徐悅 馬新嘯 丁朝飛 蔡貴龍

(1.中山大學(xué)嶺南學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；3.平安銀行總行地產(chǎn)金融事業(yè)部，廣東 深圳 518000)

一、引言

債券市場作為資本市場的一個重要分支，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用。自2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布實(shí)施以來，公司債券市場獲得了迅猛發(fā)展：截至2016年底，我國債券市場發(fā)行的公司債券從2013年僅有的833只迅速增長至4441只，企業(yè)債券總額高達(dá)18.7萬億，約占當(dāng)年GDP的22%。然而，債券市場蓬勃發(fā)展的同時(shí)，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，債券違約事件增加且有愈演愈烈之勢。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2014年我國債券市場僅有“11超日債”1只債券發(fā)生違約，而截至2016年底違約債券數(shù)量已攀升至57只。頻繁出現(xiàn)的債券違約事件動搖了投資者對公司債券“剛性兌付”的信念，引發(fā)債券市場投資者的集體恐慌，也使得發(fā)債公司的債券融資成本不斷上升，這將對我國債券市場穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利的影響。2017年10月，習(xí)近平總書記在黨的十九大上強(qiáng)調(diào)“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。在我國面臨經(jīng)濟(jì)下行和各類風(fēng)險(xiǎn)凸顯的新常態(tài)背景下，企業(yè)如何提高自身盈利能力和緩解風(fēng)險(xiǎn)增加帶來的高額債券融資成本成為發(fā)債企業(yè)和債權(quán)人尤為關(guān)注的重要問題。在此背景下，對公司債券融資成本的影響因素進(jìn)行研究無論是在學(xué)術(shù)研究、企業(yè)實(shí)踐還是在進(jìn)一步深化金融體制和監(jiān)管制度改革上均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部市場環(huán)境(林晚發(fā)等，2013；徐浩萍和楊國超，2013)[17][23]、公司和債券自身特征(陳超和李镕伊，2014；歐陽勵勵等，2014)[15][18]等方面考察公司債券融資成本的影響因素，此類研究一般將樣本公司視作“獨(dú)立”的上市公司(即不附屬于任何企業(yè)集團(tuán)的上市公司，下文同義)，忽視了上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)這一屬性對公司債券融資的影響。事實(shí)上，縱觀全球資本市場，“獨(dú)立”的上市公司反而較為罕見。Claessens et al.(2000)[4]針對東亞九個國家的研究發(fā)現(xiàn)，超過70%的上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)；鄭國堅(jiān)等(2016)[28]對我國系族集團(tuán)的研究也發(fā)現(xiàn)，截至2013年末，超過70%的A股上市公司被企業(yè)集團(tuán)所控制，其中約30%附屬于系族集團(tuán)1。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，A股資本市場上共存在267個系族集團(tuán)，涉及729家上市公司，系族集團(tuán)儼然已對我國資本市場乃至整個社會主義市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響。上市公司普遍受到集團(tuán)控制的客觀事實(shí)，對現(xiàn)有基于“獨(dú)立”企業(yè)假設(shè)下債券融資成本的相關(guān)文獻(xiàn)提出了進(jìn)一步研究的方向和要求，集團(tuán)對附屬公司發(fā)債行為、債券違約及債券融資成本的影響機(jī)制亟需審慎探討。

從企業(yè)集團(tuán)的角度來看，集團(tuán)控制對公司債券融資成本具有兩個不同方向的影響。一方面，集團(tuán)內(nèi)部資本市場意味著，集團(tuán)內(nèi)融資成本較低的公司可以優(yōu)先發(fā)債籌資，然后再根據(jù)其他成員投資項(xiàng)目和資金缺口進(jìn)行投融資配置(Khanna and Palepu，2000)[11]。集團(tuán)內(nèi)部資本市場可以緩解成員公司融資約束(邵軍和劉志遠(yuǎn)，2008)[19]，也能夠促使成員企業(yè)之間通過平滑收入和分配資源來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和共同保險(xiǎn)(Ferris et al，2003)[6]，這有助于降低成員企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)和債券融資成本(Gopalan et al.，2007)[7]。另一方面，集團(tuán)控制加劇了大股東或?qū)嶋H控制人的委托代理問題。由于集團(tuán)復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離，集團(tuán)股東有動機(jī)掏空和轉(zhuǎn)移上市公司資源(鄭國堅(jiān)等，2014)[27]。例如，鄭國堅(jiān)等(2013)[29]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東將更多地侵占上市公司的資金。這將不利于集團(tuán)企業(yè)的良序發(fā)展，提高了集團(tuán)企業(yè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)和融資成本(歐陽勵勵等，2014)[18]。

本文通過手工收集和整理我國系族企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)，選取2007～2016年553家上市公司發(fā)行的997只公司債券為研究對象，系統(tǒng)地考察系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對公司債券融資成本的影響作用。本文發(fā)現(xiàn)：相較于“獨(dú)立”的上市公司，附屬于系族集團(tuán)的上市公司債券融資成本更低，且隨著企業(yè)所處地區(qū)的外部市場化程度的提高這一作用逐漸減弱。這一結(jié)果表明，當(dāng)金融市場不發(fā)達(dá)時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場有利于集團(tuán)企業(yè)債券融資成本的降低，而隨著金融市場的發(fā)展，集團(tuán)內(nèi)部資本市場的積極作用逐漸被弱化。進(jìn)一步考察系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對公司債券融資成本的作用發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際控制人的相對持股比例越高、發(fā)債公司在系族集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)中的層級越高、系族集團(tuán)中的上市公司數(shù)量越多及系族集團(tuán)涉足金融行業(yè)時(shí)，附屬于集團(tuán)的上市公司債券融資成本越低。

本文研究貢獻(xiàn)主要有以下三個方面：第一，豐富了企業(yè)債券的相關(guān)研究。隨著債券市場相關(guān)政策的完善，我國債券市場規(guī)模增長迅猛且逐漸成為企業(yè)融資的重要來源，而目前國內(nèi)關(guān)于企業(yè)債券的相關(guān)研究仍顯不足。已有關(guān)于公司債券的研究也局限于獨(dú)立公司的角度從公司自身特征進(jìn)行考察(陳超和李镕伊，2014；歐陽勵勵等，2014)[15][18]，忽略了我國廣泛存在的系族企業(yè)集團(tuán)對公司發(fā)債行為的影響。本文首次從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，深入探討不同集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對公司債券融資成本的影響，能極大地豐富讀者從系族企業(yè)集團(tuán)的角度理解企業(yè)債券融資成本的影響因素。第二，擴(kuò)展了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的研究。既有研究主要通過構(gòu)建企業(yè)融資約束模型(投資-現(xiàn)金流敏感度)間接地檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場，本文則從債券市場的角度支持了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的積極意義，可以更直接地從企業(yè)債券這一重要融資渠道檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部資本市場，因此從不同的市場維度擴(kuò)展了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的相關(guān)研究。需要指出的是，韓鵬飛等(2018)[16]基于大股東相對于上市公司的信用評級對上市公司債券成本的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東相對于公司財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，投資者預(yù)測資源會從大股東流向公司，因此降低了債券成本，支持了企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。然而，集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制仍然離不開企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的框架，與該文章僅從大股東-上市公司的視角研究公司債券成本不同，本文基于系族集團(tuán)整體視角進(jìn)行分析能從更一般的視角考察系族集團(tuán)的債券融資行為。由于企業(yè)集團(tuán)(尤其是我國系族企業(yè)集團(tuán))內(nèi)往往存在多家上市公司，不同上市公司之間本身也存在較多的資源流動，僅僅考察大股東與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)仍未能完整描繪集團(tuán)整體的資源配置過程。因此，本文基于系族企業(yè)集團(tuán)研究公司債券成本是對韓鵬飛等(2018)[16]一文的擴(kuò)展和深化。第三，本研究具有一定的政策參考價(jià)值。李克強(qiáng)總理在2018年《政府工作報(bào)告》中指出要“深化多層次資本市場改革，推動債券、期貨市場發(fā)展，拓展保險(xiǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)保障功能，改革金融監(jiān)管體制”。如何發(fā)展多層次資本市場、保障金融穩(wěn)定是我國金融改革的重要方向。本文從債券市場角度出發(fā)，基于系族企業(yè)集團(tuán)的視角研究發(fā)現(xiàn)系族集團(tuán)的組織形式有助于降低成員公司的債券融資成本，這無疑有助于進(jìn)一步推動債券市場的發(fā)展。監(jiān)管層在推進(jìn)多層次資本市場發(fā)展和改革時(shí)，不能僅從個別企業(yè)角度出發(fā)，應(yīng)系統(tǒng)、全方位地看到企業(yè)各種網(wǎng)絡(luò)之間的聯(lián)系在資本市場發(fā)展中存在的重要影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究問題

(一)系族集團(tuán)與公司債券融資成本

企業(yè)集團(tuán)是經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營上有聯(lián)系的企業(yè)通過一定的方式結(jié)合而成的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體(Khanna and Palepu，2000)[11]。近年來，關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證研究在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域盛行開來，這些文獻(xiàn)集中探討企業(yè)集團(tuán)作為一種經(jīng)濟(jì)組織對上市公司乃至國家經(jīng)濟(jì)體系的影響。一方面，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)可能存在更多的集團(tuán)股東通過各種手段(如關(guān)聯(lián)交易)侵占旗下上市公司中小股東利益的問題(Jiang et al., 2010)[10]，這將不利于集團(tuán)企業(yè)的良序發(fā)展甚至阻礙經(jīng)濟(jì)的增長；另一方面，企業(yè)集團(tuán)可以通過集團(tuán)內(nèi)部資源配置增強(qiáng)成員企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(Khanna and Palepu，2000)[11]，為陷入財(cái)務(wù)困境的成員提供資金支持(Gopalan et al.，2007；韓鵬飛等，2018)[7][16]，并提高成員企業(yè)的融資能力(韓鵬飛等，2018)[16]。

類似地，系族集團(tuán)與公司債券融資成本之間的關(guān)系同樣存在兩種截然不同的方向。首先，當(dāng)企業(yè)所處外部金融市場不發(fā)達(dá)時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場是外部資本市場的一個有效補(bǔ)充(銀莉和陳收，2010)[25]。集團(tuán)可以通過統(tǒng)一調(diào)配集團(tuán)內(nèi)企業(yè)資源，提高集團(tuán)整體的資源配置效率。例如，集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況較好、融資能力較強(qiáng)的企業(yè)能夠?yàn)橄萑胴?cái)務(wù)困境的成員公司提供先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和資金以助其脫離困境(Bae et al.，2008)[2]；集團(tuán)企業(yè)通過平滑收入流可以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和互為保險(xiǎn)，這將有效地降低集團(tuán)企業(yè)的現(xiàn)金流波動和債券違約風(fēng)險(xiǎn)(Ferris et al，2003)[6]。因此，集團(tuán)內(nèi)部資本市場有助于降低集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本(“內(nèi)部資本市場假說”)。其次，當(dāng)集團(tuán)存在較為嚴(yán)重的代理問題時(shí)，集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本也可能較高(“集團(tuán)代理問題假說”)。企業(yè)集團(tuán)普遍存在的金字塔或交叉持股結(jié)構(gòu)加劇了集團(tuán)附屬公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，由此產(chǎn)生較為嚴(yán)重的委托代理問題(Jensen and Meckling, 1976)[8]。這將使得企業(yè)集團(tuán)控股股東或?qū)嶋H控制人更有動機(jī)和能力侵占、掏空集團(tuán)所屬上市公司(Jiang et al., 2010)[10]，造成成員上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)扭曲和經(jīng)營業(yè)績惡化(鄭國堅(jiān)等，2014)[27]，債券融資成本隨之上升(歐陽勵勵等，2014)[18]。最后，我國發(fā)展中國家特有的制度背景更加模糊了企業(yè)集團(tuán)與公司債券融資成本之間的關(guān)系。一方面，我國現(xiàn)有金融市場的相關(guān)制度建設(shè)仍未完善，金融廣度和深度有待發(fā)展。當(dāng)外部資本市場不足以支撐企業(yè)投融資需要時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場可以發(fā)揮更大的積極作用。另一方面，由于我國投資者保護(hù)、公司治理等制度相對落后，資本市場充斥著各種大股東和內(nèi)部管理層侵占中小股東利益的現(xiàn)象，企業(yè)集團(tuán)也可能異化為控股股東侵占中小股東利益的渠道。因此，關(guān)于企業(yè)集團(tuán)(包括系族集團(tuán))這一組織形式如何影響集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本仍有待檢驗(yàn)。

由此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：相較于獨(dú)立上市公司，系族集團(tuán)的成員上市公司債券融資成本更低；

H1b：相較于獨(dú)立上市公司，系族集團(tuán)的成員上市公司債券融資成本更高。

(二)系族集團(tuán)、外部市場化程度與公司債券融資成本

結(jié)合前文論述，系族集團(tuán)與公司債券融資成本的關(guān)系受到外部市場化程度的重大影響。一般地，集團(tuán)內(nèi)部資本市場是外部資本市場的一個重要的替代或補(bǔ)充。外部資本市場的發(fā)展與地區(qū)市場化程度息息相關(guān)。市場化較低的地區(qū)通常面臨著較強(qiáng)的政府干預(yù)、發(fā)展相對落后的要素市場，因此地區(qū)金融市場的發(fā)展深度和廣度均相對較弱。在此背景下，集團(tuán)內(nèi)部資本市場發(fā)揮的作用更大。Stein(2003)[13]研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，外部法律制度越不完善和會計(jì)信息披露越不完整時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部資本市場越有價(jià)值。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的市場化程度逐漸提高，但各地區(qū)的市場化程度仍存在較大差異(王小魯?shù)龋?019)[21]。邵軍和劉志遠(yuǎn)(2009)[20]研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度越低的地區(qū)，系族集團(tuán)的內(nèi)部資本市場越有效率。因此，外部資本市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場的作用越小，對成員上市公司債券融資成本的影響程度越低，本文提出以下假設(shè)：

H2：外部市場化程度越高，系族集團(tuán)與成員上市公司債券融資成本的相關(guān)程度越弱。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)模型設(shè)定與變量定義

借鑒已有文獻(xiàn)研究，本文構(gòu)造如下模型檢驗(yàn)系族集團(tuán)與債券融資成本之間的關(guān)系：

首先，被解釋變量CREDIT_SPREAD為公司債券的融資成本，本文使用公司債券的信用利差來衡量。債券信用利差代表了企業(yè)在債券市場融資所需支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是公司增量債務(wù)資本成本的一種直接衡量(Jiang，2008；Sengupta，1998)[9][12]。具體地，本文將信用利差定義為公司債券到期收益率與相同剩余期限國債利率之差，其中公司債券到期收益率采用的是公司債券發(fā)行當(dāng)年自有交易數(shù)據(jù)始到當(dāng)年年末止的收盤到期收益率的算術(shù)平均值，國債利率采用的是與公司債券剩余期限相同并且上市地點(diǎn)相同的國債到期收益率的算數(shù)平均值。此外，國債的發(fā)債期限一般為1、2、3、5、7、10和30年，若公司債券的剩余期限不在其中，參照已有研究本文采用線性插值法計(jì)算相同期限的國債利率。

其次，解釋變量GROUP代表系族集團(tuán)控制的上市公司啞變量。參考楊棉之等(2010)[24]的研究，當(dāng)兩家或以上上市公司在同一年度被同一實(shí)際控制人實(shí)際控制時(shí)，本文定義這些上市公司為系族集團(tuán)控制。由此，如果發(fā)債上市公司受系族集團(tuán)控制，則GROUP取值為1；如果發(fā)債上市公司不附屬于系族集團(tuán)，GROUP取值為0。為了檢驗(yàn)H2，本文根據(jù)王小魯?shù)?2019)[21]編制的各地區(qū)市場化總指數(shù)，設(shè)置市場化指數(shù)虛擬變量MKI及交乘項(xiàng)GROUP×MKI。

最后，模型控制了公司特征和債券特征相關(guān)的變量。企業(yè)集團(tuán)中控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離可能增加債券融資成本，參照Byun et al.(2013)[3]的研究，本文控制了公司現(xiàn)金流權(quán)(CFR)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度(DIVERGENCE)。參照Yu(2005)[14]的做法，本文控制了公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(ZSCORE)、固定資產(chǎn)比率(TANGIBILITY)、資產(chǎn)增長率(GROWTH)、盈利性(ROA)、是否虧損(LOSS)等公司特征變量；在公司債券特征變量方面，本文參照王雄元和高開娟(2017)[22]控制了債券剩余期限(MATURITY)、久期(DURATION)、債券是否有第三方擔(dān)保(GUARANTEE)、債券信用評級(RATINGS)、債券發(fā)行規(guī)模(BONDSIZE)、是否可回售(PUT)及是否可贖回(CALL)等變量。模型也設(shè)置行業(yè)虛擬變量與年份虛擬變量以控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。所有連續(xù)型變量均在1%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理以避免異常值的影響，各變量具體定義見表1。

表1 變量定義與說明

(二)數(shù)據(jù)來源與研究樣本

本文研究樣本的篩選過程如下：鑒于2007年之前我國尚沒有公司債券上市發(fā)行，本文從WIND數(shù)據(jù)庫下載2007～2016年我國債券市場發(fā)行的所有公司債券數(shù)據(jù)，共2419家企業(yè)發(fā)行的4441只債券，此處發(fā)債企業(yè)既包含上市公司又包含非上市公司。假如一家上市公司在一年中發(fā)行了多只公司債券，考慮到這些債券的收益率以及其他債券特征(信用評級、是否有第三方擔(dān)保等)不同，本文都將其予以保留。隨后，剔除非上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)、金融行業(yè)上市公司發(fā)行的公司債券以及數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終獲得553家上市公司發(fā)行的997只公司債券。

具體地，在系族集團(tuán)數(shù)據(jù)方面，借鑒鄭國堅(jiān)等(2017)[26]采用的方法，本文根據(jù)上市公司年報(bào)中披露的實(shí)際控制人以及股權(quán)控制鏈信息，對所有上市公司的實(shí)際控制人進(jìn)行追溯，如果在同一年度兩家或者兩家以上的上市公司受同一實(shí)際控制人控制，那么這些上市公司群體就被定義為系族集團(tuán)。通過手工整理，本文共獲得2007～2016年期間的267個系族集團(tuán)，涉及上市公司729家。本文將發(fā)行公司債券的上市公司與系族集團(tuán)進(jìn)行匹配，得到100個系族集團(tuán)及其130家成員上市公司發(fā)行的244只公司債券；其余為423家獨(dú)立上市公司發(fā)行的753只公司債券。公司債券數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，樣本的信用利差(CREDIT_SPREAD)平均值為2.54%，表明樣本公司債券的到期收益率平均高于國債利率2.54個百分點(diǎn)；信用利差的最小值僅為0.37%，最大值高達(dá)6.08%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.36%，表明樣本債券反映的公司融資成本存在較大差異，這為本文探究究竟何種原因?qū)е逻@種差異提出了思考方向；系族集團(tuán)變量(GROUP)平均值為24.47%，表明24.47%的樣本債券由系族集團(tuán)成員上市公司發(fā)行，這與鄭國堅(jiān)等(2016)[28]的研究中系族成員上市公司占總上市公司數(shù)目的比例(28.8%)無較大差異；其他變量的分布在合理范圍以內(nèi)。

表3報(bào)告了單變量檢驗(yàn)的結(jié)果?？梢钥吹?，系族集團(tuán)控制的上市公司債券信用利差的均值為0.020，而獨(dú)立的上市公司的債券信用利差均值為0.027，二者相差0.007且在1%水平顯著，因此，單變量檢驗(yàn)的結(jié)果初步支持了系族集團(tuán)控制的上市公司具有相對較低的債券融資成本的假設(shè)。此外，中位數(shù)單變量檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致，這里不再贅述。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 是否系族集團(tuán)控制下的債券融資成本單變量差異檢驗(yàn)

(二)系族集團(tuán)、外部市場化程度與債券融資成本

表4報(bào)告了系族集團(tuán)、外部市場化程度與公司債券融資成本之間的關(guān)系。其中，列(1)未控制兩權(quán)分離度(DIVERGENCE)和現(xiàn)金流權(quán)(CFR)，列(2)對兩者進(jìn)行了控制。列(1)表明，在未控制兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，GROUP的系數(shù)為-0.297，且在1%水平上顯著，這表明受系族集團(tuán)控制的上市公司債券融資成本相對更低，系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場的配置作用大于實(shí)際控制人的“掏空效應(yīng)”，假設(shè)H1a得到了支持。考慮到系族集團(tuán)成員上市公司的兩權(quán)分離度普遍高于獨(dú)立上市公司，本文在列(2)中進(jìn)一步控制了兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)，此時(shí) GROUP的系數(shù)依舊在1%水平上顯著，支持了假設(shè)H1a。

表4 系族控制、外部市場化程度與債券融資成本

列(3)是對假設(shè)H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。其中，GROUP的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在控制了地區(qū)市場化發(fā)展水平后原有結(jié)論保持穩(wěn)健；MKI的系數(shù)也在1%水平顯著為負(fù)，表明市場化程度較高地區(qū)的公司發(fā)行的債券融資成本較低，原因在于市場化水平較高的地區(qū)往往金融市場也較為發(fā)達(dá)，從而企業(yè)融資成本更低；交乘項(xiàng)GROUP×MKI的系數(shù)為0.439且在1%水平顯著，表明外部市場化程度越高，系族控制對債券融資成本的影響作用越弱，系族集團(tuán)的內(nèi)部資本市場與外部資本市場兩者互為替代的關(guān)系，支持了假設(shè)H2。

(三)穩(wěn)健性分析

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，參照周宏等(2016)[30]的做法，對于同一家公司在一年內(nèi)有多只債券的，本文只隨機(jī)保留一只公司債券，更新樣本后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列(1)和(2)所示保持不變。第二，本文的樣本區(qū)間為2007～2016年，然而2014年3月4日“11超日債”宣告無法全額支付利息，由此成為我國債券市場上首單違約債券，該事件動搖了投資者對債券“剛性兌付”的信念，引發(fā)債券市場的恐慌情緒，本文認(rèn)為2014年后債券市場投資者情緒的恐慌可能導(dǎo)致公司債券融資成本顯著增大，因此將樣本按照債券發(fā)行時(shí)間分為2007～2013年及2014～2016年兩段進(jìn)行回歸，表5列(3)和(4)顯示“11超日債”違約事件之后，資本市場對債券違約的可能性更加關(guān)注，導(dǎo)致系族集團(tuán)降低債券融資成本的效應(yīng)更大，這一結(jié)果與本文的邏輯一致。第三，本文直接采用公司債券收盤到期收益率(YTM)來衡量公司債券融資成本并重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列(5)和列(6)所示保持不變。第四，本文使用金融業(yè)市場化指數(shù)或政府與市場關(guān)系指數(shù)衡量地區(qū)市場化水平對表4第(3)列的模型重新進(jìn)行分析得到的結(jié)果基本一致(限于篇幅結(jié)果未報(bào)告)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究：系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與債券融資成本

前文表明，系族控制可以降低成員上市公司的債券融資成本，本文進(jìn)一步研究集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對成員上市公司債券融資成本的影響機(jī)制。根據(jù)本文的邏輯分析，系族集團(tuán)與債券融資成本的關(guān)系受到兩方面的影響：集團(tuán)代理成本和內(nèi)部資本市場。在集團(tuán)代理成本維度，本文將從第一大股東相對持股比例和金字塔層級兩個方面進(jìn)行考察；而在內(nèi)部資本市場維度，本文將從集團(tuán)內(nèi)擁有的上市公司數(shù)量和集團(tuán)是否涉足金融行業(yè)兩個方面進(jìn)行考察。

(一)集團(tuán)代理成本維度

盡管從集團(tuán)整體的角度來看，系族集團(tuán)的企業(yè)債券融資成本較低。然而，在集團(tuán)內(nèi)部，不同的公司在集團(tuán)的戰(zhàn)略地位存在差異，也將影響外部債權(quán)人對其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評判。首先，對于集團(tuán)內(nèi)更為重要的成員上市公司，實(shí)際控制人對其控制的程度更大。實(shí)際控制人對該公司的持股比例可能高于集團(tuán)內(nèi)其他上市公司的持股均值，實(shí)際控制人更可能為其債務(wù)進(jìn)行“兜底”甚至在債務(wù)違約時(shí)優(yōu)先對其進(jìn)行救助。因此，當(dāng)集團(tuán)實(shí)際控制人對某一成員公司的相對持股比例較高時(shí)，該公司的債券融資成本可能更低。其次，成員上市公司在系族集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)中的層級同樣反映了其對于實(shí)際控制人的重要程度。業(yè)績越差、越不重要的成員公司越可能被安排在金字塔結(jié)構(gòu)的底端(金字塔層級數(shù)更高)，從而面臨更強(qiáng)的融資約束(Almeida et al.，2009)[1]，因此可以合理推斷集團(tuán)成員上市公司更接近金字塔結(jié)構(gòu)的頂端(層級數(shù)更低)，其債券融資成本也更低。

在對第一大股東相對持股比例的衡量上，當(dāng)發(fā)行公司債券的系族集團(tuán)成員上市公司的第一大股東持股比例高于該系族集團(tuán)內(nèi)其他上市子公司的平均值時(shí)，RTOP1取值為1，否則為0；參照Fan et al.(2013)[5]的方法，本文設(shè)置了金字塔層級變量LAYER，如果最終控制人與發(fā)債的系族成員上市公司之間無其他企業(yè)，那么LAYER取值為1，如果最終控制人與發(fā)債的系族成員上市公司之間有1家企業(yè)，那么LAYER取值為2，以此類推，對于最終控制人與發(fā)債系族成員上市公司之間存在多條控制鏈的情況，則以最長的控制鏈作為計(jì)算金字塔層級的基準(zhǔn)?；貧w結(jié)果如表6的列(1)-(2)所示。

列(1)中RTOP1的系數(shù)為-0.333且在5%水平顯著，表明最終控制人對集團(tuán)內(nèi)上市公司的持股比例相對其他成員公司更高時(shí)，該公司的債券融資成本更低；列(2)中LAYER的系數(shù)為0.227且在5%水平上顯著為正，表明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)上市公司所處的金字塔層級越高時(shí)(距離最終控制人更近)，該集團(tuán)成員公司的債券融資成本更低。以上結(jié)論表明，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)相對更加重要時(shí)，企業(yè)債券融資成本更低。

(二)集團(tuán)內(nèi)部資本市場維度

本文研究支持了集團(tuán)內(nèi)部資本市場對集團(tuán)企業(yè)債券融資成本的積極作用。因此，集團(tuán)內(nèi)部資本市場的廣度和深度對債券融資的影響具有重要的影響。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)擁有更多的上市公司時(shí)，集團(tuán)可以利用的資源更多(更豐富的融資渠道和更強(qiáng)的共同保險(xiǎn)效應(yīng))，集團(tuán)內(nèi)部資本市場的廣度更大；類似地，企業(yè)融資受到金融機(jī)構(gòu)的重要影響。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)存在金融企業(yè)時(shí)，集團(tuán)可以通過該金融企業(yè)對外吸取更多的資金，此時(shí)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的深度更大。以上兩個方面均有助于系族集團(tuán)進(jìn)一步發(fā)展內(nèi)部資本市場，從而對成員企業(yè)的債券融資成本具有更大的降低作用。例如，鄭國堅(jiān)等(2016)[28]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)系族集團(tuán)涉足金融行業(yè)時(shí)，成員上市公司的績效相對更好。

表6 進(jìn)一步研究：系族集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與債券融資成本

本文使用集團(tuán)內(nèi)包含的上市公司總數(shù)加1的自然對數(shù)(COUNT)衡量集團(tuán)內(nèi)部資本市場的廣度；其次，通過手工搜索公開、可靠的資料逐一判斷系族集團(tuán)是否涉足金融行業(yè)(FINANCE)，當(dāng)系族集團(tuán)旗下含有金融業(yè)企業(yè)時(shí)，本文認(rèn)為其涉足金融業(yè)，F(xiàn)INANCE取值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表6的列(3)-(4)所示。其中，列(3)中COUNT的系數(shù)為-0.425且在1%水平顯著為負(fù)，列(4)中FINANCE的系數(shù)也在5%水平顯著為負(fù)，支持了本文的推斷，即集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在使得集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本相對非集團(tuán)企業(yè)更低，進(jìn)一步地，若集團(tuán)內(nèi)部資本市場的廣度和深度更大，集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本更低。

六、結(jié)論

近年來，我國公司債券市場發(fā)展迅速，對新常態(tài)下國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不可忽視的影響。公司債券融資成本是債券市場中投資者、監(jiān)管方和發(fā)債公司等各方利益相關(guān)者關(guān)注的重要對象。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于公司債券的研究仍然較少，尤其缺乏基于企業(yè)集團(tuán)的視角加以研究。

本文通過手工收集和整理我國系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征的數(shù)據(jù)，以2007～2016年553家上市公司發(fā)行的997只公司債券為研究對象，系統(tǒng)地研究系族集團(tuán)及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對公司債券融資成本的影響作用。本文發(fā)現(xiàn)：(1)相較于獨(dú)立的上市公司，系族集團(tuán)成員上市公司的債券融資成本更低，表明在我國當(dāng)前的公司治理實(shí)踐中，系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場的配置作用大于實(shí)際控制人的“掏空效應(yīng)”，系族控制能有效降低成員上市公司的債券融資成本；(2)外部市場化程度越高，系族控制降低公司債券融資成本的效應(yīng)越弱，這在一定程度上表明系族集團(tuán)內(nèi)部資本市場與外部資本市場存在相互替代的關(guān)系；(3)當(dāng)實(shí)際控制人對集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的相對持股比例更高、集團(tuán)企業(yè)所處的金字塔層級較高時(shí)，該集團(tuán)公司的債券融資成本更低，表明在系族集團(tuán)內(nèi)，實(shí)際控制人對不同的上市子公司存在“厚此薄彼”的現(xiàn)象，集團(tuán)內(nèi)成員公司對實(shí)際控制人越重要，更可能優(yōu)先獲得更多的資源從而降低了其債券融資成本；(4)當(dāng)系族集團(tuán)擁有更多的上市公司、及涉足金融行業(yè)時(shí)，集團(tuán)企業(yè)的債券融資成本更低，表明集團(tuán)內(nèi)部資本市場的廣度和深度對成員企業(yè)的債券融資成本具有重要的影響。本文研究基于企業(yè)集團(tuán)的視角對公司債券融資成本的影響因素進(jìn)行了研究，并從集團(tuán)內(nèi)部資本市場的角度進(jìn)行了解釋。這不僅豐富了公司債券的相關(guān)研究文獻(xiàn)，也為我國當(dāng)前維護(hù)債券市場穩(wěn)定和進(jìn)一步深化金融體制改革具有一定的參考價(jià)值。

注釋

1.系族集團(tuán)指我國資本市場上的“一控多”現(xiàn)象，即實(shí)際控制人控制兩家以上(含兩家)的上市公司。因此，系族集團(tuán)是一類特殊的企業(yè)集團(tuán)，本文關(guān)于企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)分析和理論同樣適用于系族集團(tuán)。