可能性很小，同時往上走也有天花板，債市收益率較為確定。相對來說，股票市場走勢可能會好于債券市場。

徐寒飛：信貸資產(chǎn)掛鉤LPR，整體回報(bào)將下降。對于銀行來說，債券資產(chǎn)的回報(bào)吸引力是否相對提升？信用債配置權(quán)重是否會有所提升？

唐倩華：這個問題需要分別從銀行端和企業(yè)端來進(jìn)行分析。

從銀行端看，信貸條線和金融市場條線還是有差別的，二者在定價(jià)方法、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、管理流程及監(jiān)管政策等方面的差距較大。因此，目前還不存在信貸資產(chǎn)向金融市場資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的情況。但是從長期來看，市場融合度將更高，LPR的推出也是利率轉(zhuǎn)軌和暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的舉措，信貸資產(chǎn)向金融市場資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的可能性將增大。

從企業(yè)端看，如果信貸成本下降而債券成本不變，那么從銀行獲取信貸是更好的選擇，因?yàn)榱鞒谈啽恪⒅虚g費(fèi)用更少?；诋?dāng)前的金融市場環(huán)境，銀行投資賬戶對信用債的需求可能會增加。

徐寒飛：2019年豬肉價(jià)格上漲，對債市的影響只限于很短的一段時間。剔除豬肉價(jià)格之后，非食品和工業(yè)品價(jià)格都是低速增長甚至負(fù)增長。那么2020年，商品供需走勢將如何？近期油價(jià)和工業(yè)品價(jià)格走勢比較強(qiáng)，如果物價(jià)走勢不是如預(yù)期那樣前高后低，會對債市產(chǎn)生什么樣的影響？

楊睿：商品需求方面比較樂觀。一是專項(xiàng)債拉動基建投資，帶來一定保障。2019年，專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，撬動了接近4倍的資金，而且絕大部分投向了基建。2020年，專項(xiàng)債持續(xù)放量，且貨幣政策較為配合，基建投資具有一定的保障，對商品需求具有較強(qiáng)支撐。二是制造業(yè)有補(bǔ)庫存需求。自2016年以來，制造業(yè)庫存相對較低，2020年企業(yè)補(bǔ)庫存行為會對商品需求形成一定的支撐。三是地產(chǎn)對商品的需求并不悲觀。2019年，房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)較為理想。雖然房地產(chǎn)價(jià)格有所降低，但銷售量和房貸增速仍較高。2020年，房地產(chǎn)投資應(yīng)該比較平穩(wěn)，棚戶區(qū)和老舊小區(qū)改造對商品房建設(shè)投資下行有一定的對沖作用?？傮w來看，2020年商品在需求端可能比上年更樂觀。

商品供給相對較為平穩(wěn)，部分商品存在交易機(jī)會。比如，現(xiàn)在銅庫存量和價(jià)格都較低，可能存在交易機(jī)會;螺紋鋼基于基建、地產(chǎn)的行業(yè)波動有寬幅震蕩的可能，存在波段交易機(jī)會。

從投資角度來看，前端需求有支撐、后端供給彈性小的商品，具有一定的投資價(jià)值。從結(jié)構(gòu)性機(jī)會來看，螺紋鋼可能具有時點(diǎn)性、月間價(jià)差等交易機(jī)會。

此外，通脹預(yù)期的變化也可能帶來交易機(jī)會。目前，大家的預(yù)期是一致的，認(rèn)為剔除豬肉價(jià)格后物價(jià)體現(xiàn)為通縮。但是，如果后續(xù)地緣政治沖突持續(xù)，油價(jià)大幅上漲，或豬肉價(jià)格得到修復(fù)，那么通脹預(yù)期將發(fā)生變化，從而可能帶來交易機(jī)會。

徐寒飛：2018 年信用違約加速，中國高收益?zhèn)袌鲩_始被動擴(kuò)容。公募基金2019年配置的固定收益類產(chǎn)品以利率債為主，未來是否會增加對高收益?zhèn)呐渲?？作為頭部基金管理公司，請分享一下易方達(dá)是如何通過投研體系來系統(tǒng)性地獲取高收益?zhèn)~回報(bào)的。

胡劍：隨著債權(quán)人保護(hù)、違約債券交易等相關(guān)制度的不斷完善，未來高收益?zhèn)袌鰧@得較大發(fā)展。但目前高收益?zhèn)袌龅纳疃群蛷V度還比較有限，在投資中體現(xiàn)為流動性差、標(biāo)的可分散程度低等問題。公募基金對流動性要求較高，這樣的市場環(huán)境還難以支撐其大規(guī)模投資。

對于基金管理公司而言，挖掘超額回報(bào)是職業(yè)追求。我們認(rèn)為，準(zhǔn)確的信用定價(jià)能力是獲取高收益?zhèn)~回報(bào)的關(guān)鍵。為此，我們組建了專業(yè)的信用分析團(tuán)隊(duì)。在機(jī)制上，強(qiáng)調(diào)信用研究員應(yīng)保持獨(dú)立思考的能力。在管理理念上，跟隨市場變化不斷調(diào)整，例如在對信用分析團(tuán)隊(duì)的要求方面，從杜絕信用風(fēng)險(xiǎn)過渡到對信用風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)。

此外需注意，獲取高收益?zhèn)某~回報(bào)不等于簡單地下沉信用資質(zhì)。目前，中國債券市場還沒有有效劃分投資級市場和高收益?zhèn)袌?，通過簡單地投資高收益?zhèn)嵘M合收益，實(shí)際上是混淆了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們非?？春酶呤找?zhèn)袌龅陌l(fā)展前景，但目前并不急于擴(kuò)張，未來會加大在這方面的資源投入，從投資理念到制度框架再到系統(tǒng)建設(shè)慢慢完善，把規(guī)模逐漸做大。

徐寒飛：我觀察到2019年信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是擴(kuò)大了，我將這種趨勢總結(jié)為擴(kuò)散趨勢。2020年信用風(fēng)險(xiǎn)是否會向一些更大的、以前認(rèn)為不會違約的企業(yè)擴(kuò)散？是否會出現(xiàn)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)？

剛猛：2019年債券市場的違約率與2018年接近，公募債券違約數(shù)量幾乎與2018年一樣。國有企業(yè)是債券市場的融資主體。近幾年，大多數(shù)國有企業(yè)的市場表現(xiàn)都不錯，凈資產(chǎn)收益率都增長了不少，去杠桿、去產(chǎn)能的成效也比較明顯。但與國有企業(yè)相比，一些民營企業(yè)管理缺位。當(dāng)市場流動性較為緊張時，民營企業(yè)更易發(fā)生違約?；?020年我國GDP增速不會大幅下滑的預(yù)測，我認(rèn)為國有企業(yè)的負(fù)債率不會突然上升，債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)會比較低。盡管2020年是償債的高峰期，民營企業(yè)的違約率也不會很高，最多與2019年持平。

從城投公司來看，預(yù)計(jì)2020年會有極個別城投公司發(fā)生違約，但是信用風(fēng)險(xiǎn)不會擴(kuò)散，這主要是因?yàn)榈胤秸畬Τ峭豆镜闹С至Χ缺容^大。如果城投公司出現(xiàn)公募債違約，地方政府還是會對其進(jìn)行救助的。此外，我認(rèn)為區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)也不會出現(xiàn)。

責(zé)任編輯：劉穎? 徐傳平? 鹿寧寧? 陳森 陳濤? 印穎? 羅邦敏