《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

2020年開年資本市場利好消息不斷，多重利好之下，A股不懼外圍美伊沖突，走出獨(dú)立行情。

1月1日央媽率先送出“新年大禮包”下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，此舉將釋放約8000多億的流動(dòng)性，對沖1月資金面壓力。隨后1月4日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出要促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金，同時(shí)防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。顯示政策層面對資本市場的支持，以及對“房住不炒”理念的貫徹。

改革開放以來，我國居民財(cái)富快速增長，截至2018年末我國居民的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)465萬億元人民幣。過去10年由于房地產(chǎn)的良好保值增值效果，以及A股上市公司質(zhì)量層次不齊、制度不完善等導(dǎo)致多年以來收益率不穩(wěn)定，我國居民的財(cái)富有70%配置在房地產(chǎn)。

然而，隨著我國人口紅利見頂、城鎮(zhèn)化越過高速階段、貨幣超發(fā)結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)與科技，房地產(chǎn)的10年輝煌將難以重現(xiàn)，無論本身的增值還是租金回報(bào)率，房產(chǎn)的投資回報(bào)率都在下降，不再是增值保值的最佳選擇。

與此同時(shí)，A股受到高層前所未有的重視，市場制度不斷完善，金融開放繼續(xù)深化。A股有望走出長期慢牛。負(fù)利率時(shí)代全球出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。人民幣資產(chǎn)受到外資追捧。A股必將“水漲船高”。國內(nèi)來看，貨幣超發(fā)結(jié)束、利率下降，居民資產(chǎn)在“物價(jià)高通脹+類存款收益率下降”的環(huán)境下面臨資產(chǎn)縮水。A股的配置價(jià)值凸顯。

居民財(cái)富70%是房產(chǎn)與發(fā)達(dá)國家截然相反

改革開放的40年多來，我國居民財(cái)富快速增長，2008年之前最高有20%左右的年增速，隨后增速有所下降，2016年-2018年我國居民財(cái)富的復(fù)合增速仍有12.5%。截至2018年末，我國居民的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到465萬億元人民幣，排名全球第二，僅次于美國。

從財(cái)富配置結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前房產(chǎn)仍占據(jù)我國居民財(cái)富的絕大部分。居民財(cái)富主要包括金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)兩種，金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、存款、股票、債券、證券投資基金、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、銀行理財(cái)、信托等;實(shí)物資產(chǎn)包括住房、汽車、家電等耐用消費(fèi)品和奢侈品，但房地產(chǎn)的體量遠(yuǎn)超其他實(shí)物資產(chǎn)。根據(jù)海通證券測算，截至2018年末。我國居民財(cái)富中的房地產(chǎn)規(guī)模約為325.6萬億元人民幣，占居民總資產(chǎn)的70%。而金融資產(chǎn)規(guī)模約139.5萬億元人民幣，占比30%。

在金融資產(chǎn)中，存款則占據(jù)著半壁江山。截至2018年末，139.5萬億元的居民金融資產(chǎn)中，存款規(guī)模約為72.4萬億元，占比達(dá)到52%，占居民總資產(chǎn)的15.6%。保險(xiǎn)和銀行代客理財(cái)是居民偏愛的另外兩種金融資產(chǎn)，規(guī)模分別約為19.3萬億元和18.2萬億元，分別占金融資產(chǎn)的14%與13%，分別占居民總資產(chǎn)的4.1%和3.9%。其他種類的金融資產(chǎn)占比普遍較低，其中，股票資產(chǎn)規(guī)模約8.8萬億元，占金融資產(chǎn)的6.3%、占居民總資產(chǎn)的1.9%;證券投資基金7.3萬億元，占金融資產(chǎn)的5.2%、居民總資產(chǎn)的1.6%。（見圖一）

圖一：中國家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind

而發(fā)達(dá)國家的居民財(cái)富配置情況與我國大不相同。美國的居民財(cái)富中，金融資產(chǎn)占到7成，房地產(chǎn)的占比較少。2018年美國居民的資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到120萬億美元，股票和投資基金占比為32.2%，房地產(chǎn)、保險(xiǎn)與養(yǎng)老金分別占比24.3%、23.8%，三種資產(chǎn)配置呈“三足鼎立”局面，比較均衡。而現(xiàn)金和存款僅占到美國居民全部資產(chǎn)的9.3%。日本居民將70%的資產(chǎn)配置在金融資產(chǎn)上，房地產(chǎn)的占比也只有30%。但與美國不同的是，日本居民在金融資產(chǎn)中更偏愛低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，持有的現(xiàn)金和保險(xiǎn)類資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的50%，股票和其他金融資產(chǎn)占比只有14%。（見圖二）

圖二：中國居民資產(chǎn)配置權(quán)益資產(chǎn)比例偏低

資料來源：CEIC，財(cái)富證券

總體來看，與發(fā)達(dá)國家相比，我國居民財(cái)富配置集中在房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)的配置偏低。尤其是權(quán)益類的股票、基金占比有很大的提升空間。

各國財(cái)富配置結(jié)構(gòu)的不同只是一種結(jié)果，資產(chǎn)收益率不同是導(dǎo)致這一結(jié)果的直接原因，而資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)歸根結(jié)底要看政策方向和經(jīng)濟(jì)增長模式。當(dāng)前我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、深化金融開放的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，由此帶來資產(chǎn)收益率的變化必然導(dǎo)致居民財(cái)富配置發(fā)生轉(zhuǎn)變。

地產(chǎn)黃金10年結(jié)束保值增值優(yōu)勢不再

2008年以來我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了“黃金十年”，房價(jià)的上漲為中國家庭貢獻(xiàn)了75%的新增財(cái)富。以全國百城房價(jià)為例，過去10年中除了在2014年小幅下跌，其余的年份均保持穩(wěn)定上漲。以中原地產(chǎn)一線城市指數(shù)為例，過去10年上漲了190%，年均漲幅高達(dá)19%。而同期滬深300指數(shù)小幅上漲15%，年均漲幅僅為1.5%，同期的上證指數(shù)甚至還下跌了7%。相比股市，過去10年我國的房市表現(xiàn)得異常堅(jiān)挺。

過去10年，我國房價(jià)上漲的根本原因在于人口紅利、城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及貨幣超發(fā)。我國上一輪出生人口高峰在80年代后期，2010年前后正是這一批人成年的高峰，催生了大量的房產(chǎn)需求。過去10年也是我國城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)的階段，截至2018年末，中國常住人口城鎮(zhèn)化率已達(dá)到59.58%。

同時(shí)。過去10年我國經(jīng)濟(jì)增長是典型的投資驅(qū)動(dòng)，貨幣超發(fā)也是導(dǎo)致房價(jià)上漲的重要原因。在過去的10年，中國廣義貨幣M2的年均增速為13%，包含表外貨幣之后的銀行總負(fù)債年均增速為15%，遠(yuǎn)高于同期8%的GDP增速。也就是說，我國的通脹率表面上不高，但通脹預(yù)期一直居高不下，貨幣一直在對內(nèi)貶值。于是居民把房地產(chǎn)看做是對抗貨幣貶值的核心資產(chǎn)，將13-15%的貨幣增速視為買房的預(yù)期回報(bào)率，一二線城市房價(jià)的真實(shí)漲幅也與之十分接近。（見圖三）

圖三：過去10年貨幣、GDP、通脹、一線房價(jià)平均增速

資料來源：海通證券

堅(jiān)挺的房價(jià)給予居民對于房價(jià)繼續(xù)上漲的美好預(yù)期，預(yù)期引導(dǎo)居民不斷把資金投入房市，而資金的持續(xù)流入進(jìn)一步強(qiáng)化了房價(jià)上漲，形成一個(gè)閉環(huán)。如今，支撐這一閉環(huán)的根本性因素正在發(fā)生變化。

一方面，隨著人口紅利見頂，住房需求將下滑。我國勞動(dòng)年齡人口數(shù)量在2013年見頂，也就是說住房需求高峰已經(jīng)見頂，而2018年我國新出生人口僅僅1523萬，創(chuàng)過去50年的最低水平。這意味著從人口角度來看，住房的剛性需求將持續(xù)下滑。與此同時(shí)，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程也已進(jìn)入提質(zhì)發(fā)展階段，重“質(zhì)”不重“量”，過去10年粗放推進(jìn)的速度一去不返。

另一方面。近些年貨幣超發(fā)結(jié)束，M2同比從11年的15%左右降至當(dāng)前的8.4%左右，貨幣增速與GDP的增速缺口保持在2%-3%之間。通脹率降低。房產(chǎn)保值的優(yōu)勢不再。再加上政策層面不再走刺激地產(chǎn)的老路，對于房地產(chǎn)的定位突出“穩(wěn)”字，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期;堅(jiān)持“房住不炒”。這都意味著房市過去的輝煌難以再重現(xiàn)。

據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，2019年全國百城的二手房價(jià)格平均上漲3.3%，遠(yuǎn)低于其他各類代表性資產(chǎn)的漲幅。而我國房產(chǎn)的租金回報(bào)率一直較低，2019年全國50個(gè)大中城市平均租金回報(bào)率為2.2%，低于2年的銀行存款利率2.4%。顯然，無論本身的增值還是租金回報(bào)率，房產(chǎn)的投資回報(bào)率都在下降。不再是增值保值的最佳選擇。（見圖四）

圖四：2019年國內(nèi)主要資產(chǎn)回報(bào)率

資料來源：Wind，海通證券研究所

當(dāng)然，除了房產(chǎn)，理財(cái)還可以通過配置黃金、銀行理財(cái)、國債、貨幣基金等實(shí)現(xiàn)，A股一定是最佳的選擇嗎？

全球面臨“資產(chǎn)荒”人民幣資產(chǎn)受追捧

全球來看，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，開啟降息周期。充裕的流動(dòng)性追逐較少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)必然導(dǎo)致收益率下降，形成“資產(chǎn)荒”。資產(chǎn)正由發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)向新興市場，人民幣資產(chǎn)吸引力充足。

發(fā)達(dá)市場，特別是美國市場美股、美元、美債經(jīng)歷長達(dá)十年牛市，其性價(jià)比、安全性在下降，全球資金具有尋找價(jià)值洼地的需求。在轉(zhuǎn)換過程中，能夠承載如此大的資金量、有足夠優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)、估值水平低性價(jià)比高的市場除中國外難有二者。

按照以往經(jīng)驗(yàn)，新興市場本幣貶值往往容易造成資本外流、本幣資產(chǎn)價(jià)格縮水。而2019年人民幣貶值后海外資金對A股配置力度反而加大，說明海外資金對人民幣價(jià)值、人民幣資產(chǎn)長期看好。截至2019年末，外資流入A股規(guī)模累計(jì)已超萬億元，2019年全年流入3338億元，且11月26日國際指數(shù)納入目標(biāo)完成后流入趨勢仍未減緩。（見圖五）

圖五：2019年以來北上資金流入情況（億）

資料來源：財(cái)富證券，Wind

參考韓國、臺(tái)灣的外資流入進(jìn)程，外資流入A股仍在早期階段，未來仍將有相當(dāng)長期的持續(xù)單邊流入。這一過程中，A股必將“水漲船高”，重心不斷抬升，這也是當(dāng)前A股具備較高配置價(jià)值的原因之一。

類存款收益率下降A(chǔ)股配置價(jià)值凸顯

國內(nèi)來看，2018年以來低風(fēng)險(xiǎn)利率債、信用債、中期理財(cái)產(chǎn)品收益率均處于下行趨勢，同時(shí)隨著影子銀行、資管新規(guī)的落實(shí)，P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等擾亂金融市場現(xiàn)象的取締，居民資產(chǎn)在“物價(jià)高通脹+類存款收益率下降”的環(huán)境下面臨資產(chǎn)縮水。在這一背景下，權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值顯現(xiàn)。（見圖六、圖七）

圖六：固收類產(chǎn)品年化收益率下行

資料來源：財(cái)富證券，Wind

圖七：一年期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率下行

資料來源：財(cái)富證券，Wind

2019年A股確實(shí)表現(xiàn)優(yōu)異。領(lǐng)漲國內(nèi)的各類資產(chǎn)。2019年上證指數(shù)上漲22.3%、滬深300指數(shù)上漲36%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅更是高達(dá)43.7%。2019年黃金收益率也在20%左右，銀行理財(cái)和債券位居黃金之后，3個(gè)月銀行理財(cái)平均收益率為4.14%，中債國債總指數(shù)上漲3.9%。房市表現(xiàn)較為差勁，全國百城的二手房價(jià)格平均上漲3.3%。貨幣基金和銀行存款位于房市之后，余額寶平均年化收益率為2.36%;1年期銀行存款利率為1.5%，上浮30%以后平均約為2%。而P2P則是爆雷不斷，很多投資人血本無歸。（見圖四）

貨幣超發(fā)結(jié)束估值回升A股有望走出長期慢牛

我國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷GDP高基數(shù)、GDP增速下臺(tái)階，投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的階段。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能成功切換，我國將充分發(fā)揮A股市場的直接融資作用，為新興產(chǎn)業(yè)提供支持。政策層面A股受到高層前所未有的重視，資本市場制度不斷完善，金融開放繼續(xù)深化，支持股市長期向好。

習(xí)近平總書記多次對如何推進(jìn)新時(shí)代資本市場建設(shè)做出重要論斷，明確提出要深化金融供給側(cè)改革，加強(qiáng)資本市場頂層設(shè)計(jì)，提高上市公司質(zhì)量，打通各種基金、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者入市瓶頸，積極引導(dǎo)中長期資金入市。證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼在12月27日表示“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場”。同時(shí)，以科創(chuàng)板開板為契機(jī)我國資本市場制度不斷完善。如2019年12月28日《證券法》修訂，全面注冊制到來，讓資本市場更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì);同時(shí)顯著提高證券違法違規(guī)成本，優(yōu)化二級(jí)市場環(huán)境，為股市長期向好奠定基礎(chǔ)。

我國目前情況和美國80年代十分類似。同樣面臨著較大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換壓力，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變、資本市場制度完善、直接融資比例提升，中產(chǎn)階級(jí)逐步擴(kuò)大。A股有望打破以往脈沖式上漲的常態(tài)，走出慢牛行情。

海通證券研究美股過去40年慢牛發(fā)現(xiàn)，決定股市表現(xiàn)的關(guān)鍵因素并非經(jīng)濟(jì)增長，而是通脹率。

1970年代，美國貨幣增速高達(dá)兩位數(shù)，但經(jīng)濟(jì)增速只有3%左右，貨幣超發(fā)導(dǎo)致了高通脹，通脹預(yù)期長期在10%左右。通脹高企導(dǎo)致了央行收緊貨幣政策，而利率上行使得美國股市的估值大幅下跌，整整10年都沒有漲。而1930年代，美國出現(xiàn)通縮，物價(jià)長期是負(fù)的，企業(yè)的盈利每年都在下滑，沒有盈利的支撐，股市也跌了十年。顯然，通脹太高抑或太低，對股市都不是好事。

而在過去的40年，美國M2增速長期保持在6%左右，比經(jīng)濟(jì)增速高出3%左右，這意味著通脹預(yù)期也非常穩(wěn)定，長期保持在3%左右，結(jié)果出現(xiàn)了長達(dá)40年的股票牛市，年均漲幅10%。

過去中國股市表現(xiàn)不好，牛短熊長，主要原因是投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)、貨幣超發(fā)、估值下跌。過去10年A股的企業(yè)盈利年均增速高達(dá)11%，但是貨幣超發(fā)使得滬深300指數(shù)的估值每年下跌8%，因而滬深300指數(shù)只有2%左右的年化回報(bào)率，加上2%的股息率，合計(jì)的年化回報(bào)率約為4%。

而我國現(xiàn)在經(jīng)歷貨幣增速由兩位數(shù)降至一位數(shù)的過程，到2019年9月我國M2增速已降至8.4%，三季度GDP增速降至6%，貨幣增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，貨幣超發(fā)消失了，貨幣政策緊縮的預(yù)期改善了，使得股市的估值企穩(wěn)回升。這也是2019年中國股市大幅反彈的原因，而并不是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好了。

展望未來，如果我國的貨幣增速維持在8%左右，就可以支撐經(jīng)濟(jì)保持5%左右的中速增長。通脹維持在3%左右的溫和區(qū)間。那么在中國股市。一方面可以獲得企業(yè)盈利每年8%的增長，再加上2%的股息率回報(bào)，合計(jì)每年就有10%左右的回報(bào)率。遠(yuǎn)超房產(chǎn)、銀行理財(cái)、存款等資產(chǎn)。

目前，我國已經(jīng)形成世界上最大的中等收入群體，2018年國內(nèi)中等收入群體首次突破4億人。金磚國家新開發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李稻葵指出，中國將在2025年左右邁入高收入國家行列，中等收入群體增長到8億人。房產(chǎn)性價(jià)比不再、其他類存款收益也下降，中國股市權(quán)益資產(chǎn)將成為這一龐大群體實(shí)現(xiàn)保值增值的重要途徑。