劉吉洪

國際海事組織（IMO）在《國際防止船舶造成污染公約（MARPOL）》中制定了2020年的硫限制令，規(guī)定從2020年1月1日起船用燃油中的硫含量標(biāo)準(zhǔn)由3.5%降低至0.5%，以達(dá)成降低八成硫化物排放量的目標(biāo)。

據(jù)Breakthrough公司和天風(fēng)證券等眾多機(jī)構(gòu)預(yù)測，航運(yùn)公司選擇采用任何一種應(yīng)對(duì)措施都無法直接吸收此次增加的成本，最終將導(dǎo)致全球海運(yùn)市場漲價(jià)，油運(yùn)市場首先受益。

航運(yùn)公司該如何應(yīng)對(duì)IM02020？

航運(yùn)業(yè)歷來就是有害物質(zhì)排放的主要貢獻(xiàn)者，據(jù)記錄，2017年海運(yùn)市場每天約消耗380萬桶原油，是全球燃料油需求的重要組成部分。減少硫排放將有利于減少港口附近和沿海城市人口的呼吸與心血管疾病，也有助于減少酸雨與土壤侵蝕現(xiàn)象，因此對(duì)人類健康與自然環(huán)境均有益處。

國際海事組織（IMO）作為聯(lián)合國負(fù)責(zé)海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的專門機(jī)構(gòu)，發(fā)布了新的燃油含硫量規(guī)定。船舶燃油最大含硫量將從3.5%（燃油重量）下降到0.5%。作為聯(lián)合國的組織之一，該規(guī)定將迫使全球所有船舶以及各大航運(yùn)公司強(qiáng)制執(zhí)行，因此將對(duì)煉油、加油和航運(yùn)市場產(chǎn)生廣泛影響?？偟膩碚f，該規(guī)定將減少80%的硫污染。

表：主流IMO環(huán)保公約應(yīng)對(duì)策略詳解

船舶公司主要可通過三種應(yīng)對(duì)措施來達(dá)到IM02020的標(biāo)準(zhǔn)，盡管三種解決方案將導(dǎo)致成本的大幅提高，但規(guī)定仍然是強(qiáng)制執(zhí)行的，這迫使他們必須選擇其中的一個(gè)方案：

方案1：購買符合IM02020標(biāo)準(zhǔn)（含硫量低于0.5%）的低硫燃油（LSFO）、船用輕柴油（MGO）或各種汽油與渣油的低硫混合物，用來取代高硫燃料（HSFO）。

方案2：繼續(xù)使用高硫燃油（HSFO），但在船舶上安裝廢氣凈化系統(tǒng)（也稱為“脫硫塔”）。

方案3：置換動(dòng)力系統(tǒng)，用天然氣（LNG）等其他燃料取代燃油。天然氣是一種完全符合標(biāo)準(zhǔn)的解決方案，但是船舶改裝需要更大的投資。對(duì)于新船舶來說，在全球范圍內(nèi)，天然氣是一種理想的替代品，然而缺乏配套的天然氣加油站以及未來對(duì)天然氣短缺的預(yù)測，都使該解決方案面臨諸多障礙。

從長遠(yuǎn)來看，生物燃料等替代燃料也可能成為一種解決措施。據(jù)LoadStar估計(jì)，航運(yùn)公司每年至少需要花費(fèi)150億美元才能滿足新規(guī)定的要求，馬士基和MSC等船舶公司巨頭聲明其直接成本將每年新增約20億美元，每標(biāo)準(zhǔn)箱增長100到175美元（根據(jù)航程）。

短期刺激油運(yùn)需求大增

根據(jù)天風(fēng)證券出具的報(bào)告顯示，無論選擇哪種方式來應(yīng)對(duì)環(huán)保公約的要求，均會(huì)增加船運(yùn)公司的成本。船東目前普遍選擇安裝脫硫塔或使用低硫油的方式作為應(yīng)對(duì)策略。假設(shè)高低硫油的差價(jià)很大，則脫硫塔的性價(jià)比更高;假設(shè)高低硫油的價(jià)差很小甚至出現(xiàn)倒掛的情況，則選擇低硫油策略的航運(yùn)企業(yè)更為收益。

石油與航運(yùn)分析機(jī)構(gòu)Wood-Mackenzie估計(jì)，2020年低硫油需求進(jìn)一步提升后，高、低硫油價(jià)差可能達(dá)到350美元/噸。截至12月初，全球4大主要港口的高硫油價(jià)已經(jīng)跌至300美元/噸以下水平，而VLSFO沖破555美元/噸，其中新加坡VLSFO的價(jià)格已達(dá)573.5美元，噸，直逼MGO的價(jià)格，價(jià)差僅為15.5美元/噸。不考慮后續(xù)潛在提升的維護(hù)成本，對(duì)于未安裝脫硫塔的船舶，將需要承擔(dān)超80%的燃油增量成本（相對(duì)于燃燒高硫油）。

就中國煉廠出發(fā)，盡管各家供應(yīng)企業(yè)已在前期備貨方面做了準(zhǔn)備，但國內(nèi)煉廠仍未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，且配套政策也仍未出臺(tái)，加劇了國內(nèi)生產(chǎn)端的觀望心態(tài)。如新加坡出現(xiàn)VLSFO的供應(yīng)量不足的情況，未按時(shí)完成交付，航運(yùn)企業(yè)或?qū)⒓幼GO來應(yīng)對(duì)限硫令。供需格局的改善和MGO價(jià)格的上漲可能會(huì)促使煉廠加大原油的進(jìn)口量。價(jià)差引發(fā)需求大增的持續(xù)時(shí)間無法確定，但是可復(fù)制性較低。由于MGO屬于餾分油，而VLSFO目前的主要生產(chǎn)路徑為渣油加氫脫硫，當(dāng)MGO的產(chǎn)量上升，VLSFO的產(chǎn)量有望跟隨其上行，隨著規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，VLSFO可能迎來成本和價(jià)格的同步下行，直至供需達(dá)到新的平衡。

此外，高、低硫油的價(jià)差將會(huì)增加航商對(duì)脫硫塔方案的青睞程度，隨著安裝脫硫塔的運(yùn)力占比提升，高硫油的需求有望回升，VLSFO、MGO的需求可能回落，因此天風(fēng)證券認(rèn)為這一情形引發(fā)的油運(yùn)需求大增不具備可復(fù)制性。而從煉廠加大原油進(jìn)口到最終產(chǎn)能增長，需要經(jīng)過原油運(yùn)輸至煉廠、生產(chǎn)、成品油運(yùn)輸至港口三大過程，周期偏長可能帶來信息的滯后和不對(duì)稱，因而目前暫無法判斷這一行情的持續(xù)性及強(qiáng)度，但是他們認(rèn)為這一情況大概率出現(xiàn)在限硫令初期，即2020Q1-Q2，也就是說2020上半年或持續(xù)為油運(yùn)景氣期。

圖：中國進(jìn)口原油運(yùn)價(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice

運(yùn)價(jià)提升大概率延續(xù)

美國財(cái)政部8月30日發(fā)表聲明稱，對(duì)伊朗獲釋油輪“阿德里安達(dá)利亞1號(hào)”及其船長實(shí)施制裁。9月末美國宣布制裁包括中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)子公司在內(nèi)的多家中國航運(yùn)公司，正式引起油運(yùn)行業(yè)的軒然大波，原本因沙特油田遇襲事件而提升的中東至亞洲VLCC運(yùn)費(fèi)更是再度大漲。近日美國“斬首”伊朗將軍事件則再度將波斯灣局勢推入緊張局面。一系列事件讓油運(yùn)價(jià)格不斷被刺激。

長期來看，新興市場經(jīng)濟(jì)回暖、制造業(yè)復(fù)蘇有望提升全球石油消耗量。根據(jù)大部分券商研究機(jī)構(gòu)在全球經(jīng)濟(jì)形勢分析中的判斷，目前全球制造業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)鏈再分配的復(fù)蘇階段，制造業(yè)的復(fù)蘇有望帶動(dòng)全球原油的消費(fèi)量。此外，OPEC于12月6日晚間公布同意額外減產(chǎn)50萬桶/日，如原油供需不匹配帶來油價(jià)的上漲，期現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)深化或?qū)⒓ぐl(fā)浮艙囤油的需求。

當(dāng)然，油運(yùn)價(jià)格受到的影響非常復(fù)雜，據(jù)招商輪船2019年底的交流紀(jì)要顯示，其高管認(rèn)為運(yùn)價(jià)是最不可判斷的，無法預(yù)測全年的運(yùn)價(jià)走勢。但從周期股的走勢普遍存在預(yù)期、價(jià)格上漲、利潤兌現(xiàn)三個(gè)階段的角度看，油運(yùn)毫無疑問處在第1-2階段，這至少為二級(jí)市場提供了可持續(xù)跟蹤的主線，可關(guān)注招商輪船、中遠(yuǎn)海能等。