張明

肺炎疫情的演進(jìn)、全球金融動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)衰退

根據(jù)世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，截至2020年4月24日，新冠病毒肺炎疫情全球確診人數(shù)達(dá)到262.6萬(wàn)人，死亡人數(shù)超過(guò)18.2萬(wàn)人。全球已經(jīng)有212個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)現(xiàn)肺炎確診病人。

美國(guó)、西班牙、意大利、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、伊朗與中國(guó)的確診人數(shù)分別達(dá)到83.0、21.3、19.0、15.0、13.8、12.0、8.7與8.4萬(wàn)人。本次肺炎疫情的嚴(yán)重程度已經(jīng)遠(yuǎn)超2003年的SARS疫情以及2014年的埃博拉疫情，成為自1918年西班牙流感以來(lái)全球最嚴(yán)重的公共衛(wèi)生事件。

從最新的疫情演進(jìn)來(lái)看，目前中國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡等亞洲國(guó)家的疫情已經(jīng)得到有效控制，但疫情在美國(guó)、西班牙、意大利、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等西方國(guó)家仍在快速蔓延。近日來(lái)，全球與美國(guó)的新增確診人數(shù)有所下降，給全球抗疫行動(dòng)帶來(lái)了一絲曙光。不過(guò)，疫情演進(jìn)還具有相當(dāng)大的不確定性。例如，疫情是否會(huì)在印度、非洲國(guó)家等公共衛(wèi)生條件較差的國(guó)家大肆蔓延？又如，本次疫情的持續(xù)時(shí)間是否會(huì)超過(guò)想象，在今年秋冬季節(jié)可能再度肆虐，以至于形成周期反復(fù)的特征？再如，無(wú)癥狀感染者的占比與分布究竟如何，未來(lái)是否會(huì)成為新一輪傳播的重要主體？

全球金融市場(chǎng)在2020年2月下旬至3月迎來(lái)一波劇烈動(dòng)蕩。具體表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國(guó)家股市與原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債與黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在波動(dòng)中上漲。在市場(chǎng)最動(dòng)蕩的一段時(shí)間里（3月9日至3月18日），發(fā)生了股票、國(guó)債、原油、黃金價(jià)格全面下跌的現(xiàn)象，背后的原因是機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模拋售各類資產(chǎn)導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。而隨著以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家央行開(kāi)啟了新一輪大規(guī)模貨幣寬松，迄今為止流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)消除，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格明顯反彈，美國(guó)股市也由持續(xù)暴跌模式轉(zhuǎn)為雙向盤整模式。

本輪疫情沖擊導(dǎo)致的全球金融動(dòng)蕩很可能仍未結(jié)束。一方面，肺炎疫情仍在全球范圍內(nèi)快速擴(kuò)散，疫情演進(jìn)尚未到達(dá)拐點(diǎn)。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)在2020年上半年將會(huì)顯著下行，基本面的弱化可能成為新一輪金融動(dòng)蕩的誘因。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在歷次美股熊市中，股指也不是一跌到底，而是在起起伏伏的波動(dòng)中逐漸下行。

筆者認(rèn)為，全球金融市場(chǎng)目前至少還有三個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：其一是過(guò)去10年蓬勃發(fā)展的美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)，投資者目前可能嚴(yán)重低估了可投資級(jí)別債券中最低級(jí)別債券（BBB級(jí)）的潛在風(fēng)險(xiǎn)；其二是南歐國(guó)家主權(quán)債市場(chǎng)，投資者目前可能嚴(yán)重低估了西班牙、意大利、希臘等國(guó)家主權(quán)債的潛在風(fēng)險(xiǎn)；其三是以阿根廷、土耳其、馬來(lái)西亞、南非為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，在大規(guī)模短期資本外流的沖擊下可能出現(xiàn)本幣貶值、外債違約、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌等問(wèn)題，甚至釀成金融危機(jī)。最近，阿根廷政府已經(jīng)宣布主權(quán)債違約，并提出了債務(wù)重組的方案。

全球經(jīng)濟(jì)在2020年負(fù)增長(zhǎng)已成定局，不確定的是下行幅度與持續(xù)時(shí)間。根據(jù)IMF2020年4月世界經(jīng)濟(jì)展望的預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2019年的2.9%下跌至2020年的-3.0%。2020年美國(guó)、歐元區(qū)、日本、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速將分別下跌至-5.9%、-7.5%、-5.2%、-7.0%、-7.2%與-6.5%。中國(guó)與印度的經(jīng)濟(jì)增速也將分別下跌至1.2%與1.9%。換言之，在2020年，全球經(jīng)濟(jì)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均會(huì)陷入衰退。

目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著如下四個(gè)重要的不確定性：

第一，本輪經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是V型、U型還是L型？如果是V型，那么歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)從2020年下半年起就能顯著反彈，經(jīng)濟(jì)衰退不足為慮。而如果是L型，那么我們面臨的可能會(huì)是與1929-1933年大蕭條類似的曠日持久的衰退。從2020年4月IMF的預(yù)測(cè)來(lái)看，目前其基準(zhǔn)情景仍是V性反彈，全球經(jīng)濟(jì)在2021年將會(huì)增長(zhǎng)5.8%。但事實(shí)上，2021年的增長(zhǎng)前景依然存在重大不確定性。

第二，在疫情基本得到控制后，以中美經(jīng)貿(mào)摩擦為代表的全球貿(mào)易摩擦是否會(huì)重新加??？如果這一情景成為現(xiàn)實(shí)，那么全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來(lái)呈現(xiàn)L型的概率將會(huì)顯著增加；

第三，全球原油價(jià)格未來(lái)如何變動(dòng)？是繼續(xù)下跌呢？在當(dāng)前水平上盤整呢？還是顯著反彈？全球原油價(jià)格的變動(dòng)無(wú)論對(duì)于石油輸出國(guó)還是全球金融市場(chǎng)的能源板塊而言均具有非常重要的意義；

第四，本次疫情會(huì)給2020年11月的美國(guó)大選產(chǎn)生何種影響？特朗普贏得連任的概率究竟是提高了還是下降了？至少?gòu)哪壳皝?lái)看，特朗普的民調(diào)支持率不降反升，反映了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)政府近期及時(shí)出臺(tái)的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃還是非常支持的。

2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著下行，財(cái)政政策亟待發(fā)力

目前肺炎疫情在中國(guó)國(guó)內(nèi)的蔓延基本上得到控制，但肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍在不斷顯現(xiàn)出來(lái)。2020年四個(gè)季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速前低后高沒(méi)有疑問(wèn)，問(wèn)題在于二季度經(jīng)濟(jì)增速能低到多少，三季度與四季度經(jīng)濟(jì)增速又能高到多少？2020年第一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能為-6.8%。筆者預(yù)計(jì)，第二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能反彈至2-3%，第三季度可能反彈至6%左右，而第四季度可能達(dá)到7%。如此來(lái)看，2020年全年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到3%左右。

從消費(fèi)、投資、凈出口三駕馬車的表現(xiàn)來(lái)看，2020年最困難的很可能是出口。隨著歐美經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)在今年二季度顯著下行，中國(guó)出口行業(yè)將會(huì)面臨嚴(yán)重的外需萎縮，在開(kāi)工復(fù)工后會(huì)面臨訂單不足的窘境?？紤]到疫情對(duì)消費(fèi)者心理預(yù)期的沖擊、以及對(duì)部分消費(fèi)者收入與工作機(jī)會(huì)的負(fù)面影響，即使疫情基本結(jié)束，消費(fèi)增速也很難迅速恢復(fù)到疫情爆發(fā)前的水平。市場(chǎng)預(yù)期的消費(fèi)“報(bào)復(fù)式反彈”力度可能較為有限。在三大投資中，基建投資增速一定會(huì)顯著反彈，因?yàn)榛ㄍ顿Y向來(lái)是中國(guó)政府進(jìn)行逆周期宏觀調(diào)控的重要抓手；房地產(chǎn)投資增速可能會(huì)繼續(xù)下行，因?yàn)榻衲曛袊?guó)政府全年逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)調(diào)控的概率很低；制造業(yè)投資增速可能會(huì)較為低迷，因?yàn)閮?nèi)需與外需今年都比較疲軟。

2020年前兩個(gè)月，中國(guó)CPI同比增速均超過(guò)5%，3月份CPI同比增速回落至4.3%。通脹高企的主要原因是豬肉價(jià)格快速上漲。在去年年底，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，隨著豬肉價(jià)格在2020年春節(jié)后逐漸回落，中國(guó)的CPI增速會(huì)隨之下行。不過(guò)，肺炎疫情造成的供給側(cè)沖擊，可能會(huì)推高食品等生活必需品的價(jià)格，從而使得CPI增速回落速度顯著放緩。例如，今年二季度的CPI增速可能依然保持在3.5%-4%的區(qū)間內(nèi)。較高的通貨膨脹水平會(huì)對(duì)央行降息（尤其是降低存款基準(zhǔn)利率）構(gòu)成一定程度的掣肘。

肺炎疫情可能導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力不容低估。一方面，2020年本來(lái)就是大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)的大年，預(yù)計(jì)今年畢業(yè)的大學(xué)、大專與高職畢業(yè)生高達(dá)870萬(wàn)；另一方面，這次疫情顯著沖擊了服務(wù)業(yè)與出口行業(yè)的中小企業(yè)，而這些中小企業(yè)原本就是解決就業(yè)的重要渠道，由此可能釋放出很多富余勞動(dòng)力。此外，在一段時(shí)間內(nèi)，湖北籍的農(nóng)民工與畢業(yè)生在就業(yè)方面可能會(huì)受到一定程度的歧視。

鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在肺炎疫情沖擊下顯著放緩，中國(guó)政府必然會(huì)采取擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)。不過(guò)，在應(yīng)對(duì)疫情造成的沖擊方面，財(cái)政政策要比貨幣政策有效得多。這是因?yàn)?，貨幣政策是一種總量政策，只能控制流動(dòng)性的多少，而很難控制流動(dòng)性的流向。因此，即使央行顯著放松貨幣政策，也很難保證流動(dòng)性能夠流向受到疫情沖擊嚴(yán)重的中小企業(yè)與中低收入群體。相比之下，財(cái)政政策的針對(duì)性能夠強(qiáng)得多，無(wú)論是轉(zhuǎn)移支付還是減稅降費(fèi)，都可以直接針對(duì)特定群體。因此，為了應(yīng)對(duì)本輪肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力，適宜的宏觀政策組合應(yīng)該是以財(cái)政政策為主，以貨幣政策為輔。

迄今為止，兩會(huì)還沒(méi)召開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策的預(yù)期還具有很大的不確定性。不過(guò)，4月17日召開(kāi)的政治局會(huì)議已經(jīng)表態(tài)，中國(guó)政府將會(huì)提高中央財(cái)政赤字占GDP比率、發(fā)行特別國(guó)債以及加大發(fā)行地方專項(xiàng)債的力度。筆者目前的預(yù)測(cè)是，今年中央財(cái)政赤字占GDP比率可能由2.8%提高至4.0%，由此將會(huì)釋放出1萬(wàn)億額外資金。今年抗疫特別國(guó)債規(guī)?？赡苓_(dá)到2萬(wàn)億左右。今年地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模可能在原有計(jì)劃規(guī)模上再新增2萬(wàn)億左右。換言之，今年財(cái)政方面可能新增5萬(wàn)億人民幣左右的資金，達(dá)到GDP的5.0%-5.5%上下。如此大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張有助于維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)地增長(zhǎng)。

不過(guò)，筆者建議，2020年財(cái)政政策的重點(diǎn)，首先應(yīng)該是對(duì)受疫情沖擊嚴(yán)重的企業(yè)與家庭進(jìn)行各種形式的轉(zhuǎn)移支付，以幫助他們順利渡過(guò)難關(guān)。相關(guān)政策可以包括針對(duì)性的減費(fèi)降稅、延遲繳納稅款或其他費(fèi)用、直接補(bǔ)貼、消費(fèi)券、現(xiàn)金支付等。有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)企業(yè)與家庭進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振作用，不如大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。的確如此，但我們也要看到，如果只搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的話，受益者只會(huì)是小部分企業(yè)與家庭，這雖然能夠提振經(jīng)濟(jì)增速，但卻不能解大多數(shù)企業(yè)與家庭的燃眉之急。從微觀主體的福利來(lái)看，本次中國(guó)的財(cái)政政策擴(kuò)張應(yīng)該首先進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，其次再進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。畢竟，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是手段而不是目的，中國(guó)政府的最終政策取向應(yīng)該是中國(guó)的國(guó)民福利最大化。

2020年中國(guó)政府仍有必要設(shè)置年度增長(zhǎng)目標(biāo)

4月17日，中央政治局會(huì)議對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的判斷是“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有，必須充分估計(jì)困難、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，切實(shí)增強(qiáng)緊迫感，抓實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)工作?！痹谏鲜雠袛嘞?，中央提出了“六保”（保居民就業(yè)、?；久裆⒈Ｊ袌?chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\(yùn)轉(zhuǎn)）的新提法。這凸顯了非常時(shí)期中國(guó)政府的底線思維。

2019年中國(guó)GDP增速為6.1%。在IMF最新出版的世界經(jīng)濟(jì)展望中，對(duì)中國(guó)2020年的增速預(yù)測(cè)僅為1.2%。筆者目前對(duì)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)為3.0%。無(wú)論如何，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的大幅放緩是必然的。當(dāng)前，市場(chǎng)上流行這樣一種觀點(diǎn)，即既然2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)顯著下行，且增長(zhǎng)前景具有較強(qiáng)的不確定性，那么中國(guó)政府應(yīng)該把工作重點(diǎn)放到穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)民生之上，而不必設(shè)定2020年的年度增長(zhǎng)目標(biāo)。

在之前撰寫的一系列文章中，筆者都反復(fù)強(qiáng)調(diào)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨巨大壓力，因此沒(méi)有必要為了實(shí)現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)而實(shí)施力度過(guò)大的逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因?yàn)檫@樣會(huì)造成巨大的成本與中長(zhǎng)期的副作用。不過(guò)，筆者認(rèn)為，中國(guó)政府仍有必要設(shè)置一個(gè)2020年年度增長(zhǎng)目標(biāo)。具體增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)在多少，可以討論，將其建立在各方認(rèn)可的測(cè)算水平上。目標(biāo)可以富有彈性、未必強(qiáng)制完成。但無(wú)論如何，年度目標(biāo)依然非常必要。

以下，筆者將從體制、經(jīng)濟(jì)、彈性三個(gè)維度，來(lái)論證2020年設(shè)定年度增長(zhǎng)目標(biāo)的必要性。

首先，從體制維度來(lái)看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制仍是一種行政計(jì)劃性依然濃厚的增長(zhǎng)型體制，需要一個(gè)年度增長(zhǎng)目標(biāo)來(lái)協(xié)調(diào)各方面資源。迄今為止，年度經(jīng)濟(jì)增速依然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的指揮棒，無(wú)論中央部委還是地方政府，很多經(jīng)濟(jì)工作都是以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為基礎(chǔ)開(kāi)展的。例如，財(cái)政政策與貨幣政策實(shí)施力度，很大程度上都圍繞著實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)增速而展開(kāi)。一旦離開(kāi)經(jīng)濟(jì)增速這個(gè)指揮棒，短期內(nèi)“條條”（中央部委）與“塊塊”（地方政府）都可能變得無(wú)所適從，不知道力量往何處使。當(dāng)然，有學(xué)者可能會(huì)說(shuō)，“六?！笨梢宰鳛榻衲旰饬空?jī)效的新指標(biāo)啊。不過(guò)，“六?！币粊?lái)涵蓋的目標(biāo)較多，二來(lái)其中有些目標(biāo)很難量化（例如民生、市場(chǎng)主體、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定與基層運(yùn)轉(zhuǎn)），不如年度經(jīng)濟(jì)增速這個(gè)指標(biāo)清晰明了。因此，2020年中國(guó)政府仍應(yīng)設(shè)定一個(gè)年度增長(zhǎng)目標(biāo)，以這個(gè)目標(biāo)為抓手來(lái)促進(jìn)六保的實(shí)現(xiàn)。

其次，從經(jīng)濟(jì)維度來(lái)看，六保的實(shí)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增速之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)，要確保六保得以實(shí)現(xiàn)，就必須追求一定的經(jīng)濟(jì)增速。筆者將從三個(gè)方面予以具體說(shuō)明。

第一，要實(shí)現(xiàn)2020年穩(wěn)定就業(yè)的目標(biāo)，就必須保持相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)增速。在“六穩(wěn)”與“六?！敝校ㄒ坏慕患褪蔷蜆I(yè)，這說(shuō)明了中央政府今年對(duì)就業(yè)問(wèn)題的高度重視?？紤]到今年畢業(yè)大學(xué)生人數(shù)達(dá)到870萬(wàn)，這次政治局會(huì)議提出，要“把高校畢業(yè)生就業(yè)作為重中之重”。此外，今年如果服務(wù)業(yè)與出口行業(yè)一些中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉，將會(huì)釋放出較大規(guī)模的勞動(dòng)力人群，對(duì)就業(yè)市場(chǎng)也會(huì)形成較大壓力。奧肯定律表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)之間存在顯著正相關(guān)。例如，中國(guó)人民大學(xué)劉元春教授的研究表明，中國(guó)GDP增速每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，新增就業(yè)為200萬(wàn)，但如果中國(guó)GDP增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)，則會(huì)減少就業(yè)400萬(wàn)。換言之，如果沒(méi)有一定速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)就業(yè)和保居民就業(yè)何從談起呢？

第二，適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠讓逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間變得更可持續(xù)。假定這次疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)沖擊的程度與時(shí)間長(zhǎng)度超出我們的想象，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)長(zhǎng)時(shí)間面臨低迷的國(guó)際環(huán)境，那么國(guó)內(nèi)逆周期宏觀政策的實(shí)施時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)。如果沒(méi)有一定的經(jīng)濟(jì)增速，我們將會(huì)很快就耗盡傳統(tǒng)政策空間。例如，如果沒(méi)有適度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的新增就業(yè)，就靠對(duì)居民發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼或消費(fèi)券，中國(guó)財(cái)政能夠支撐多久？再例如，如果沒(méi)有適度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)激活中小企業(yè)，光靠對(duì)企業(yè)的減稅降費(fèi)與轉(zhuǎn)移支付，中國(guó)財(cái)政能支撐多久？請(qǐng)注意，筆者并不反對(duì)對(duì)受疫情沖擊嚴(yán)重的企業(yè)與居民進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，而是強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增速對(duì)于逆周期經(jīng)濟(jì)政策可持續(xù)性的影響。

第三，要控制住中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也必須保證適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)增速。近年來(lái)中國(guó)政府雖然在持續(xù)開(kāi)展控風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的行動(dòng)，但應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)依然存在，并未得到顯著緩釋。疫情的爆發(fā)與擴(kuò)展，可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)再度上升。如果經(jīng)濟(jì)增速下降過(guò)快，那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可能被引爆。例如，地方政府債務(wù)是中國(guó)最重要的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)之一。我們衡量地方政府債務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)是債務(wù)規(guī)模與GDP的比率。如果經(jīng)濟(jì)增速下降過(guò)快導(dǎo)致分母縮小，那么地方政府債務(wù)將會(huì)變得更加沉重，甚至不可持續(xù)。換言之，要避免中國(guó)目前已經(jīng)很高的宏觀杠桿率不至于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有必要將中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在一定水平上。

再次，從彈性維度來(lái)看，2020年如果中國(guó)政府設(shè)定年度增長(zhǎng)目標(biāo)的話，的確應(yīng)該考慮到讓這個(gè)目標(biāo)富有彈性，而不是僵化的剛性指標(biāo)。的確，目前疫情的全球演進(jìn)、全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景等都具有很強(qiáng)的不確定性，這些不確定性最終都會(huì)影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這一前提下，即使設(shè)置了較低的年度增長(zhǎng)目標(biāo)（例如2%或3%），依然有可能實(shí)現(xiàn)不了的風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著，在2020年，如果是客觀原因?qū)е碌胤秸荒軐?shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，中央政府也不能因此而否定地方政府的工作。換言之，在非常時(shí)期，增長(zhǎng)目標(biāo)更像是一種愿景，而不是一種強(qiáng)制性的考核標(biāo)準(zhǔn)。但是，愿景還是有比沒(méi)有好。

綜上所述，盡管筆者也同意，從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)政府最終可能會(huì)放棄制定年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的做法，然而考慮到體制慣性、就業(yè)與增長(zhǎng)的高度相關(guān)性、疫情沖擊的持續(xù)性、防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等因素，2020年中國(guó)政府仍應(yīng)制定一個(gè)富有彈性的年度增長(zhǎng)目標(biāo)，將這個(gè)目標(biāo)作為一個(gè)愿景，來(lái)協(xié)調(diào)有關(guān)部門與地方政府的資源配置，最終確?！傲！钡捻樌麑?shí)現(xiàn)。

當(dāng)前中國(guó)貨幣政策不宜發(fā)力過(guò)猛

隨著肺炎疫情在國(guó)際范圍內(nèi)的快速擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景日益低迷。尤其是在2020年第2季度，美歐經(jīng)濟(jì)季度環(huán)比增速折年率甚至可能出現(xiàn)30-40%的負(fù)增長(zhǎng)。因此市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種越來(lái)越強(qiáng)的聲音，認(rèn)為今年外需萎縮將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)增長(zhǎng)，因而引發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)，甚至可能引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。為避免這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，中國(guó)政府必須跟隨歐美國(guó)家一起，實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激政策。不少海外投行已經(jīng)將2020年中國(guó)GDP增速調(diào)低至1-2%，并以此為由建議中國(guó)政府實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激政策。

不可否認(rèn)的是，2020年全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的確會(huì)遭遇巨大困難。肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的沖擊都是不容低估的。2020年中國(guó)消費(fèi)、投資與出口三駕馬車的表現(xiàn)均不容樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)顯著下降，潛在失業(yè)壓力也不容低估。因此，中國(guó)政府的確應(yīng)該實(shí)施較大力度的逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策。不過(guò)，筆者與上述觀點(diǎn)的不同之處在于，當(dāng)前中國(guó)政府更應(yīng)該依賴大規(guī)模財(cái)政寬松政策來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行與失業(yè)壓力，貨幣政策應(yīng)該適度寬松以維持貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定并配合寬松財(cái)政政策的實(shí)施。但是，考慮到中外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的不同以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策不宜發(fā)力過(guò)猛。對(duì)潛在大規(guī)模信用擴(kuò)張的負(fù)面作用，我們也應(yīng)該重視相關(guān)歷史教訓(xùn)。

首先，我們必須要看到，目前美國(guó)政府之所以實(shí)施史無(wú)前例、極其寬松的貨幣政策，是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)內(nèi)同時(shí)發(fā)生了金融動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)衰退。大量機(jī)構(gòu)投資者在同一時(shí)間大規(guī)模拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。因此，無(wú)論是大幅降息、無(wú)上限量化寬松，以及一系列新的流動(dòng)性供給舉措，直接原因都是通過(guò)緩解市場(chǎng)流動(dòng)性不足而可能導(dǎo)致的潛在金融機(jī)構(gòu)倒閉，避免金融動(dòng)蕩升級(jí)為金融危機(jī)。相比之下，雖然中國(guó)股市近期總體也在下跌，但國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)目前依然較為穩(wěn)定，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性依然充沛，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)融資成本并未顯著上升。在這種情況下，貨幣政策過(guò)快放松似乎沒(méi)有必要?？紤]到目前中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)并未出現(xiàn)動(dòng)蕩，且中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)哪壳伴_(kāi)始已經(jīng)進(jìn)入反彈階段，筆者認(rèn)為，中國(guó)央行應(yīng)該按照自己的節(jié)奏來(lái)進(jìn)行放松。這包括但不限于，一個(gè)季度左右一次的降準(zhǔn)（今年已經(jīng)有三次降準(zhǔn)）、沿著MLF-LPR-銀行貸款利率的方向進(jìn)行的降息（今年MLF與LPR利率有望累計(jì)下行40-60個(gè)基點(diǎn)）、更大力度更加頻繁的公開(kāi)市場(chǎng)操作等。

其次，眾所周知，這次肺炎疫情的爆發(fā)的確對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了很大的負(fù)面沖擊。例如，在消費(fèi)領(lǐng)域，交通、旅游、餐飲、娛樂(lè)等行業(yè)遭受重創(chuàng)；在生產(chǎn)領(lǐng)域，目前工業(yè)與建筑業(yè)開(kāi)工依然不足；在進(jìn)出口領(lǐng)域，出口企業(yè)從今年二季度起將會(huì)遭遇外需大幅收縮的挑戰(zhàn)。尤其值得擔(dān)憂的是上述行業(yè)中的中小企業(yè)。但問(wèn)題在于，僅憑貨幣信貸政策的大放松，這些中小企業(yè)的境況能否得到根本改善？商業(yè)銀行體系天生就是歧視中小企業(yè)的。在經(jīng)濟(jì)放緩、市場(chǎng)動(dòng)蕩、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的情況下，商業(yè)銀行即使把錢囤積在自己手中，也未必愿意向中小企業(yè)新增貸款。因此，在應(yīng)對(duì)疫情造成的結(jié)構(gòu)性沖擊時(shí)，具有轉(zhuǎn)移支付的財(cái)政政策才能發(fā)揮更加直接的效果。例如，針對(duì)受損企業(yè)進(jìn)行更大力度的減稅降費(fèi)、提供更多的補(bǔ)貼，甚至通過(guò)財(cái)政貼息直接降低中小企業(yè)融資成本等。

再次，我們也不應(yīng)該忽視肺炎疫情可能導(dǎo)致通貨膨脹率持續(xù)保持較高水平的風(fēng)險(xiǎn)。肺炎疫情既是需求側(cè)沖擊，也是供給側(cè)沖擊。相對(duì)于需求變動(dòng)，供給側(cè)沖擊的效應(yīng)可能更加持久。迄今為止中國(guó)CPI增速仍高于5%，主要原因是豬肉價(jià)格高居不下。不過(guò)，在未來(lái)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)正在抬頭。例如，肺炎疫情是否會(huì)影響今年的全球春耕，造成未來(lái)供給顯著下降？又如，近期豆粕、玉米、水產(chǎn)飼料等價(jià)格上漲明顯。再如，近期受疫情影響，市場(chǎng)傳聞越南已經(jīng)宣布禁止大米出口?？紤]到食品價(jià)格占中國(guó)CPI籃子比重較高，未來(lái)食品價(jià)格的上升可能會(huì)抵消原油價(jià)格的下跌，使得中國(guó)CPI增速繼續(xù)保持在較高水平。雖然央行通常關(guān)注剔除食品與能源價(jià)格的核心CPI走勢(shì)，但糧食價(jià)格上漲疊加疫情沖擊與失業(yè)率增加，其負(fù)面效果也不容低估。換言之，如果CPI增速持續(xù)保持在高位，那么中國(guó)央行在放松貨幣政策方面就會(huì)面臨一些掣肘因素。

第四，我們應(yīng)該重視2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后政策應(yīng)對(duì)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于中國(guó)政府對(duì)金融危機(jī)的潛在負(fù)面沖擊非常重視，采取了非常寬松的財(cái)政貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確在2010年出現(xiàn)了V型反彈。然而好景不長(zhǎng)，從2011年起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始持續(xù)下行。而為了消化四萬(wàn)億財(cái)政刺激與巨額銀行信貸產(chǎn)生的副作用（過(guò)剩產(chǎn)能、房?jī)r(jià)高企與地方債務(wù)），我們花了很長(zhǎng)時(shí)間。尤其是從2016年年底至今，中國(guó)政府進(jìn)行的“去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管”舉措才將中國(guó)金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)上升大致控制住，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的消化遠(yuǎn)未完成。如果現(xiàn)在再來(lái)一次貨幣與信貸的強(qiáng)刺激，我們防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的努力是否會(huì)面臨功虧一簣的危險(xiǎn)？換言之，在當(dāng)前進(jìn)行決策之時(shí)，中國(guó)政府尤其是注意把握好短期穩(wěn)增長(zhǎng)與中期控風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

第五，筆者想指出的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)家做各類預(yù)測(cè)，面臨很多不確定性，也存在不少偏誤。例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往根據(jù)自己調(diào)研形成的有限數(shù)據(jù)進(jìn)行推測(cè)；又如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)關(guān)注不夠；再如，國(guó)際投行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)通常波動(dòng)性很強(qiáng)，有時(shí)甚至出現(xiàn)超調(diào)，其目的是為了對(duì)政策與市場(chǎng)產(chǎn)生影響。而作為宏觀政策決策者，能夠接觸到的數(shù)據(jù)更加全面、掌握的證據(jù)更加充分，因此更應(yīng)該根據(jù)各方面資料進(jìn)行獨(dú)立、審慎研判。既要充分參考有關(guān)各方面的意見(jiàn)，又要具備獨(dú)立思考與批判性思維的能力。例如，對(duì)于市場(chǎng)熱議的2020年失業(yè)壓力，究竟會(huì)高到什么程度？應(yīng)該說(shuō)還是存在很多的不確定性。這就要求政府有關(guān)部門、智庫(kù)相關(guān)人員進(jìn)行持續(xù)、細(xì)致、緊密的跟蹤監(jiān)測(cè)。手里掌握的數(shù)據(jù)越細(xì)致越及時(shí)，制定決策的時(shí)候也就會(huì)更加自信更具定力。

第六，對(duì)于市場(chǎng)熱議的調(diào)低存款基準(zhǔn)利率，筆者有一些不同意見(jiàn)。支持者的邏輯是，調(diào)低存款基準(zhǔn)利率能夠降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，從而有助于商業(yè)銀行降低貸款利率。誠(chéng)然，調(diào)低存款基準(zhǔn)利率的確可以降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，但是否商業(yè)銀行就會(huì)因此而相應(yīng)降低貸款利率，其實(shí)存在很多不確定性。例如，中高收入家庭很多資產(chǎn)都并非以銀行存款的方式持有，而是以貨幣市場(chǎng)基金、理財(cái)產(chǎn)品等方式持有。換言之，對(duì)這些家庭而言，商業(yè)銀行的真實(shí)負(fù)債成本要高得多。即使存款基準(zhǔn)利率調(diào)降，這些新型負(fù)債的成本未必會(huì)顯著下降。而對(duì)農(nóng)村家庭、城市中低收入家庭、退休人群而言，他們有限的資產(chǎn)，的確很大比例以銀行存款的方式持有。換言之，調(diào)降銀行基準(zhǔn)存款利率，在收入分配方面對(duì)弱勢(shì)群體是不太有利的。又如，目前CPI增速高于5%，而基準(zhǔn)存款利率僅為1.5%，在這種情況下進(jìn)一步下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，其實(shí)是在向弱勢(shì)群體加稅。要降低商業(yè)銀行貸款利率，一方面可以通過(guò)MLF-LPR的渠道降息，另一方面則可以實(shí)施更具針對(duì)性的宏觀審慎監(jiān)管，鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)提供更低利率的貸款。指望通過(guò)調(diào)低基準(zhǔn)存款利率去誘導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)低貸款利率，無(wú)異于緣木求魚。

最后，筆者想強(qiáng)調(diào)的是，我并不是在反對(duì)逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨很大的下行壓力，中國(guó)宏觀政策，尤其是財(cái)政政策，應(yīng)該盡快發(fā)力?！把a(bǔ)短板”式的基建與新基建也應(yīng)該發(fā)力，但更應(yīng)考慮在建項(xiàng)目盡快復(fù)工與已審批項(xiàng)目盡快投產(chǎn)，而非短期內(nèi)倉(cāng)促上馬大量新項(xiàng)目（2008年危機(jī)后的教訓(xùn)仍歷歷在目）。畢竟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)出現(xiàn)在一季度，而全球經(jīng)濟(jì)的底部還未到來(lái)。這意味著我們面臨的不確定性要低于全球，在這種情況下，沒(méi)有必要對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策亦步亦趨。

綜上所述，下一階段中國(guó)的貨幣政策應(yīng)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展需要，有節(jié)奏、有針對(duì)性的放松，而非按照某些觀點(diǎn)所建議的那樣大放水與強(qiáng)刺激。我們不能把對(duì)沖疫情沖擊、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的重?fù)?dān)全部壓在中國(guó)央行身上。財(cái)政政策應(yīng)該更加積極，結(jié)構(gòu)性改革政策應(yīng)該加速推動(dòng)。肺炎疫情是一場(chǎng)重大災(zāi)難，我們?cè)趹?yīng)對(duì)災(zāi)難時(shí)應(yīng)該格外清醒、積極與審慎。