李興然

12月27日，曾掛牌新三板的江蘇京源環(huán)保股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京源環(huán)保”）首發(fā)通過(guò)，擬在上交所科創(chuàng)板公開發(fā)行股票數(shù)量為不超過(guò)2683萬(wàn)股，擬募集資金凈額2.76億元，分別用于智能系統(tǒng)集成中心建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

《股市動(dòng)態(tài)分析》記者發(fā)現(xiàn)，在新三板就頻頻融資輸血的京源環(huán)保，此次IPO資金用途最大的一項(xiàng)仍然為補(bǔ)充流動(dòng)資金，過(guò)于依賴火電行業(yè)的現(xiàn)狀讓其現(xiàn)金流連續(xù)六年為負(fù)。而作為科創(chuàng)板企業(yè)，其研發(fā)投入相對(duì)同行來(lái)說(shuō)也顯得不足。

持續(xù)依賴外部輸血

京源環(huán)保曾在新三板掛牌，而從公開信息來(lái)看，京源環(huán)保在此期間的融資就很多次：2016年進(jìn)行了2次股票發(fā)行共募集資金4600萬(wàn)元，2017年進(jìn)行了1次股票發(fā)行，募集資金1億元，2019年上半年進(jìn)行了1次股票發(fā)行，募集資金4800萬(wàn)元，上述募集資金用途均為補(bǔ)充流動(dòng)資金。另外，2019年3月、4月，公司分別發(fā)布了兩期公司債的發(fā)行結(jié)果，累計(jì)融資3000萬(wàn)元。

而此次IPO，京源環(huán)保募集資金最大的一項(xiàng)仍然為補(bǔ)充流動(dòng)資金。根據(jù)招股說(shuō)明書披露的數(shù)據(jù)，京源環(huán)保募投的三個(gè)項(xiàng)目分別是智能系統(tǒng)集成中心建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目，擬募集資金分別約為1.06億元、3463.69萬(wàn)元、1.36億元。這么看來(lái)，京源環(huán)保的資金壓力仍大，因此需要持續(xù)從資本市場(chǎng)融資輸血。

從上述信息反映的情況看，京源環(huán)保自身早造血的能力薄弱。事實(shí)上確實(shí)如此。

過(guò)去三年半，京源環(huán)保銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金均跟不上營(yíng)業(yè)收入。2016年至2019年上半年，京源環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入分別為9671.82萬(wàn)元、1.66億元、2.53億元、1.14億元;銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為5058.22萬(wàn)元、1.02億元、1.29億元、1.05億元。

2016年至2019年1-6月，京源環(huán)保歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為1690.32萬(wàn)元、2902.11萬(wàn)元、5352.10萬(wàn)元、1975.08萬(wàn)元;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2633.10萬(wàn)元、-2792.11萬(wàn)元、-2443.23萬(wàn)元、-1377.97萬(wàn)元。另外，京源環(huán)保公布的2014年及2015年年度報(bào)告顯示，2013年、2014年、2015年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-600.14萬(wàn)元、-453.26萬(wàn)元、-578.24萬(wàn)元。也就是說(shuō)，過(guò)去六年半，京源環(huán)保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)。

報(bào)告期各期末，京源環(huán)保應(yīng)收賬款余額分別為9875.79萬(wàn)元、1.85億元、2.78億元、3.05億元。應(yīng)收賬款賬面凈值占公司流動(dòng)資產(chǎn)比重分別為64.24%、63.10%、64.66%和64.15%。

報(bào)告期內(nèi)，公司的應(yīng)收賬款總額合計(jì)7.27億元，截至2019年6月30日已收回金額4.29億元，占比59.07%;未收回金額2.97億元，占比40.93%，其中逾期未收回金額1.37億元，占比18.81%。截至2019年6月30日，公司應(yīng)收賬款賬面余額3.05億元，截至2019年10月31日已收回5560.26萬(wàn)元，尚有2.49億元未收回。

2016年至2019年1-6月，京源環(huán)保應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.39、1.17、1.09和0.39，同行業(yè)可比公司平均數(shù)分別為2.00、1.83、2.18、1.00，京源環(huán)保低于同行業(yè)可比公司。

委身電力行業(yè)有苦難說(shuō)

京源環(huán)保自身造血能力不足與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。自成立以來(lái)，公司就身處工業(yè)水處理領(lǐng)域，主要向大型企業(yè)客戶提供工業(yè)水處理專用設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)與咨詢、集成與銷售以及工程承包業(yè)務(wù)?？蛻舭ㄈA能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)、國(guó)家能源集團(tuán)、國(guó)家電投集團(tuán)、華潤(rùn)電力、京能集團(tuán)和粵電集團(tuán)等大型發(fā)電企業(yè)集團(tuán)。

就目前來(lái)說(shuō)，電力行業(yè)客戶是京源環(huán)保依賴的主要對(duì)象。據(jù)招股說(shuō)明書披露，在報(bào)告期內(nèi)，京源環(huán)保來(lái)自于電力行業(yè)的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為95.45%、87.1%、59.34%和78.94%。在報(bào)告期內(nèi)，前五客戶的銷售收入占比高達(dá)52.41%、52.3%、59.61%、88.27%。這其中向華能集團(tuán)下屬公司銷售收入分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的18.62%、1.74%、21.64%和58.67%，華能集團(tuán)是國(guó)內(nèi)發(fā)電裝機(jī)容量最大的發(fā)電企業(yè)集團(tuán)。

火電廠上網(wǎng)電價(jià)和煤炭?jī)r(jià)的調(diào)整會(huì)影響火電廠的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和建設(shè)及改造需求，進(jìn)而影響京源環(huán)保的業(yè)務(wù)開拓情況和應(yīng)收賬款回款速度。由于該調(diào)整受到行業(yè)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多種因素的影響，如果上述因素發(fā)生了不利變動(dòng)，則會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)開拓情況和應(yīng)收賬款回款速度等事項(xiàng)產(chǎn)生不利影響。

即使不考慮火電行業(yè)的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不利影響，單從目前的應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流情況看，京源環(huán)保從下游華能集團(tuán)等大型央企、國(guó)企回款的速度原本就已經(jīng)很慢。

京源環(huán)保雖然意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，除火電行業(yè)外，公司也正積極拓展核電、化工、金屬制品等行業(yè)的客戶，但目前在火電行業(yè)的客戶集中度依然較高。如公司未來(lái)不能有效拓展水處理領(lǐng)域的其他市場(chǎng)份額，一旦火電行業(yè)的采購(gòu)減少，下游火電行業(yè)產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)和集中的風(fēng)險(xiǎn)可能影響公司的持續(xù)盈利能力。

研發(fā)投入難啟齒

作為科創(chuàng)板企業(yè)，研發(fā)能力和投入是投資者必然關(guān)注的，但京源環(huán)保在此并沒(méi)有突出表現(xiàn)，與同行相比甚至更低，讓人感到有失“科創(chuàng)企業(yè)”的身份。

2016年至2019年1-6月，京源環(huán)保研發(fā)費(fèi)用分別為445.69萬(wàn)元、616.00萬(wàn)元、958.86萬(wàn)元、575.51萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.61%、3.71%、3.79%、5.04%。2016年至201 8年三個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，京源環(huán)保研發(fā)費(fèi)用合計(jì)僅2020.55萬(wàn)元，也連續(xù)三年均低于科創(chuàng)板擬上市或已上市的環(huán)保企業(yè)。（見表）

在上會(huì)稿中，京源環(huán)保首先提示了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：公司所處行業(yè)具有技術(shù)密集型的特征，新技術(shù)的掌握和新產(chǎn)品的開發(fā)是公司贏得市場(chǎng)的關(guān)鍵。若公司不能繼續(xù)加大研發(fā)投入，不能繼續(xù)豐富技術(shù)儲(chǔ)備，不能持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，可能會(huì)喪失現(xiàn)有的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，從而影響公司持續(xù)盈利能力;公司所處行業(yè)內(nèi)對(duì)于技術(shù)人才的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，如果公司核心技術(shù)人員流失或核心技術(shù)泄密，將會(huì)直接影響公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及自主創(chuàng)新能力。有投資者就認(rèn)為，公司僅這點(diǎn)研發(fā)投入，確實(shí)讓人感到“風(fēng)險(xiǎn)挺大的”。

表：科創(chuàng)板擬上市或已上市環(huán)保公司研發(fā)投入力度一覽（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司招股說(shuō)明書