李瓊 羅丹程 沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

隨著上市企業(yè)再融資新規(guī)的出臺(tái)，以及我國(guó)對(duì)定向增發(fā)的條款限制，上市企業(yè)愈加傾向于利用可轉(zhuǎn)換債券的融資方式。目前，我國(guó)上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券規(guī)模都較大，伴隨著新的時(shí)代背景，越來(lái)越多的上市商業(yè)銀行選擇可轉(zhuǎn)換債券融資方式對(duì)資本進(jìn)行補(bǔ)充。

一、X企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資決策的動(dòng)因

一是融資政策的引導(dǎo)。2017年，我國(guó)也在頒布了再融資新規(guī)。與其他融資方式相比較而言，可轉(zhuǎn)債具有比較優(yōu)勢(shì)，即沒(méi)有發(fā)行時(shí)間間隔的條件限制優(yōu)勢(shì)、發(fā)行成本較低。通過(guò)分析數(shù)據(jù)，X企業(yè)2016年、2017年、2018年的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率分別為15.68%、15.73%、17.21%，連續(xù)三年高于盈利標(biāo)準(zhǔn)。

二是融資規(guī)模較大，債券定價(jià)靈活。X企業(yè)在2016-2018年期間，開(kāi)展了三次融資活動(dòng)。由于債券的后期轉(zhuǎn)換價(jià)格與其經(jīng)營(yíng)情況相關(guān)，并且調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格需經(jīng)過(guò)三分之二以上股東的同意，使得可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)更具有靈活性。

三是融資成本偏低，資金補(bǔ)充直接。X企業(yè)2016-2018年的三次融資行為中，X企業(yè)向未轉(zhuǎn)股的持有者支付的利息不計(jì)入應(yīng)納稅所得額。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券可以在轉(zhuǎn)換為股票后直接補(bǔ)充核心一級(jí)資本，一方面，可轉(zhuǎn)換債券給投資者賦予了更多選擇，另一方面，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)內(nèi)部核心資本可直接補(bǔ)充，但是對(duì)核心資本的補(bǔ)充是個(gè)緩慢的過(guò)程，需要結(jié)合轉(zhuǎn)股價(jià)格以及持有者的偏好來(lái)決定。

二、X企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債成效分析

本文借鑒郭秋雯（2020）的做法，利用事件分析法對(duì)X企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券短期市場(chǎng)成效進(jìn)行分析。

在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，X企業(yè)超額收益率的波動(dòng)頻率呈現(xiàn)出較低的態(tài)勢(shì)。然而，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，X企業(yè)超額收益進(jìn)而出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，累計(jì)超額收益率也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，這表明X企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)銀行本身具有短期的負(fù)面影響。但是，在事件發(fā)生日5天以后，X企業(yè)的超額收益率以及累積超額收益率都有所回轉(zhuǎn)。這也說(shuō)明負(fù)面影響是短期的，隨著市場(chǎng)對(duì)X企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模及盈利能力的逐漸認(rèn)可而不斷好轉(zhuǎn)。

X企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效果分析從兩個(gè)方面分析，一是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，二是對(duì)資產(chǎn)收益率的影響。在資產(chǎn)負(fù)債率影響方面，X企業(yè)發(fā)行百億元的可轉(zhuǎn)債促使資產(chǎn)負(fù)債率上升至新高，與行業(yè)均值相1.38個(gè)百分點(diǎn)。X企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在一定程度上降低了財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，防控銀行負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，減緩了銀行的償債壓力。在資產(chǎn)收益率影響方面，受2015-2016 年金融資產(chǎn)投資及中間業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的影響，X企業(yè)的資產(chǎn)收益率呈上升趨勢(shì)。X企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債間接地影響了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加了銀行對(duì)資本的使用效率。

三、X企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債存在的問(wèn)題

2019年1月18日，X企業(yè)大面積回售后，轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股部分的面值總額為2400萬(wàn)元，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，由于未轉(zhuǎn)股部分面值低于3000萬(wàn)人民幣，X企業(yè)轉(zhuǎn)債停止交易。

一是X企業(yè)核心資本不足。X企業(yè)面臨的第一大問(wèn)題便是核心資本不足問(wèn)題。2018年，X企業(yè)發(fā)布了關(guān)于“X企業(yè)轉(zhuǎn)債”回售的公告，回售資金占發(fā)行規(guī)模的近

90%。

二是X企業(yè)市場(chǎng)定位模糊。X企業(yè)成立之初時(shí)市場(chǎng)定位是營(yíng)業(yè)務(wù)包括投資公共基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、水質(zhì)量處理、水質(zhì)監(jiān)測(cè)、水表計(jì)量檢測(cè)、技術(shù)咨詢、供水工程設(shè)計(jì)等，是一家地方性國(guó)有企業(yè)。然而現(xiàn)實(shí)發(fā)展中，X企業(yè)存在著市場(chǎng)定位模糊的問(wèn)題，“壘大戶”現(xiàn)象層出不窮。

三是X企業(yè)資產(chǎn)配置錯(cuò)位。X企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)以及水質(zhì)處理與檢測(cè)業(yè)務(wù)。近年來(lái)，在市場(chǎng)流動(dòng)性周期性收緊背景下，X企業(yè)資產(chǎn)配置大量轉(zhuǎn)向同業(yè)及債券投資業(yè)務(wù)。

四、啟示

與其他融資方式相比較，可轉(zhuǎn)債融資確實(shí)具有諸多優(yōu)勢(shì)。但是，不能僅僅因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債具備的諸多優(yōu)勢(shì)而輕易盲目選擇融資工具。在此背景下，應(yīng)充分分析當(dāng)前形勢(shì)下企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，結(jié)合自身企業(yè)的特點(diǎn)和組織架構(gòu)，多維度地對(duì)比不同融資工具間的融資成本，實(shí)事求是地合理選擇融資方式。

另外，企業(yè)在選擇可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，要綜合考慮當(dāng)時(shí)所處的發(fā)行環(huán)境，合理選擇可轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)，所選擇的發(fā)行時(shí)機(jī)要有利于后期轉(zhuǎn)股的順利進(jìn)行。同時(shí)，企業(yè)在選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，務(wù)必做好條款的合理設(shè)計(jì)，此時(shí)，在設(shè)計(jì)條款時(shí)應(yīng)綜合考慮發(fā)行方和投資者的利益，力爭(zhēng)體現(xiàn)合作共贏的思想和最終的目標(biāo)。