徐然

隨著近年中國GDP增速逐步放緩，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)一直呼吁用金融放松和降息政策來支持經(jīng)濟(jì)增長。但事實是自2016年我國金融清理開展以來，利率并沒有明顯下降，中國全口徑的信貸增速也已經(jīng)放緩了將近一半。然而經(jīng)濟(jì)增速仍保持了相對平穩(wěn)，且主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點認(rèn)為的系統(tǒng)性風(fēng)險也并未出現(xiàn)。

與此同時，筆者在對金融數(shù)據(jù)，尤其是銀行卡消費支付數(shù)據(jù)、家庭金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)及小微企業(yè)數(shù)據(jù)的分析后認(rèn)為：現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)不僅很可能低估了國內(nèi)服務(wù)消費業(yè)增速以及中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，甚至沒有反映服務(wù)業(yè)可能已經(jīng)開始擠壓制造業(yè)的情況。此外，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速轉(zhuǎn)變的背景下，中國特有的稅收體系反而會引導(dǎo)每次的信貸放松流向服務(wù)業(yè)、資本市場和各類資產(chǎn)投資，從而變相推高制造業(yè)的人力、租金、運(yùn)輸、倉儲、原材料等成本，進(jìn)一步造成對制造業(yè)的擠壓和產(chǎn)業(yè)空心化。

2019年前三個季度的銀行卡消費支付總量已經(jīng)年化超過100萬億人民幣。

隨著政策可操作空間的收窄和人口紅利的結(jié)束，筆者認(rèn)為一些主流政策建議與中國經(jīng)濟(jì)的真實增速和結(jié)構(gòu)難免有些南轅北轍。這些政策建議最終可能造成的產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險才是真正需要警惕的長期經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。

首先，經(jīng)過對金融數(shù)據(jù)的深度分析，筆者認(rèn)為服務(wù)及零售業(yè)的增速由于統(tǒng)計的缺失可能被明顯低估。

根據(jù)人民銀行公布的支付統(tǒng)計數(shù)字，2019年三季度銀行卡消費支出依然保持將近25%的增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于社會零售總額8%左右的增速。而且這兩種增速的差距早已不再是銀行卡滲透率上升能夠解釋的。

2019年前三季度的銀行卡消費支付總量已經(jīng)年化超過100萬億元人民幣，是零售消費品總額的三倍，相比2008年不到40%的水平已經(jīng)提高了近十倍。雖然由于一些重復(fù)計算的因素，銀行卡消費支付總額并非等同于實際終端零售總額，但考慮到其總量已經(jīng)是社會零售總額三倍的前提下仍舊能夠保持20%以上的增長，筆者認(rèn)為官方零售數(shù)據(jù)很可能低估了服務(wù)性消費以及網(wǎng)上消費的規(guī)模。

筆者對家庭金融資產(chǎn)的分析也表明，中國家庭金融資產(chǎn)增速在2019年有明顯反彈。全口徑的家庭金融資產(chǎn)在2019年中接近150萬億元人民幣，2019年上半年年化增速接近14%。這一速度也明顯高于官方統(tǒng)計的可支配收入的增速。這兩個因素也可以部分解釋為什么2019年在消費信貸增速明顯放緩的前提下，消費增速依舊維持健康穩(wěn)定。

如果支付和金融數(shù)據(jù)更加真實地反映了中國消費和服務(wù)業(yè)的發(fā)展，那么如果再過度刺激服務(wù)業(yè)的發(fā)展反而會擠壓制造業(yè)，并壓縮部分制造業(yè)的升級空間。 從需求方面看，這可能會對工業(yè)品消費有替代和擠出效應(yīng)，比如民眾購買滴滴出行服務(wù)滲透率遠(yuǎn)高于出租車，大幅提高出行便捷，可能會降低居民購車需求。

另外從成本方面看，在勞動力人口負(fù)增長，尤其是15歲-44歲人口每年下降近900萬的背景下，服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展也會和制造業(yè)搶奪人力物力等資源，加大制造業(yè)的成本壓力。

此時如果依賴于現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)框架，單純判斷制造業(yè)的壓力是需求問題，而因此減息和加大金融刺激力度，反而會適得其反。同時中國作為全球的生產(chǎn)基地，2009年的刺激政策或許已經(jīng)表明中國要想以一國之力來平滑全球制造業(yè)的周期波動，代價過大。換言之，每一次中國的大放水，表面上是為了刺激國內(nèi)制造業(yè)需求，來推動全球的制造業(yè)發(fā)展，但換來的結(jié)果卻是國內(nèi)金融風(fēng)險、資產(chǎn)價格和各項成本的大幅攀升。

其次，考慮到中國特有的以基建拉動的發(fā)展模式，扶持企業(yè)的金融政策應(yīng)當(dāng)更審慎。

和很多發(fā)達(dá)國家相比，中國政府對經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)貼更多是通過大量優(yōu)質(zhì)且廉價的基建服務(wù)（廣義上包括交通運(yùn)輸業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)園、水力、電力、學(xué)校和醫(yī)院等）。這個發(fā)展模式大大降低了小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成本，使很多勞動力不需要依附于大企業(yè)也可以融入復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)分工。

根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國截至2018年底有小企業(yè)和個體工商戶1.1億家。即使在普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)環(huán)境最困難的2018年，小企業(yè)和個體工商戶的數(shù)量仍舊增加了2000萬。筆者在和國內(nèi)最大的支付平臺交流時，了解到僅在其平臺上就有1億家有支付記錄的面向消費者的小微企業(yè)。這一數(shù)字是日本的近30倍，也是人口數(shù)量相近的印度的兩倍以上。

但在金融和貨幣政策上，中國也應(yīng)考慮到這一特色及其產(chǎn)生的兩個問題。第一，由于對小微企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的統(tǒng)計難度大，官方經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)漏記的概率較高。第二，創(chuàng)業(yè)成本低，創(chuàng)業(yè)企業(yè)多，并不意味著企業(yè)成活率也會高。最終的企業(yè)成活率還要看社會總需求的增長，而且反而會和創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量成反比。比如中國小企業(yè)平均存續(xù)期只有三年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國和日本十年以上的平均值。在就業(yè)人口負(fù)增長和儲蓄率逐漸下行的背景下，同時對創(chuàng)業(yè)和企業(yè)存續(xù)進(jìn)行大量補(bǔ)貼反而會對好企業(yè)和制造業(yè)有擠壓效應(yīng)。

第三，中國特色的稅收體系在信貸放松時會強(qiáng)化服務(wù)業(yè)和虛擬經(jīng)濟(jì)對制造業(yè)的擠壓。

中國的制造業(yè)和零售業(yè)承受了大部分的稅賦，卻沒有資本利得稅和房產(chǎn)稅，而且服務(wù)業(yè)的增值稅率也明顯低于制造業(yè)。也就是說，“實體經(jīng)濟(jì)”稅率高，而“虛擬經(jīng)濟(jì)”稅率低。要達(dá)到短期資本回報最大化， 除了投資房地產(chǎn)以外，投資一些互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)“獨角獸”也是最優(yōu)選擇之一。同時中國完備的基建也大大降低了創(chuàng)業(yè)成本。這些都造成了資本更加偏好容易快速變現(xiàn)的服務(wù)行業(yè)。

比如近年很多商業(yè)模式都是通過大規(guī)模投資廣告大量獲客，但不追求盈利，同時希望快速在資本市場變現(xiàn)。在服務(wù)業(yè)低稅率和零資本利得稅的體系下，這種商業(yè)模式無疑成為了資本追逐的熱點。反觀制造業(yè)這邊：過長的投資周期，較高的增值稅率和不確定的產(chǎn)業(yè)周期都降低了其對資本的吸引力。

在這樣的條件下如果再加大金融刺激力度，會令大量市場資本沉迷于資產(chǎn)收購，并追逐沒有盈利的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)“獨角獸”。資產(chǎn)價格的上漲和對服務(wù)業(yè)的過度投資無疑會加大制造業(yè)包括租金、人力、土地等的成本壓力。尤其是在全球制造業(yè)的下行周期，剛性成本壓力會把更多的資本和流動性趕向虛擬經(jīng)濟(jì)從而加大產(chǎn)業(yè)空心化壓力。

近年來，很多發(fā)達(dá)國家已經(jīng)意識到自己的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過于偏向消費和服務(wù)，正不遺余力地想吸引制造業(yè)回流;同時很多發(fā)展中國家也意識到制造業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基石，并正致力于承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。但發(fā)達(dá)國家歷史表明，一旦產(chǎn)業(yè)鏈徹底轉(zhuǎn)出，再想吸引制造業(yè)回流的難度非常大。

筆者并不否認(rèn)近些年服務(wù)業(yè)發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要貢獻(xiàn)，但認(rèn)為中國服務(wù)業(yè)發(fā)展在現(xiàn)階段還是應(yīng)該與制造業(yè)的發(fā)展速度相匹配，并制定對制造業(yè)長期發(fā)展有利和與中國經(jīng)濟(jì)特色相符的貨幣金融政策。這也包括尊重制造業(yè)自有的一些經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)能周期，而并非每次以制造業(yè)放緩作為推動貨幣和金融政策放松的借口。

（編輯：袁滿）