李思靜，劉 園，李捷嵩

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者相比于個人投資者具有顯著的信息獲取優(yōu)勢，往往能夠先于個人投資者知曉上市公司財務(wù)情況，并利用領(lǐng)先于上市公司披露財務(wù)報表的“時間差”提前布局，待財務(wù)信息公開后通過收割個人投資者獲利出局。因此，為保障個人投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展，證監(jiān)會提出了規(guī)范披露業(yè)績預(yù)告的要求。在政策執(zhí)行初期預(yù)告的披露造成了股市的劇烈波動，投資者對于預(yù)告的披露反應(yīng)強(qiáng)烈(1)洪劍峭, 皮建屏：《預(yù)警制度的實證研究——一項來自中國股市的證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報》， 2002年第9期。。說明上市公司與投資者之間存在巨大的信息不對稱性，投資者尤其是個人投資者基于公有信息對公司財務(wù)情況預(yù)判能力十分有限，導(dǎo)致了上市公司業(yè)績的大幅變臉遠(yuǎn)超投資者預(yù)期，因此業(yè)績預(yù)告含有市場未預(yù)期信息，對股價產(chǎn)生重大影響。眾多學(xué)者也紛紛通過計量模型實證支持了業(yè)績預(yù)告及預(yù)告修正均具有信息含量，并引起強(qiáng)烈的市場反應(yīng)(楊德明和林斌(2)楊德明, 林斌：《業(yè)績預(yù)告的市場反應(yīng)研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》, 2006年第16期。、王振山和楊柔佳等(3)王振山, 楊柔佳, 李玉蘭：《上市公司年度業(yè)績預(yù)告的信息效應(yīng)研究》，《財經(jīng)問題研究》, 2010年第10期。、劉婷和昝玉宇(4)劉婷, 昝玉宇：《我國上市公司業(yè)績預(yù)告修正的市場反應(yīng)》，《現(xiàn)代財經(jīng)-天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》, 2012年第10期。、羅玫和宋云玲(5)羅玫, 宋云玲：《中國股市的業(yè)績預(yù)告可信嗎?》，《金融研究》, 2012年第9期。、馮旭南(6)馮旭南：《中國投資者具有信息獲取能力嗎?——來自“業(yè)績預(yù)告”效應(yīng)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》, 2014年第3期。、羅玫和魏哲(7)羅玫, 魏哲：《股市對業(yè)績預(yù)告修正一視同仁嗎?》，《金融研究》, 2016年第7期。等)。

近幾年來，該領(lǐng)域研究重點由業(yè)績預(yù)告是否具備信息含量轉(zhuǎn)移到上司公司管理層業(yè)績預(yù)告披露策略。 黃曉蓓、鄭建明和黃宇、黃曉蓓、宋云玲研究發(fā)現(xiàn)，為規(guī)避被強(qiáng)制性發(fā)布大幅虧損的業(yè)績預(yù)告，管理層會策略性進(jìn)行盈余管理上調(diào)利潤(8)黃曉蓓, 鄭建明：《業(yè)績預(yù)告、盈余管理與經(jīng)濟(jì)后果》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》, 2015年第2期；黃宇, 黃曉蓓, 宋云玲：《明線監(jiān)管的取消可以改善信息環(huán)境嗎?——來自中期業(yè)績預(yù)告的證據(jù)》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》, 2018年第7期。。張程睿和林錦梅研究發(fā)現(xiàn)，即將發(fā)布業(yè)績預(yù)告或財務(wù)報告壞消息的企業(yè)會事先披露虛假好消息或逐步釋放壞消息，具備私有信息的投資者能夠提前布局獲得顯著超額收益(9)張程睿, 林錦梅：《公司年度報告信息的披露管理——基于對業(yè)績預(yù)告、年報、財務(wù)承述的比較分析》，《證券市場導(dǎo)報》, 2016年第4期。。蔡寧、魯桂華等指出，上市公司在大股東減持前會策略性地主動發(fā)布正向利好的業(yè)績預(yù)告，而在減持后發(fā)布利空的業(yè)績預(yù)告，以實現(xiàn)短期內(nèi)于減持前提高股價，配合大股東減持以增加大股東減持獲利(10)蔡寧：《信息優(yōu)勢、擇時行為與大股東內(nèi)幕交易》，《金融研究》, 2012年第5期；魯桂華, 張靜, 劉保良：《中國上市公司自愿性積極業(yè)績預(yù)告:利公還是利私——基于大股東減持的經(jīng)驗證據(jù)》，《南開管理評論》, 2017年第2期。。王俊秋等研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會顯著影響管理層業(yè)績預(yù)告披露行為，當(dāng)投資者情緒較為低落時，管理層會策略性地主動發(fā)布更為樂觀的業(yè)績預(yù)告并提高業(yè)績預(yù)告的精確度，以提振投資者情緒(11)王俊秋, 花貴如, 姚美云：《投資者情緒與管理層業(yè)績預(yù)告策略》，《財經(jīng)研究》, 2013年第10期。。徐高彥的研究也支持了管理層會依據(jù)投資者情緒擇機(jī)披露業(yè)績預(yù)告，當(dāng)投資者情緒高漲時管理層更可能披露利空消息，而投資者情緒低落時管理層更可能披露利好消息，并且管理層通過業(yè)績預(yù)告披露的擇機(jī)行為能夠在短期內(nèi)有效地獲得更好的市場收益(12)徐高彥, 曹俊穎, 徐匯豐,等：《上市公司盈余預(yù)告擇時披露策略及市場反應(yīng)研究——基于股票市場波動的視角》，《會計研究》, 2017年第2期。。方先明、高爽研究發(fā)現(xiàn)，利好消息的業(yè)績修正更有可能盡早發(fā)布且精確度較高，而利空消息的業(yè)績修正更有可能延后發(fā)布且精確度較低(13)方先明, 高爽：《上市公司管理層修正公告披露策略的市場反應(yīng)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》, 2018年第2期。。

隨著近年來監(jiān)管的加強(qiáng)，分析師數(shù)量的增加和能力的增強(qiáng)，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度不斷提高，投資者與上市公司之間的信息不對稱性不斷下降，投資者對于上市公司財務(wù)狀況預(yù)判的能力得以增強(qiáng)，相比以前，更可能準(zhǔn)確預(yù)判到業(yè)績出現(xiàn)的大幅變臉，業(yè)績預(yù)告是否仍含信息值得探討。本文主要探討了四個問題：(1)投資者是否會對業(yè)績預(yù)告作出反應(yīng)，進(jìn)而短期內(nèi)影響股票收益？(2)上市公司管理層是否會根據(jù)業(yè)績預(yù)告的好壞性質(zhì)策略性地選擇業(yè)績預(yù)告公布時間？如果會，背后的原因是否與投資者關(guān)注有關(guān)？(3)已有文獻(xiàn)表明管理層會基于投資者情緒進(jìn)行擇機(jī)披露，與本文強(qiáng)調(diào)的基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露有何差異？(4)業(yè)績預(yù)告公布的短期市場收益是否會如同管理層預(yù)期一樣，受投資者關(guān)注的影響，即管理層擇機(jī)披露業(yè)績預(yù)告的策略是否有效？本文通過實證檢驗試圖對以上問題加以回答。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個方面：(1)當(dāng)前對于盈余公告的研究較為豐富且成熟，然而對于業(yè)績預(yù)告的研究仍相對匱乏。本文補(bǔ)充了業(yè)績預(yù)告領(lǐng)域管理層擇機(jī)行為研究，豐富了對于管理層信息披露的認(rèn)識。(2)該研究豐富了投資者關(guān)注領(lǐng)域研究。投資者關(guān)注被證實是影響短期收益的重要因素，并被廣泛應(yīng)用于解釋各類市場異象及管理層信息披露行為，但將投資者關(guān)注與業(yè)績預(yù)告相結(jié)合的文獻(xiàn)尚不多見，本研究針對平時與周末、集中披露與分散披露、較早披露與較晚披露三組具有顯著不同關(guān)注度水平的時機(jī)，比較各組內(nèi)業(yè)績預(yù)告性質(zhì)的差異，研究管理層是否基于投資者關(guān)注不同這一特征擇機(jī)披露業(yè)績預(yù)告，補(bǔ)充了上市公司管理層基于投資者關(guān)注進(jìn)行擇時披露的應(yīng)用場景。此外，還證實了管理層擇機(jī)披露業(yè)績預(yù)告策略的有效性，投資者由于受限于有限關(guān)注，對于業(yè)績預(yù)告的即時反應(yīng)會因發(fā)布時機(jī)的不同而存在顯著差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

Kahneman提出，投資者受制于時間和精力的有限性，不可能完全地吸收和處理市場所有可得信息并考慮所有的投資可能，因此面對海量信息只能進(jìn)行選擇性處理，從而導(dǎo)致對某一信息關(guān)注的同時必然犧牲了對另一事物的關(guān)注(14)Kahneman D, Tversky A.：“The Concept of Probability in Psychological Experiments”，Studies in Logic & the Foundations of Mathematics, 1973, 74(3),pp.451-465.。有限關(guān)注的提出對有效市場理論提出了質(zhì)疑并被廣泛應(yīng)用于解釋市場異象和管理層信息披露擇機(jī)行為。盈余公告作為最被投資者關(guān)注的公開披露信息，已有大量文獻(xiàn)證實了管理層在發(fā)布盈余公告時存在基于投資者關(guān)注的擇時行為；管理層希望好消息被重點關(guān)注而壞消息被忽視，以期利好消息能夠獲得更強(qiáng)烈的正向市場反應(yīng)而利空消息引起的負(fù)向市場反應(yīng)更微弱，因此管理層傾向于在關(guān)注度高時披露好消息，關(guān)注度低時披露壞消息。

具體而言，管理層對于公告披露的時機(jī)選擇主要有三種：平時或者周末；盡早發(fā)布或者較晚發(fā)布；在所有上市公司公告密集期發(fā)布或者分散期發(fā)布。具體分析如下：(1)平時或周末。Damodaran對比五個工作日盈余公告披露性質(zhì)差異，發(fā)現(xiàn)周五相比于其他四個工作日發(fā)布具有利空消息的盈余公告可能性更高(15)Damodaran A.：“The Weekend Effect in Information Releases: A Study of Earnings and Dividend Announcements”，Review of Financial Studies, 1989, 2(4),pp.607-623.。Bagnoli、Clement和Watts也支持了周五壞消息的盈余公告更為普見的現(xiàn)象，并歸因為周五相比于其他工作日投資者關(guān)注更為分散(16)Bagnoli M, Clement M B, Watts S G.：“Around-the-Clock Media Coverage and the Timing of Earnings Announcements”，Social Science Electronic Publishing, 2006.。Dellavigna和Pollet以發(fā)布盈余公告前后交易量的變化衡量投資者關(guān)注程度，證實了投資者對于周五發(fā)布的盈余公告關(guān)注度相比于其他四個工作日更為分散，且投資者對于盈余信息的即時反應(yīng)也明顯弱于其他四個工作日，并伴隨著更高的盈余公告漂移(17)Dellavigna S, Pollet J M.：“Investor Inattention and Friday Earnings Announcements”，Journal of Finance, 2010, 64(2),pp.709-749.。國內(nèi)學(xué)者證實了A股上市公司業(yè)績披露同樣存在著“星期偏好”。譚偉強(qiáng)證實管理層傾向于在星期六披露壞消息(18)譚偉強(qiáng)：《我國股市盈余公告的“周歷效應(yīng)”與“集中公告效應(yīng)”研究》，《金融研究》, 2008年第2期。。周嘉南、黃登仕研究發(fā)現(xiàn)，周二投資者對于利好消息即時反應(yīng)更強(qiáng)，而周六投資者對于利空消息即時反應(yīng)更弱(19)周嘉南, 黃登仕：《投資者有限注意力與上市公司年報公布時間選擇》，《證券市場導(dǎo)報》, 2011年第5期。。(2)盡早發(fā)布或者較晚發(fā)布。陳漢文和鄧順永等研究發(fā)現(xiàn)，我國A股盈余報告同樣存在著“好消息早，壞消息晚”的特征(20)陳漢文, 鄧順永：《盈余報告及時性:來自中國股票市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《當(dāng)代財經(jīng)》, 2004年第4期。。石水平、徐舜研究發(fā)現(xiàn)，不僅業(yè)績差的企業(yè)，報表被出具非標(biāo)意見的企業(yè)也越能延遲披露年報時間(21)石水平, 徐舜：《預(yù)約披露日變更特征與時機(jī)選擇:一項實證研究》，《管理學(xué)季刊》, 2007年第2期。。韓乾基于年度報表披露前后換手率的變化衡量投資者關(guān)注，證實了提前年報披露確實能夠吸引更多投資者關(guān)注，且延后年報披露投資者關(guān)注程度較低，并同樣支持了前文經(jīng)營業(yè)績與年報披露早晚之間的關(guān)系(22)韓乾, 徐恒：《上市公司經(jīng)營業(yè)績、年報披露擇機(jī)與投資者關(guān)注》，《中國經(jīng)濟(jì)問題》, 2016年第4期。。(3)公告密集期或者公告分散期。Hirshleifer 等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日發(fā)布大量競爭性盈余公告會導(dǎo)致投資者無法在同一時間消化和處理所有信息，因此投資者無法做出及時完全的反應(yīng)(23)Hirshleifer D, Lim S S, Teoh S H.：“Driven to Distraction: Extraneous Events and Underreaction to Earnings News”，Journal of Finance, 2009, 64(5),pp.2289-2325.。唐躍軍和薛紅志、譚偉強(qiáng)、周嘉南和黃登仕的研究都支持管理層會基于盈余報告的好壞性質(zhì)選擇在密集披露期或分散披露期發(fā)布盈余公告，好消息更可能在分散披露期發(fā)布，而壞消息更可能在密集披露期發(fā)布(24)唐躍軍，薛紅志：《企業(yè)業(yè)績組合 業(yè)績差異與季報披露的時間選擇——管理層信息披露的組合動機(jī)與信息操作》，《會計研究》, 2005年第10期；譚偉強(qiáng)：《我國股市盈余公告的“周歷效應(yīng)”與“集中公告效應(yīng)”研究》，《金融研究》, 2008年第2期；周嘉南，黃登仕：《投資者有限注意力與上市公司年報公布時間選擇》，《證券市場導(dǎo)報》, 2011年第5期。。

總體而言，管理層在確定盈余公告披露時點時，具有明顯的基于投資者關(guān)注的擇機(jī)特征，由于相比于周末、較晚、公告密集期發(fā)布，工作日、較早、公告空閑期發(fā)布的盈余公告更容易引起投資者關(guān)注，因此管理層更傾向于在工作日、較早、公告空閑期公布好消息，周末、較晚、公告密集期公布壞消息，以期利好消息被投資者重點關(guān)注以獲得更強(qiáng)烈的正向市場反應(yīng)，而利空消息被投資者忽視以獲得更弱的負(fù)向市場反應(yīng)。

相比于盈余公告，管理層對于業(yè)績預(yù)告的披露時機(jī)選擇更具有自主選擇性。管理層對于盈余公告的發(fā)布受約于監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的預(yù)約披露管理制度，而業(yè)績預(yù)告在管理層將預(yù)告披露文件提交經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記確認(rèn)后的次交易日開盤前披露即可。因此，預(yù)期管理層不僅在盈余公告披露時間選擇存在基于投資者關(guān)注的擇機(jī)行為，而且也會策略性擇機(jī)披露業(yè)績預(yù)告。實際上，已有國內(nèi)學(xué)者證實業(yè)績預(yù)告的擇機(jī)行為，即在投資者關(guān)注度較低時披露具有利空性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告而在投資者關(guān)注度較高時披露具有利好性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告。張馨藝等、李玉松、徐高彥研究發(fā)現(xiàn)，周末發(fā)布的業(yè)績預(yù)告相比于平時引起的成交量變化更小，支持了投資者對于周末披露信息反應(yīng)相對較弱的觀點，進(jìn)一步研究周末與工作日業(yè)績預(yù)告性質(zhì)的差異，發(fā)現(xiàn)好消息往往在工作日發(fā)布而壞消息更可能在周末發(fā)布(25)張馨藝, 張海燕, 夏冬林：《高管持股、擇時披露與市場反應(yīng)》，《會計研究》, 2012年第6期；李玉松：《投資者關(guān)注、周歷效應(yīng)與市場反應(yīng)——基于2007—2014年業(yè)績預(yù)告的數(shù)據(jù)分析》，《財會通訊》, 2016年第15期；徐高彥：《上市公司盈余預(yù)告擇時披露及投資者特征研究》，《河南大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版), 2016年第3期。。然而投資者似乎已經(jīng)意識到管理層傾向于周末發(fā)布壞消息的擇機(jī)披露策略，導(dǎo)致工作日與周末業(yè)績預(yù)告產(chǎn)生市場反應(yīng)并無明顯差異。借鑒國內(nèi)外關(guān)于管理層擇機(jī)披露盈余報告研究，本文預(yù)期管理層對于業(yè)績預(yù)告披露的時機(jī)選擇同樣主要有三種：工作日或者周末；盡早發(fā)布或者較晚發(fā)布；在所有上市公司公告密集期發(fā)布或者分散期發(fā)布。

假設(shè)1：上市公司管理層在進(jìn)行盈余業(yè)績預(yù)告時會依據(jù)投資者關(guān)注進(jìn)行擇時披露，即不同關(guān)注度水平下上市公司披露的業(yè)績預(yù)告性質(zhì)存在顯著差異。

假設(shè)1a：具有利好性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告更傾向于在星期一至星期四工作日披露， 利空消息更傾向于在星期五或周末披露。

假設(shè)1b：具有利好性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告更傾向于較早披露， 利空消息更傾向于較晚披露。

假設(shè)1c：具有利好性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告更傾向于在預(yù)告分散期披露， 利空消息更傾向于在預(yù)告密集期披露。

大量文獻(xiàn)表明投資者關(guān)注程度會影響投資者對于盈余報告中未預(yù)期盈余信息的反應(yīng)，關(guān)注度越高盈余公告日的股票收益對于未預(yù)期盈余信息的敏感性更高，之后伴隨的盈余公告漂移更小(26)Dellavigna S, Pollet J M.：“Investor Inattention and Friday Earnings Announcements”，Journal of Finance, 2010, 64(2),pp.709-749；權(quán)小鋒, 吳世農(nóng)：《投資者關(guān)注、盈余公告效應(yīng)與管理層公告擇機(jī)》，《金融研究》, 2010年第11期。。同理，業(yè)績預(yù)告中包含的信息受到投資者關(guān)注越多，越多的投資者會對該信息作出反應(yīng)并采取交易措施，對于利好消息而言，在投資者關(guān)注高的時期發(fā)布能夠引起更多投資者的買入行為，導(dǎo)致短期正向市場反應(yīng)更加強(qiáng)烈，而對于利空消息而言，在投資者關(guān)注低的時期發(fā)布會使得更多投資者忽略該信息從而減少賣出行為，導(dǎo)致短期負(fù)向市場反應(yīng)較弱。上市公司管理層正是利用投資者這一非理性行為制定了擇機(jī)發(fā)布策略，然而投資者是否會如同管理層預(yù)期一樣受限于有限關(guān)注需要實證研究回答，即檢驗不同的發(fā)布時機(jī)是否會在短期內(nèi)對股價造成不同的沖擊。

假設(shè)2：投資者關(guān)注會影響市場對于業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)，即投資者關(guān)注越高，市場對于業(yè)績預(yù)告反應(yīng)越強(qiáng)烈，股票收益對于未預(yù)期盈余信息的敏感性更高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2017年上市公司年度業(yè)績預(yù)告樣本，由于我國業(yè)績預(yù)告為半強(qiáng)制性披露，因此全部樣本構(gòu)成非平衡面板數(shù)據(jù)。并進(jìn)一步進(jìn)行如下數(shù)據(jù)處理：(1)剔除變量有缺省值的樣本；(2)剔除被特殊處理的ST、ST公司樣本；(3)剔除銀行、證券公司、保險等金融行業(yè)公司樣本；(4)對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，以避免極端值影響分析結(jié)果。本文最終得到了12025條樣本觀測值，業(yè)績預(yù)告相關(guān)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他個股相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)研究模型與變量定義

借鑒已有研究，本文構(gòu)建logit回歸模型(1)檢驗假設(shè)1，即不同關(guān)注度水平下上市公司披露的業(yè)績預(yù)告性質(zhì)是否存在顯著差異。

(1)

進(jìn)一步，考慮到已有文獻(xiàn)支持上市公司管理層會基于投資者情緒擇機(jī)披露業(yè)績預(yù)告，即當(dāng)投資者情緒高漲時管理層更可能披露利空消息，而投資者情緒低落時管理層更可能披露利好消息，為體現(xiàn)出本文核心觀點“管理層基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露”與“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”的不同，在logit回歸模型(1)中加入短期市場情緒Senti作為控制變量，探究在控制了投資者情緒后，投資者關(guān)注是否仍對業(yè)績預(yù)告披露具備顯著影響。

(2)

假設(shè)投資者關(guān)注是管理層進(jìn)行擇時披露的考慮因素，那么應(yīng)當(dāng)觀察到擇機(jī)披露行為具有一定的持續(xù)性，即之前采用過擇時披露策略的上市公司在當(dāng)期更有可能仍采取相應(yīng)的擇時披露策略。因此構(gòu)建logit回歸模型(3)探究擇時披露經(jīng)驗是否會對當(dāng)期擇時披露的可能性產(chǎn)生正向預(yù)測。

(3)

構(gòu)建模型(4)檢驗假設(shè)2，即投資者關(guān)注是否會影響市場對于業(yè)績預(yù)告未預(yù)期盈余的敏感度。

(4)

1.被解釋變量

模型(1)(2)中被解釋變量為業(yè)績預(yù)告的性質(zhì)，當(dāng)業(yè)績預(yù)告類型為續(xù)盈、預(yù)增、略增、扭虧其中之一時，定義good=1，反之當(dāng)業(yè)績預(yù)告類型為續(xù)虧、預(yù)減、略減、首虧其中之一時，定義good=0。模型(3)中被解釋變量為業(yè)績預(yù)告是否采用擇時披露策略，如果利好消息在投資者關(guān)注度高的工作日、分散期、較早發(fā)布或利空消息在投資者關(guān)注度低的周末、密集期、較晚發(fā)布，定義strategy=1，反之如果未采用擇時披露策略，即利好消息在投資者關(guān)注度低時發(fā)布或利空消息在投資者關(guān)注度高時發(fā)布，定義strategy=0。模型(4)中被解釋變量為業(yè)績預(yù)告日窗口期[0,1]日股票累計超額收益，如果發(fā)布日休市則以上一個交易日作為公告事件日。對于累計超額收益采用日收益經(jīng)市場收益調(diào)整后加總計算而得，如式(5)，其中rit、rmt表示股票日收益率和市場日收益率。

(5)

2.解釋變量

模型(1)中ATT代表投資者關(guān)注，由于本文研究重點在于管理層對于不同時機(jī)的選擇，根據(jù)業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)天周歷、同日預(yù)告發(fā)布數(shù)、距會計年度結(jié)束日的天數(shù)定義變量weekend、count、lag，以此衡量管理層對于三種類型時機(jī)的選擇，假設(shè)1預(yù)期具有利好性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布，而具有利空消息的業(yè)績預(yù)告更傾向于在周末、密集期、較晚發(fā)布，因此預(yù)期系數(shù)β1<0。模型(2)中Senti表示短期市場情緒，借鑒徐高彥(2017)對于短期市場行情的判斷，采用非參數(shù)法以3%的市場波動范圍判定波峰波谷，進(jìn)而確定短期市場行情處于上升期或下降期，以短期市場所處階段定義投資者情緒，若短期市場行情為上升期則市場情緒高漲，定義Senti=1；若短期市場行情為下降期則市場情緒低落，定義Senti=0。預(yù)期具有利好性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告更傾向于在市場情緒低落時發(fā)布，而具有利空消息的業(yè)績預(yù)告更傾向于在市場情緒高漲時發(fā)布，因此預(yù)期系數(shù)β2<0。重點考察在加入投資者情緒后，投資者關(guān)注是否仍具解釋能力，即驗證β1<0。模型(3)中experience表示該企業(yè)之前是否采用擇機(jī)策略，若有過擇機(jī)行為擇定義experience=1，若沒有則定義experience=0。預(yù)期有擇機(jī)經(jīng)驗的管理層在當(dāng)期更有可能仍采用擇機(jī)披露策略，因此預(yù)期系數(shù)β1>0。模型(4)中SUE表示采用隨機(jī)游走模型衡量的業(yè)績預(yù)告未預(yù)期盈余，如式(6)，其中upper、lower分別表示業(yè)績預(yù)告中每股收益上下限，epsit-1表示上一年度每股收益，Pit表示業(yè)績預(yù)告前一日每股價格。若業(yè)績預(yù)告包含信息，則業(yè)績預(yù)告日股票收益應(yīng)與未預(yù)期盈余正相關(guān)，未預(yù)期盈余越大股票收益越大，即預(yù)期系數(shù)β1>0。定義三種不同時機(jī)虛擬變量weekend、busy和late，分別表示管理層選擇在周末、公告密集期和較晚發(fā)布業(yè)績預(yù)告，其中weekend為根據(jù)工作日和周末設(shè)定的虛擬變量，若業(yè)績預(yù)告發(fā)布日在周五到周日之間，則定義weekend=1，若業(yè)績預(yù)告發(fā)布日在周一到周四之間，則定義weekend=0；busy為根據(jù)同一年度內(nèi)同日發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司數(shù)排序并分成五等份，若業(yè)績預(yù)告發(fā)布日公司數(shù)處于最多組別，則定義busy=1，反之則定義busy=0；late為根據(jù)同一年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布日距會計年度的結(jié)束日的天數(shù)排序并分為兩組，若業(yè)績預(yù)告發(fā)布日距會計年度的結(jié)束日的天數(shù)處于較多組，則定義late=1，反之則定義late=0。假設(shè)2預(yù)期投資者關(guān)注會影響市場對于業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)，投資者關(guān)注越高，市場對于業(yè)績預(yù)告反應(yīng)越強(qiáng)烈。分別引入SUE與三種時機(jī)變量weekend、busy和late的交互項后，系數(shù)β1衡量了股票收益對于工作日、分散期、較早發(fā)布的業(yè)績預(yù)告包含的未預(yù)期盈余信息的敏感性，系數(shù)(β1+β3)衡量了股票收益對于周末、密集期、較晚發(fā)布的業(yè)績預(yù)告包含的未預(yù)期盈余信息的敏感性，由于預(yù)期關(guān)注度較低時敏感性更低，預(yù)期β3<0。

(6)

3.控制變量

借鑒相關(guān)研究，控制變量包括賬面市值比、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率。其中賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率均基于上一年度披露年報中的凈資產(chǎn)和利潤計算所得，公司規(guī)模定義為每月初總市值的對數(shù)。進(jìn)一步，為控制不同行業(yè)、不同年度的差異，引入行業(yè)和年度虛擬變量，考慮到擾動項的自相關(guān)性，采用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析

表1報告了各相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中g(shù)ood變量均值為0.674，中位數(shù)為1，表示報告期樣本約67.4%的業(yè)績預(yù)告性質(zhì)為好消息，可能是因為上市公司一般質(zhì)地較好且多數(shù)公司處于高速成長期，相比于業(yè)績大幅下滑業(yè)績大幅增長可能性更高，也可能是管理層盈余管理的結(jié)果；weekend變量均值為0.367，中位數(shù)為0，表示報告期樣本約36.7%的業(yè)績預(yù)告選擇在周五和周末發(fā)布；count變量均值為105.677，中位數(shù)為77，標(biāo)準(zhǔn)誤為110，表示當(dāng)日同時發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司數(shù)存在巨大差異，而足夠多的公司在同日發(fā)布業(yè)績預(yù)告給投資者處理預(yù)告信息帶來了巨大壓力，也給管理層擇機(jī)發(fā)布提供了機(jī)會； lag變量均值為-8.490，中位數(shù)為17，標(biāo)準(zhǔn)誤為44.510，表示業(yè)績預(yù)告發(fā)布日期的選擇有很大空間； car[0,1]變量平均值和中位數(shù)均為-0.003，標(biāo)準(zhǔn)為0.050，表示整體而言市場反應(yīng)微弱，但是不同類型的業(yè)績預(yù)告引起的市場反應(yīng)相差巨大；Senti變量平均值為0.673，中位數(shù)為1，表示多數(shù)業(yè)績預(yù)告發(fā)布在市場情緒高漲期。

表1相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，好消息業(yè)績預(yù)告變量good與周末發(fā)布weekend、當(dāng)日發(fā)布數(shù)count、密集期發(fā)布busy、距年度結(jié)束天數(shù)lag、較晚發(fā)布late均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步證實了管理層更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布業(yè)績預(yù)告好消息，與假設(shè)1一致。業(yè)績預(yù)告公告窗口期[0,1]日累計超額收益car與業(yè)績預(yù)告為好消息good以及預(yù)告中包含的未預(yù)期盈余SUE呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步證實業(yè)績預(yù)告包含有效信息并能引起同向收益波動，即好消息導(dǎo)致正超額收益，壞消息導(dǎo)致負(fù)超額收益。

表2各變量Pearson相關(guān)系數(shù)

注：括號內(nèi)為t值，*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著性。下同。

表3報告了三種不同時機(jī)所披露業(yè)績預(yù)告的性質(zhì)差異。工作日公布好消息概率(68.9%)顯著高于周末公布好消息概率(64.8%)，分散期公布好消息概率(70.0%)顯著高于密集期公布好消息概率(46.7%)，較早公布好消息概率(75.5%)顯著高于較晚公布好消息概率(60.7%)，三者差異均在1%水平下顯著。進(jìn)一步加強(qiáng)證實了假設(shè)1: 具有利好性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布，具有利空性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告更傾向于在周末、密集期、較晚發(fā)布。就三種擇機(jī)策略而言，被上市公司管理層運(yùn)用最多的是將壞消息隱藏在披露高峰期，以期投資者被大量預(yù)告信息分散注意進(jìn)而暫時性忽略其壞消息，而被上市公司管理層運(yùn)用最少的是在周末披露壞消息。

表3不同關(guān)注度水平下業(yè)績預(yù)告性質(zhì)差異

(二)回歸結(jié)果分析

表4報告了logit模型(1)的回歸結(jié)果，列(1)、列(2)、列(3)解釋變量分別為周末虛擬變量weekend、當(dāng)日預(yù)告發(fā)布數(shù)count、距年度結(jié)束天數(shù)lag，結(jié)果顯示三者均在1%水平下顯著為負(fù)，證實了假設(shè)1:管理層對于盈余業(yè)績預(yù)告會依據(jù)投資者關(guān)注進(jìn)行擇時披露，管理層更傾向于在工作日、分散期、較早發(fā)布業(yè)績預(yù)告好消息。列(4)將三個時機(jī)變量同時加入到回歸模型中，結(jié)果依舊穩(wěn)健。控制變量方面，企業(yè)規(guī)模與業(yè)績預(yù)告好消息呈正相關(guān)，說明大規(guī)模企業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告好消息概率更高；賬面市值比與業(yè)績預(yù)告好消息呈負(fù)相關(guān)，可能是因為成長股賬面市值比更低，業(yè)績增長更快，發(fā)布大幅增長等業(yè)績預(yù)告好消息概率更高；凈資產(chǎn)利潤率與業(yè)績預(yù)告好消息呈負(fù)相關(guān)，可能是因為roe越低的企業(yè)越有上升的空間，發(fā)布業(yè)績預(yù)告好消息可能性更高。

表4logit模型(1)回歸結(jié)果

為驗證“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”與“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”兩種策略的差異，首先驗證本文研究樣本期內(nèi)是否存在“管理層基于投資者情緒擇機(jī)披露”行為，表5報告了不同市場情緒下業(yè)績預(yù)告的性質(zhì)差異，市場情緒高漲期發(fā)布業(yè)績預(yù)告好消息的概率統(tǒng)計意義而言在1%水平顯著低于情緒低落期，但就絕對值差異而言兩者概率僅相差2.2%，與不同關(guān)注度水平下的預(yù)告性質(zhì)差異相比較小。表6報告了logit模型(2)回歸結(jié)果，研究在控制了投資者情緒后投資者關(guān)注是否仍會對業(yè)績預(yù)告披露行為產(chǎn)生影響。列(1)僅考慮投資者情緒作用，senti系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，支持了管理層基于投資者情緒進(jìn)行擇機(jī)披露觀點；列(2)將投資者情緒與投資者關(guān)注指標(biāo)同時加入到回歸模型中，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注指標(biāo)仍在1%水平顯著而投資者情緒指標(biāo)不顯著，且加入投資者關(guān)注的回歸R2(0.113)顯著高于加入投資者情緒的回歸R2(0.082)，說明投資者關(guān)注對于業(yè)績預(yù)告性質(zhì)解釋能力強(qiáng)于投資者情緒。列(3)(4)分別報告了投資者情緒高漲期子樣本和投資者情緒低落期子樣本投資者關(guān)注對預(yù)告性質(zhì)的解釋能力，結(jié)果顯示無論在情緒高漲期還是情緒低落期，管理層均會基于投資者關(guān)注進(jìn)行擇機(jī)披露，進(jìn)一步說明了基于投資者關(guān)注與投資者情緒是兩種不同的擇機(jī)行為，且基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露相比于基于投資者情緒擇機(jī)披露更為普見。

表5不同投資者情緒下業(yè)績預(yù)告性質(zhì)差異

表6logit模型(2)回歸結(jié)果

表7報告了logit模型(3)的回歸結(jié)果。根據(jù)關(guān)注度不同的三種時機(jī)分別定義三種擇機(jī)披露策略，策略1表示工作日發(fā)布好消息或周末發(fā)布壞消息，策略2表示分散期發(fā)布好消息或密集期發(fā)布壞消息，策略3表示較早發(fā)布好消息或較晚發(fā)布壞消息。相應(yīng)的，若樣本期內(nèi)該企業(yè)之前發(fā)布的業(yè)績預(yù)告符合擇機(jī)策略，則定義其有擇機(jī)經(jīng)驗，不符合則定義無擇機(jī)經(jīng)驗。列(1)(2)(3)的被解釋變量分別為當(dāng)期是否采用擇機(jī)披露策略1、2、3，分別對三種擇機(jī)經(jīng)驗進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，共得到9個回歸結(jié)果，為節(jié)約篇幅整合報告在表7中。結(jié)果顯示，列(1)中擇機(jī)經(jīng)驗1系數(shù)在1%水平顯著為正，相比于其他兩種擇機(jī)經(jīng)驗系數(shù)顯著更大，且將擇機(jī)經(jīng)驗1作為解釋變量時R2比將擇機(jī)經(jīng)驗2、3作為解釋變量時R2高出近0.12，列(2)(3)中擇機(jī)經(jīng)驗2和3也分別呈現(xiàn)類似的特征，因此是否有擇機(jī)經(jīng)驗對于當(dāng)期是否采取同樣的的擇機(jī)策略有顯著影響，擇機(jī)披露可能是管理層的經(jīng)驗性行為。為排除管理層習(xí)慣性選擇同一天發(fā)布業(yè)績預(yù)告對結(jié)果的影響，將連續(xù)兩次披露時間為不同年份的同一天樣本剔除，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

表7logit模型(3)回歸結(jié)果

表8報告了業(yè)績預(yù)告公布窗口期[0,1]日引起的市場反應(yīng)以及投資者關(guān)注在其中發(fā)揮的作用，以驗證管理層基于投資者關(guān)注進(jìn)行擇機(jī)披露的策略能否取得預(yù)期的效果。列1到列3被解釋變量均為業(yè)績預(yù)告公布窗口期[0,1]的超額收益。其中列1在回歸中加入業(yè)績預(yù)告包含的未預(yù)期盈余信息以及其與是否在周末發(fā)布虛擬變量的交互項，sue系數(shù)代表工作日發(fā)布業(yè)績預(yù)告時一單位的未預(yù)期盈余引起的即時市場反應(yīng)，交互項系數(shù)代表同樣程度的未預(yù)期盈余信息在周末發(fā)布相比于工作日發(fā)布引起的即時市場反應(yīng)差距，從結(jié)果來看，sue系數(shù)在1%水平顯著為正，說明業(yè)績預(yù)包含信息且能被投資者消化并轉(zhuǎn)化為交易行為，進(jìn)而影響股價短期波動，利好消息會導(dǎo)致短期正向市場反應(yīng)而利空消息會導(dǎo)致短期負(fù)向市場反應(yīng)，而交互項為負(fù)但并不顯著，說明周末發(fā)布與工作日發(fā)布業(yè)績預(yù)告引起的市場反應(yīng)并無明顯差異，一方面可能是因為投資者識破管理層周末發(fā)布壞消息的擇機(jī)策略，另一方面可能是因為周末一部分投資者忽視了市場消息但另一部分投資者卻投入相對于工作日更多時間消化和處理市場消息，導(dǎo)致市場整體對于業(yè)績預(yù)告的關(guān)注度和投資者反應(yīng)在工作日與周末無明顯差異；列2在回歸中加入未預(yù)期盈余信息以及其與是否在公告密集期發(fā)布虛擬變量的交互項，交互項系數(shù)代表同樣程度的未預(yù)期盈余信息在密集期發(fā)布相比于分散期發(fā)布引起的即時市場反應(yīng)差距，從結(jié)果來看，交互項在10%水平顯著為負(fù)說明密集期發(fā)布業(yè)績預(yù)告相比于分散期發(fā)布引起的市場反應(yīng)顯著更弱；列3在回歸中加入未預(yù)期盈余信息以及其與是否在較晚時期發(fā)布虛擬變量的交互項，交互項系數(shù)代表同樣程度的未預(yù)期盈余信息較晚發(fā)布相比于較早發(fā)布引起的即時市場反應(yīng)差距，從結(jié)果來看，交互項在1%水平顯著為負(fù)說明較晚發(fā)布業(yè)績預(yù)告相比于較早發(fā)布引起的市場反應(yīng)顯著更弱。綜合來看，盡管工作日和周末發(fā)布的業(yè)績預(yù)告產(chǎn)生的市場反應(yīng)無明顯差異，但投資者對于公告密集期、較晚發(fā)布的業(yè)績預(yù)告關(guān)注較弱，導(dǎo)致相對較弱的市場反應(yīng)。 假設(shè)2得到驗證：投資者關(guān)注會影響市場對于業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)，即投資者關(guān)注越高，市場對于業(yè)績預(yù)告反應(yīng)越強(qiáng)烈，股票收益對于未預(yù)期盈余信息的敏感性更高。因此，管理層基于投資者關(guān)注進(jìn)行業(yè)績預(yù)告的擇機(jī)披露行為能夠取得期望的效果，在投資者關(guān)注度相對較高的時機(jī)(分散期、較早)公布好消息的業(yè)績預(yù)告，以取得更強(qiáng)烈的正向市場收益，而在投資者關(guān)注度相對較弱的時機(jī)(密集期、較晚)公布壞消息的業(yè)績預(yù)告，以取得相對較弱的負(fù)向市場收益，而管理層在周末披露壞消息的擇機(jī)策略已被投資者熟知，導(dǎo)致市場收益與工作日無明顯差異，結(jié)合前文該策略是被管理層運(yùn)用最少的擇機(jī)策略，說明部分管理層可能意識到該策略并不能獲得預(yù)期收益，因此舍棄該擇機(jī)策略。

表8不同關(guān)注度下業(yè)績預(yù)告引起的市場反應(yīng)差異

(三)穩(wěn)健性檢驗

logit模型(1)解釋變量為連續(xù)變量count、lag，分別表示同時發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司數(shù)和距會計年度結(jié)束日的天數(shù)，將兩者連續(xù)變量分別替代為虛擬變量busy、late，分別表示在密集期和較晚發(fā)布業(yè)績預(yù)告。結(jié)果顯示兩者均在1%水平下顯著。模型(2)被解釋變量為業(yè)績預(yù)告窗口期[0,1]超額收益，將窗口期更替為[0,3]、[0,5]以觀察不同窗口期結(jié)論是否依舊穩(wěn)健。結(jié)果顯示和前文一致，周末披露壞消息的擇機(jī)策略并不能取得理想的效果，但公告密集期和較晚披露壞消息、公告分散期和較早披露好消息的擇機(jī)策略能夠獲得預(yù)期效果，在高投資者關(guān)注時披露好消息以提高正向市場收益，在低投資者關(guān)注時披露壞消息以緩和負(fù)向市場收益。

五、研究結(jié)論及建議

本文基于2011—2017年A股上市公司年度業(yè)績預(yù)告樣本數(shù)據(jù)證實A股業(yè)績預(yù)告存在未預(yù)期盈余信息，好消息會引起正向市場收益而壞消息會引起負(fù)向市場收益；上市公司管理層會基于投資者關(guān)注程度策略性選擇業(yè)績預(yù)告披露時機(jī)，在投資者關(guān)注度較高的工作日、公告分散期、較早時期披露好消息而在投資者關(guān)注度較低的周末、公告密集期、較晚時期披露壞消息；相比于“基于投資者情緒擇機(jī)披露”策略，“基于投資者關(guān)注擇機(jī)披露”策略在上市公司中更為普見，且有擇機(jī)披露經(jīng)驗的企業(yè)更有可能采取擇機(jī)披露行為；從市場反應(yīng)來看，工作日與周末發(fā)布業(yè)績預(yù)告引起的市場反應(yīng)并無明顯差異，但公告密集期、較晚發(fā)布的業(yè)績預(yù)告相比于公告分散期、較早發(fā)布引起的市場反應(yīng)顯著更弱，因此管理層在分散期、較早披露好消息的業(yè)績預(yù)告而在密集期、較晚披露壞消息的業(yè)績預(yù)告擇機(jī)策略能夠取得期望的效果。同時，上市公司管理層可能意識到將壞消息隱藏于周末發(fā)布并不能奏效，因此該擇機(jī)策略較少被運(yùn)用。

本文的研究結(jié)論具有以下啟示：(1)對于個人投資者而言，需要意識到上市公司業(yè)績預(yù)告披露的擇機(jī)行為，更充分地理解管理層業(yè)績預(yù)告信息，更客觀地掌握企業(yè)盈利狀況；(2)對于上市公司管理層而言，利用投資者有限關(guān)注這一客觀事實擇機(jī)披露業(yè)績預(yù)告信息，能夠有效實現(xiàn)提高好消息帶來的短期正收益和緩解壞消息帶來的短期負(fù)收益；(3)對于監(jiān)管者而言，加強(qiáng)完善信息披露機(jī)制，盡量避免業(yè)績預(yù)告扎堆披露，對強(qiáng)制性披露信息逾期發(fā)布加大嚴(yán)懲，緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱性。