陳 華，鄭曉亞

（1.中國(guó)人民銀行 數(shù)字貨幣研究所，北京 100800；2.中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司，北京 100033）

一、引言

1998 年房改政策的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)住房制度正式由配給制向商品化、社會(huì)化的方向變革。房地產(chǎn)行業(yè)20 余年的高速發(fā)展，使其成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，其不僅對(duì)各級(jí)政府財(cái)政收入至關(guān)重要，而且對(duì)于鋼鐵、制造、建材、家具等關(guān)聯(lián)行業(yè)的帶動(dòng)作用也尤為明顯。而作為有別于股權(quán)與債權(quán)資產(chǎn)的“另類投資品”，房地產(chǎn)在我國(guó)居民財(cái)富配置中的地位與日俱增。房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題，更是國(guó)計(jì)民生問題。由于針對(duì)房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的投資需求過旺、結(jié)構(gòu)性供需矛盾突出、房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過快，帶來政府、企業(yè)、居民的杠桿水平激增、消費(fèi)擠出等諸多關(guān)乎經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量與民生福祉的全局性熱點(diǎn)問題。在此背景下，圍繞房市的規(guī)制調(diào)控與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成為我國(guó)中央與地方各級(jí)政府在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要工作。

作為一般意義上的順周期行業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)在較大程度上取決于宏觀與政策因素。同時(shí)，房地產(chǎn)是一個(gè)典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，其與金融市場(chǎng)波動(dòng)存在較為直接的關(guān)系。股票市場(chǎng)，是我國(guó)金融部門的核心組成要件，其不僅在宏觀上與房地產(chǎn)共同形成我國(guó)貨幣的“蓄水池”，從微觀角度來看也是居民資產(chǎn)配置與房企融資的核心渠道。鑒于房市與股市對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心作用，深入研討二者間的量?jī)r(jià)決定因素在當(dāng)下無疑具有較強(qiáng)的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究評(píng)述

從過往研究來看，股市與樓市間的價(jià)格關(guān)系受到不同國(guó)家學(xué)界與政策制定者的共同關(guān)注。在針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究中，Ibbotson et al.[1]對(duì)美國(guó)房?jī)r(jià)與標(biāo)普500 指數(shù)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究表明，“兩市”價(jià)格不存在線性相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.06。Okunev et al.[2]對(duì)研究方法進(jìn)行了升級(jí)，針對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列的實(shí)證結(jié)果顯示，美國(guó)房市與樓市價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系。發(fā)現(xiàn)“兩市”價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系的相關(guān)研究還包括Tse[3]針對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)的研究、Yang[4]對(duì)于瑞典市場(chǎng)的研究等。Liow et al.[5]采用VAR 模型對(duì)1985—2002 年新加坡“兩市”價(jià)格進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)二者間長(zhǎng)期正向均衡。Lee et al.[6]利用脈沖響應(yīng)模型研究2005—2010 年中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）與股價(jià)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，樣本中存在結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)，前者的變化滯后于后者。Apergis[7]采用ARCH 模型對(duì)希臘的銀行股價(jià)與REITs 進(jìn)行實(shí)證分析表明，金融危機(jī)后，后者對(duì)前者的影響相較之前更為顯著。Sing et al.[8]對(duì)包括美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、愛爾蘭、新加坡、中國(guó)香港在內(nèi)六個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市與房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)之間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證比較，采用的方法為DCC 模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)間的相關(guān)關(guān)系存在時(shí)變性。

我國(guó)房市“高燒不退”，房市與股市間的關(guān)系同樣是我國(guó)學(xué)者熱議的話題。沈悅等[9]采用VAR 模型，研究1998—2005 年上證綜指與全國(guó)房屋銷售價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房?jī)r(jià)對(duì)股市上漲的影響顯著，而股市對(duì)房?jī)r(jià)的影響較弱。解保華等[10]用F-O 法測(cè)算股市與房市的泡沫水平，并采用Granger因果檢驗(yàn)分析二者關(guān)系發(fā)現(xiàn)，后者不是前者出現(xiàn)的原因，而股市是房市泡沫產(chǎn)生的原因。劉瓊芳等[11]以房地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)的股票收益率為樣本，利用Copula 方法研究?jī)墒袃r(jià)格關(guān)系發(fā)現(xiàn)，二者間的尾部相關(guān)性隨市場(chǎng)形勢(shì)變化而變化。徐國(guó)祥等[12]采用交叉譜分析法研究國(guó)房景氣指數(shù)、上證綜指、上證房地產(chǎn)指數(shù)等變量間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)股、地產(chǎn)實(shí)業(yè)與股票市場(chǎng)之間存在超過2 年的耦合周期。馬亞明等[13]結(jié)合狀態(tài)空間模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，考察房市與樓市的財(cái)富效應(yīng)及其時(shí)變特征發(fā)現(xiàn)，二者方向相異，且歐債危機(jī)對(duì)兩市財(cái)富效應(yīng)的影響微弱。梁建峰等[14]利用Chow 檢驗(yàn)與VAR 等方法，研究1999—2012 年“兩市”關(guān)系出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性突變發(fā)現(xiàn)，“變點(diǎn)”出現(xiàn)在2006 年12 月，“兩市”走勢(shì)存在協(xié)整關(guān)系且呈正相關(guān)。戚逸康等[15]建立BKK-GARCH 模型，檢驗(yàn)股市與地產(chǎn)板塊之間的溢出效應(yīng)，結(jié)果顯示，房地產(chǎn)板塊對(duì)股市帶來的波動(dòng)率溢出效應(yīng)顯著，而股市對(duì)地產(chǎn)板塊的溢出效應(yīng)則并不顯著。

回溯過往相關(guān)研究可發(fā)現(xiàn)：一是在研究方法上多采用諸如相關(guān)系數(shù)、ARCH 模型、GARCH 模型等時(shí)間序列計(jì)量研究方法；二是研究對(duì)象多為股市與房市在價(jià)格方面的關(guān)系或針對(duì)單一影響效應(yīng)的專項(xiàng)研究；三是從研究結(jié)論上看，或因計(jì)量方法或數(shù)據(jù)時(shí)段的差異，不同研究對(duì)于“兩市”間的序列檢驗(yàn)結(jié)果存在顯著差異。筆者認(rèn)為，作為一個(gè)經(jīng)歷數(shù)十年改革開放的大型經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)生復(fù)雜性與日俱增。由于股市、房市與政府、企業(yè)、居民間的聯(lián)系緊密，將其納入多部門、多市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架內(nèi)進(jìn)行研究或許是一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)意義的研究方法。同時(shí)，根據(jù)經(jīng)典供求理論，在股市與房市間價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系之外進(jìn)一步研究規(guī)模變化的互動(dòng)關(guān)系也應(yīng)成為透視相關(guān)問題的一個(gè)合理視角。據(jù)此，本文以經(jīng)驗(yàn)分析為基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)特征，構(gòu)建包括政府、居民、企業(yè)、商品與金融市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)部門的動(dòng)態(tài)CGE 模型進(jìn)行實(shí)證研究，探討房市與股市之間量、價(jià)關(guān)系多渠道、多層次的互動(dòng)機(jī)理，以期得到兼具理論研究意義與實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值的研究結(jié)論。

三、經(jīng)驗(yàn)分析與模型構(gòu)建

就經(jīng)濟(jì)學(xué)一般商品分類而言，房地產(chǎn)應(yīng)認(rèn)為是一種同時(shí)具備投資與消費(fèi)二元經(jīng)濟(jì)屬性的商品。但其具備比普通投資品或消費(fèi)品更為復(fù)雜的特性與價(jià)格決定機(jī)制。一方面，房地產(chǎn)耐久、無法移動(dòng)與分割，與普通消費(fèi)品或投資品相比具備很強(qiáng)的差異性；另一方面，從現(xiàn)實(shí)情況來看，其價(jià)格變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素來源于宏觀、行業(yè)與微觀等三個(gè)層面，遠(yuǎn)比普通消費(fèi)品與投資品更為復(fù)雜。通過系統(tǒng)性回顧相關(guān)代表性文獻(xiàn)可發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)既有結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因子，如人口結(jié)構(gòu)、區(qū)位差異[16-18]，又存在異質(zhì)性個(gè)體特征，包括房產(chǎn)位置、配套公共服務(wù)等[19-20]；不僅受到需求方的影響，如人均可支配收入、居民偏好轉(zhuǎn)移等[21-22]，而且受到如房產(chǎn)庫(kù)存、土地成本、建筑成本等供給側(cè)因素影響[23-25]；還受到利率、信貸等貨幣政策與金融市場(chǎng)相關(guān)要素影響[26-27]；此外，除了國(guó)內(nèi)因素，還存在跨境資本流動(dòng)、跨國(guó)房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)等國(guó)際影響因素[28-29]。在行業(yè)層面上，房地產(chǎn)業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、帶動(dòng)作用明顯等特點(diǎn)，它的變動(dòng)通常會(huì)對(duì)眾多相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生較大的沖擊波，同時(shí)它又受到其他行業(yè)的溢出效應(yīng)。本文以總結(jié)前研究核心要點(diǎn)為基礎(chǔ)，借助圖1 直觀刻畫房地產(chǎn)價(jià)格決定機(jī)制的基本分析框架；并以該框架為基礎(chǔ)，給出股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響渠道與效應(yīng)。

（一）股市對(duì)房?jī)r(jià)的作用機(jī)理分析

股市波動(dòng)將會(huì)通過圖1 的不同影響渠道引起房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。筆者將其總結(jié)為財(cái)富效應(yīng)、投資組合效應(yīng)、托賓Q 效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、行業(yè)溢出效應(yīng)等五個(gè)效應(yīng)。

1.托賓Q 效應(yīng)。根據(jù)經(jīng)典的托賓Q 理論，托賓Q 值隨股票市場(chǎng)價(jià)格上漲而增加，將使房地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于其資本的重置成本。相較股市低迷時(shí)期，房企通過等量的股票發(fā)行能夠買到更多的投資品，進(jìn)而帶來行業(yè)整體投資支出與產(chǎn)能增加。故在托賓Q 理論框架下，股價(jià)上漲將帶來房?jī)r(jià)降低；反之，股價(jià)下跌帶來的是房?jī)r(jià)上漲。整體而言，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖1 房地產(chǎn)整體價(jià)格決定框架下的股票市場(chǎng)影響效應(yīng)示意圖

2.資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。股票價(jià)格的變化將使上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)變化，影響企業(yè)的融資能力，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)供給端出現(xiàn)波動(dòng)。從現(xiàn)實(shí)情況來看，抵押貸款是企業(yè)從商業(yè)銀行渠道融資的主要載體，而企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值變化將直接影響商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)償貸能力的評(píng)估與判斷，進(jìn)而對(duì)企業(yè)借助間接融資渠道進(jìn)行投融資的意愿、規(guī)模和可行性帶來影響。此外，由于如上影響具備乘數(shù)效應(yīng)，因此也被稱為金融加速器效應(yīng)。就影響方向來看，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)與托賓Q 效應(yīng)一樣，股價(jià)與房?jī)r(jià)間應(yīng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.財(cái)富效應(yīng)。由于股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)同為居民的重要投資品，當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，將引起居民的消費(fèi)與投資決策、財(cái)富總量與結(jié)構(gòu)等出現(xiàn)變化。具體來看，財(cái)富效應(yīng)包含兩類子效應(yīng)。一是擠出效應(yīng)。相較于國(guó)債、銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)固定收益類投資品，股票與房地產(chǎn)同屬風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。股價(jià)上漲將導(dǎo)致股權(quán)及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升，對(duì)于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者來說，其理性決策是在提升無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資配置的同時(shí)，降低包括房地產(chǎn)在內(nèi)的各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，隨之帶來的房市需求萎縮將在一定程度上推動(dòng)房?jī)r(jià)下跌。二是替代效應(yīng)。如股價(jià)上漲使股票投資收益回報(bào)率高于房地產(chǎn)投資回報(bào)率，大量逐利資金將由房地產(chǎn)市場(chǎng)向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，由此形成股市對(duì)房市的階段性替代效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌。

4.投資組合效應(yīng)。投資學(xué)經(jīng)典的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)是投資者在資產(chǎn)配置決策過程中所考慮的兩個(gè)最為重要的因素。具體到房地產(chǎn)與股票，二者構(gòu)建的資產(chǎn)組合的收益率波動(dòng)，除了來源于其各自在組合中對(duì)應(yīng)的權(quán)重、收益及風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)受兩類資產(chǎn)相關(guān)性程度影響。由此，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)間存在溢出效應(yīng)。這種效應(yīng)將進(jìn)一步影響理性投資者的資產(chǎn)組合，進(jìn)而作用于股價(jià)和房?jī)r(jià)，直至一個(gè)新的均衡在投資組合結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化中形成。

5.行業(yè)溢出效應(yīng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)不僅鏈條長(zhǎng)且覆蓋范圍廣?？梢哉J(rèn)為，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中絕大部分產(chǎn)業(yè)均與房地產(chǎn)行業(yè)存在或直接或間接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。相關(guān)經(jīng)驗(yàn)觀察顯示，金融保險(xiǎn)業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)、建筑業(yè)、化學(xué)工業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、商業(yè)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響尤為顯著。如金融保險(xiǎn)業(yè)在一定程度上決定了房地產(chǎn)行業(yè)的投資信貸及消費(fèi)信貸的規(guī)模與價(jià)格，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的資金需求與供給帶來影響；再如非金屬礦物制造業(yè)、建筑業(yè)和化學(xué)工業(yè)與房地產(chǎn)的拆遷、建筑、裝飾、裝修成本直接相關(guān)；而社會(huì)服務(wù)業(yè)與商業(yè)則決定了房地產(chǎn)的區(qū)位因素，由此對(duì)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征帶來顯著影響。整體而言，股價(jià)波動(dòng)將對(duì)各相關(guān)行業(yè)形成程度與范圍各異的沖擊，借助產(chǎn)業(yè)鏈條，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)帶來溢出效應(yīng)，反之亦然。

（二）模型構(gòu)建

由上述理論分析可發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)從橫向看具備多個(gè)渠道、從縱向看存在多個(gè)層次。為整體捕捉二者間的復(fù)雜關(guān)系及其時(shí)變特征，本文嘗試基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，構(gòu)建金融動(dòng)態(tài)CGE（Financial Dynamic Computational General Equilibrium，F(xiàn)D-CGE）模型，以此為分析框架，實(shí)證研究我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

從建模的一般性方法來看，CGE 模型根植于瓦爾拉斯一般均衡理論，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)研究的核心作用在于將一般均衡的抽象理論進(jìn)行實(shí)例化與模型化，即實(shí)現(xiàn)“可計(jì)算”。借助CGE 模型框架，研究人員可利用各類方程、變量描述整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，進(jìn)而采用研究對(duì)象的真實(shí)數(shù)據(jù)，可實(shí)現(xiàn)定量分析多個(gè)市場(chǎng)與部門間的相互作用、評(píng)估某一特定經(jīng)濟(jì)政策或市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)研究對(duì)象帶來的沖擊或影響等。

本文以刻畫實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的CGE 模型為基礎(chǔ)進(jìn)行擴(kuò)展：一是在核心模塊中加入金融市場(chǎng)板塊，二是將單期靜態(tài)模型擴(kuò)展為多期。具體而言，本文構(gòu)建的金融動(dòng)態(tài)CGE 模型包括企業(yè)部門、商品部門、居民部門、政府部門、金融市場(chǎng)、局部及一般均衡等6 個(gè)子模塊，包含境內(nèi)的政府、企業(yè)、家庭及境外企業(yè)等多個(gè)主體，涵括商品、勞動(dòng)力、金融3 個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，涉及經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)、生產(chǎn)投入、政府購(gòu)買、進(jìn)口、出口、跨國(guó)資本流動(dòng)、儲(chǔ)蓄、金融投資、稅收、轉(zhuǎn)移支付等市場(chǎng)交易與宏觀經(jīng)濟(jì)管理活動(dòng)。模型構(gòu)建的思路與框架如圖2 所示。

圖2 基于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)框架的金融動(dòng)態(tài)CGE 模型框架

1.企業(yè)部門模塊。將一國(guó)經(jīng)濟(jì)中所有生產(chǎn)部門集合用A 表示，用C 代表所有商品的集合，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)采用常數(shù)替代彈性（Constant Elasticity of Substitution，CES）生產(chǎn)函數(shù)形式，則相關(guān)產(chǎn)成品和中間品的量?jī)r(jià)關(guān)系可由式（1）～（3）進(jìn)行表述。

式（1）～（3）中，QINTAa為中間投入量，QVAa為中間投入帶來的增值量，二者共同決定QAa。在筆者定義的模型變量名稱中，前綴Q 代表數(shù)量，P 代表價(jià)格。故中間投入INTAa、投入增值VAa與產(chǎn)成品Aa的價(jià)格分別表示為PINTAa、PVAa與PAa。

進(jìn)一步，將投入增值定義為由兩個(gè)生產(chǎn)要素的投入帶來，即勞動(dòng)投入與資本投入，二者的價(jià)格分別用WL、WK 表示。將生產(chǎn)要素與投入增值間的投入產(chǎn)出關(guān)系同樣假設(shè)為CES 函數(shù)，用tval 與tvak 分別代表勞動(dòng)與資本投入的增值稅率，如式（4）～（6）。

將中間投入生產(chǎn)函數(shù)界定為里昂惕夫（Leontief）生產(chǎn)函數(shù)形式。式（7）中，生產(chǎn)一單位a 部門中間投入QINTca需要投入的c 部門要素為icaca·QINTAa，其中icaca代表這一過程的直接消耗系數(shù)。其價(jià)格關(guān)系如式（8）所示。

用shifentk表示在所有的資本要素收入中，分配給企業(yè)的部分；用tient表示企業(yè)所得稅，則企業(yè)部門稅前總收入YENT 與企業(yè)部門儲(chǔ)蓄ENTSAV 的表達(dá)式如式（9）、式（10）所示。

將社會(huì)總投資EINV 設(shè)定為包括企業(yè)部門的中間投入需求與企業(yè)的投資需求，后者用∑cPQc·QINVca表示，則：

企業(yè)部門通過資本投資帶來了資本的增加，即：

用RETa代表企業(yè)部門a 的資本回報(bào)，其高低應(yīng)取決于資本要素收入WK·QKDa與當(dāng)期存量資本Ka，見式（13）；如RETa提高，則a 部門的社會(huì)投資規(guī)模也將相應(yīng)提高，見式（14）；下期的資本存量表達(dá)式見式（15）。

2.商品市場(chǎng)模塊。一國(guó)境內(nèi)企業(yè)部門產(chǎn)出商品，用QA 表示總產(chǎn)出規(guī)模。產(chǎn)出按用途可進(jìn)一步細(xì)分為境內(nèi)銷售（用QDA 表示）與出口（用QE 表示）。采用常數(shù)轉(zhuǎn)換彈性（Constant Elasticity of Transformation，CET）生產(chǎn)函數(shù)刻畫三者關(guān)系：

QDA 和QE 的價(jià)格分別用PDA 和PE 表示，境內(nèi)、外的相對(duì)價(jià)格變化對(duì)內(nèi)銷與出口的商品數(shù)量帶來影響。用優(yōu)化一階條件刻畫這一相對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系：

進(jìn)一步，內(nèi)銷與出口的加權(quán)平均價(jià)格決定企業(yè)部門的整體生產(chǎn)價(jià)格PAa：

國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格pwe（具體定義為離岸完稅價(jià)，以外幣單位計(jì)價(jià)）與國(guó)際金融市場(chǎng)價(jià)格EXR（即匯率）決定外銷商品的出口價(jià)格PEa：

境內(nèi)市場(chǎng)商品供給規(guī)模用QQc表示，在本文刻畫的開放經(jīng)濟(jì)體系中，QQc可按來源進(jìn)一步細(xì)分為境內(nèi)生產(chǎn)QDCc與進(jìn)口QMc，本文采用Armington 方程①表述三者間的關(guān)系，見式（20）。其價(jià)格分別用PQc、PDCc和PMc代表，前者為后兩個(gè)指標(biāo)的規(guī)模加權(quán)平均。境內(nèi)市場(chǎng)商品供給一方面滿足一國(guó)政府、境內(nèi)企業(yè)與消費(fèi)者的終端需求，另一方面還應(yīng)滿足企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)所必須的中間投入品需求QINTAa。

其中，進(jìn)口品價(jià)格PMc由國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格pwmc、金融市場(chǎng)價(jià)格EXR 與進(jìn)口稅tmc共同決定：

內(nèi)銷品由境內(nèi)企業(yè)部門進(jìn)行供給，其規(guī)模QDCc與價(jià)格PDCc取決于供給結(jié)構(gòu)，采用IDENTac表示不同商品與企業(yè)間的映射關(guān)系：

3.居民部門模塊。居民部門總收入Y 來源于三個(gè)渠道：一是工資性收入WL·QLS，其中QLS 代表勞動(dòng)力總供應(yīng)；二是資本性收入，包括資本要素分配收入WK·shifhk·QKS、shifhk與資本利得；三是政府部門轉(zhuǎn)移支付對(duì)居民部門帶來的收入transfrhgow。

居民部門財(cái)富按來源可細(xì)分為投資債權(quán)資產(chǎn)帶來的財(cái)富BT 與投資股權(quán)資產(chǎn)帶來的財(cái)富ST。本文主要考慮投資股權(quán)資產(chǎn)帶來的資本利得：

既定財(cái)富收入規(guī)模情況下居民部門的可支配財(cái)富WH 與所得稅相關(guān)，本文采用邊際稅率tih對(duì)二者進(jìn)行連接，如式（28）。進(jìn)一步，在支出端，居民部門的可支配財(cái)富應(yīng)用于消費(fèi)HCON 或儲(chǔ)蓄HSAV，其中savt 為儲(chǔ)蓄率。

采用柯布道格拉斯（Cobb-Douglas，C-D）函數(shù)刻畫居民部門的消費(fèi)效用，shrhc表示居民總消費(fèi)需求中商品c 的占比，則商品c 來源于居民部門消費(fèi)端的需求PQc·QHc為：

4.政府部門模塊。連接前述各部門與市場(chǎng)的稅收要素，政府部門收入YG 包括自企業(yè)部門生產(chǎn)活動(dòng)征收的增值稅tvala·WL·QLDa+tvaka·WK·QKDa、自居民部門征收的個(gè)人所得稅tih·WHh、自企業(yè)部門征收的企業(yè)所得稅tient·YENT 以及商品的進(jìn)口稅∑ctmc·pwmc·QMc·EXR：

而政府部門的支出EG 則包括政府部門在商品上的消費(fèi)∑aPQa·QGa、對(duì)居民部門的轉(zhuǎn)移支付transfrhg和對(duì)企業(yè)部門的轉(zhuǎn)移支付transfrentg：

收入YG 與支出EG 共同決定政府部門的凈儲(chǔ)蓄GSAV：

5.金融市場(chǎng)模塊。居民部門將儲(chǔ)蓄HSAV 通過金融市場(chǎng)投資于債權(quán)或股權(quán)資產(chǎn)。式（35）描述了金融資產(chǎn)配置與居民部門儲(chǔ)蓄間的關(guān)系，其中ST1與BT1分別代表跨1 期的股權(quán)資產(chǎn)及債權(quán)資產(chǎn)。假設(shè)根據(jù)即期資產(chǎn)收益水平進(jìn)行投資決策，即當(dāng)期資產(chǎn)收益率越高，居民部門下期的資產(chǎn)投資規(guī)模越大，則有式（36）。

進(jìn)一步細(xì)化資產(chǎn)收益率的決定因素：用RST代表當(dāng)期股權(quán)資產(chǎn)收益率，其由資本要素收入WK·shifhk·QKS 減去利息BT·RBT 再加上股權(quán)投資帶來的資本利得得到；用RBT 代表當(dāng)期債權(quán)資產(chǎn)收益率。在本模型中，債權(quán)資產(chǎn)收益率即為當(dāng)期利率RETBT。

采用兩類資產(chǎn)的加權(quán)平均收益率代表金融資產(chǎn)的平均收益率rt，如式（39）。rt 對(duì)savt 起決定性作用，資產(chǎn)收益率越高則居民的儲(chǔ)蓄意愿越強(qiáng)，符合我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中觀察到的特征。

6.均衡模塊。設(shè)定前面提出的商品、勞動(dòng)力、資本、金融四個(gè)市場(chǎng)的供需均衡與國(guó)際收支的平衡關(guān)系。

（1）商品市場(chǎng)的供需均衡：

（2）勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需均衡：

（3）資本市場(chǎng)的供需均衡：

（4）金融市場(chǎng)的供需均衡：

（5）國(guó)際收支平衡：

最后以GDP 價(jià)格指數(shù)為價(jià)格基準(zhǔn)，設(shè)置GDP等式與相應(yīng)的條件：

四、數(shù)據(jù)選取與處理

本文以SAM 矩陣②為框架選取、加工實(shí)證研究所需的數(shù)據(jù)，如表1 所示。其中生產(chǎn)部門之間的投入產(chǎn)出流量的數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的投入產(chǎn)出表；非生產(chǎn)部門及機(jī)構(gòu)賬戶之間的物流與資金流量，政府部門對(duì)居民部門的稅收、轉(zhuǎn)移支付等數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的居民、企業(yè)、政府、國(guó)外部門資金流量表。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)：數(shù)據(jù)源存在非平衡性，采用相關(guān)研究常用的直接叉熵法進(jìn)行調(diào)整后得到對(duì)稱、等和的復(fù)式SAM 矩陣表。截至本文投稿前，我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新投入產(chǎn)出表為2012 年，刻畫了我國(guó)139 個(gè)行業(yè)的投入、產(chǎn)出狀況。結(jié)合如上數(shù)據(jù)來源情況，本文以2012 年為基期。此外，考慮本文研究目標(biāo)，如樣本覆蓋范圍過寬，樣本更多落在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較小的時(shí)段內(nèi)，易造成變量間的相互關(guān)系缺乏顯著特征。所以，選取股市大幅波動(dòng)的2013—2016 年為研究區(qū)間，數(shù)據(jù)頻度為月。投入產(chǎn)出表的數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資金流量表的數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 SAM 矩陣

以平衡后的SAM 表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步進(jìn)行校準(zhǔn)以估算所得稅稅率、投入產(chǎn)出系數(shù)、要素收入分配份額、進(jìn)口稅率、消費(fèi)支出份額、商品國(guó)際價(jià)格等對(duì)前述CGE 模型進(jìn)行實(shí)證分析所需的相關(guān)參數(shù)。其中值得提出的是，對(duì)于CES 生產(chǎn)函數(shù)中的替代彈性，本文參考鄭玉歆等[30]進(jìn)行估算；對(duì)于自產(chǎn)與進(jìn)口商品之間的替代彈性，本文直接采用定義式進(jìn)行估計(jì)，參估所需的相關(guān)數(shù)據(jù)包括取自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)、取自《中國(guó)對(duì)外貿(mào)易指數(shù)》的產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)等。

五、實(shí)證分析

（一）房市與股市的價(jià)格互動(dòng)

為實(shí)證模擬股市價(jià)格變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的影響，第一，以人民幣兌美元匯率為人民幣匯率的替代變量；第二，假定匯率保持2012 年基期水平，且在研究時(shí)間內(nèi)保持不變。2012 年、2013 年、2014 年的股價(jià)采用各年12 月上證綜指的股價(jià)為代表，分別為2269.13、2115.98 和3234.68。此外，為了更好地捕捉2015 年股市暴跌下房市的響應(yīng)程度，2015年股價(jià)以當(dāng)年股市最高點(diǎn)4 611.74 為代表，2016 年則以當(dāng)年1 月2 737.60 為代表。見表2 與圖3。

表2 股價(jià)與匯率的指標(biāo)設(shè)定

圖3 2012—2016 年的股票市場(chǎng)價(jià)格

1.股價(jià)與房地產(chǎn)終端市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)態(tài)分析。基于本文CGE 模型的實(shí)證研究結(jié)果顯示（圖4）：2013年以來我國(guó)股價(jià)與房?jī)r(jià)之間在互動(dòng)方向上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前述理論分析基本保持一致；但在互動(dòng)程度上，各研究時(shí)點(diǎn)的相關(guān)測(cè)算結(jié)果分別為0.999 3、0.998 7、0.998 8 與0.999 0，房?jī)r(jià)對(duì)我國(guó)股市的大幅波動(dòng)的響應(yīng)程度較為有限。分階段具體來看，在2013—2014 年股票市場(chǎng)緩慢上行的“慢牛市”中，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比下降0.12%；而進(jìn)入2015 年，我國(guó)股價(jià)出現(xiàn)環(huán)比42.57%的“跳躍式”大幅上漲，而期間房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格則基本保持不變；此后股市近1 900 點(diǎn)的深度“暴跌”，也未對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生沖擊，2016 年房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比僅上漲0.02%。進(jìn)一步對(duì)不同行業(yè)商品價(jià)格對(duì)股價(jià)變動(dòng)的響應(yīng)程度進(jìn)行了橫向比較，相對(duì)比較結(jié)果支持股價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)響應(yīng)微弱的結(jié)論。這或許與我國(guó)中央與各級(jí)地方政府長(zhǎng)期以來對(duì)高房?jī)r(jià)問題的各類政策調(diào)控措施的效力釋放高度相關(guān)。但從另一個(gè)角度來看，在本文研究區(qū)間內(nèi)，我國(guó)整體市場(chǎng)房?jī)r(jià)在股票市場(chǎng)大幅震蕩與高壓政策的雙重作用下仍未逆轉(zhuǎn)上漲之勢(shì)；如可以認(rèn)為我國(guó)房市普遍存在資產(chǎn)泡沫的話，這樣的泡沫無疑是較為“堅(jiān)硬”的。

圖4 股價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)影響

2.股價(jià)與房地產(chǎn)中間投入品價(jià)格的動(dòng)態(tài)分析。通過表3 給出房地產(chǎn)業(yè)主要中間投入品部門，分析23 個(gè)與房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)子類的產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)的響應(yīng)程度。模型結(jié)果顯示，股價(jià)波動(dòng)對(duì)“38-文教、工美、體育和娛樂用品”部門與“86-計(jì)算機(jī)”部門影響較大，而對(duì)于包括“99-房屋建筑”“102-建筑裝飾和其他建筑服務(wù)”“82-電線、電纜、光纜及電工器材”“116-貨幣金融和其他金融服務(wù)”等在內(nèi)的、與房地產(chǎn)行業(yè)成本結(jié)構(gòu)直接相關(guān)的中間投入品部門商品價(jià)格的影響較?、?。

進(jìn)一步觀測(cè)過往研究關(guān)注較多的部分相關(guān)行業(yè)。在股票價(jià)格出現(xiàn)20%以上大幅波動(dòng)的情況下，“99-房屋建筑”價(jià)格僅上漲2%～4%（見圖5），而“116-貨幣金融和其他金融服務(wù)價(jià)格”下降幅度為2%左右（見圖6），股價(jià)變動(dòng)對(duì)于中間投入成本與交易成本的影響較為有限。整體而言，在本文研究區(qū)間內(nèi)的實(shí)證分析表明，股價(jià)漲跌對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)帶來的溢出效應(yīng)并不顯著。

表3 房地產(chǎn)行業(yè)的主要中間投入品部門

圖5 股價(jià)對(duì)房屋建筑價(jià)格的影響

圖6 股價(jià)對(duì)貨幣金融和其他金融服務(wù)價(jià)格的影響

（二）房市與股市的量?jī)r(jià)關(guān)系

1.房地產(chǎn)供給端與股價(jià)變動(dòng)。隨著股市的上漲，房地產(chǎn)企業(yè)的資本需求，即投資支出的規(guī)模不斷增加（見圖7），且相較于其他經(jīng)濟(jì)部門，房地產(chǎn)行業(yè)投資需求對(duì)股價(jià)波動(dòng)的響應(yīng)尤為突出③。具體來看，隨著2013—2015 年股市的上漲，房地產(chǎn)企業(yè)托賓Q值顯著提升，房地產(chǎn)資本投資增速快速增長(zhǎng)，由0.386 3、0.710 4 進(jìn)一步攀升至峰值1.754 4。在此環(huán)境下，一是房企發(fā)行相對(duì)較少的股票就可以獲取更多的投資品；二是股價(jià)上升帶來房企凈資產(chǎn)價(jià)值提升，使其從商業(yè)銀行獲取信貸資金的能力增加。在股市景氣的時(shí)段，在前述兩個(gè)效應(yīng)的共同作用下，房企對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資增速上升，帶來行業(yè)整體產(chǎn)能擴(kuò)張；而在2015 年股價(jià)暴跌后，房地產(chǎn)企業(yè)的投資增速則出現(xiàn)顯著下滑。

圖7 股市波動(dòng)情形下房地產(chǎn)資本投資增速的變化

股票市場(chǎng)的“價(jià)”與房地產(chǎn)供給端的“量”保持了高度趨同的變動(dòng)趨勢(shì)。從理論角度來看，可認(rèn)為股價(jià)變動(dòng)借道資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)與托賓Q 效應(yīng)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資本需求與投資規(guī)模存在較為直接的影響；股價(jià)非漸進(jìn)式的快速上揚(yáng)在一定程度上刺激了房地產(chǎn)行業(yè)投、融資規(guī)模，進(jìn)而推動(dòng)了行業(yè)在供給側(cè)的規(guī)模擴(kuò)張。

2.房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求端與股價(jià)變動(dòng)。從模型測(cè)算結(jié)果來看，2013—2015 年股市上漲較為顯著地帶動(dòng)了房地產(chǎn)需求的上升；而2015 年股市的快速下行也與房地產(chǎn)市場(chǎng)在需求端與供給側(cè)的增速下降呈現(xiàn)出高度的一致性。伴隨著股市的漲跌，房地產(chǎn)需求增速在本文研究區(qū)間內(nèi)由0.631 6、0.988 3、2.102 7 的漲勢(shì)于2016 年大幅回落至0.616 6，具體如圖8 所示。

圖8 股市波動(dòng)情形下房地產(chǎn)需求與供給增速的變化

此外，通過比較測(cè)算結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)的需求規(guī)模增速持續(xù)高于供給規(guī)模增速。需求與供給之比也隨著股價(jià)上漲而不斷提升，由2012 年的50%上漲到2015 年的76%；在股市下跌后則基本保持在76%左右的水平（見圖9）。這一發(fā)現(xiàn)或表明，在我國(guó)，股市上漲對(duì)居民部門帶來的財(cái)富效應(yīng)和投資組合效應(yīng)持續(xù)大于企業(yè)部門在相同沖擊因素影響下的托賓Q 效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。由此，股價(jià)上漲在一定程度上推動(dòng)了房地產(chǎn)部門“去庫(kù)存”。但即便如此，需求供給比例持續(xù)小于1 的測(cè)算結(jié)果表明，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)“產(chǎn)能過?！本置嬖诒疚牡难芯繒r(shí)段內(nèi)仍然沒有發(fā)生根本性的改變。

圖9 股市波動(dòng)情形下房地產(chǎn)市場(chǎng)需求與供給比例的變化

六、研究結(jié)論

遵循“由一般到特殊”的分析方法，本文采用有別于過往研究的路徑，以系統(tǒng)性分析房?jī)r(jià)決定因素及房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的量?jī)r(jià)傳導(dǎo)關(guān)系為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建符合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特征的金融動(dòng)態(tài)CGE模型，橫向與縱向相結(jié)合，實(shí)證研究2012—2016 年我國(guó)房市與股市之間多渠道、多層次的量?jī)r(jià)關(guān)系與傳導(dǎo)機(jī)理。本文研究結(jié)果表明：

第一，我國(guó)房市與股市間的價(jià)格關(guān)系方向上基本符合相關(guān)經(jīng)典理論研究結(jié)論，但程度上整體偏弱。同時(shí)，這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)論不僅適用于房地產(chǎn)終端市場(chǎng)的產(chǎn)成品價(jià)格，也同樣適用于房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條中的中間投入品價(jià)格。研究或表明：我國(guó)針對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的政策調(diào)控效力持續(xù)發(fā)酵，且已取得了一定的階段性成果；但值得關(guān)注的是，在市場(chǎng)波動(dòng)與高壓政策的共同擠壓下，房地產(chǎn)的資產(chǎn)泡沫仍未出現(xiàn)收縮，我國(guó)房?jī)r(jià)泡沫的質(zhì)地尤為“堅(jiān)硬”。

第二，房市與股市間的量?jī)r(jià)關(guān)系則表現(xiàn)出了與價(jià)格關(guān)系截然不同的特征。無論從供給側(cè)還是從需求端來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模變化與股價(jià)波動(dòng)之間均呈現(xiàn)高度相關(guān)性。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的投資與供給規(guī)模對(duì)股價(jià)波動(dòng)的響應(yīng)尤為顯著；另一方面，股市漲跌也持續(xù)影響著居民與企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的需求。進(jìn)一步對(duì)房市供需關(guān)系的深入分析表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求與供給比例與股價(jià)存在同向變化關(guān)系，股價(jià)大幅上漲在一定程度上推動(dòng)了房地產(chǎn)部門“去庫(kù)存”；但長(zhǎng)期測(cè)算結(jié)果顯示，房地產(chǎn)行業(yè)“產(chǎn)能過剩”的局面未發(fā)生根本改變，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任重道遠(yuǎn)。

第三，財(cái)富效應(yīng)、投資組合效應(yīng)、托賓Q 效應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)較為顯著地存在于中國(guó)的房股互動(dòng)關(guān)系中，而房市對(duì)于股市帶來的行業(yè)溢出效應(yīng)則響應(yīng)不足。本文研究為相關(guān)理論研究重點(diǎn)關(guān)注的傳導(dǎo)機(jī)制與效應(yīng)問題補(bǔ)充了實(shí)證參考與經(jīng)驗(yàn)事證。未來圍繞相關(guān)話題的研究可參考本文研究成果，以政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地域、時(shí)間等為維度，針對(duì)各類影響效應(yīng)的成因與過程展開進(jìn)一步的研究拓展與延伸。

結(jié)合本文研究，相關(guān)政策制定者與市場(chǎng)管理者可重點(diǎn)關(guān)注以下問題：

1.貨幣政策方面，應(yīng)考慮兼顧多重目標(biāo)，關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，正視“兩大蓄水池”之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，以穩(wěn)健中性為前提綜合考慮結(jié)構(gòu)性因素，實(shí)現(xiàn)貨幣資源的精準(zhǔn)配置。第一，應(yīng)在多目標(biāo)下堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期、形勢(shì)變化適時(shí)、適度地對(duì)貨幣供應(yīng)與利率進(jìn)行微調(diào)，這在宏觀上有利于打造經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展所需的貨幣環(huán)境，在微觀上有利于矯正市場(chǎng)，尤其是包括房市、股市等核心資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格體系與預(yù)期，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格維系在理性水平。第二，積極的財(cái)政政策與步調(diào)一致的金融監(jiān)管體系是執(zhí)行穩(wěn)健中性貨幣政策的必要保障，三者有機(jī)協(xié)同方能在通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格之間找到平衡。第三，在實(shí)施環(huán)節(jié)，相關(guān)貨幣政策工具應(yīng)避免“一刀切”，綜合考慮政策環(huán)境與調(diào)控對(duì)象內(nèi)生的結(jié)構(gòu)性差異，做到有的放矢。

2.市場(chǎng)管理方面，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，應(yīng)進(jìn)一步鞏固前期調(diào)控成果。一方面，堅(jiān)持“因地制宜”“因城施策”等結(jié)構(gòu)性管控策略，綜合考慮各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、物價(jià)水平、人口結(jié)構(gòu)等差異因素，制定差別化的房?jī)r(jià)調(diào)控政策，由下及上，抑制房地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大，維持房地產(chǎn)市場(chǎng)整體的平穩(wěn)運(yùn)行。另一方面，在房地產(chǎn)全面“去庫(kù)存”的大背景下，要重點(diǎn)監(jiān)控各地房?jī)r(jià)走勢(shì)，防止房?jī)r(jià)短期出現(xiàn)大幅下跌帶來“多米諾骨牌效應(yīng)”，對(duì)居民、企業(yè)、金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定發(fā)展帶來不利影響。而對(duì)于股票市場(chǎng)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注目前存在的“重發(fā)行輕監(jiān)管”現(xiàn)狀，加大對(duì)上市企業(yè)的督導(dǎo)力度，完善違規(guī)、不達(dá)條件企業(yè)退市機(jī)制，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，使股票市場(chǎng)成為一個(gè)長(zhǎng)期有效的價(jià)值投資渠道，充分發(fā)揮市場(chǎng)應(yīng)有的財(cái)富效應(yīng)，緩解當(dāng)前對(duì)房市投資過度集中的結(jié)構(gòu)性矛盾。

注釋：

①Armington 方程假設(shè)經(jīng)濟(jì)為實(shí)現(xiàn)最低成本，在境內(nèi)供給與進(jìn)口供給之間進(jìn)行優(yōu)化組合，見式（21）。

②SAM 矩陣即社會(huì)核算矩陣（Social Accounting Matrix，SAM）。SAM 矩陣刻畫國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系中各賬戶的平衡關(guān)系，采用流量概念，貨幣規(guī)模為流量單位進(jìn)行數(shù)據(jù)填充。表1行代表賬戶收入、列為賬戶支出。表中的收入與支出需平衡且對(duì)稱。

③因受版面限制，相關(guān)圖表不再逐一列出，主要研究結(jié)果見文字表述部分。