李迅雷

說到房地產(chǎn)，幾乎所有買過房的人都可以稱為“專家”，畢竟房子是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中最大類的資產(chǎn)，是可以用來“改變命運”的資產(chǎn)，誰沒有過刻骨銘心的研究呢？假如我認(rèn)為房地產(chǎn)有“泡沫”，那就得遭很多人罵，因為這涉嫌貶低他們的“資產(chǎn)價值”。最近，疫情還在延續(xù)，但深圳、杭州、南京、成都等一二線城市的房地產(chǎn)“火爆”得出人意料。為此，我提一些往事，談一些感想。

中國房地產(chǎn)：理性繁榮還是非理性繁榮

2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主席勒（RobertJ.Shiller）是我非常敬佩的經(jīng)濟學(xué)家，他是行為金融學(xué)的創(chuàng)始人之一。我從上世紀(jì)90年代初就研究中國資本市場，起初對于A股的估值水平長期偏高的現(xiàn)象難以理解，于是就試圖從行為學(xué)和心理學(xué)的角度去尋找答案。后來，終于找到了席勒這部驚世之作——《非理性繁榮》。

關(guān)于《非理性繁榮》這部書，還有一個經(jīng)典故事。1995年年末某天，美聯(lián)儲主席格林斯潘召集的專家一起交換了關(guān)于股市的看法，大家一致認(rèn)為，股市處于過熱階段，應(yīng)讓投資者注意，其中席勒教授把這個特殊階段稱為“非理性繁榮”（IrrationalExuberance）。兩天以后，美聯(lián)儲主席格林斯潘在一次私人性晚餐會上的演講，用“非理性繁榮”來形容當(dāng)時的股市。

雖然這只是一場非正式的演講，但發(fā)達國家的股市便“默契”地作了下跌反應(yīng)，日經(jīng)指數(shù)下降 3.2%，德國DAX指數(shù)下降4%，英國富時指數(shù)下降4%，美國道·瓊斯指數(shù)前半段交易下降2.3%。然而，管理層的警告只是在短時間內(nèi)讓投資者清醒一下，美國的股市繼續(xù)帶動全球股市向上。美國股市的真正下跌是在格林斯潘發(fā)出警告五年之后的2000年中旬才發(fā)生，而中國股市也跟隨著美國的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，直到2001年中旬才下跌。

記得我在2007年3月份的時候，認(rèn)為A股也出現(xiàn)了“非理性繁榮”，于是在《新財富》專欄上發(fā)表了《資產(chǎn)膨脹下的估值缺憾》一文，試圖從行為金融學(xué)的角度來解釋A股股價走向非理性的原因。

2009年，我在上海交大高金的一場研討會上，終于見到了席勒教授，當(dāng)時，全球正經(jīng)歷著美國次貸危機所導(dǎo)致的經(jīng)濟下行。他在演講中講到，“我很擔(dān)憂上海的房產(chǎn)價格”。我提問：您認(rèn)為中國的房子泡沫馬上破滅嗎？他回答說，不知道會不會破滅，但上海一直是跟紐約、倫敦比較，也許這個比較的參照標(biāo)桿不對，比如說倫敦、紐約的房價就已經(jīng)高估了，然而上海比它們還高估。美國加州房價與收入之比為8到10倍，而中國深圳的房價收入比達到36倍。

轉(zhuǎn)眼11年過去了，但深圳、上海的房價比當(dāng)時又漲了好多倍，看來，就中國而言，房價收入比不是衡量資本泡沫的很好指標(biāo)。例如，雖然深圳目前的房價收入比還是全國最高，但已經(jīng)從2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全國的房價收入比，卻從2010年的12.5上升到了13.3倍。（圖1）

換言之，雖然房價在漲，但居民收入幾乎也是同步上升的，而且，深圳又是全國性的移民城市，深圳的房價與深圳戶籍人口的收入關(guān)聯(lián)度不大。更何況，中國居民的實際可支配收入與公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)存在很大缺口，對此問題，王小魯教授與甘犁教授，包括我本人，都做過多年研究，所得出的結(jié)論都差異不大：缺口規(guī)模均為當(dāng)年GDP的10%以上。

而且，從房價收入比的走勢看，2010-2015年，實際上還是在“回歸理性”的，2015-2017年，則出現(xiàn)了“非理性”上漲，這與2015年的五次降準(zhǔn)、五次降息有關(guān)，經(jīng)濟存在“脫實向虛”現(xiàn)象。2018年至今，由于政策上嚴(yán)控房價，總體看，再次呈現(xiàn)“回歸理性”的趨勢。

對于房地產(chǎn)的估值方法，可以與股票類比，如果說買股票是買未來，買房子也是買未來。如果我們把房價/租金比看作是市盈率的話，市盈率又有靜態(tài)和動態(tài)之分，從靜態(tài)看，房價/租金比遠高于發(fā)達經(jīng)濟體，但中國的房子的“市盈率”似乎從來就沒有低過，因為幾乎沒有過熊市。

當(dāng)然，股市的估值還是取決于成長性，即P/E/G（G=盈利增長率乘以100），只要P/E/G小于1，就是非常有估值優(yōu)勢的。例如，P/E為30倍，如果每年盈利增速都超過30%，那么就很有估值優(yōu)勢了。但即便PEG達不到1，只要盈利增速超過股價的增速，那么，PE也還是能下降，去接近合理估值水平。

從房子的“市盈率”看，中國一直高于國外。發(fā)達國家樓市的房租收益率一般要高出房貸利率2-3個百分點，因為租金還得扣除稅費等，而中國一線城市目前的房租收益率不到2%，如上海樓市的市盈率為64倍，深圳為65倍，北京44倍，重慶36倍，遠低于5%（20倍）以上的房貸利率。

同時，在過去兩年里，除了北京和重慶房價租金比比較穩(wěn)定外，上海、深圳和杭州的房價租金比仍明顯上升，意味著泡沫還在加大。（圖2）

因此，就當(dāng)前而言，投資房地產(chǎn)的盈利模式還是得靠價差收益，與中國早期的股市類似，故中國房地產(chǎn)的泡沫還是明顯的。竊以為，用“非理性繁榮”來形容當(dāng)下樓市，應(yīng)該是客觀的，當(dāng)然，非理性繁榮不意味房價一定會下跌。

那么，反思一下，11年前，當(dāng)席勒認(rèn)為深圳、上海的房價收入比高過紐約二、三倍的時候，是否也進入了非理性繁榮階段呢？我認(rèn)為應(yīng)該還沒有。因為他當(dāng)時沒有考慮到中國的城市化進程那么快，北上廣深的人口大量流入，居民收入大幅增長，租金收入也水漲船高。那么，按照這個邏輯，再過10年看如今的深滬房價，是否還是屬于理性繁榮呢？

那就得看未來十年的我國超大城市的人口流量、收入增速和租金增長率了。人口而言，全國的城市化增速肯定會明顯放緩，深圳和廣州人口應(yīng)該還會繼續(xù)增長，上海、北京的戶籍人口估計負(fù)增長（人口老齡化），就看人口限制政策會否取消了。收入增速與GDP相關(guān)，未來十年GDP增速繼續(xù)下行；租金取決于供需關(guān)系，但總體漲幅也會趨緩。因此，我對目前中國樓市處于非理性繁榮階段的結(jié)論不變。

“剛性泡沫”會不會破？

大約在四年前，席勒教授的學(xué)生、上海交大高金副院長朱寧教授送我一本書，書名叫《剛性泡沫》。該書是他英文版出版后的中文版，而英文版的書名為ChinasGuaranteedBubble（中國被擔(dān)保的泡沫）。

朱寧提出的“剛性泡沫”概念包含兩層含義，第一層含義是，政府不斷向企業(yè)和投資者提供擔(dān)保，比如債券股就是顯性擔(dān)保，欠了債可以通過國有金融機構(gòu)以股權(quán)方式還債，在過去30年這種擔(dān)保對于中國經(jīng)濟高速發(fā)展做出非常大的貢獻。但如果政府一直通過提供擔(dān)保方式來刺激，或者吸引投資者，同時來扭曲經(jīng)濟金融體系中的風(fēng)險和收益之間的關(guān)系，結(jié)果很可能就會導(dǎo)致“最后的泡沫”。

第二層含義是，如果按現(xiàn)有經(jīng)濟增長模式進一步走下去，可能會導(dǎo)致中國發(fā)生大規(guī)模金融泡沫和崩盤，因為現(xiàn)有經(jīng)濟增長模式下，有一天債務(wù)增速一定超過企業(yè)盈利增速，最終的結(jié)果一定是泡沫。在結(jié)果給定的前提下，如果拖延時間越長，這個泡沫吹得越大，很可能帶來最后的風(fēng)險和今后對于下一代人，對于整個中國經(jīng)濟今后十年、二十年危機就會越大。

事實上，2016年開始，我國就大力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融和其他領(lǐng)域降杠桿的力度大幅提高。三大攻堅戰(zhàn)中，第一大就是防范經(jīng)濟風(fēng)險，房住不炒成為所有逆周期政策的最大前提。

從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的執(zhí)行效果看，應(yīng)該還是比較顯著，尤其在金融領(lǐng)域，金融機構(gòu)的杠桿率、表外業(yè)務(wù)、P2P等都得到了較好的規(guī)范。試想一下，如果沒有過去4年來的這些舉措，遇到當(dāng)前的疫情，恐怕金融風(fēng)險就會大幅上升。

如今，我國經(jīng)濟面臨的最大泡沫就數(shù)樓市了，畢竟我國樓市持續(xù)了20年的牛市，在全球任何一個國家，能持續(xù)10年的牛市就必然有泡沫，國內(nèi)A股持續(xù)兩年的牛市，就會出現(xiàn)較大泡沫且泡沫破滅，如2006-2007年，2015-2016年。而樓市泡沫之所以如此剛性，這與地方政府、金融機構(gòu)等諸多部門的利益嚴(yán)重捆綁有關(guān)，正如朱寧教授一語道破的那樣：ChinasGuaranteedBubble。

疫情以來，一二月份房地產(chǎn)銷售面積同比下降40%左右，不過3月份只下降了14%，銷量明顯開始走強，而且房地產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)了正增長，可謂一枝獨秀。同時，一季度股市也比較火爆，交易量大幅上升，基金申購規(guī)模大幅增加。雖然上證綜指跌了9%，但在全球股市跌幅榜上算跌得最少之一，深圳創(chuàng)業(yè)板還漲了4%左右。同時，3月份新增開戶人數(shù)達到190萬，這個數(shù)字接近2019年一季度的新增開戶人數(shù)。

但看一下實體經(jīng)濟，疫情以來，GDP增速下降6.8%，屬于該指標(biāo)有統(tǒng)計以來最低水平，批發(fā)零售額下降17%，住宿、餐飲下降35%，建筑業(yè)下降17%。因此，必須再次關(guān)注中國經(jīng)濟的“脫實向虛”現(xiàn)象了。

2015年，央行實施了五次降準(zhǔn)、五次降息的舉措，A股在上半年就漲了近一倍，到5000多點；隨后則是房價開始攀升，這也是中央為何要在2016年力推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、堅決去杠桿的原因。如果說2015年脫實向虛主要是因為實體經(jīng)濟的投資回報率下降了，金融創(chuàng)新下資本市場比實體經(jīng)濟的誘惑力更大，那么此次“疑似的脫實向虛”，則是因為疫情之下，不僅實體經(jīng)濟的整體回報率大幅下降了，而且還缺乏投資機會。

從國家統(tǒng)計局公布的環(huán)比數(shù)據(jù)看，3月份，一二三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比漲幅略有擴大，二手住宅銷售價格環(huán)比微漲。今年以來，杭州、深圳的房價漲幅較大，不少豪宅出現(xiàn)瘋狂搶購現(xiàn)象。

來自深圳中原的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月新房住宅網(wǎng)簽3152套，環(huán)比上漲279.8%，網(wǎng)簽面積32.38萬平方米，環(huán)比上漲279.9%。據(jù)券商中國記者調(diào)查，這一波買房的主力，很多來自于一些企業(yè)主。有業(yè)內(nèi)人士透露，近期深圳房價大漲的主要原因是，企業(yè)主全款買了房之后，可以用來做抵押低息貸款。而這一套利模式與地方政府頒布的疫情期間“中小微企業(yè)貸款貼息項目實施辦法”有關(guān)。

當(dāng)然，這只是某些城市的個案，不能把房價上漲的原因全部歸結(jié)為“貼息套利”。我以為還有其他兩大原因，而這兩大原因都屬于結(jié)構(gòu)性的。一是與我國人口的流向與分化有關(guān)，2019年，杭州人口比上年猛增55.4萬人，而深圳同比增加41.22萬人，成為全國人口流入最多的兩大城市。人口的大規(guī)模流入，增加了樓市需求。

二是與居民收入結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)，這些年來，高收入階層的收入增速大幅高于其他收入階層的收入增長，例如，根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計公報，2016-2019年，高收入組的人均可支配收入累計增長29%，而中等收入組的累計增長只有19%，絕對收入和相對收入之間的差距均在擴大。

這僅僅是抽樣調(diào)查的結(jié)果，實際差距要大很多，例如，我估算的2018年我國居民可支配收入未納入統(tǒng)計的隱性部分總額大約有13萬億元，其中大部分歸屬高收入階層。圖3是麥肯錫歷年發(fā)布的基于銀聯(lián)奢侈品交易數(shù)據(jù)做參考的《中國奢侈品消費報告》，據(jù)報告數(shù)據(jù)顯示，2000年中國人買走了全球1%奢侈品，2018年則買走了全球三分之一的奢侈品。（圖3）

這就是為何我不喜歡用房價收入比作為樓市估值指標(biāo)的原因，因為官方數(shù)據(jù)大大低估了高收入階層的實際購買力。那么，此次疫情，究竟會縮小收入差距，還是擴大收入差距呢？從國內(nèi)外的過去案例看，經(jīng)濟下行時實施寬松貨幣政策和積極財政政策的結(jié)果，通常都會擴大居民收入差距。

同時，如前所述，疫情期間，防控經(jīng)濟風(fēng)險被放在首位，樓市的穩(wěn)定，是地方政府、開發(fā)商、金融機構(gòu)和房子業(yè)主的共同利益所在，因此，我的結(jié)論是，疫情讓泡沫更剛性。至于泡沫會否最終破滅，答案是：肯定的，但非理性繁榮的延續(xù)時間則是不確定的。

寫到這里，我想，大家一定能理解4月17日的政治局會議為何再度重申“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。而在對策方面，今后可以通過如增加住宅用地的供給、大量空置的辦公樓改建住宅樓等方式來實現(xiàn)，可參見《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中的相關(guān)內(nèi)容。