黃 河

（中國交通建設股份有限公司，北京 100088）

一、財務戰(zhàn)略矩陣理論

財務戰(zhàn)略矩陣由美國學者加布里埃爾.哈瓦維尼和克勞德·維埃里在2000年提出，通過分析價值增長指標與資金余缺指標，評價公司的經(jīng)營與財務業(yè)績，并指導公司的財務戰(zhàn)略制定。與波士頓矩陣（市場增長率-相對市場份額矩陣）類似，財務戰(zhàn)略矩陣也采用四象限分析法。財務戰(zhàn)略頓矩陣認為一般衡量公司財務戰(zhàn)略的基本因素有兩個：即價值創(chuàng)造能力與資金供給能力。資金供給能力通過收入增長率與可持續(xù)增長率的差，衡量公司財務資金管理水平滿足生產(chǎn)經(jīng)營的程度。價值創(chuàng)造能力包括利潤情況、投資回報情況等，通過經(jīng)濟增加值或者（投資回報率-資本成本率）衡量公司的運營績效和價值狀況。財務戰(zhàn)略矩陣按照價值增長指標的正負與資金余缺指標的正負，將財務戰(zhàn)略分為四個象限（見圖1）。

圖1

根據(jù)財務戰(zhàn)略矩陣理論，當公司處于不同的象限時，采用不同的籌資、投資、股利分配戰(zhàn)略，具體來說：

當公司處于第一象限（價值增值、資金短缺），反映出公司業(yè)務發(fā)展需要充足的資金支撐，應通過增加外部借款、增加權益融資、減少股利分配等方式，增加資金供給，支持業(yè)務發(fā)展。

當公司處于第二象限（價值增值、資金盈余），反映出公司發(fā)展后勁不足，應通過投資實現(xiàn)業(yè)務多元化、擴大業(yè)務范圍等，加速經(jīng)營業(yè)務發(fā)展；或者通過增加股利支付、回購股份等方式，分配剩余現(xiàn)金。

當公司處于第三象限（價值減損、資金盈余），反映出公司業(yè)務發(fā)展不能創(chuàng)造價值，應通過資產(chǎn)重組、業(yè)務收縮、業(yè)務轉(zhuǎn)型等方式提高投入產(chǎn)出水平；或者通過降低資本成本、壓減成本費用等方式提質(zhì)增效，提高價值創(chuàng)造能力。

當公司處于第四象限（價值減損、資金短缺），反映出公司業(yè)務衰退，單純資金投入不能創(chuàng)造價值，應通過徹底退出、重組整合等方式進行業(yè)務重整和轉(zhuǎn)型。

二、中國交建（601800）財務戰(zhàn)略矩陣指標體系構建

（一）中國交建（601800）簡介

中國交建（601800）在香港、上海兩地上市，是中國第一家實現(xiàn)境外整體上市的特大型國有基建企業(yè)，中國建筑行業(yè)最具有代表性的公司之一。中國交建的業(yè)務范圍包括交通基礎設施的投資、建設、運營及城市綜合開發(fā)等，提供投資融資、咨詢規(guī)劃、設計建造、管理運營一攬子解決方案和一體化服務。中國交建積極響應國家“一帶一路”倡議，連續(xù)12年位居ENR全球最大國際承包商中企首位。2013年以來公司提出“五商中交”戰(zhàn)略，進行轉(zhuǎn)型升級和業(yè)務相關多元化發(fā)展。

（二）中國交建2013～2018年財務戰(zhàn)略矩陣指標構建

本文選取中國交建（601800）回歸A股后的公開披露年報財務數(shù)據(jù)（2013年～2018年）進行指標計算。根據(jù)財務戰(zhàn)略矩陣結構，選取投資回報率、加權資本成本率、銷售增長率、可持續(xù)增長率、經(jīng)濟增加值作為計算指標。

1.價值創(chuàng)造情況（投資回報率-資本成本率）。根據(jù)計算結果，2013年～2018年，中國交建投資回報率呈先下降后上升趨勢，加權資本成本率呈緩慢上升趨勢，投資回報率始終大于加權資本成本率，價值創(chuàng)造能力呈正向上升趨勢。

表1 2013～2018年投資回報率-資本成本率統(tǒng)計表

2.資金余缺情況（銷售增長率與可持續(xù)增長率），或收入成長性不足情況。根據(jù)計算結果，2013～2015年，公司銷售增長率>可持續(xù)增長率，屬于資金短缺狀態(tài)；2016、2018年，公司銷售增長率<可持續(xù)增長率，屬于資金盈余、收入增長承壓狀態(tài)（見表2）。

3.經(jīng)濟增加值（EVA）。由于中國交建為國資委管理的中央企業(yè)，按照國資委經(jīng)濟增加值考核辦法，經(jīng)濟增加值=稅后經(jīng)營凈利潤-調(diào)整后的資本總額×加權平均資本成本。可以看出，2013～2018年，中國交建經(jīng)濟增加值始終大于0，且呈持續(xù)上升狀態(tài)，顯示出公司價值創(chuàng)造能力一直處于較好水平（見表3）。

從表3財務指標計算結果來看，中國交建2013、2014、2015以及2017年屬于價值增值型資金短缺狀態(tài)，位于財務戰(zhàn)略矩陣第一象限；2016年和2018年屬于價值增值型資金盈余狀態(tài)，位于財務戰(zhàn)略矩陣的第二象限。

表2 2013～2018年銷售增長率-可持續(xù)增長率統(tǒng)計表

表3 2013～2018年經(jīng)濟增加值統(tǒng)計表

三、中國交建（601800）財務戰(zhàn)略矩陣應用分析

（一）價值增值—資金短缺型財務戰(zhàn)略分析

中國交建2013、2014、2015以及2017年屬于價值增值型資金短缺狀態(tài)，投資回報率大于資本成本率，經(jīng)濟增加值為正，但可持續(xù)增長率低于經(jīng)營增長率，收入成長性高于內(nèi)生增長率，公司從減少現(xiàn)金股利分配、增加外部借款、增加權益資本等方面實施財務戰(zhàn)略，緩解資金短缺，以達到提高可持續(xù)增長率，支撐業(yè)務發(fā)展的作用。

1.減少現(xiàn)金股利分配。2014年公司股利分配由以前年度的占合并報表中歸屬于上市公司股東凈利潤的25%降至20%，減少了現(xiàn)金股利的分配，以增加資金供給，支持公司轉(zhuǎn)型升級與業(yè)務發(fā)展。

2.增加外部借款。如2014年公司向銀行間市場交易商協(xié)會注冊并發(fā)行超短期融資券額度150億元人民幣，并完成中國交建國際評級工作，為海外融資做準備。2016年公司發(fā)行兩期超短期融資券60億元。2017年發(fā)行短期融資券40億元等。至2017年，公司綜合授信額度接近15000億元，為戰(zhàn)略升級及整體布局調(diào)整提供了堅實的保障。

3.增加權益資本。公司于2012 年即完成A股公開發(fā)行上市，募集權益資金近50億元，為業(yè)務結構調(diào)整和大力發(fā)展投資業(yè)務儲備豐富資金。2014年成功發(fā)行第一期永續(xù)中票，規(guī)模50億元。2015年公司成功發(fā)行11億美元3.5 %票息高級永續(xù)資本債券，有力支撐公司國際并購。2015年分兩期成功發(fā)行1.45億股優(yōu)先股，籌集資金145億元。2017年，組織所屬各單位發(fā)行永續(xù)債（中票）80余億元（見表4）。

（二）價值增值—資金盈余型財務戰(zhàn)略分析

從上述計算結果可以看出，2016年和2018年，公司經(jīng)濟增加值為正，能夠進行價值創(chuàng)造，但營業(yè)增長率小于可持續(xù)增長率，在財務戰(zhàn)略矩陣中呈資金盈余狀態(tài)，顯示出公司收入成長性不足。公司通過資金支持業(yè)務并購、支持對外投資、支持項目融資、支持新興業(yè)務發(fā)展等方式，促進營業(yè)收入的增長和業(yè)務范圍的擴大。根據(jù)2016年和2018年的年報可以看到公司采取了如下管理措施：

1.持續(xù)支撐企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、擴大業(yè)務范圍，持續(xù)擴大對外投資及并購。如2015年，完成收購在澳大利亞建筑企業(yè)中位列三甲的John Holland公司，獲得其強大的鐵路建設及營運管理能力，為中國交建開拓全球市場尤其是發(fā)達國家市場創(chuàng)造良機。2016年，公司完成對綠城中國的部分股權收購，成為綠城中國第一大股東，為中國交建房地產(chǎn)與施工聯(lián)動發(fā)展創(chuàng)造了條件。根據(jù)公司2018年披露年報，2018年末公司PPP、BOT投資形成的無形資產(chǎn)近2000億元，公司長期股權投資416.64億元，對外投資增長明顯（見表5）。

表4 2013～2018年對外籌資與留存收益統(tǒng)計表

表5 中國交建2013～2018對外投資變動表

2.持續(xù)分配股息。沿用持續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配政策，2016年每10股派息1.94元（含稅），2018年每10股派息2.31元。

表6 2013～2018年股利分配情況表

四、中國交建（601800）財務戰(zhàn)略發(fā)展建議

根據(jù)上述分析，從大的方向來說，自上市以后2013～2016年公司收入成長性高，創(chuàng)造價值能力不斷提升，而從2016～2018年公司收入的成長性逐漸減弱，價值創(chuàng)造能力需要持續(xù)加強，也存在一定的過度投資問題。從財務戰(zhàn)略矩陣提高銷售增長率與可持續(xù)增長率角度，對中國交建財務戰(zhàn)略提出發(fā)展建議。

（一）優(yōu)化財務資源分配，支持公司新興業(yè)務發(fā)展。公司傳統(tǒng)基建業(yè)務處于成熟期，屬于價值增值型資金盈余狀態(tài)，對應于財務戰(zhàn)略矩陣的第二象限，創(chuàng)造價值但收入增長承壓，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)、軌道、城市綜合開發(fā)等新興業(yè)務處于價值增值型資金短缺，收入增長潛力較大。因此，當公司處于新舊動能轉(zhuǎn)換時期時，在鞏固傳統(tǒng)業(yè)務市場份額的同時，應進一步加大財務資源傾斜力度，支持新興業(yè)務發(fā)展，助力公司轉(zhuǎn)型升級。

（二）控制對外投資規(guī)模與結構。公司投資業(yè)務處于發(fā)展期，屬于價值增值型資金短缺狀態(tài)，按照財務戰(zhàn)略矩陣理論應持續(xù)加大財務資源。但從財務報表數(shù)據(jù)看，公司投資業(yè)務形成的無形資產(chǎn)和長期應收款規(guī)模巨大，且大部分處于收入培育期，全生命周期內(nèi)的價值增值在短期內(nèi)無法體現(xiàn)，沒有形成良性的投資—回收—再投資的循環(huán)。因此，從投資回收和現(xiàn)金流的角度，當公司處于投資結構和投資資產(chǎn)處于高位時，應控制對外投資規(guī)模，調(diào)整優(yōu)化投資結構，盤活收現(xiàn)能力較差的投資資產(chǎn)，實現(xiàn)投資業(yè)務的良性循環(huán)發(fā)展。

（三）加強營運資本管理，盤活應收賬款與存貨。公司2013～2018年度基本上處于在財務戰(zhàn)略矩陣里屬于第二象限，收入增長率大于可持續(xù)增長率而資金短缺，其中部分原因在于公司應收賬款和存貨規(guī)模較大，占用資金較高，沒有實現(xiàn)更加高效的營運資本循環(huán)。因此，從營運資金管理角度，當公司處于應收賬款和存貨占用資金較大狀態(tài)時，應進一步加強營運資本管理，提高營運資金周轉(zhuǎn)效率。

（四）采取更加靈活的股利分配方案。在公司持續(xù)價值增值狀態(tài)，公司具備了向股東支付相對穩(wěn)定股利的能力，一方面應沿用持續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配政策，給投資者和資本市場良好的形象和穩(wěn)定的預期。另一方面，可以嘗試通過公司高管股利激勵、員工持股計劃等靈活方案，吸引和留住優(yōu)秀人才，激發(fā)管理層動力，進一步實現(xiàn)公司業(yè)務轉(zhuǎn)型升級和持續(xù)健康發(fā)展。

結論

本文以中國交建為例，結合財務戰(zhàn)略矩陣對其2013年來A股上市以來財務數(shù)據(jù)為基礎，構建財務戰(zhàn)略矩陣指標體系，從籌資、投資、分配角度分析中國交建財務戰(zhàn)略制定與執(zhí)行效果。結果表明，當公司處于收入成長性高階段，財務戰(zhàn)略從增加外部借款、增加權益資本、減少股息分配等方面有力的支撐了公司業(yè)務高于可持續(xù)增長率發(fā)展；當公司處于收入成長性不足階段，財務戰(zhàn)略從持續(xù)資金支撐企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、擴大業(yè)務范圍，持續(xù)擴大對外投資及并購、持續(xù)穩(wěn)定派息等方面促進公司業(yè)務發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級，從而驗證了中國交建財務戰(zhàn)略與公司戰(zhàn)略的適應性，也說明了建筑業(yè)財務戰(zhàn)略矩陣分析的可行性與實用性，并基于財務戰(zhàn)略矩陣在優(yōu)化財務資源分配、控制對外投資規(guī)模與結構、加強營運資本管理、盤活應收賬款與存貨等方面提出了未來發(fā)展建議，在一定程度上為建筑業(yè)公司財務戰(zhàn)略制定與評價提供一定參考。