申萬(wàn)宏源課題組

(1.申萬(wàn)宏源證券有限公司，上海 200031；2.申萬(wàn)宏源證券承銷保薦有限責(zé)任公司，新疆 烏魯木齊 400010)

一、科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革的系統(tǒng)性審視

(一)重大創(chuàng)新突破

1.科創(chuàng)定位與市場(chǎng)化定價(jià)

(1)科創(chuàng)定位鮮明，上市條件包容性強(qiáng)，能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新資本的形成

一是科創(chuàng)板入場(chǎng)券要求企業(yè)擁有“具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的硬核科技”、屬于戰(zhàn)略性新興行業(yè)；二是科創(chuàng)板取消了現(xiàn)行發(fā)行條件中關(guān)于盈利業(yè)績(jī)、不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等方面的要求，差異化的上市條件體現(xiàn)了極大包容性，為科創(chuàng)企業(yè)獲得權(quán)益資本提供了新渠道；三是上市條件包容性為風(fēng)投資本提供了極佳的退出渠道，鼓勵(lì)風(fēng)投資本對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投入，為科技創(chuàng)新提供了良好的激勵(lì)與孵化機(jī)制。

(2)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制有效促進(jìn)科創(chuàng)板發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，提升科創(chuàng)效率

一是主板創(chuàng)業(yè)板市盈率上限強(qiáng)制性要求扭曲了企業(yè)的相對(duì)價(jià)值，科創(chuàng)板首發(fā)定價(jià)采取向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)方式，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能；二是科創(chuàng)板配售向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，有助于提高機(jī)構(gòu)投資者的比重，更好地發(fā)揮其專業(yè)與信息優(yōu)勢(shì)；三是科創(chuàng)板一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)提供合理預(yù)期和定價(jià)參照，產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)不同的科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，促進(jìn)創(chuàng)新資本的形成，從而起到分散科創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)科技創(chuàng)新的作用。

2.以信息披露為中心

市場(chǎng)定價(jià)效率依賴于信息披露質(zhì)量。注冊(cè)制以信息披露為中心，要求各市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，通過(guò)強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，以信披質(zhì)量的提高來(lái)增強(qiáng)科創(chuàng)板發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能(孫亮，2016)[3]。

科創(chuàng)板相關(guān)法規(guī)突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念，整體上沿用了現(xiàn)行信息披露的基本規(guī)范，同時(shí)針對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)特質(zhì)作了差異化安排。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)做到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平地披露信息；投資者基于高質(zhì)量的信息披露進(jìn)行投資決策，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力；價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制得以有效發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。唯有提升信息披露質(zhì)量、市場(chǎng)透明度，才能讓市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制得以良好運(yùn)行。

3.更高的投資者門檻與更寬松的交易制度

一是50萬(wàn)門檻疊加兩年證券交易經(jīng)驗(yàn)的投資者適當(dāng)性要求，同時(shí)考慮了個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性，體現(xiàn)了引導(dǎo)投資者機(jī)構(gòu)化的導(dǎo)向；二是更寬松的波動(dòng)管理，有利于更好發(fā)揮市場(chǎng)力量的作用。

4.更嚴(yán)的退市機(jī)制與投資者權(quán)益保護(hù)

一是科創(chuàng)板退市制度有執(zhí)行強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)、程序簡(jiǎn)等特征，通過(guò)“嚴(yán)出”與“寬進(jìn)”形成呼應(yīng)和互補(bǔ)，形成“有進(jìn)有出”的完善體系，確保供給端質(zhì)量，有利于市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展；二是科創(chuàng)板注冊(cè)制加速了我國(guó)投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)程，與“寬進(jìn)嚴(yán)出”配套的是不斷完善懲罰體系、提高違法成本、凈化市場(chǎng)生態(tài)。

(二)主要局限

1.上市條件包容性與寬進(jìn)嚴(yán)出的制度設(shè)計(jì)不匹配

科創(chuàng)板注冊(cè)制上市條件差異性、包容性的制度安排體現(xiàn)了“寬進(jìn)”，但是審核注冊(cè)環(huán)節(jié)仍不見明顯的寬松，現(xiàn)階段實(shí)行全面“寬進(jìn)嚴(yán)出”政策存在客觀制約因素?？苿?chuàng)板IPO節(jié)奏不宜太快，而應(yīng)與市場(chǎng)的資金供給量平衡，做到循序漸進(jìn)。一是當(dāng)前實(shí)行全面“寬進(jìn)嚴(yán)出”會(huì)造成上市公司質(zhì)量良莠不齊、大進(jìn)大出，對(duì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重破壞；二是一直以來(lái)我國(guó)證券執(zhí)法存在處罰力度較輕、震懾作用不足、補(bǔ)償功能缺失等問(wèn)題，較低的違法成本催生發(fā)行人巨大的造假動(dòng)機(jī)，投資者合法權(quán)益得不到有效保障。

2.以信息披露為中心的監(jiān)管理念受到事后監(jiān)管機(jī)制不完善的制約

(1)事后監(jiān)管機(jī)制不完善，放寬事前監(jiān)管受到制約

注冊(cè)制的監(jiān)管理念側(cè)重于嚴(yán)格的事后監(jiān)管與追責(zé)機(jī)制，不會(huì)像核準(zhǔn)制那么注重嚴(yán)格的事前監(jiān)管，確實(shí)能增強(qiáng)發(fā)行人的融資效率，提升市場(chǎng)化水平。然而，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制是兩種制度，對(duì)所處生態(tài)體系的要求不同?？v觀美國(guó)注冊(cè)制發(fā)展歷程，從1933年發(fā)布《證券法》提出注冊(cè)制到2002年發(fā)布《2002年薩班斯-奧克斯利法案》，美國(guó)注冊(cè)制才得到完善?！?002年薩班斯-奧克斯利法案》有著嚴(yán)格的法律責(zé)任，對(duì)信息披露義務(wù)人形成強(qiáng)大震懾。鑒于我國(guó)目前配套法律體系不健全、事后監(jiān)管機(jī)制不完善，很難要求監(jiān)管層放松事前監(jiān)管。

(2)信息披露高要求，企業(yè)融資效率受到高質(zhì)量要求制約

如果要求企業(yè)事無(wú)巨細(xì)進(jìn)行披露，弊端有三：一是增加信息披露成本；二是導(dǎo)致信息過(guò)載，或造成投資者無(wú)法及時(shí)捕捉關(guān)鍵信息；三是導(dǎo)致信息披露的及時(shí)性不足，或增加內(nèi)幕交易行為可能性。

3.上交所和證監(jiān)會(huì)的關(guān)系和角色定位仍有待進(jìn)一步優(yōu)化

上交所、證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)發(fā)行上市審核、發(fā)行注冊(cè)。在科創(chuàng)板注冊(cè)制下，上交所既是法定的發(fā)行上市審核主體，又是科創(chuàng)板股票交易的市場(chǎng)組織者，存在社會(huì)公共利益與市場(chǎng)角色的沖突；科創(chuàng)板注冊(cè)制采取證監(jiān)會(huì)監(jiān)督交易所的方式，讓證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)職責(zé)，解決利益沖突問(wèn)題。

從目前審核實(shí)踐看，證監(jiān)會(huì)發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)仍大有作為，交易所與證監(jiān)會(huì)的權(quán)責(zé)和關(guān)系在改革中保留了對(duì)核準(zhǔn)制理念的部分傳承。一是我國(guó)證券市場(chǎng)歷史短，目前尚未充分建立完善的證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、司法保障體系，尚未形成有效的市場(chǎng)約束、強(qiáng)大的法律威懾等，科創(chuàng)板注冊(cè)制仍需審核監(jiān)管部門在入口端做好實(shí)質(zhì)把控，仍需證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)環(huán)節(jié)適度把關(guān)，這是權(quán)宜之計(jì)；二是證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)不應(yīng)作雙重審核，而要注重對(duì)上交所審核工作的質(zhì)量把控；三是隨著我國(guó)投資者的逐步成熟，誠(chéng)信文化、市場(chǎng)約束、法律威懾的日益強(qiáng)化，應(yīng)對(duì)相關(guān)要求與做法不斷調(diào)整與優(yōu)化。

4.國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒受到國(guó)情差異的掣肘

科創(chuàng)板注冊(cè)制主要借鑒美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)。世界資本市場(chǎng)以華爾街為尊，但是中美資本市場(chǎng)差異顯著，美國(guó)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)不能完全照搬。

一是發(fā)展歷程不同。美國(guó)資本市場(chǎng)靠市場(chǎng)力量演化，中國(guó)資本市場(chǎng)靠政府力量推動(dòng)改革。美國(guó)股票市場(chǎng)有約200年歷史，從1933年出臺(tái)《證券法》到2019年，美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了86年的規(guī)范發(fā)展時(shí)間，通過(guò)不斷自我調(diào)整修復(fù)，才有了今天美國(guó)引領(lǐng)型資本市場(chǎng)體系。中國(guó)資本市場(chǎng)從1990年底開始探索至今僅29年，發(fā)展時(shí)間短、底蘊(yùn)不足。

二是監(jiān)管溝通方式不同。SEC對(duì)IPO企業(yè)的審核，是直接和發(fā)行人的CEO或CFO等人員對(duì)接溝通，中介機(jī)構(gòu)為發(fā)行人提供中介服務(wù)。但在我國(guó)，證券公司是發(fā)行人和證監(jiān)會(huì)、交易所之間的橋梁，證券公司負(fù)責(zé)提交申報(bào)材料等申報(bào)工作。

三是證監(jiān)會(huì)與交易所的監(jiān)管權(quán)力配置不同。當(dāng)前境外成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)力配置主要有三種模式：以法國(guó)、德國(guó)和日本為代表的政府主導(dǎo)模式，以英國(guó)、中國(guó)香港為代表的自律主導(dǎo)模式，以美國(guó)、加拿大為代表的政府與社會(huì)合作模式(邢梅，2016)[4]。我國(guó)科創(chuàng)板注冊(cè)制的監(jiān)管模式借鑒的是香港模式，主要是由交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而美國(guó)是由SEC做實(shí)質(zhì)審核。

四是投資者結(jié)構(gòu)與教育基礎(chǔ)不同。中國(guó)市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，美國(guó)市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，中國(guó)市場(chǎng)的投資者教育、投資者成熟度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)市場(chǎng)。SEC1/3的預(yù)算用于投資者教育，但在我國(guó)投資者教育似乎成了證券公司的責(zé)任，投資者教育支出占比較低。SEC極力揭露資本市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者謹(jǐn)慎投資。我國(guó)證券公司雖然也對(duì)投資者進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)警示等教育，但在實(shí)際操作中，基于利益動(dòng)機(jī)，更注重引導(dǎo)更多投資者開戶。由于投資端是資金供給端，資金供給端的決策將影響市場(chǎng)均衡點(diǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)的均衡形成及狀態(tài)存在差異。

二、市場(chǎng)定價(jià)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

從核心目的看，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革通過(guò)建立合理高效的市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制，借由價(jià)格傳導(dǎo)有效發(fā)揮科創(chuàng)板優(yōu)化資源配置功能，引導(dǎo)技術(shù)、人才、資金、信息等要素合理高效流動(dòng)，通過(guò)資本市場(chǎng)有效促進(jìn)創(chuàng)新的權(quán)益資本形成，即將金融資本高效地轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本、技術(shù)資本、創(chuàng)新資本。

(一)科創(chuàng)板定價(jià)體系的全視角解析

1.科創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)方法

了解科創(chuàng)企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與估值方法，是服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)與科創(chuàng)企業(yè)合理估值的基礎(chǔ)。

從理論角度，科創(chuàng)企業(yè)存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等四大主要風(fēng)險(xiǎn)?？偨Y(jié)歸納前幾十家科創(chuàng)板上市公司的招股說(shuō)明書，發(fā)現(xiàn)實(shí)踐與理論高度契合。一是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)的不確定性是導(dǎo)致科創(chuàng)企業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，體現(xiàn)為新技術(shù)研發(fā)、新業(yè)務(wù)模式的探索、不斷試錯(cuò)與快速迭代的發(fā)展模式；二是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。科創(chuàng)企業(yè)要完成從技術(shù)創(chuàng)新到獲得穩(wěn)定收益的過(guò)程，面臨多種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括客戶依賴、供應(yīng)商依賴、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等；三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)既有一般企業(yè)普遍特征如存貨跌價(jià)、應(yīng)收賬款無(wú)法回收等風(fēng)險(xiǎn)，也存在自身財(cái)務(wù)基礎(chǔ)薄弱、技術(shù)型企業(yè)財(cái)務(wù)方面要求差異等特點(diǎn)；四是管理風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)企業(yè)高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)決定了對(duì)其管理有更高要求，主要包括實(shí)控人變動(dòng)、規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)等。

科創(chuàng)企業(yè)定價(jià)本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。一般而言，科創(chuàng)企業(yè)的生命周期分為五個(gè)階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期?？苿?chuàng)企業(yè)在其生命周期的不同階段，其風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)與融資需求特征也不同，因此適用不同的估值方式?？苿?chuàng)板重點(diǎn)支持信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、創(chuàng)新醫(yī)藥六大領(lǐng)域，不同行業(yè)的科創(chuàng)企業(yè)適用的估值方式也有差別。

2.科創(chuàng)板定價(jià)參與者及其訴求

科創(chuàng)板體系對(duì)科創(chuàng)企業(yè)估值主要涉及發(fā)行人、風(fēng)投機(jī)構(gòu)、證券公司、參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者(以下簡(jiǎn)稱“機(jī)構(gòu)詢價(jià)者”)、二級(jí)市場(chǎng)投資者等五大參與者。這些參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的偏好存在很大差異。一是我國(guó)上市資源稀缺，上市的獲益遠(yuǎn)高于首發(fā)高估值的收益，發(fā)行人更看重穩(wěn)穩(wěn)上市；二是風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)前期投資與扶植，在3～5年期間實(shí)現(xiàn)被投企業(yè)科創(chuàng)板上市，從而獲取超額收益，更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒓皶r(shí)有效退出的可能性；三是詢價(jià)投資者一般為中長(zhǎng)期投資者，它們通常會(huì)長(zhǎng)期持有股票，追求持續(xù)穩(wěn)定的收益，更關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性和一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差；四是證券公司是詢價(jià)定價(jià)的引導(dǎo)者，既需要提供投價(jià)報(bào)告對(duì)保薦企業(yè)進(jìn)行估值，也需要子公司獨(dú)立跟投對(duì)承銷保薦行為進(jìn)行制衡，證券公司在參與定價(jià)過(guò)程中，既要考慮承銷費(fèi)用和跟投收益，又要權(quán)衡發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者客戶的訴求；五是二級(jí)市場(chǎng)投資者的主要目的是通過(guò)買賣股票獲得價(jià)差收益，他們不直接參與定價(jià)而是通過(guò)股票交易間接對(duì)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)。

(二)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程中相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1.科創(chuàng)企業(yè)自身的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)企業(yè)的核心資產(chǎn)是技術(shù)和專利，這些無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值存在很大不確定性。此外，隨著技術(shù)迭代，原有技術(shù)、專利或?qū)⒀杆儋H值，致使企業(yè)前景存在不確定性，所以科創(chuàng)板公司技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)隨時(shí)間發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致任何確定性的定價(jià)都存在不可預(yù)料性。科創(chuàng)企業(yè)往往注重技術(shù)研發(fā)和專利積累，固定資產(chǎn)較少，很難用一般方法進(jìn)行估值，估值方法標(biāo)準(zhǔn)化程度較低難以測(cè)試，或存在估值依靠創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)技術(shù)的了解，具有主觀性較強(qiáng)的特征。

2.風(fēng)投機(jī)構(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有信息、專業(yè)優(yōu)勢(shì)，能敏銳發(fā)掘科創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)或商業(yè)模式價(jià)值，并聯(lián)動(dòng)專業(yè)第三方進(jìn)行盡職調(diào)查，其定價(jià)更接近市場(chǎng)化定價(jià)之精髓。風(fēng)投機(jī)構(gòu)和被投科創(chuàng)企業(yè)深度利益綁定，基于對(duì)自身利益最大化的追求和為投資者創(chuàng)造財(cái)富的責(zé)任，風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要想盡辦法確定投資標(biāo)的的公允價(jià)值，并會(huì)全力支持其發(fā)展。但是風(fēng)投機(jī)構(gòu)定價(jià)也面臨樣本范圍不夠廣泛、信息更新不夠及時(shí)的客觀風(fēng)險(xiǎn)以及入股逐利喪失底線的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.證券公司的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

從承銷保薦鏈條看，證券公司定價(jià)存在的風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)企業(yè)科創(chuàng)屬性了解不全面、不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)，盡調(diào)過(guò)程勤勉盡責(zé)不充分的風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益忽視高估值的風(fēng)險(xiǎn)。

4.機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)行詢價(jià)定價(jià)機(jī)制在一定程度上引導(dǎo)了機(jī)構(gòu)詢價(jià)者的價(jià)格認(rèn)同，客觀上監(jiān)督并促進(jìn)其對(duì)首發(fā)企業(yè)的合理報(bào)價(jià)，但依然存在人為制造超級(jí)價(jià)格泡沫的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。一是存在機(jī)構(gòu)詢價(jià)者合謀定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致首發(fā)定價(jià)過(guò)度背離正常區(qū)間；二是存在超高市盈率發(fā)行定價(jià)背后的無(wú)形資產(chǎn)證券化，或虛擬資產(chǎn)金融化后入股存在定價(jià)原則虛置的風(fēng)險(xiǎn)。

5.二級(jí)市場(chǎng)投資者的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

一是由于流通中股票數(shù)量占比過(guò)低，人為制造的稀缺性致使供求關(guān)系失衡，二級(jí)市場(chǎng)初期交易價(jià)格呈現(xiàn)明顯高估，使二級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)了高定價(jià)和高市價(jià)的雙重風(fēng)險(xiǎn)；二是一級(jí)市場(chǎng)高估值風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到二級(jí)市場(chǎng)，使二級(jí)市場(chǎng)投資者蒙受損失，當(dāng)損失超過(guò)可承受范圍，二級(jí)市場(chǎng)投資者就會(huì)退出市場(chǎng)，造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

(三)市場(chǎng)定價(jià)的境外經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.把握細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)和生命周期，選擇適合的估值方法

境外成熟資本市場(chǎng)對(duì)信息技術(shù)、高端裝備制造、創(chuàng)新醫(yī)藥等行業(yè)的估值是建立在對(duì)行業(yè)細(xì)分基礎(chǔ)上，針對(duì)不同細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)和生命周期選擇適合的估值方法，如重資產(chǎn)、周期性強(qiáng)的設(shè)備類企業(yè)以PB估值為主，藥企使用最廣的估值方式為rNPV。

2.注重科創(chuàng)企業(yè)前期風(fēng)險(xiǎn)投資，加強(qiáng)國(guó)際市場(chǎng)融合

美國(guó)2008年次貸危機(jī)后快速實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，與其強(qiáng)大的企業(yè)科技創(chuàng)新能力和資本市場(chǎng)融資能力特別是強(qiáng)大的風(fēng)投資本支持密不可分。以色列科技創(chuàng)新極其發(fā)達(dá)與其是風(fēng)投活動(dòng)最繁榮的國(guó)家頗有關(guān)系，例如2008年以色列的人均風(fēng)險(xiǎn)資本投資是美國(guó)的2.5倍，是歐洲的30倍。以色列風(fēng)投基金對(duì)早期階段及之前的投資比例較高，其風(fēng)投市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)高度融合，并且外國(guó)投資者在以色列風(fēng)投資金來(lái)源中的占比較高，有效促進(jìn)了以色列的科創(chuàng)發(fā)展。

3.進(jìn)一步推動(dòng)定價(jià)市場(chǎng)化，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

納斯達(dá)克主要采取全額包銷制，由主承銷商與發(fā)行人進(jìn)行營(yíng)銷，發(fā)行人和承銷商有最終決定權(quán)，自主性、靈活性強(qiáng)，有利于推進(jìn)招股發(fā)行。美股機(jī)構(gòu)投資者占絕大多數(shù)，因此主要配售對(duì)象為親友團(tuán)(即熟悉的機(jī)構(gòu)投資者)和少量高凈值客戶，主承銷商與發(fā)行人要努力通過(guò)路演獲得這些機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，因此機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)至關(guān)重要。

三、構(gòu)建良性信息披露生態(tài)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的有效發(fā)揮依賴于高質(zhì)量的信息披露。信息披露質(zhì)量是監(jiān)管的重要抓手，也是監(jiān)管的核心內(nèi)容。

(一)科創(chuàng)板和注冊(cè)制下信息披露的獨(dú)特性要求

1.對(duì)權(quán)力機(jī)構(gòu)的獨(dú)特要求

注冊(cè)制要求權(quán)力機(jī)構(gòu)將其工作重點(diǎn)更多放在事中和事后監(jiān)督上，重在信息披露監(jiān)管。上交所推出了全球領(lǐng)先的公開問(wèn)詢式監(jiān)管，相比美國(guó)審核意見函和回復(fù)函會(huì)在注冊(cè)文件生效45天后公布在SEC網(wǎng)站上，上交所在審核過(guò)程中公開問(wèn)詢式監(jiān)管，更加確保了科創(chuàng)板信息披露的完整、及時(shí)和真實(shí)。

2.對(duì)市場(chǎng)參與各方的新要求

一是明確發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人。二是要求充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)核查把關(guān)作用，同時(shí)增加中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)的處罰力度。保薦機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板上市發(fā)行中存在欺詐行為的，除了要承擔(dān)《證券法》規(guī)定的行政責(zé)任和連帶的民事賠償責(zé)任之外，還將被證監(jiān)會(huì)暫停保薦業(yè)務(wù)資格1～3年。三是對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、定價(jià)與管理能力提出了更高要求，強(qiáng)化理性投資意識(shí)。

3.對(duì)信披內(nèi)容的獨(dú)特要求

一是總體要求與其他板塊相似，均強(qiáng)調(diào)充分披露對(duì)投資者做出判斷和決策有重大影響的信息，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平。二是首發(fā)信披差異，科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)科技成果與產(chǎn)業(yè)深度融合；細(xì)化主營(yíng)業(yè)務(wù)的披露，突出技術(shù)先進(jìn)、模式創(chuàng)新等內(nèi)容的披露，增加了選擇的市值標(biāo)準(zhǔn)；強(qiáng)調(diào)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，增加發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。三是持續(xù)信披差異，科創(chuàng)板對(duì)關(guān)聯(lián)交易、重大合同等要求更為嚴(yán)格，新增開展新業(yè)務(wù)的披露要求，對(duì)于實(shí)控人減持首發(fā)前股份進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

(二)科創(chuàng)板注冊(cè)制下信息披露的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

1.權(quán)力機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)不到位的風(fēng)險(xiǎn)

(1)監(jiān)管職能缺失的風(fēng)險(xiǎn)

如果監(jiān)管職能缺失，將會(huì)導(dǎo)致偽科創(chuàng)企業(yè)濫竽充數(shù)，劣幣驅(qū)逐良幣，后期市場(chǎng)成交量萎靡，流動(dòng)性和上市企業(yè)估值降低，申請(qǐng)上市企業(yè)數(shù)減少，最終整個(gè)板塊萎靡不振，例如近年新三板成交申報(bào)家數(shù)和成交額的迅速回落。

(2)監(jiān)管同質(zhì)化的風(fēng)險(xiǎn)

注冊(cè)制在審核理念上需要有本質(zhì)差異，但如果針對(duì)信息披露的監(jiān)管依然保持與主板和創(chuàng)業(yè)板相似的要求，必然會(huì)導(dǎo)致科創(chuàng)板與主板和創(chuàng)業(yè)板同質(zhì)化的風(fēng)險(xiǎn)。例如設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的宗旨是“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”，然而由于創(chuàng)業(yè)板審核標(biāo)準(zhǔn)比照主板標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板雖然平均市值小于滬主板，但依然對(duì)體量偏小的“雙創(chuàng)”企業(yè)缺乏包容性，定位存在同質(zhì)化(見圖1)。

圖1 創(chuàng)業(yè)板與滬主板不同市值公司所占比例

(3)監(jiān)管思路難轉(zhuǎn)變的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)目前主板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)上市前審核投入了大量監(jiān)管資源，如果這種監(jiān)管思路無(wú)法改變，科創(chuàng)板上市公司依然面臨著過(guò)強(qiáng)的事前監(jiān)管，雖然我們提出了注冊(cè)制口號(hào)，卻可能在本質(zhì)上重回核準(zhǔn)制老路。

2.市場(chǎng)參與主體歸位盡責(zé)不到位的風(fēng)險(xiǎn)

(1)發(fā)行人無(wú)法高質(zhì)量披露信息的風(fēng)險(xiǎn)

一是科創(chuàng)板發(fā)行人與投資者作為信息供需雙方的矛盾更加突出的風(fēng)險(xiǎn)。出于穩(wěn)定股價(jià)、保護(hù)商業(yè)機(jī)密、維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等原因，發(fā)行人傾向于僅提供歷史信息或選擇性披露、少披露，但投資者需要高質(zhì)量的信息、更多的信息，以更好對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行判斷(郭建軍，2015)[2]。

二是企業(yè)粉飾科創(chuàng)屬性的風(fēng)險(xiǎn)。部分不符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)粉飾自身科創(chuàng)屬性申請(qǐng)科創(chuàng)板，同時(shí)科研人員、科研資金投入等科創(chuàng)屬性指標(biāo)具有更大的操縱空間。

(2)機(jī)構(gòu)投資者缺失的風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和理性投資意識(shí)不足的風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板雖設(shè)置了“50萬(wàn)+24個(gè)月”的門檻，但50萬(wàn)僅要求申請(qǐng)權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶的總計(jì)，疊加我國(guó)投資者教育基礎(chǔ)欠佳，導(dǎo)致科創(chuàng)板的個(gè)人投資者與創(chuàng)業(yè)板差別不大、機(jī)構(gòu)投資者依然缺失的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致依然是個(gè)人投資者非理性投資居多的風(fēng)險(xiǎn)。

(3)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力不足、獨(dú)立性不夠的風(fēng)險(xiǎn)

一是中介機(jī)構(gòu)針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的專業(yè)服務(wù)能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。中介機(jī)構(gòu)雖然具備充足的法律、財(cái)務(wù)知識(shí)，但往往對(duì)科技領(lǐng)域涉獵不深，這限制了其對(duì)科創(chuàng)企業(yè)業(yè)務(wù)及內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)理解的深度與廣度，專業(yè)能力不足或?qū)е轮薪闄C(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的誤判，無(wú)法充分履行資本市場(chǎng)“看門人”角色(高鴿等，2019)[1]。

二是保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不足的風(fēng)險(xiǎn)。保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制雖增強(qiáng)了其資本約束和連帶責(zé)任的要求，但也進(jìn)一步將其與發(fā)行人的利益進(jìn)行了深度綁定，導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

三是中介機(jī)構(gòu)分工不明確，責(zé)任混同，投資者和發(fā)行人之間橋梁缺失的風(fēng)險(xiǎn)。目前上市發(fā)行審核對(duì)財(cái)務(wù)和法律的核查要求高，同時(shí)對(duì)責(zé)任主體不明晰。例如保薦機(jī)構(gòu)對(duì)具體財(cái)務(wù)和法律問(wèn)題的核查要求和比例甚至高于會(huì)計(jì)師和律師，這導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)花費(fèi)絕大部分資源去完成核查任務(wù)，更多充當(dāng)發(fā)行人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的橋梁，而非投資者和發(fā)行人之間的橋梁。

3.違規(guī)信息披露問(wèn)責(zé)機(jī)制不完善的風(fēng)險(xiǎn)

違規(guī)信息披露懲罰力度較弱。一是對(duì)發(fā)行人違規(guī)信息披露的追責(zé)，2020年實(shí)施的《證券法》第85條新增了違規(guī)信息披露發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人在過(guò)錯(cuò)推定下的連帶責(zé)任。而《刑法》目前只規(guī)定了對(duì)相關(guān)責(zé)任人員的處罰，對(duì)發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人及其管理人員的刑罰不足。實(shí)際處罰中更關(guān)注操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的處罰，而對(duì)企業(yè)管理層和中介機(jī)構(gòu)失當(dāng)?shù)炔樘幜Χ刃　６菍?duì)于中介機(jī)構(gòu)違規(guī)信息披露仍然依據(jù)《證券法》第69條突出保薦機(jī)構(gòu)的連帶賠償責(zé)任，對(duì)于其他中介機(jī)構(gòu)，處罰力度較輕，責(zé)任分配不明，處罰標(biāo)準(zhǔn)與其違法獲利不成比例。

中介機(jī)構(gòu)信息披露責(zé)任承擔(dān)不明晰。我國(guó)采取的是“嚴(yán)格的保薦機(jī)構(gòu)牽頭責(zé)任”，《科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法》第6條也作出了同樣的規(guī)定，且未明確各中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)邊界，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)應(yīng)盡的“特別注意義務(wù)”與“普通注意義務(wù)”的程度模糊不清，難以形成行為上的指引作用和責(zé)任上的威懾作用，而權(quán)責(zé)不匹配也會(huì)導(dǎo)致怠于履職。

投資者損失賠償不到位。一直以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者損失民事賠償制度不完善、證券集團(tuán)訴訟缺失。2020年實(shí)施的《證券法》第95條的一、二款規(guī)定了代表人訴訟，第三款規(guī)定了“中國(guó)版證券集團(tuán)訴訟”，基本確定了證券市場(chǎng)民事訴訟制度。但我國(guó)《民事訴訟法》最早在第54條規(guī)定了代表人訴訟，由于法院排斥不確定性強(qiáng)且證明復(fù)雜的證券民事賠償案件，加之投資者有“搭便車”心理并不積極參與訴訟，在證券訴訟中并沒有發(fā)揮作用。因此，第95條是否能真正實(shí)現(xiàn)，還需要后續(xù)最高院的支持和司法解釋的細(xì)化。另外，我國(guó)個(gè)人投資者較多，投資額度較小，維權(quán)成本高且勝訴不確定，導(dǎo)致投資者維權(quán)意識(shí)淡薄。

(三)信息披露境外經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.以市場(chǎng)為導(dǎo)向的獨(dú)立、專業(yè)的權(quán)力監(jiān)管部門

SEC對(duì)信息披露的監(jiān)管特點(diǎn)包括：SEC與政府保持一定獨(dú)立性，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，不受政治因素影響；分行業(yè)監(jiān)管；工作人員薪酬接近資本市場(chǎng)整體平均水平，吸引精英加入；對(duì)審核人員的客觀性要求高于行業(yè)專業(yè)性要求，采取問(wèn)詢式監(jiān)管；采用科技化的信息監(jiān)管方式，運(yùn)用金融科技作動(dòng)態(tài)信息跟蹤和監(jiān)督。

2.以監(jiān)督為核心的市場(chǎng)參與主體的歸位盡責(zé)

美國(guó)資本市場(chǎng)80多年的規(guī)范發(fā)展歷史，造就了市場(chǎng)參與者天然的主體責(zé)任和良好的歸位盡責(zé)機(jī)制。美國(guó)自律監(jiān)管組織是證券市場(chǎng)的第一道監(jiān)管防線，典型的自律組織是紐約證券交易所(NYSE)和金融業(yè)管理局(FINRA)。中介機(jī)構(gòu)具有明確的職責(zé)分工，極其注重自身執(zhí)業(yè)聲譽(yù)，能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門人”作用。美國(guó)的法律法規(guī)重視民事責(zé)任并賠償投資者所遭受的經(jīng)濟(jì)損失，以證券集體訴訟為中心的投資者保護(hù)機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)揮最直接的監(jiān)督作用。

3.以對(duì)發(fā)行人嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)為基礎(chǔ)的信息披露配套制度

對(duì)欺詐發(fā)行嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)。美國(guó)《1933年證券法》對(duì)企業(yè)違規(guī)信息披露欺詐發(fā)行進(jìn)行了規(guī)定，除SEC擁有處罰權(quán)外，明確規(guī)定發(fā)行人對(duì)披露材料負(fù)首要且“無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任”。香港《公司條例》規(guī)定，當(dāng)招股章程存在虛假記載時(shí)，可追究發(fā)行人的民事和刑事責(zé)任。香港《證券與期貨條例》規(guī)定，對(duì)于向港交所披露信息有問(wèn)題的保薦機(jī)構(gòu)，可暫停執(zhí)業(yè)并撤銷執(zhí)業(yè)資格，最高處以1000萬(wàn)港元或違法所得3倍罰款。

對(duì)上市公司違規(guī)信息披露嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)。美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》嚴(yán)格規(guī)定了上市公司信息披露的法律責(zé)任：上市公司在信息披露中造假、遺漏或誤導(dǎo)投資者，或者不及時(shí)履行披露義務(wù)都構(gòu)成欺詐，承擔(dān)相應(yīng)的刑事、行政和民事責(zé)任。根據(jù)香港SFC每年公布的執(zhí)行報(bào)告，SFC其對(duì)上市公司、高級(jí)管理人員和中介機(jī)構(gòu)在違規(guī)信息披露中都有較為嚴(yán)厲的處罰。

四、交易制度相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)、良性的定價(jià)機(jī)制是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期吸引專業(yè)投資者的關(guān)鍵要素。當(dāng)科創(chuàng)企業(yè)上市交易后，科創(chuàng)企業(yè)的股價(jià)是二級(jí)市場(chǎng)投資者博弈的結(jié)果。所以，要借助優(yōu)質(zhì)的上市公司、良好的交易機(jī)制、專業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)投資者，形成發(fā)展合力，推動(dòng)科創(chuàng)板行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

證券交易制度目標(biāo)可概括為四個(gè)方面：流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性和有效性。因此，現(xiàn)階段科創(chuàng)板主要是追求流動(dòng)性、穩(wěn)定性和透明性。透明性與前文信息披露部分有機(jī)相關(guān)，下面主要從流動(dòng)性和穩(wěn)定性的角度探討科創(chuàng)板存在的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)涉及流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)

投資者結(jié)構(gòu)不合理是我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的突出特征。從滬深交易所的開戶數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)確實(shí)存在機(jī)構(gòu)投資者占比偏低、個(gè)人投資者占比偏高的情況。機(jī)構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，能夠有效發(fā)揮穩(wěn)定價(jià)格的作用。我國(guó)A股市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)論是從持股市值角度還是從交易量角度，個(gè)人投資者都功不可沒。有研究表明，如果市場(chǎng)流動(dòng)性要保持合理水平，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的比例都不應(yīng)該過(guò)高，兩者之間應(yīng)該有一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋壤?。一方面，如果未?lái)科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者比例不足，股價(jià)穩(wěn)定器的效果沒有實(shí)現(xiàn)，大量的投機(jī)行為引發(fā)投資者避險(xiǎn)情緒，并使投資者逐步逃離市場(chǎng)，科創(chuàng)板市場(chǎng)會(huì)陷入流動(dòng)性不足的困境；另一方面，在缺少個(gè)人投資者參與的前提下，片面效仿國(guó)外成熟資本市場(chǎng)依賴機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)也可能最終導(dǎo)致科創(chuàng)板流動(dòng)性不足。

(二)涉及穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板的股票交易規(guī)則很多與現(xiàn)行主板創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則不同。這就要求投資者在科創(chuàng)板股票交易過(guò)程中關(guān)注更多細(xì)節(jié)，例如漲跌幅、臨時(shí)停牌、有效申報(bào)價(jià)格、保護(hù)限價(jià)、申報(bào)數(shù)量、盤中臨時(shí)停牌等?？苿?chuàng)板新的交易規(guī)則對(duì)投資者要求更高，在減少投資者盲目操作的同時(shí)，也帶來(lái)了比在主板創(chuàng)業(yè)板交易時(shí)更多的交易風(fēng)險(xiǎn)，特別是科創(chuàng)板注冊(cè)制在融券業(yè)務(wù)上做出了很大突破?？苿?chuàng)板融券業(yè)務(wù)，能夠在一定程度上滿足市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖需求，對(duì)改變證券市場(chǎng)的“單邊市”及投資者只能做多、不能做空獲益的局面將起到積極作用。盡管科創(chuàng)板豐富了融券的來(lái)源，但也增加了科創(chuàng)板市場(chǎng)博弈的難度。提供券源的公募基金、社保基金、戰(zhàn)略投資者和個(gè)人投資者之間構(gòu)成了新的市場(chǎng)博弈關(guān)系，從而加大了個(gè)人投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

目前科創(chuàng)板已經(jīng)出現(xiàn)了高投機(jī)性、高換手率和個(gè)股頻繁劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象。市場(chǎng)劇烈而異常的波動(dòng)除了和不明確的行情影響因素有關(guān)，也與投資者不理性的投資行為，即過(guò)度交易有關(guān)。從現(xiàn)階段市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，在新的二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)則制度下，科創(chuàng)板已經(jīng)表現(xiàn)出了交易過(guò)度的趨勢(shì)，有可能損害市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，科創(chuàng)板的長(zhǎng)期發(fā)展必須依賴中長(zhǎng)期投資資金的參與，通過(guò)大量專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的參與，保證市場(chǎng)處于合理的交易量水平。

五、我國(guó)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)防范建議

(一)風(fēng)險(xiǎn)防范與頂層設(shè)計(jì)優(yōu)化的指導(dǎo)思想

1.理順科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)和資本的內(nèi)在互動(dòng)關(guān)系

一是資本市場(chǎng)為科技創(chuàng)新提供了良好的激勵(lì)與孵化機(jī)制，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資本在分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)創(chuàng)新方面有強(qiáng)大功能，能有效支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大；二是科技創(chuàng)新的高收益和高要求為資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展帶來(lái)了創(chuàng)新發(fā)展動(dòng)力，不斷促進(jìn)金融資本擴(kuò)大規(guī)模、創(chuàng)新產(chǎn)品、增強(qiáng)功能。

2.理順政府和市場(chǎng)的功能發(fā)揮關(guān)系

一是充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置上的基礎(chǔ)性、決定性的作用。試行注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO去行政化的戰(zhàn)略作為，通過(guò)歸位盡責(zé)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場(chǎng)化法則。二是更好地發(fā)揮我國(guó)強(qiáng)政府作用?，F(xiàn)階段更好發(fā)揮政府作用的著力點(diǎn)應(yīng)在資本市場(chǎng)而非產(chǎn)業(yè)政策。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式不斷呈現(xiàn)，需要改變政府施政發(fā)力的思路，解決技術(shù)、資金、人才、管理等方面的問(wèn)題。建議通過(guò)發(fā)揮強(qiáng)政府優(yōu)勢(shì)更快、更強(qiáng)地推進(jìn)資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)優(yōu)化，讓市場(chǎng)和政府力量在科創(chuàng)板與注冊(cè)制的發(fā)展上形成合力，促進(jìn)科技創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新模式。

3.理順包容與嚴(yán)格之間的權(quán)衡關(guān)系

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)不易，支持并包容創(chuàng)新是科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革的重要目標(biāo)。所謂包容，既是市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的包容，亦是投資者對(duì)創(chuàng)新失敗的包容；同時(shí)，科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)新包容的前提和代價(jià)是對(duì)科創(chuàng)企業(yè)信披的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求、強(qiáng)監(jiān)管以及大幅提高違法犯罪成本。目前科創(chuàng)板注冊(cè)制仍需監(jiān)管部門在入口端嚴(yán)把關(guān)，監(jiān)管前移的訴求由現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)受制于文化、法律、制度等因素尚未充分建立起公司治理的市場(chǎng)約束機(jī)制所決定：一是缺少誠(chéng)信文化的約束與失信后懲罰的約束；二是尚未形成完善的司法保障體系；三是尚未形成健全的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

4.理順國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和本土實(shí)踐的關(guān)系

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒需要考慮我國(guó)基本國(guó)情，應(yīng)作原則性借鑒，而非規(guī)則性借鑒。以中美為例，中美存在不同的文化基因、政治體制和法律體系：中國(guó)文化注重內(nèi)斂謙虛、美國(guó)文化注重奔放熱情；中國(guó)集權(quán)、美國(guó)分權(quán)；中國(guó)為大陸法體系，美國(guó)為案例法體系。建議借鑒的方向性是以能順利推進(jìn)科創(chuàng)板注冊(cè)制發(fā)展為前提，作原則性借鑒，而非照搬規(guī)則細(xì)節(jié)。

(二)完善市場(chǎng)定價(jià)體系

1.優(yōu)化科創(chuàng)板估值方法，實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)合理定價(jià)

科創(chuàng)企業(yè)的科技屬性和初創(chuàng)屬性導(dǎo)致對(duì)其定價(jià)難，特別是對(duì)于一些尚未盈利的企業(yè)，要通過(guò)合理的估值量化其科創(chuàng)性更是難上加難。建議科創(chuàng)企業(yè)估值要充分考慮企業(yè)的成長(zhǎng)階段、價(jià)值屬性、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況：一要關(guān)注科創(chuàng)企業(yè)處于生命周期哪個(gè)階段，不同的成長(zhǎng)階段對(duì)應(yīng)不同的估值方式與價(jià)值投資方式；二要關(guān)注企業(yè)的價(jià)值屬性，除了傳統(tǒng)的科創(chuàng)指標(biāo)外，還要從技術(shù)突破、專營(yíng)資質(zhì)、商業(yè)模式等維度分析企業(yè)價(jià)值屬性；三要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，從其研發(fā)投入、現(xiàn)金流等指標(biāo)綜合進(jìn)行考察。

2.加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源

風(fēng)投資本的“投資-退出”運(yùn)作模式?jīng)Q定了其對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值具有極高的敏感性，風(fēng)投資本與被投資的科創(chuàng)企業(yè)深度綁定，能促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)培育與孵化，風(fēng)投資本的強(qiáng)大能夠有效提升資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的整體定價(jià)能力。建議政府加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度，例如調(diào)整和制定相關(guān)財(cái)政與稅收政策，保障風(fēng)險(xiǎn)投資順利進(jìn)行，減小風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)。建議進(jìn)一步拓寬風(fēng)投資金來(lái)源，從單一的風(fēng)投融資方式轉(zhuǎn)向私人籌資、金融機(jī)構(gòu)融資、養(yǎng)老與保險(xiǎn)基金等多種融資渠道，充分利用社會(huì)閑置資本，調(diào)動(dòng)社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。

3.減少監(jiān)管部門對(duì)定價(jià)的干預(yù)，保持定價(jià)過(guò)程市場(chǎng)化

實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源合理有效配置，需要提供正確的價(jià)格信號(hào)，價(jià)值發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)有序運(yùn)行的基礎(chǔ)和前提，過(guò)度的行政管制會(huì)扭曲資本流動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)而弱化市場(chǎng)定價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)選擇機(jī)制。建議堅(jiān)持市場(chǎng)化改革，未來(lái)隨著我國(guó)市場(chǎng)生態(tài)的凈化和配套法律的完善，減少監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的窗口指導(dǎo)、對(duì)IPO的行政管制，確立市場(chǎng)化的供求關(guān)系，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡、加速優(yōu)勝劣汰。

(三)構(gòu)建良性信息披露生態(tài)

1.完善問(wèn)責(zé)發(fā)行人的體制機(jī)制

美國(guó)的信披法律體系包括了《1933年證券法》《1934年證券交易法》《2002年薩班斯-奧克斯利法案》、SEC制定的各種信息披露規(guī)則等，法律責(zé)任清晰，對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度大。同時(shí)，SEC運(yùn)用了成熟的金融科技用于監(jiān)管市場(chǎng)，對(duì)于上市公司的負(fù)面信息反應(yīng)迅速，并會(huì)依法要求上市公司作信息披露。正是因?yàn)槊绹?guó)具有完善的事后監(jiān)管體系和嚴(yán)格的問(wèn)責(zé)機(jī)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)著力點(diǎn)在于持續(xù)的事后監(jiān)管，因此入口端的審核實(shí)質(zhì)上采取的是無(wú)罪推定，披露即可發(fā)行上市，整個(gè)監(jiān)管體系在方向上并不會(huì)特別依賴于入口端的審核。

建議在新《證券法》的基礎(chǔ)上推動(dòng)并完善嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)發(fā)行人的體制機(jī)制，逐步化解入口端監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)審核壓力，形成入口端和持續(xù)監(jiān)管端兩端平衡著力的模式。建議通過(guò)完善制度與加強(qiáng)宣導(dǎo)，推進(jìn)各市場(chǎng)主體進(jìn)一步歸位盡責(zé)，推動(dòng)保薦機(jī)構(gòu)茁壯發(fā)展，并發(fā)揮其生產(chǎn)力，進(jìn)一步促成市場(chǎng)資源的最優(yōu)配置。

2.多渠道推進(jìn)權(quán)力機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)

(1)不斷優(yōu)化資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)，持續(xù)完善基礎(chǔ)制度

建議堅(jiān)持以市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化為導(dǎo)向的改革，敦促市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。2020年實(shí)施的《證券法》新設(shè)信息披露專章，從多方面提高了信息披露要求，同時(shí)加強(qiáng)了信息披露違法違規(guī)的處罰力度，建議后續(xù)盡快推進(jìn)《公司法》和《刑法》等頂層法律的相應(yīng)修訂以及最高院對(duì)《證券法》落實(shí)和細(xì)化的司法解釋。

(2)構(gòu)建專業(yè)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)

對(duì)專業(yè)度和復(fù)雜度較高的證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，不僅需要扎實(shí)的理論研究，也需要大量的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，這主要取決于員工的數(shù)量和素質(zhì)，并受制于人員編制和預(yù)算投入，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)完全以現(xiàn)有公務(wù)員的薪酬和招聘體系為限，應(yīng)嘗試提供接近于市場(chǎng)化的薪酬體系，吸引資深資本市場(chǎng)從業(yè)人員的加入。建議權(quán)力機(jī)構(gòu)更要站在資本市場(chǎng)專業(yè)人士和投資者角度審視發(fā)行人信息披露的完整、準(zhǔn)確、真實(shí)、及時(shí)等要求，脫離“審批者”的身份。

(3)監(jiān)管思路與時(shí)俱進(jìn)，構(gòu)建共享化、智能化的信息化的監(jiān)管平臺(tái)

建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)牢牢抓住信息技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，提升科技監(jiān)管水平，不但將分散的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)具象化、規(guī)則化、體系化，而且注重與其他部門的信息共享。完善數(shù)據(jù)庫(kù)和算法，強(qiáng)化大數(shù)據(jù)運(yùn)算、機(jī)器學(xué)習(xí)、語(yǔ)義分析等智能功能，增強(qiáng)線索發(fā)現(xiàn)、分析和預(yù)警能力，研究人工監(jiān)管與科技監(jiān)管的深度融合，提升監(jiān)管實(shí)時(shí)性和有效性。

(4)適當(dāng)行業(yè)偏好，注重“三個(gè)面向”

目前科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)具有明顯的行業(yè)偏向性，主要集中于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)?？苿?chuàng)板應(yīng)當(dāng)具有適當(dāng)?shù)男袠I(yè)偏好，但更應(yīng)該注重企業(yè)的核心技術(shù)是否面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求。建議后續(xù)科創(chuàng)板服務(wù)于各行業(yè)具有真正科創(chuàng)實(shí)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

3.促進(jìn)市場(chǎng)參與主體歸位盡責(zé)

(1)加強(qiáng)投資者教育，培育各類機(jī)構(gòu)投資者

我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者缺乏，信息分辨能力參差不齊，雖然科創(chuàng)板注冊(cè)制積極引導(dǎo)投資者機(jī)構(gòu)化，但是效果欠佳。建議不斷深化投資者教育工作，培育各類機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)個(gè)人投資者通過(guò)公募等機(jī)構(gòu)參與投資。

(2)區(qū)別中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，提高其執(zhí)業(yè)能力水平

中介機(jī)構(gòu)專業(yè)意見的形成是一項(xiàng)技術(shù)活動(dòng)，存在較高不確定性，需要中介機(jī)構(gòu)保持職業(yè)審慎，提高其執(zhí)業(yè)能力水平，以做出適當(dāng)?shù)膶I(yè)判斷，但由于技術(shù)原因及現(xiàn)實(shí)障礙，中介機(jī)構(gòu)專業(yè)意見生成上也有其客觀局限性，建議設(shè)定盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步對(duì)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)意見之上形成的責(zé)任劃定主次。同時(shí)，賦予中介機(jī)構(gòu)“合理信賴”其他專家而免責(zé)的權(quán)利。另外，中介機(jī)構(gòu)之間“共同侵權(quán)”責(zé)任宜在劃清各自勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)前提下按過(guò)錯(cuò)程度承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

4.強(qiáng)化信息披露問(wèn)責(zé)機(jī)制

2020年實(shí)施的《證券法》顯著提高了證券違法違規(guī)成本，但具體落實(shí)還需要執(zhí)法機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格推進(jìn)以及對(duì)嚴(yán)厲處罰規(guī)則的堅(jiān)持。尤其是新《證券法》修訂最具特色的95條，對(duì)于“中國(guó)版證券集團(tuán)訴訟”的實(shí)施，建議最高院盡快出臺(tái)司法解釋以明確細(xì)節(jié)，可以在證券交易所所在地指定法院統(tǒng)一管轄證券集團(tuán)訴訟案件，培育專業(yè)化的法官隊(duì)伍，便于與交易所溝通獲取相關(guān)交易證據(jù)。簡(jiǎn)化受害者對(duì)證據(jù)收集和提交要求，便利投資者維權(quán)。建議對(duì)于證券集團(tuán)訴訟統(tǒng)一規(guī)定律師的代理費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)，允許一定訴訟標(biāo)的比例下律師費(fèi)用有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。建議在案件和解方面，賠償數(shù)額應(yīng)由法院根據(jù)責(zé)任的程度和可能獲益的情況判決或批準(zhǔn)，避免原被告各自達(dá)成和解而造成集團(tuán)訴訟保護(hù)投資人損失賠償?shù)哪康穆淇铡?/p>

(四)優(yōu)化交易制度

1.未來(lái)適時(shí)引入競(jìng)爭(zhēng)性的做市商制度以改善流動(dòng)性問(wèn)題

研究證實(shí)合格投資者數(shù)量不足是引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題的根源之一，建議未來(lái)科創(chuàng)板可以通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)性的做市商制度來(lái)改善市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。由于單一做市商會(huì)引發(fā)價(jià)格壟斷，造成市場(chǎng)流動(dòng)性弱化，因此成熟市場(chǎng)均采用多重做市商制度。通過(guò)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，抑制股價(jià)過(guò)度波動(dòng)及股價(jià)操縱，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高市場(chǎng)透明度，同時(shí)吸引更多的投資者參與市場(chǎng)，從而提高整體市場(chǎng)的流動(dòng)性。

科創(chuàng)板尚未實(shí)行做市商制度，未來(lái)引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度必須建立在將機(jī)構(gòu)投資者界定為投資主體的前提上，重點(diǎn)培育證券投資基金、保險(xiǎn)基金、社會(huì)公益基金和風(fēng)投基金進(jìn)入科創(chuàng)板。此外，實(shí)行做市商制度有一定的風(fēng)險(xiǎn)和難度，受金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響大，建議真正引入做市商制度之前，先厘清做市商的資質(zhì)條件和責(zé)任義務(wù)，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)幕信息監(jiān)管，形成能使投資者均衡獲取信息的途徑。

2.優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)以降低過(guò)度交易損害市場(chǎng)穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段由于個(gè)人投資者比例較高且投資者理性程度較弱等原因，我國(guó)股市的投機(jī)氛圍濃厚，普遍存在交易過(guò)度、市場(chǎng)穩(wěn)定性不足的問(wèn)題。因此，防范過(guò)度交易風(fēng)險(xiǎn)需要優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，采用吸引機(jī)構(gòu)投資者和積極培育中長(zhǎng)期投資者兩種方式，通過(guò)充分發(fā)揮專業(yè)投資者在信息、專業(yè)、能力上的優(yōu)勢(shì)，最終促進(jìn)科創(chuàng)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

積極培育中長(zhǎng)期投資者則意味著要給中長(zhǎng)期投資者合理回報(bào)，從制度上保障中長(zhǎng)期投資者的合法權(quán)益。建議通過(guò)加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方式吸引大批機(jī)構(gòu)投資者以有效減弱市場(chǎng)的投機(jī)性，通過(guò)進(jìn)一步完善落實(shí)制度，提高違法違規(guī)成本以保護(hù)中長(zhǎng)期投資者的合法權(quán)益。

注釋

※ 特別感謝申萬(wàn)宏源證券有限公司總經(jīng)理助理薛軍先生、上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長(zhǎng)先生以及畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)合伙人芮懷漣先生和左艷霞女士對(duì)本研究的指導(dǎo)與幫助。