薛佳梓 蘇州大學(xué)

一、引言

為促進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，深港通沿用了滬港通的規(guī)則框架繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，更加注重科技企業(yè)，主要集中在創(chuàng)業(yè)板和中小板，標(biāo)的股票的范圍聚集于新興行業(yè)且發(fā)展特征突出。但在促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)向著更加開(kāi)放的方向發(fā)展的同時(shí)，提高了金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。這一特殊的制度背景下研究資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，對(duì)探索我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度及市場(chǎng)監(jiān)管等都具有重要的實(shí)踐意義。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

一些理論研究指出伴隨金融自由化，股票市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之降低。相較創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)散戶多、換手率高的特點(diǎn)，國(guó)際市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，更多遵循長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，信息處理能力更強(qiáng)。不同投資者所收集的信息是不完全且存在差異的，市場(chǎng)開(kāi)放可以為公司擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，增加的投資者能夠幫助完成市場(chǎng)上信息的收集，提高整個(gè)市場(chǎng)信息的準(zhǔn)確性（wang，2006）；同時(shí)隨著外國(guó)投資者持股份額的增加，他們會(huì)更好擔(dān)負(fù)起監(jiān)督作用（Li，2011）。香港的資本市場(chǎng)較為成熟，其擁有配套健全的法律法規(guī)，引導(dǎo)信息披露更加透明完善，并建立了良好的投資者保護(hù)機(jī)制。深港通開(kāi)通后內(nèi)地市場(chǎng)從香港引進(jìn)成熟的管理制度（韓致立，2016），規(guī)范內(nèi)地投資者的投資行為，從而有效緩解了股票市場(chǎng)的投機(jī)氛圍從而穩(wěn)定股票價(jià)格。因此，本文得出以下假設(shè)：

假設(shè)1：深港通的開(kāi)通有助于穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)性；

假設(shè)2：深港通通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)影響股價(jià)波動(dòng)性，即相較于投資者基礎(chǔ)薄弱的標(biāo)的公司，投資者基礎(chǔ)夯實(shí)的公司深港通開(kāi)通后的股價(jià)穩(wěn)定性作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

本文利用深港通開(kāi)通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分（DID）模型，具體形式如下：

其中，被解釋變量Volatilityi,t表示股票i 在t期的價(jià)格的波動(dòng)性；treatedi為虛擬變量，如果股票i為深港通標(biāo)的股票，treatedi取值為1，否則取值0；postt為時(shí)間虛擬變量，在深港通實(shí)施之前postt=0，實(shí)施之后postt=1；controlsi,t表示股票 i在 t期對(duì)應(yīng)的控制變量；vi和et分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和月度時(shí)間固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1、被解釋變量的衡量。本文參考李志生等（2015），采用每只股票月振幅衡量股價(jià)波動(dòng)性，計(jì)算方法如下：

其中，Volatilityi,t表示第i只股票在t月的波動(dòng)率，highi,t和lowi,t分別表示股票i在t月的最高、最低價(jià)，closei,t-1表示股票i在t-1月的收盤(pán)價(jià)。

2、解釋變量。treatedi×postt表示實(shí)驗(yàn)組在深港通機(jī)制實(shí)施后對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的凈影響。如果該統(tǒng)計(jì)量顯著且系數(shù)為負(fù)，表明深港通的推出對(duì)降低股價(jià)波動(dòng)性有明顯效果；反之，則表明深港通的推出加劇股價(jià)波動(dòng)性。

3、控制變量。借鑒許從寶（2016）等選取換手率（turnover）、滾動(dòng)市盈率（ttm）和市凈率（pb）、流通市值的對(duì)數(shù)（lnmv）為控制變量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

本文選取2016年2月至2019年12月的月度數(shù)據(jù)，以從未被剔除的首批深港通標(biāo)的股中的創(chuàng)業(yè)板股票作為實(shí)驗(yàn)組，在研究期間內(nèi)未被列入深港通標(biāo)的創(chuàng)業(yè)板股票為控制組。剔除以下情況的股票：（1）停牌時(shí)間達(dá)一個(gè)月及以上的個(gè)股；（2）剔除2016年12月以后上市的標(biāo)的股票；（3）剔除ST標(biāo)的股票。最終得到實(shí)驗(yàn)組70只標(biāo)的股票，控制組103只標(biāo)的股票。

從表1可以看出，在政策實(shí)施之后，實(shí)驗(yàn)組和控制組的Volatility指標(biāo)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差均明顯下降，且標(biāo)的股票波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差下跌程度大于控制組的波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，從描述性統(tǒng)計(jì)初步推斷深港通制度實(shí)施后降低了標(biāo)的股票的波動(dòng)性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）深港通實(shí)施對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)性的影響

首先從深港通對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性影響進(jìn)行估計(jì)，表2展示了DID模型的回歸結(jié)果，可以看出treatedi×postt的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，表明深港通實(shí)施之后，標(biāo)的創(chuàng)業(yè)板股票波動(dòng)性顯著降低。在控制變量方面，換手率、市凈率和市值對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，而滾動(dòng)市盈率不具有顯著性。

表1 實(shí)驗(yàn)組和控制組股價(jià)波動(dòng)的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 基礎(chǔ)回歸、不同投資者基礎(chǔ)下深港通開(kāi)通對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

（二）不同投資者基礎(chǔ)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

本文參照紀(jì)彰波（2016）在深港通實(shí)施前的兩年公司是否曾獲得QFII 持股，將總樣本分為兩個(gè)子樣本，曾獲QFII 持股代表深港通實(shí)施前投資者基礎(chǔ)廣泛，反之投資者基礎(chǔ)薄弱，并對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行比較。如果投資者基礎(chǔ)這一影響機(jī)制成立，那些在深港通實(shí)施前投資者基礎(chǔ)薄弱的標(biāo)的公司將會(huì)獲得更多的市場(chǎng)開(kāi)放紅利，其股價(jià)穩(wěn)定性在深港通后將獲得更顯著的提升。

表2展示了根據(jù)深港通實(shí)施前投資者基礎(chǔ)分組回歸的結(jié)果。在深港通實(shí)施前投資者基礎(chǔ)較好的子樣本中，除換手率在1%水平顯著，市凈率在5%水平下顯著外，其他變量均不顯著；而對(duì)于那些深港通實(shí)施前投資者基礎(chǔ)薄弱的標(biāo)的股票，交互項(xiàng)treatedi×postt在1%的水平下顯著為負(fù)。證明了深港通的實(shí)施通過(guò)擴(kuò)大公司股票投資者基礎(chǔ)、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)從而提高股價(jià)穩(wěn)定性的內(nèi)在作用機(jī)制。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)更改實(shí)驗(yàn)樣本對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)深港通資金集中流入的股票重新分組，采用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。選取深港通開(kāi)通后進(jìn)入過(guò)深股通每天的前十大資金交易活躍股名單的標(biāo)的股票作為實(shí)驗(yàn)組標(biāo)的，未進(jìn)入過(guò)前十大資金交易活躍股名單的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的股票作為控制組，得實(shí)驗(yàn)組標(biāo)的股票20只，控制組股票153只，重新進(jìn)行雙重差分實(shí)驗(yàn)。結(jié)果顯示，選取深股通資金集中流入的頭部股票作為實(shí)驗(yàn)組后，交乘項(xiàng)的結(jié)果顯著為負(fù)，說(shuō)明深港通開(kāi)通后，顯著降低了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)性，實(shí)驗(yàn)結(jié)論可靠①。

六、結(jié)論與政策建議

本文選取2016年2月至2019年12月創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)DID模型研究深港通對(duì)股票價(jià)格穩(wěn)定性的影響，發(fā)現(xiàn)深港通的實(shí)施降低了標(biāo)的股票波動(dòng)性，其機(jī)制是通過(guò)擴(kuò)大股票投資者基礎(chǔ)影響深港通對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定性程度。

為進(jìn)一步發(fā)揮深港通對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定促進(jìn)作用，提出以下意見(jiàn)：第一，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)從多層次多角度對(duì)開(kāi)放我國(guó)資本市場(chǎng)，豐富國(guó)際投資者進(jìn)入我國(guó)股市的投資渠道。第二，注重國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的改革。一方面，通過(guò)規(guī)范資本市場(chǎng)交易制度、信息披露制度來(lái)提高上市公司信披質(zhì)量，努力創(chuàng)造良好的證券投資環(huán)境；另一方面，要堅(jiān)持依法治市，對(duì)投資者加強(qiáng)教育，倡導(dǎo)其理性投資、價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。

注釋

① 因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示.