東海證券課題組

（1.東海證券股份有限公司，上海 200125；2.東海期貨有限責(zé)任公司，上海 200125）

一、引言

場外衍生品市場是多層次資本市場的重要組成部分，在全球金融體系中占有舉足輕重的地位。場外衍生品包括場外期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等，具有合約可個性化定制，交易成本低，合約規(guī)模不受場內(nèi)市場容量的限制等特點，可以較好滿足多樣化的套期保值和精細(xì)化的風(fēng)險管理需求，與現(xiàn)貨市場、場內(nèi)衍生品市場共同構(gòu)成了縱向整體對沖體系。然而，場外衍生品市場因產(chǎn)品特點及市場組織機制方面的不足，難以實現(xiàn)類似于場內(nèi)市場高度中心化、標(biāo)準(zhǔn)化的組織管理，在提供市場風(fēng)險對沖手段同時，又可能帶來信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險等。場外衍生品市場的核心風(fēng)險：交易對手方信用風(fēng)險(Counterparty Credit Risk，CCR)在風(fēng)險計量和管理方面均存在明顯困難。在2018年金融危機中，以信用違約掉期(Credit Default Swap，CDS)為代表的場外衍生品，對系統(tǒng)風(fēng)險的傳導(dǎo)與擴散起到了推波助瀾的作用。改進CCR風(fēng)險管理的傳統(tǒng)思路是合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易中心化、結(jié)算場內(nèi)化，但這實質(zhì)上與場外衍生品市場的特征相悖，模糊了場外與場內(nèi)市場的界限，甚至削弱了場外衍生品市場存在的意義。

區(qū)塊鏈技術(shù)有望在保持場外衍生品市場特征的同時，通過改進市場組織，實現(xiàn)提高交易效率，改進風(fēng)險管理，滿足監(jiān)管要求等目標(biāo)。區(qū)塊鏈技術(shù)是計算機科學(xué)領(lǐng)域多項重要技術(shù)成果，如哈希算法、分布式一致性容錯、非對稱加密等的融合創(chuàng)新，被認(rèn)為是新一代互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之一?；诿艽a學(xué)原理，區(qū)塊鏈可使任何達(dá)成一致的雙方，無需第三方中介參與，即可完成交易。場外衍生品市場是一個典型的非中心化場景，其市場組織和風(fēng)險管理的主要困難均源自于此。而區(qū)塊鏈技術(shù)的根本目標(biāo)就是要解決“如何在一個不可信的分布式環(huán)境下建立信任機制”這一幾乎是悖論的問題，與場外衍生品市場特征天然適應(yīng)。區(qū)塊鏈共識機制可以有效地界定市場各參與者角色的權(quán)利與義務(wù)，改善市場組織結(jié)構(gòu)，形成市場運行機制保障下的協(xié)作生態(tài)。區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)據(jù)存證功能實現(xiàn)了交易數(shù)據(jù)的可信管理，可為改善CCR計量與管理，提高市場透明度，加強監(jiān)管與防范系統(tǒng)性風(fēng)險提供有力的保障。區(qū)塊鏈智能合約的強大表達(dá)能力、靈活定制能力、自動執(zhí)行能力，可以成為場外衍生品合約的技術(shù)載體，為交易雙方從詢價交易到結(jié)算支付的完整交易流程提供去中介化的管理。

目前，區(qū)塊鏈技術(shù)在場外衍生品市場的巨大前景已受到國際掉期與衍生品組織(International Swaps And Derivatives Association，ISDA)、巴克萊銀行(Barclays)、巴塞爾委員會(Basle Committee on Banking Supervision，BCBS)等國際金融機構(gòu)的關(guān)注；Numerix、OTCXN、Mindtree等金融科技企業(yè)在這一領(lǐng)域展開了研發(fā)或提出解決方案；埃森哲咨詢公司(Accenture)、金杜律師事務(wù)所(King & Wood Mallesons，KWM)也從社會、法律角度對這一趨勢進行了解讀。

在本文中，我們通過分析場外衍生品市場的現(xiàn)狀及制約其發(fā)展的問題，提出了在場外衍生品市場應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的基本思路，設(shè)計了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的場外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，包括區(qū)塊鏈組織形態(tài)、共識機制、智能衍生品合約、信用評價體系和系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)測模型等。在此基礎(chǔ)上，從市場組織機制、CCR風(fēng)險管理、市場效率、監(jiān)管等角度對方案的應(yīng)用效果進行了論證，并提出相關(guān)建議。

二、場外衍生品市場背景與區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用思路

(一)場外衍生品市場的特征與作用

金融衍生品是在股票、債券、商品、貨幣、利率、指數(shù)等基礎(chǔ)資產(chǎn)上衍生形成的金融工具，如期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期(互換)等。金融衍生品一般以合約形式約定了未來一定條件下對標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利義務(wù)的處置，其價值取決于標(biāo)的資產(chǎn)的價格波動，通常具有杠桿和信用交易特征，是投資者實施套期保值、風(fēng)險對沖、套利和投機交易的重要工具。

從交易場所區(qū)分，金融衍生品可分為在交易所交易的場內(nèi)衍生品，和由交易雙方直接協(xié)商、基于雙邊授信的場外衍生品。場內(nèi)衍生品通常為標(biāo)準(zhǔn)化合約，其掛鉤標(biāo)的、風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)、合約規(guī)模、結(jié)算方式等要素由交易所定義，在交易所公開報價，其交易與結(jié)算受交易所監(jiān)管與保障，已形成規(guī)范、完備的風(fēng)險管理體系，從而具備了充足的流動性和良好的價格發(fā)現(xiàn)功能。但場內(nèi)交易在合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度、流動性、監(jiān)管、風(fēng)控等方面的要求較高，還要考慮對掛鉤標(biāo)的市場的沖擊，因而并非所有金融衍生品均適合場內(nèi)交易。

場外衍生品主要用于滿足個性化風(fēng)險管理需求，可實現(xiàn)對特定投資組合精細(xì)化對沖。因此通常采用定制化非標(biāo)準(zhǔn)合約，其合約要素通常由交易雙方協(xié)商確定，收益結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣。同時由于不在交易所交易，無法實現(xiàn)市場參與者信用水平的統(tǒng)一，交易決策不僅需要考慮價格因素還需要考慮交易對手的信用水平，往往出現(xiàn)“同物不同價”。因此，場外衍生品難以采用集中撮合交易，通常采用詢價交易、雙邊清算模式，部分采用中央對手方集中清算。

場內(nèi)與場外衍生品均為多層次資本市場體系中重要組成部分，但具有不同的作用，處于不同的層級。形成多層次資本市場體系的根本原因在于投融資需求的分層狀態(tài)，包括投資者風(fēng)險偏好、投資者形態(tài)的不同，以及投融資需求的多樣化[6]。場外衍生品交易通常用作權(quán)益、商品和其他金融資產(chǎn)的風(fēng)險管理工具，而已成交合約又往往需要交易場內(nèi)相關(guān)品種進行對沖，因而起到了銜接資本市場各層級的作用。盡管2015年以來我國證券公司和期貨風(fēng)險管理子公司場外衍生品業(yè)務(wù)取得了快速發(fā)展，但從市場規(guī)模來看，場外市場所占比重仍然偏小。在當(dāng)前“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”的大背景下，除傳統(tǒng)的金融業(yè)外，實體經(jīng)濟企業(yè)運用金融工具的需求不斷增加，場外衍生品是其實現(xiàn)靈活風(fēng)險對沖和資產(chǎn)配置的重要手段，也是金融機構(gòu)為投資者提供差異化、專業(yè)化金融服務(wù)，在市場競爭中形成自身特色與專業(yè)化分工的重要途徑。

(二)制約場外衍生品市場發(fā)展的主要因素

盡管我國場外衍生品市場具有特有的作用和地位，前景廣闊，但制約其發(fā)展的因素仍然存在，其中最主要的是交易對手方信用風(fēng)險(CCR)，以及由此而來的交易效率和合約執(zhí)行、系統(tǒng)風(fēng)險防范與監(jiān)管等問題。

CCR指交易中一方可能無法履行其合約義務(wù)，從而造成另一方損失的風(fēng)險。場外市場缺乏交易所會員制度、標(biāo)準(zhǔn)化合約、集中交易與結(jié)算、強制保證金等措施，因此市場參與者信用水平不統(tǒng)一，交易必須同時考慮市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。

CCR計量主要通過其可能造成的期望損失(Expected Loss, EL)來估計，CCR還可能造成非預(yù)期損失(Unexpected Loss，UL)，但通常UL是不可預(yù)測和難以估計的，所以通常僅針對EL。EL估計要考慮考慮違約概率(Probability of Default，PD)、違約暴露(Exposure at Default，EAD)、以及違約損失(Loss Given Default，LGD)三方面因素。其中PD是在一個特定交易中，交易對手方發(fā)生違約的概率；EAD是預(yù)計發(fā)生違約時估計偏離交易的價值；LGD則是交易對手發(fā)生違約時，可能損失占風(fēng)險暴露的百分比[4]。EL計算方法見(1)：

當(dāng)前已有多種CCR計量模型，包括巴塞爾II框架下的現(xiàn)期暴露法(Current Exposure Method, CEM)、標(biāo)準(zhǔn)化方法(Standardized Method，SM)和內(nèi)部模型法(Internal Model Method, IMM)，以及巴塞爾III中的交易對手信用風(fēng)險暴露計量的標(biāo)準(zhǔn)法(Standardized Approach for Measuring Counterparty Credit Risk Exposures，SA-CCR)等[8]。各模型的差異主要集中在EAD估計方法上。

然而，CCR計量的最大困難不是模型而是數(shù)據(jù)問題。例如在SA-CCR模型中EAD估計需要對擔(dān)保資產(chǎn)進行跟蹤，根據(jù)不同統(tǒng)計口徑計算各類資產(chǎn)抵消組合；PD估計時通常依賴市場實際違約頻率(Default Frequency，DF)、信用評級系統(tǒng)對債務(wù)人的分類，并估計PD與EAD的相關(guān)性；LGD則需要關(guān)于抵押品類別交易特征、交易對手特征的復(fù)雜數(shù)據(jù)。然而在現(xiàn)有市場組織和技術(shù)條件下，實際很難及時、準(zhǔn)確、完整地獲得上述數(shù)據(jù)。

場外衍生品交易往往涉及資產(chǎn)間復(fù)雜的相互關(guān)系和高杠桿。如果無法準(zhǔn)確計量CCR，并掌握資產(chǎn)間的相互關(guān)系，在信用事件發(fā)生時可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)和風(fēng)險集中爆發(fā)。在2008年金融危機中，CDS將違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場，而CDS虛高的信用評級和杠桿導(dǎo)致了金融危機的擴散與傳導(dǎo)[9]。同樣，從監(jiān)管角度要發(fā)現(xiàn)并阻斷場外衍生品市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，也需要強大的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)作為支撐。

當(dāng)前我國場外衍生品市場由合乎條件的證券公司或期貨風(fēng)險管理子公司擔(dān)任交易商，交易對手以O(shè)TC客戶身份與之進行交易。場外衍生品的交易流程一般包括：交易前詢價、報價交易、場內(nèi)對沖、提前平倉或到期行權(quán)等步驟。交易雙方主要通過線下洽談、電話、微信、QQ等方式完成溝通，在雙方確認(rèn)后簽署紙質(zhì)合同作為交易憑據(jù)。在詢價、報價、成交階段，存在交易效率低下、透明度不高的問題；在成交后，因缺乏自動執(zhí)行機制，當(dāng)交易過程中出現(xiàn)需要追加保證金、強制平倉、提前平倉等情形時，溝通與支付效率的低下可能進一步引發(fā)市場風(fēng)險與信用風(fēng)險；在存在履約保障違約、交叉違約、破產(chǎn)等復(fù)雜情形時，解決交易糾紛的舉證與訴訟成本高昂。

鑒于2008年危機造成的嚴(yán)重影響，在2009年G20匹茲堡峰會上各國一致同意加強場外衍生品市場的監(jiān)管，主要措施包括：建設(shè)交易報告庫(Trade Repositories，TR)對交易信息進行集中登記；加強集中清算制度的建設(shè)；提高非集中清算衍生品的資本金要求；非集中清算衍生品的保證金制度建設(shè)等[7]。然而，這一系列措施實際體現(xiàn)了場內(nèi)市場標(biāo)準(zhǔn)化、中心化思維。TR可以很好地滿足監(jiān)管和風(fēng)險管理對數(shù)據(jù)的要求，但當(dāng)前的數(shù)據(jù)報送方式仍很難做到數(shù)據(jù)的及時、準(zhǔn)確和完備。采用CCP集中清算必然要求提高衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，這與場外市場滿足個性化投資需求的特征相悖，還可能導(dǎo)致風(fēng)險向CCP清算機構(gòu)過度集中。過高的資本金和擔(dān)保品要求，一方面提高了交易門檻，另一方面也造成擔(dān)保品，特別是現(xiàn)金的不足，而實物資產(chǎn)作為擔(dān)保品又因為難以估值、管理和處置，普遍不被接受。個性化投資需求不被滿足以及交易門檻的提高，還為滋生非正規(guī)交易場所提供了溫床，影響經(jīng)濟社會穩(wěn)定。

從上述分析可看出，當(dāng)前場外衍生品市場發(fā)展的矛盾主要在于發(fā)展方向，是進一步朝標(biāo)準(zhǔn)化、場內(nèi)化靠攏，還是回歸個性化、定制化的特征。標(biāo)準(zhǔn)化意味著更高的交易效率，便于風(fēng)險度量與管理，更好的監(jiān)管環(huán)境；但也存在著與場內(nèi)市場同質(zhì)化，難以滿足市場對特殊交易品種的需求，風(fēng)險集中并向場內(nèi)市場傳導(dǎo)，交易成本高昂等諸多問題。而個性化的優(yōu)勢與劣勢與標(biāo)準(zhǔn)化正好相反，豐富的定制化合約可以有效滿足市場需求，風(fēng)險可以分散在特定交易、特定機構(gòu)或特定領(lǐng)域，交易門檻與成本均較低；但也導(dǎo)致了交易效率低下，信用風(fēng)險的計量與管理困難，監(jiān)管成本高且覆蓋不全面。在傳統(tǒng)的市場組織模式和技術(shù)條件下，兩者的矛盾難以調(diào)和，根本原因在于風(fēng)險管理與監(jiān)管所需的全面、完整、高度一致性的數(shù)據(jù)資源和合約的自動執(zhí)行機制在傳統(tǒng)模式下只能來自于高度集中化的解決方案，而這又無法滿足場外市場在靈活性上的需求。

(三)區(qū)塊鏈技術(shù)特征與應(yīng)用思路

區(qū)塊鏈技術(shù)最初是為了創(chuàng)造一種去中心化控制的，在不可信環(huán)境下可以實現(xiàn)安全匿名交易的數(shù)字化貨幣，因為這一目的，區(qū)塊鏈技術(shù)將一系列計算機科學(xué)機制融合在一起，讓這些機制相互協(xié)作相互制約?；诩用芄：瘮?shù)、非對稱加密、鏈?zhǔn)酱鎯Y(jié)構(gòu)等技術(shù)的統(tǒng)一分布式賬本，保障了數(shù)據(jù)不可篡改、可校驗和可追溯，滿足了數(shù)據(jù)存證的要求；共識機制則解決了分布式環(huán)境下數(shù)據(jù)的一致性問題。這使得交易可以在沒有可信任中心的分布式環(huán)境下安全地進行。經(jīng)過十年的發(fā)展，更多的新技術(shù)被融入到區(qū)塊鏈中：智能合約技術(shù)實現(xiàn)了“執(zhí)行合約條款的計算機化交易協(xié)議”；跨鏈技術(shù)實現(xiàn)了不同區(qū)塊鏈之間的互操作和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；區(qū)塊鏈即服務(wù)(Blockchain as a Service，BaaS)技術(shù)將區(qū)塊鏈與云計算結(jié)合，簡化了區(qū)塊鏈應(yīng)用的開發(fā)與部署，降低了區(qū)塊鏈的應(yīng)用門檻。

埃森哲、InfoSys等咨詢機構(gòu)認(rèn)為：區(qū)塊鏈具有最小化交易對手風(fēng)險，減少結(jié)算時間，提高合約執(zhí)行效率和增強監(jiān)管報告透明性的潛力[2]，可為交易流程帶來的效益有：實時檢驗和簽署金融文件，透明保理，所有權(quán)證明，降低對手方風(fēng)險，去中介化/去中心化的合約執(zhí)行，降低交易費用和自動結(jié)算等[5]。在資本市場中，區(qū)塊鏈的適用場景包括對復(fù)雜事務(wù)進行跟蹤，沒有廣泛認(rèn)可的權(quán)威的場景(銀團貸款、固定收益、貨幣及商品衍生品、私募股權(quán)、雙邊OTC交易等)，關(guān)于規(guī)模有限或可計量的交易，需要加密審計跟蹤的場景等[2]。

我們認(rèn)為，區(qū)塊鏈可以為場外衍生品市場帶來的重要價值體現(xiàn)在三方面：首先，實現(xiàn)了在缺乏中心化可信權(quán)威條件下建立信任機制的目標(biāo)，與場外衍生品市場特征相匹配，可以為場外衍生品市場各參與者提供一個無需交易所這類中心化組織控制的自組織交易平臺。其次，可利用智能合約技術(shù)實現(xiàn)場外衍生品合約的計算機化交易協(xié)議，智能衍生品合約可以實現(xiàn)場外衍生品合約的按需定制和即時部署，并賦予其在去中心化環(huán)境下自動執(zhí)行機制。可以認(rèn)為，智能衍生品合約也是一種衍生品合約的標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)，但是一種更具彈性的、可以支持個性化定制需求的高層次標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)，有望從根本上解決場外衍生品市場在個性化與標(biāo)準(zhǔn)化兩個發(fā)展方向上的矛盾。第三，便利了數(shù)據(jù)存證與數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)。區(qū)塊鏈在數(shù)據(jù)存證方面的主要特征是可信性、可追溯性以及高度冗余的分布式存儲。這可以為CCR計量與風(fēng)險管理、監(jiān)管和系統(tǒng)風(fēng)險防范提供精確、完備、及時的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，提高TR數(shù)據(jù)質(zhì)量與透明度，加強監(jiān)管穿透。數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)是指“將數(shù)據(jù)的所有權(quán)還給了用戶，并幫助擁有數(shù)據(jù)所有權(quán)的用戶通過分享數(shù)據(jù)、資源和能力來獲得更合理的回報和收益”。在場外衍生品市場，市場參與者通過交易產(chǎn)生的數(shù)據(jù)可用于構(gòu)建市場信用體系，并基于此獲得更優(yōu)的報價、保證金或第三方擔(dān)保條件。

三、基于區(qū)塊鏈的場外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案

鑒于區(qū)塊鏈在解決場外衍生品市場領(lǐng)域痛點方面的巨大潛力，我們提出了一種基于區(qū)塊鏈的場外衍生品交易平臺技術(shù)框架(Blockchain based OTC Derivatives Trading Platform Framework，B-OTC框架)，以及信用評價體系、系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)測模型等衍生應(yīng)用，共同構(gòu)成基于區(qū)塊鏈的場外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案。

(一)總體設(shè)計

根據(jù)以上背景分析，我們認(rèn)為在場外衍生品市場應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的核心思想在于：應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)改善市場組織，實現(xiàn)市場參與者權(quán)利義務(wù)匹配，提高效率，降低成本，加強風(fēng)控，形成共識協(xié)作的市場生態(tài)。據(jù)此，B-OTC框架中重點關(guān)注的問題有包括區(qū)塊鏈形態(tài)的選擇及各市場參與者的角色定位，兼顧組織優(yōu)化和效率提升的共識機制，智能衍生品合約的設(shè)計、標(biāo)準(zhǔn)和管理，改進CCR計量與管理，與現(xiàn)有行業(yè)/技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管規(guī)范的兼容性等。

當(dāng)前我國場外衍生品交易通常是在交易商與作為其客戶的交易對手方之間展開，或兩個交易商互為交易對手方，主要采用雙邊清算模式，部分采用中央對手方(CCP)清算。場外衍生品市場的交易格局見圖1。場外衍生品交易通?；诮灰纂p方的雙邊授信，部分為CCP集中授信或第三方擔(dān)保授信。此外，場外衍生品市場的參與方還包括完成交易和結(jié)算后支付的交收銀行，以及負(fù)責(zé)市場監(jiān)管和交易報告庫(TR)維護的監(jiān)管機構(gòu)，如證監(jiān)會、中證協(xié)和中期協(xié)等。

區(qū)塊鏈可分為公有鏈、聯(lián)盟鏈和私有鏈三種形式，其中公有鏈無需認(rèn)證即可加入，任何節(jié)點均可競爭發(fā)布區(qū)塊的權(quán)限；而聯(lián)盟鏈和私有鏈則需要認(rèn)證才可加入，發(fā)布區(qū)塊或讀取區(qū)塊的權(quán)限可根據(jù)應(yīng)用場景的需要來設(shè)計。場外衍生品市場由不同角色的市場參與者構(gòu)成，各機構(gòu)均需相關(guān)資質(zhì)認(rèn)證，因此B-OTC框架適合采用聯(lián)盟鏈。

聯(lián)盟鏈在物理上由屬于不同機構(gòu)的節(jié)點構(gòu)成，各節(jié)點承擔(dān)了交易驗證和分布式賬本數(shù)據(jù)維護的功能。B-OTC框架聯(lián)盟鏈節(jié)點選擇的標(biāo)準(zhǔn)包括：節(jié)點所屬機構(gòu)是否有直接產(chǎn)生或訪問交易數(shù)據(jù)，執(zhí)行交易驗證的需求；是否具有足夠的公信力和利益動機來維護市場的公正與秩序；是否具備足夠的風(fēng)險管理能力；是否具有足夠的技術(shù)能力參與聯(lián)盟鏈節(jié)點維護。

交易商、CCP機構(gòu)、授信機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)均有直接產(chǎn)生、訪問、驗證交易數(shù)據(jù)的需求，并具有足夠的公信力、風(fēng)險管理和技術(shù)能力，應(yīng)為B-OTC框架聯(lián)盟鏈提供節(jié)點構(gòu)成區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)；交易對手不具備成為節(jié)點的條件，僅以用戶身份訪問區(qū)塊鏈DApp(Decentralized Application，本文專指運行于區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的去中心化應(yīng)用)參與交易；交收銀行不直接參與交易，無需為區(qū)塊鏈提供節(jié)點或成為其用戶，僅向B-OTC框架提供支付接口。

圖1 我國當(dāng)前場外衍生品市場交易格局

區(qū)塊鏈系統(tǒng)從下至上分為數(shù)據(jù)層、網(wǎng)絡(luò)層、共識層、激勵層、合約層、應(yīng)用層等。其中數(shù)據(jù)層和網(wǎng)絡(luò)層為區(qū)塊鏈底層平臺，B-OTC框架主要在其他層次針對場外衍生品市場特征進行設(shè)計。在共識層，采用權(quán)威認(rèn)證(Proof of Authority，PoA)共識機制。在激勵層，鑒于市場特點和監(jiān)管機制，B-OTC框架并不采用數(shù)字幣、Token等直接激勵手段。但基于交易行為數(shù)據(jù)的信用評價體系有利于參與者競爭市場份額，從而形成一種間接激勵。在合約層，提供交易流程所需的智能合約，特別是賦予合約自動執(zhí)行機制的“智能衍生品合約”。在應(yīng)用層則提供場外衍生品交易所需的DApp和API接口。B-OTC框架區(qū)塊鏈層次模型見表1

表1 B-OTC框架區(qū)塊鏈系統(tǒng)模型

(二)PoA共識機制

共識機制是區(qū)塊鏈系統(tǒng)的核心設(shè)計問題，它決定了區(qū)塊鏈系統(tǒng)的技術(shù)特征和在具體應(yīng)用場景的設(shè)計目標(biāo)。從技術(shù)上看，區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N異步分布式系統(tǒng)，需要一套機制來確保不同節(jié)點上的多個進程一致認(rèn)可同一個數(shù)據(jù)值(或數(shù)據(jù)狀態(tài))，這樣的機制稱為“共識機制”或“共識算法”。在區(qū)塊鏈中，共識問題被具體化為：在一個去中心化的環(huán)境下，如何決定哪個用戶有權(quán)添加一個新的區(qū)塊(即對應(yīng)于一個唯一時間戳的數(shù)據(jù)狀態(tài)集合)。區(qū)塊鏈共識機制存在“不可能三角”問題，即僅能同時滿足“去中心化”“安全性”“可擴展性”三方面要求中的兩項。當(dāng)前已出現(xiàn)多種區(qū)塊鏈共識機制，體現(xiàn)了在“不可能三角”中不同的技術(shù)取舍，見圖2。

圖2 共識機制在“不可能三角中”的權(quán)衡

B-OTC框架作為場外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施必須滿足安全性要求，因此主要在去中心化和可擴展性之間取舍?？蓴U展性指系統(tǒng)性能不隨區(qū)塊鏈節(jié)點增加而顯著下降。鑒于場外衍生品市場規(guī)模和發(fā)展趨勢，B-OTC框架對可擴展性具有較高的要求：交易確認(rèn)時間越短，因此而產(chǎn)生信用風(fēng)險的概率也越低。同時由于構(gòu)成B-OTC框架節(jié)點的機構(gòu)資質(zhì)可信程度高，因而可在去中心化方面進行適當(dāng)妥協(xié)。

基于上述考慮，B-OTC框架采用權(quán)威認(rèn)證(Proof of Authority，PoA)作為其區(qū)塊鏈共識機制。權(quán)威認(rèn)證(PoA)是許可制(需要許可的)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的一類共識算法，相對于其他典型的拜占庭容錯算法具有顯著的性能優(yōu)勢。PoA共識由數(shù)量固定的N個(N≤25)被選出的可信節(jié)點作為“權(quán)威”負(fù)責(zé)添加區(qū)塊、交易驗證和執(zhí)行智能合約。PoA共識執(zhí)行交易驗證時的時間復(fù)雜度為O(1)，即系統(tǒng)性能不會隨節(jié)點增加而下降，較比特幣(時間復(fù)雜度為O(N2)這類傳統(tǒng)區(qū)塊鏈系統(tǒng)有顯著性能優(yōu)勢。

PoA共識一定程度上弱化了“去中心化”程度，這就需要設(shè)計合適的權(quán)威節(jié)點選擇和組織機制，避免權(quán)威節(jié)點串通作惡。PoA共識對選擇權(quán)威節(jié)點有三個基本要求：節(jié)點身份在區(qū)塊鏈上得到認(rèn)證，且可通過公共領(lǐng)域可信數(shù)據(jù)交叉驗證；應(yīng)確保節(jié)點有經(jīng)濟或聲譽上的動機保持誠實行為；選擇權(quán)威的過程必須完全均勻。

為B-OTC框架提供節(jié)點的機構(gòu)均需相關(guān)業(yè)務(wù)資格，且聯(lián)盟鏈本身就要求實現(xiàn)身份認(rèn)證，因此滿足第一個要求。交易商、CCP機構(gòu)和第三方擔(dān)保機構(gòu)參與交易時，均為交易對手提供了授信，是市場信用風(fēng)險的承擔(dān)者，具有誠實驗證交易和維護市場秩序的經(jīng)濟或聲譽動機。因此我們將這三類機構(gòu)所屬的節(jié)點作為候選權(quán)威節(jié)點，這體現(xiàn)了權(quán)、責(zé)、利的統(tǒng)一。

在權(quán)威選擇過程中，B-OTC框架采用基于候選機構(gòu)信用評級的隨機方法。假定某候選機構(gòu)i的信用評分為Ci，現(xiàn)設(shè)定參選機構(gòu)必須達(dá)到的最低信用評分為Cmin，則按(2)計算機構(gòu)i選正式權(quán)威節(jié)點的概率Pi：

在執(zhí)行權(quán)威節(jié)點選擇時，系統(tǒng)為每個候選節(jié)點分配一組整數(shù)Token，候選機構(gòu)i的Token個數(shù)占總Token數(shù)的比例符合其當(dāng)選概率Pi。系統(tǒng)產(chǎn)生均勻分布的隨機數(shù)，當(dāng)隨機數(shù)與某Token匹配，則擁有該Token的候選機構(gòu)被選中；若被匹配的候選機構(gòu)在此前已被選中，則此次匹配結(jié)果將被丟棄。系統(tǒng)反復(fù)執(zhí)行該過程，直至被選中的機構(gòu)數(shù)達(dá)到設(shè)定的權(quán)威節(jié)點個數(shù)N。

正式權(quán)威節(jié)點的重選過程是通過執(zhí)行相應(yīng)的智能合約實現(xiàn)的。監(jiān)管機構(gòu)不直接參與交易，不作為候選權(quán)威節(jié)點。但監(jiān)管機構(gòu)是履行監(jiān)管責(zé)任，維護市場秩序的最后防線，因此涉及權(quán)威節(jié)點組織管理的智能合約僅部署于監(jiān)管機構(gòu)節(jié)點。相關(guān)功能包括：根據(jù)規(guī)則指定候選機構(gòu)名單或否決特定候選機構(gòu)，定期執(zhí)行權(quán)威節(jié)點重選；監(jiān)測權(quán)威節(jié)點運行，驅(qū)逐發(fā)生良性/拜占庭錯誤的節(jié)點或其所屬機構(gòu)發(fā)生信用事件的節(jié)點，并執(zhí)行補選；作為有公信力的節(jié)點提供區(qū)塊鏈系統(tǒng)外部數(shù)據(jù)。

B-OTC框架PoA共識機制結(jié)構(gòu)模型如圖3。系統(tǒng)中所有節(jié)點均有讀取分布式賬本中數(shù)據(jù)并同步到私有數(shù)據(jù)庫的權(quán)限，但僅當(dāng)前權(quán)威節(jié)點擁有寫入權(quán)限(此時其他節(jié)點為記賬節(jié)點)。除監(jiān)管機構(gòu)節(jié)點外，其他節(jié)點均為“授信節(jié)點”，其中符合條件的作為候選權(quán)威節(jié)點。監(jiān)管機構(gòu)節(jié)點負(fù)責(zé)對權(quán)威節(jié)點的組織和管理。

圖3 B-OTC框架PoA共識機制結(jié)構(gòu)模型

(三)智能衍生品合約

場外衍生品交易通?？煞譃榻灰浊?Pre-Trade)處理和交易后(Post-Trade)處理兩個階段。前者指一筆衍生品交易成交前，交易雙方達(dá)成交易意向并確認(rèn)成交的過程；后者指交易達(dá)成后，衍生品合約因發(fā)生標(biāo)的價格變動、平倉、行權(quán)、到期、以及影響交易雙方繼續(xù)履約的外部事件等，導(dǎo)致交易雙方損益變動、保證金調(diào)整、結(jié)算或終止合約的一系列事務(wù)處理。在B-OTC框架中，交易前/后處理均采用智能合約實現(xiàn)。智能合約是部署在區(qū)塊鏈上的程序代碼(簡稱“鏈碼”)，可以實現(xiàn)合約條款在不受到合約某一方或第三方控制的條件下自動執(zhí)行，保障合約執(zhí)行的中立與公正，避免偏差與分歧。

在交易前處理階段，B-OTC框架利用區(qū)塊鏈的P2P和智能合約實現(xiàn)了廣播詢價模式，提高了交易效率和透明性。當(dāng)交易對手可同時向多家甚至所有交易商發(fā)起詢價；并根據(jù)收到的多個報價選擇與某一交易商成交，見圖4。整個流程均通過相應(yīng)的智能合約完成，涉及的關(guān)鍵數(shù)據(jù)自動記錄至分布式賬本，并可實時報送數(shù)據(jù)至TR。

B-OTC框架采用基于智能合約技術(shù)構(gòu)造的“智能衍生品合約”負(fù)責(zé)交易后處理。智能衍生品合約指利用智能合約代碼對衍生品合約進行描述，成為可按合約條件自動觸發(fā)執(zhí)行的計算機化交易協(xié)議。美國財政部金融研究辦公室(Office of Financial Research，OFR)的相關(guān)研究表明，區(qū)塊鏈智能合約具有描述衍生品合約的足夠表達(dá)能力和可驗證性，從理論上保障了智能衍生品合約的可實現(xiàn)性和法律有效性[1]。

圖4 區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上的廣播詢價示意圖

圖5 構(gòu)造智能衍生品合約的實用框架（資料來源：ISDA）

在B-OTC框架中，我們首先以SAC、NAFMII、ISDA等主協(xié)議，特別是ISDA通用領(lǐng)域模型(ISDA COMMON DOMAIN MODEL，為衍生品交易生命周期內(nèi)的發(fā)生的事件和活動提供一個標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字化表示)為藍(lán)本，構(gòu)造智能衍生品合約的基礎(chǔ)模板。然后遵循ISDA智能衍生品合約實用開發(fā)框架構(gòu)造具體的智能衍生品合約，見圖5。

每個智能衍生品合約對應(yīng)于一類風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)相同的衍生品合約，并可根據(jù)具體交易靈活配置其參數(shù)。對于交易后處理過程均涉及的共性操作，如外部數(shù)據(jù)訪問、清算、支付/交付等，進行模塊化設(shè)計，以智能合約組件形式供智能衍生品合約調(diào)用。所有智能衍生品合約及其組件構(gòu)成了智能衍生品合約體系，見圖6。

(四)信用評價體系

B-OTC框架的分布式賬本記錄了場外衍生品市場完整交易數(shù)據(jù)，為構(gòu)建市場統(tǒng)一的信用評價體系提供了支撐。信用評價體系為CCR風(fēng)險管理、投資者適當(dāng)性管理、系統(tǒng)風(fēng)險防范和B-OTC框架中權(quán)威節(jié)點選擇提供了重要的可量化指標(biāo)。

在B-OTC框架中，交易商或交易對手的信用評級綜合考慮了外部評級系統(tǒng)和系統(tǒng)內(nèi)部歷史交易行為數(shù)據(jù)。其中外部評級定期發(fā)生變化，而內(nèi)部評級則在每筆交易了結(jié)或因信用事件終止后立即發(fā)生變化。對于一個交易對手P_i的第j筆已了結(jié)或已終止的交易Tradei,j而言，B-OTC框架可以提供一個有關(guān)該筆交易的元組數(shù)據(jù)：

其中Rti,j-1為Pi上一次評級；Szi,j為交易規(guī)模；Leni,j為合約執(zhí)行時間；Colli,j為抵押品價值；Guari,j為第三方擔(dān)保額度；Margini,j為是否采用盯市保證金；Defi,j為是否發(fā)生違約；RRi,j為發(fā)生違約(Defi,j=1)時的追償率。

系統(tǒng)內(nèi)部評級Rt_tdi,j根據(jù)歷史交易行為數(shù)據(jù)構(gòu)建，評級模型RT是交易對手Pi已了結(jié)交易序列td_lsti的函數(shù)：

圖6 B-OTC框架的智能衍生品合約體系

再綜合考慮外部評級Rt_outi,j，則交易對手Pi在第j筆后的綜合信用評級為：

其中α和β分別為外部評級Rt_outi,j和內(nèi)部評級Rt_tdi,j的權(quán)重，α+β=1。j為當(dāng)前Pi已了結(jié)的交易次數(shù)，若Pi尚無歷史交易(j=0)，則直接使用外部評級。

(五)系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)測模型

場外市場的系統(tǒng)性風(fēng)險主要來自CCR“傳染效應(yīng)”：一家機構(gòu)的違約可能導(dǎo)致其對手方資產(chǎn)的減記，進而引起其違約或破產(chǎn)。當(dāng)前的監(jiān)管措施主要是提高大型金融機構(gòu)的相關(guān)性系數(shù)，將信用估值調(diào)整(Credit Valuation Adjustment，CVA)納入監(jiān)管，強化錯向風(fēng)險計量，延長保證金期限等。然而傳統(tǒng)模型主要依賴估計數(shù)據(jù)，沒有考慮機構(gòu)間因交易產(chǎn)生的復(fù)雜依賴關(guān)系，忽視了相關(guān)系數(shù)在極端情況下可能的劇烈變化。

當(dāng)前已出現(xiàn)了一系列基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型的系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)測方法[3]。這類方法給出了CCR“傳染效應(yīng)”的形成機制，以及系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)測的新框架。B-OTC框架的分布式賬本存證了各機構(gòu)間的復(fù)雜交易關(guān)系，為新監(jiān)管框架的實踐應(yīng)用提供了基礎(chǔ)。

假設(shè)存在圖7所示的風(fēng)險暴露關(guān)系：有向圖中各節(jié)點i∈V代表參與交易的機構(gòu)；有向邊Eij代表機構(gòu)i對機構(gòu)j有一個風(fēng)險暴露(如i向j購買了一個場外期權(quán))。根據(jù)(1)，A與C交易的違約暴露EADAC，違約損失比例LGDAC。如果機構(gòu)A發(fā)生違約，此時違約概率PDAC=1，期望損失ELAC成為實際損失LAC：

在A違約的情況下，若C的資本金C_C已不足以承擔(dān)機構(gòu)B和C對其的風(fēng)險暴露，則C也發(fā)生違約：

圖7 機構(gòu)節(jié)點之間的風(fēng)險暴露關(guān)系示例

C的違約可能會導(dǎo)致機構(gòu)B和F違約，進而導(dǎo)致機構(gòu)D、G違約，從而造成CCR的傳導(dǎo)與擴散。

為整體測量違約機構(gòu)造成的影響，可以構(gòu)建一個違約風(fēng)險傳導(dǎo)模型。假設(shè)初始違約機構(gòu)集合為A，可定義一個違約機構(gòu)序列Dk(A)，表示第k輪連帶違約機構(gòu)的集合，D0(A)=A。在第k輪中機構(gòu)j的資本金為：

導(dǎo)致機構(gòu)j也發(fā)生破產(chǎn)或違約，即j∈Dk(A)的條件是：

如此迭代下去，直至Dk(A)=Dk-1(A)，即違約機構(gòu)集合不再擴大。

可見在違約事件擴散過程中，起決定性作用的是節(jié)點的EAD部分，以及節(jié)點間的風(fēng)險暴露關(guān)系。上述方法可以估計系統(tǒng)風(fēng)險的擴散范圍和強度，以及對擴散起關(guān)鍵作用的機構(gòu)。在實時監(jiān)測過程中，我們可以構(gòu)建機構(gòu)間風(fēng)險暴露關(guān)系矩陣(根據(jù)圖論，有向圖可表示為鄰居關(guān)系矩陣)，并對各機構(gòu)風(fēng)險暴露實時計量。定義違約風(fēng)險系數(shù)drj，即該機構(gòu)風(fēng)險暴露與其資本金的比值：

當(dāng)存在drj值超過警戒值的節(jié)點時，將所有高風(fēng)險節(jié)點納入集合D0(A)，即假定其發(fā)生違約，立即執(zhí)行上述推導(dǎo)過程，對所有Dk(A)中的機構(gòu)發(fā)出風(fēng)險警示，敦促其采取相應(yīng)措施降低違約風(fēng)險實際發(fā)生的可能。

四、區(qū)塊鏈技術(shù)在場外衍生品市場的應(yīng)用效果

區(qū)塊鏈技術(shù)為場外衍生品市場提供了一種全新的組織模式和信任機制，實現(xiàn)了市場參與者依據(jù)“共識”和機制“自組織”運行。B-OTC框架將場外衍生品市場的運行機制與監(jiān)管規(guī)則有機地融入到基于區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建的交易基礎(chǔ)設(shè)施中。分布式賬本實現(xiàn)了全市場交易行為數(shù)據(jù)可驗證、可追溯和不可篡改的可信數(shù)據(jù)管理，構(gòu)成了建立市場信任機制的基礎(chǔ)。許可制聯(lián)盟鏈形式和PoA共識機制實現(xiàn)了市場參與者權(quán)利與義務(wù)的匹配，激勵市場信用風(fēng)險的承擔(dān)者履行區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的管理職責(zé)。在B-OTC框架中，監(jiān)管機構(gòu)擁有區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的最終仲裁權(quán)限，有利于實現(xiàn)線上與線下治理相結(jié)合，成為穩(wěn)定市場的“錨點”。

交易透明度對衍生品定價、交易成功率、系統(tǒng)風(fēng)險防范有重要影響，如歐盟金融工具市場法規(guī)就對交易基礎(chǔ)設(shè)施保障交易透明做出了詳細(xì)規(guī)定。B-OTC框架有效地提高了場外衍生品交易的效率、透明度和可控性。在交易前處理階段，利用區(qū)塊鏈點對點網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)鏈上廣播詢價，在保留場外市場詢價交易模式的同時，報價透明性和交易確認(rèn)效率均大幅提升。在交易后處理階段，利用智能衍生品合約自動執(zhí)行機制，提高了清算、結(jié)算、信用事件處理等流程的效率和可控性。

B-OTC框架在可信數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上構(gòu)建的全市場統(tǒng)一信用評價體系，實現(xiàn)了信用水平可量化比較，可為場外衍生品定價、CCR風(fēng)險管理和監(jiān)管提供重要參數(shù)。同時，市場參與者可通過良好信用評級獲得更優(yōu)的交易報價或擔(dān)保條件，是其通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)獲得回報和收益的體現(xiàn)。

區(qū)塊鏈還有效改善CCR計量與風(fēng)險管理。分布式賬本記錄的交易行為數(shù)據(jù)精細(xì)且全面，并可與信用評級、系統(tǒng)外部相關(guān)數(shù)據(jù)融合，極大地提高了CCR計量所需數(shù)據(jù)的完整性。在EAD估計中，以SA-CCR為例，涉及對重置成本(Replacement Cost，RC)和潛在未來暴露(Potential Future Exposure，PFE)的估計：

其中RC的計量涉及對擔(dān)保品價值和盯市保證金的計算；PFE涉及不同資產(chǎn)類別形成的抵消組合的計算，且隨計量口徑的不同而變化(如可針對單筆合約、一個資產(chǎn)組合或一個機構(gòu)進行計量)。而PD和LGD的估計則還需要該交易對手歷史交易數(shù)據(jù)和信用評級。傳統(tǒng)上難以獲得這類數(shù)據(jù)的可靠數(shù)據(jù)源，區(qū)塊鏈的應(yīng)用則改變了這一狀況。

在CCR風(fēng)險管理方面，在事前階段，信用評價體系有助于交易對手選擇、定價和制定保證金條款；在事中階段，B-OTC框架中的CCR計量模型可由智能合約實現(xiàn)，由合約執(zhí)行事件觸發(fā)重新計算，提高CCR計量監(jiān)測的實時性，對可能發(fā)生違約的頭寸及時采取行動；在事后階段，利用智能衍生品合約的自動執(zhí)行機制，立即執(zhí)行違約清算和支付流程，降低實際造成的損失。

區(qū)塊鏈還有利于場外衍生品市場第三方擔(dān)保體系的建立。傳統(tǒng)上，由于金融機構(gòu)缺乏對實物資產(chǎn)估值、管理、處置的能力，普遍不接受實物資產(chǎn)作為擔(dān)保品。在B-OTC框架中，可引進在實物資產(chǎn)領(lǐng)域具有專業(yè)能力、公信力與資金實力的機構(gòu)經(jīng)資質(zhì)認(rèn)定后擔(dān)任第三方授信機構(gòu)。第三方授信機構(gòu)對客戶的授信記錄、客戶交易數(shù)據(jù)、授信額度占用等信息均可反映在區(qū)塊鏈分布式賬本中，并由智能合約自動完成相關(guān)操作。這一方面可改善當(dāng)前市場擔(dān)保品不足的問題，有利于場外衍生品市場的進一步發(fā)展，同時也更充分地發(fā)揮了場外衍生品市場銜接多層次資本市場的功能。

在監(jiān)管方面，B-OTC框架中的交易行為數(shù)據(jù)可實時同步至交易報告庫，并利用哈希加密函數(shù)與交易商報送數(shù)據(jù)嚴(yán)格校驗，將大幅縮短數(shù)據(jù)報送周期，有效提高交易報告庫的數(shù)據(jù)質(zhì)量。數(shù)據(jù)質(zhì)量和及時性的改善和信用評級體系的建立，也有助于投資者適當(dāng)性管理的持續(xù)監(jiān)測。最后，利用區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)對市場所有交易的實時CCR計量與穿透監(jiān)測，基于網(wǎng)絡(luò)模型的系統(tǒng)，結(jié)合復(fù)雜系統(tǒng)動力學(xué)理論、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，對可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險實施預(yù)警并及時阻斷。

五、結(jié)論與建議

區(qū)塊鏈技術(shù)可有效解決制約場外衍生品市場發(fā)展的主要問題，對促進相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展、加強監(jiān)管、防范風(fēng)險有重要意義。加快在這一領(lǐng)域的研究與實踐，有利于場外衍生品市場持續(xù)健康發(fā)展，進一步完善我國多層次資本市場，爭奪金融科技制高點，爭取相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。

本文所涉及的基于區(qū)塊鏈的場外衍生品交易基礎(chǔ)設(shè)施解決方案，在市場運行規(guī)則上并不需要對當(dāng)前監(jiān)管政策有實質(zhì)性突破，在技術(shù)層面也不存在未解決的關(guān)鍵性技術(shù)障礙。當(dāng)前，《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》已接近推出，國內(nèi)微眾銀行、眾安科技、騰訊、螞蟻金服、迅雷等區(qū)塊鏈技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)已有充分技術(shù)準(zhǔn)備，開展相關(guān)研發(fā)工作的條件也已成熟。

由于交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及整個市場運行機制，因此建議在證監(jiān)會、中證協(xié)的統(tǒng)一規(guī)劃、領(lǐng)導(dǎo)下進行，并在相關(guān)制度設(shè)計、信用管理、市場規(guī)范、業(yè)務(wù)流程方面進行配套，實現(xiàn)線下治理與線上治理融合。

在《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》中，對投資者適當(dāng)性管理、數(shù)據(jù)報送、監(jiān)測監(jiān)控等方面均提出了很高要求。但從實踐角度看，由于當(dāng)前市場透明度不足，交易商數(shù)據(jù)治理有待提高，實現(xiàn)對投資者穿透核查和交易行為持續(xù)監(jiān)測的難度較大。建議結(jié)合本文相關(guān)研究，進一步完善投資者適當(dāng)性管理的機制。要求將涉及投資者適當(dāng)性管理的相關(guān)數(shù)據(jù)上鏈存證，并在各交易商間有條件共享，避免穿透核查的盲區(qū)。同時，建議將負(fù)面客戶數(shù)據(jù)庫進一步升級為全市場統(tǒng)一的客戶信用評價體系，包含負(fù)面與非負(fù)面客戶，進一步落實投資者適當(dāng)性管理要求。

建議設(shè)計和實施市場第三方擔(dān)保機構(gòu)資質(zhì)管理制度，對第三方擔(dān)保機構(gòu)同樣實施穿透核查、持續(xù)監(jiān)測，避免客戶利益相關(guān)方提供虛假擔(dān)保。結(jié)合本文相關(guān)研究，逐步形成專業(yè)的第三方擔(dān)保體系。

此外，本文在B-OTC框架的設(shè)計中，仍使用銀行支付接口完成資金劃轉(zhuǎn)，在結(jié)算支付環(huán)節(jié)尚未形成閉環(huán)。建議密切跟蹤央行數(shù)字貨幣推進情況，選擇適當(dāng)時機融合發(fā)展。

最后，鑒于銀行間、大宗商品現(xiàn)貨、區(qū)域性股權(quán)交易等市場與場外衍生品市場具有相似性，建議在場外衍生品市場試行成功后，向其推廣區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用經(jīng)驗，豐富完善我國多層次資本市場體系。