宋 巖,李 帥,宋 爽

(煙臺(tái)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

股權(quán)質(zhì)押作為上市公司再融資的重要工具,在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。據(jù)初步統(tǒng)計(jì),滬深上市公司涉及股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量達(dá)到3000多家,部分公司第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例更是高達(dá)100%。在中國(guó)證券市場(chǎng)中,資金鏈斷裂、投資失敗、戰(zhàn)略決策錯(cuò)誤等狀況一旦發(fā)生,存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司所承受的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)呈指數(shù)倍上漲。股價(jià)持續(xù)下跌,不僅控股股東面臨著控制權(quán)喪失或被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也將受到嚴(yán)重影響。為防止上述狀況的出現(xiàn),存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司是否會(huì)采取更多的措施來(lái)進(jìn)行市值管理,在通過(guò)市值管理提升企業(yè)財(cái)務(wù)能力,增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)把控能力的同時(shí),將會(huì)采取何種措施避免股價(jià)異常波動(dòng),均值得我們研究。

市值管理是上市公司為穩(wěn)定、提升市值,通過(guò)戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理和投資者關(guān)系管理,將公司創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)價(jià)值的活動(dòng)有機(jī)地聯(lián)系起來(lái),使股價(jià)充分反映公司的內(nèi)在價(jià)值并努力實(shí)現(xiàn)以?xún)?nèi)在價(jià)值為支撐的市值最大化的管理活動(dòng)。(1)張濟(jì)建、苗晴:《中國(guó)上市公司市值管理研究》,《會(huì)計(jì)研究》2010年第4期。市值管理作為上市公司資本運(yùn)作的手段,在穩(wěn)定企業(yè)股價(jià)和實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化中扮演著重要角色。良好的市值管理,可以減少政策變化和市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響,繼而減少股價(jià)發(fā)生非正常波動(dòng)的可能性。基于此,我們提出合理假設(shè),企業(yè)大股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后,為了避免股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng),會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理。那么,股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的內(nèi)在作用機(jī)制究竟如何?對(duì)此需要進(jìn)行仔細(xì)研究。為了在利益風(fēng)險(xiǎn)叢生的資本市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟,除了股權(quán)激勵(lì)、股票回購(gòu)、并購(gòu)和投資者關(guān)系管理這些傳統(tǒng)手段外,企業(yè)是否可以采取其他更為隱蔽的方式?盈余管理能否成為企業(yè)提升市值的一種手段?企業(yè)是否會(huì)通過(guò)增加研發(fā)投入來(lái)進(jìn)行市值管理?這些都值得我們進(jìn)行更深層次的分析。

因此本文以行為—手段—經(jīng)濟(jì)后果為研究范式,以2013-2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象,在股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間架起橋梁,研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)市值管理可能存在的作用機(jī)理,探究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)進(jìn)行市值管理的手段,并站在研發(fā)投入和盈余管理的視角,研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)市值管理影響的具體途徑,從而揭開(kāi)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)市值管理之間的“黑箱”。

一

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究主要圍繞兩個(gè)方面展開(kāi)——正向影響和負(fù)面影響。高蘭芬認(rèn)為企業(yè)高級(jí)管理人員股權(quán)質(zhì)押比例越高,企業(yè)盈余管理系數(shù)越低,與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;(2)高蘭芬:《董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押之代理問(wèn)題對(duì)會(huì)計(jì)信息與公司績(jī)效之影響》,博士學(xué)位論文,(臺(tái)灣)成功大學(xué)會(huì)計(jì)研究所,2002年,第55頁(yè)。Yehetal通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押比率與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;(3)Yeh，Y.，C. Ko and Y. Su. “Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders: New Evidence from Taiwan”， Academia Economic Papers，Vol. 31, No.3 (June 2003), pp. 263～299.郝項(xiàng)超、梁琪從最終控制人角度驗(yàn)證了股權(quán)質(zhì)押會(huì)損害公司價(jià)值,同時(shí)提出股權(quán)質(zhì)押行為存在弱化激勵(lì)和強(qiáng)化侵占兩種效應(yīng);(4)郝項(xiàng)超、梁琪:《最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值么?》,《會(huì)計(jì)研究》2009年第7期。鄭國(guó)堅(jiān)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司,大股東占款程度更高。(5)鄭國(guó)堅(jiān):《大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值》,《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第9期。而從另一角度來(lái)看,也有不少學(xué)者指出股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的正面效應(yīng)。譚燕、吳靜以大股東股權(quán)質(zhì)押行為作為研究對(duì)象,對(duì)質(zhì)押品質(zhì)量在信貸決策中的治理效應(yīng)進(jìn)行分析,表明股權(quán)質(zhì)押存在質(zhì)押效用;(6)譚燕、吳靜:《股權(quán)質(zhì)押具有治理效用嗎?——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《會(huì)計(jì)研究》2013年第2期。李旎、鄭國(guó)堅(jiān)通過(guò)研究表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高,市值管理對(duì)利益侵占行為的治理效應(yīng)越強(qiáng);(7)李旎、鄭國(guó)堅(jiān):《市值管理動(dòng)機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占》,《會(huì)計(jì)研究》2015年第5期。王斌等發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后,為了避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,會(huì)更有動(dòng)力改善企業(yè)業(yè)績(jī);(8)王斌、蔡安輝、馮洋:《大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與公司業(yè)績(jī)》,《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2013年第7期。謝德仁等提出,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為將會(huì)降低公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。(9)謝德仁、鄭登津:《控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?》,《管理世界》2016年第5期。以上研究印證了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果中的正面影響。隨著資本市場(chǎng)中股權(quán)質(zhì)押行為的頻繁發(fā)生,一方面企業(yè)獲得大額融資進(jìn)行外部投資、內(nèi)部新建,但另一方面股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)也將減損企業(yè)價(jià)值。一旦外部環(huán)境變化,股價(jià)發(fā)生持續(xù)下跌,企業(yè)面臨被平倉(cāng)、被凍結(jié)甚至控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移等風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)異常波動(dòng)如同“多米諾骨牌”的第一張牌,將對(duì)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)產(chǎn)生毀滅性打擊。企業(yè)面對(duì)如此可怕的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),會(huì)坐以待斃,毫無(wú)舉措嗎?這顯然不切實(shí)際。市值管理作為企業(yè)日?；顒?dòng)中的重要一環(huán),在維持股價(jià)穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化中起著關(guān)鍵作用。劉國(guó)芳研究指出,上市公司通過(guò)市值管理可以提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力以及穩(wěn)定的盈利水平,同時(shí)還能有效降低企業(yè)面臨的被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn);(10)劉國(guó)芳:《上市公司市值管理動(dòng)因模型研究》,《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)》2010年第12期。施光耀等將市值管理的三個(gè)維度分為價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)以及價(jià)值關(guān)聯(lián),并指出通過(guò)市值管理可以更好地實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值。(11)施光耀、劉國(guó)芳、梁彥軍:《中國(guó)上市公司市值管理評(píng)價(jià)研究》,《管理學(xué)報(bào)》2008年第1期。因此,上市公司控股股東在股權(quán)質(zhì)押后,為了穩(wěn)定股價(jià),降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),會(huì)有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理。由此我們提出合理假設(shè):

H1:股權(quán)質(zhì)押后,上市公司更有動(dòng)力進(jìn)行市值管理。

在上述研究的基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步探究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后,企業(yè)采取怎樣的措施進(jìn)行市值管理。市值管理傳統(tǒng)手段主要體現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)、投資者關(guān)系管理、并購(gòu)重組、股份回購(gòu)等方面。文夢(mèng)涓運(yùn)用因子分析法構(gòu)建市值管理指標(biāo),以資本市場(chǎng)的弱有效性和資本營(yíng)銷(xiāo)理論為理論基礎(chǔ),驗(yàn)證了投資者關(guān)系管理對(duì)企業(yè)市值的正向影響;(12)文夢(mèng)涓:《上市公司投資者關(guān)系管理對(duì)市值管理績(jī)效影響的實(shí)證研究》,碩士學(xué)位論文,中南大學(xué)會(huì)計(jì)系,2013年,第40頁(yè)。徐昭以2007-2010年發(fā)生并購(gòu)的A股上市公司為研究對(duì)象,顯示并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)會(huì)對(duì)上市公司市值管理帶來(lái)更加積極的影響;(13)徐昭:《上市公司市值管理的有效性研究——基于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析》,《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2017年第1期。黃之駿等認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系,在一定區(qū)間內(nèi),企業(yè)通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。(14)黃之駿、王華:《經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值》,《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2006年第6期。上述舉措均為上市公司如何進(jìn)行市值管理指明了方向,但與此同時(shí),企業(yè)市值管理是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程,除了以上傳統(tǒng)舉措外,尤其是在發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押行為后,股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間是否還存在其他紐帶呢?研發(fā)投入和盈余操縱能否影響企業(yè)市值管理水平?股權(quán)質(zhì)押、盈余操縱和企業(yè)市值管理,三者之間是否存在傳導(dǎo)關(guān)系以及研發(fā)投入在股權(quán)質(zhì)押和市值管理之間的中介效用是否存在都值得我們仔細(xì)探究。

目前,單獨(dú)研究股權(quán)質(zhì)押、盈余操縱和市值管理的文獻(xiàn)已經(jīng)很豐富,也有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)質(zhì)押和盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了探究,但總體而言,研究股權(quán)質(zhì)押、盈余操縱和市值管理三者之間關(guān)系的研究成果較少。大部分學(xué)者對(duì)于盈余操縱的研究集中在動(dòng)機(jī)和方式兩個(gè)方面?，F(xiàn)有研究將盈余管理的動(dòng)機(jī)從三個(gè)維度展開(kāi)——契約關(guān)系動(dòng)機(jī)、資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)、政治資本動(dòng)機(jī)。Watts和Zimmerman通過(guò)研究證實(shí)了管理層會(huì)計(jì)政策選擇的“三大動(dòng)機(jī)”,即報(bào)酬契約、債務(wù)契約和政治成本。(15)Watts R L, Zimmerman J L.“Towards a Positive Theory of the Determination of Accounting Standards”. Accounting Review, Vol.53,No.1(April 1978),pp.112-134.此外,經(jīng)過(guò)一系列研究表明,盈余管理的動(dòng)機(jī)還包括平滑盈余,Chihetal提出盈余可預(yù)測(cè)假說(shuō),管理層為了避免利潤(rùn)的異常波動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響,會(huì)采用平滑盈余的方式來(lái)降低盈余的非正常波動(dòng)。(16)Chih H L，Shen C H，Kang F C. “Corporate Social Responsibility, Investor Protection, and Earning Management: Some International Evidence”,Journal of Business Ethics,Vol.79, No.2(June 2008), pp.179-198.林舒和魏明海通過(guò)實(shí)證研究也表明IPO公司為了通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核,會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱。(17)林舒、魏明海:《中國(guó)A股發(fā)行公司首次公開(kāi)募股過(guò)程中的盈利管理》,《中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》2000年第2期。于李勝通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在其他條件相同的情況下,新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布前后,長(zhǎng)期資產(chǎn)計(jì)提和轉(zhuǎn)回的盈余管理動(dòng)機(jī)下降。(18)于李勝:《盈余管理動(dòng)機(jī)、信息質(zhì)量與政府監(jiān)管》,《會(huì)計(jì)研究》2007年第9期。另一方面,也有很多文獻(xiàn)對(duì)盈余管理的影響因素進(jìn)行了探討。例如,杜興強(qiáng)等通過(guò)實(shí)證分析研究了女性高管比例對(duì)盈余管理的影響,發(fā)現(xiàn)女性高管比例和盈余管理之間存在倒U型關(guān)系。(19)杜興強(qiáng)、賴(lài)少娟、裴紅梅:《女性高管總能抑制盈余管理嗎?——基于中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《會(huì)計(jì)研究》2017年第1期。胥朝陽(yáng)和劉睿智研究發(fā)現(xiàn),提高會(huì)計(jì)信息可比性在一定程度上抑制了企業(yè)盈余管理的行為。(20)胥朝陽(yáng)、劉睿智:《提高會(huì)計(jì)信息可比性能抑制盈余管理嗎?》,《會(huì)計(jì)研究》2014年第7期。胡元木等從可操控R&D費(fèi)用角度,研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)操控R&D費(fèi)用可以有效提高盈余信息質(zhì)量。(21)胡元木、劉佩、紀(jì)端:《技術(shù)獨(dú)立董事能有效抑制真實(shí)盈余管理嗎?——基于可操控R&D費(fèi)用視角》,《會(huì)計(jì)研究》2016年第3期。姜付秀等以2002—2012年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)“誠(chéng)信”導(dǎo)向的企業(yè)文化對(duì)企業(yè)盈余管理具有抑制作用。(22)姜付秀、石貝貝、李行天:《“誠(chéng)信”的企業(yè)誠(chéng)信嗎?》,《會(huì)計(jì)研究》2015年第8期。

本文之前闡述了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)市值管理之間可能存在的顯著相關(guān)關(guān)系,而二者之間的作用路徑更值得我們進(jìn)行更進(jìn)一步的探究,此外大部分對(duì)于盈余操縱的研究集中在了動(dòng)機(jī)和方式兩方面,而對(duì)盈余操縱后的經(jīng)濟(jì)后果鮮有涉及。從邏輯上來(lái)說(shuō),股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行市值管理,那么盈余操縱這類(lèi)無(wú)需較大資本投入且見(jiàn)效顯著的手段很可能成為企業(yè)短時(shí)間內(nèi)提升市值的手段,其影響企業(yè)市值的效果是好是壞,都值得我們進(jìn)行研究。因此本文提出如下研究假設(shè)驗(yàn)證盈余操縱的中介效應(yīng)是否成立。

H2:股權(quán)質(zhì)押后,上市公司通過(guò)操縱盈余來(lái)進(jìn)行市值管理。

習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中指出,創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力,是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。從企業(yè)層面上來(lái)看,創(chuàng)新的持久性也是企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展的必備要素,企業(yè)通過(guò)增加研發(fā)投入提高創(chuàng)新水平,尋求合適的技術(shù)突破口,繼而達(dá)到提升企業(yè)業(yè)績(jī)的目標(biāo)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示,2017年全國(guó)研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)約為17606.1億元,同比增加1929.4億元,研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度為2.13%,相較去年增加0.02個(gè)百分點(diǎn),以上數(shù)據(jù)均表明國(guó)家對(duì)研發(fā)投入的重視。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下,中美貿(mào)易戰(zhàn)博弈的過(guò)程中,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不斷受到各類(lèi)因素的波及,而走出困境的主要途徑就是增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。那么何為核心競(jìng)爭(zhēng)力?本文將其定義為難以被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的、可以使企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力。如果說(shuō)技術(shù)創(chuàng)新水平是作為衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的標(biāo)桿,那么研發(fā)投入就是提高創(chuàng)新水平的主要驅(qū)動(dòng)力,Johnson & Pazderka早在1993年就指出研發(fā)投入能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升,繼而增強(qiáng)其在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。(23)Johnson L D，Pazderka B. “Firm Value and Investment in R&D”. Managerial and Decision Economics,Vol.14, No.1 (July 1993), pp. 15-24．近年來(lái)研發(fā)投入也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。目前很多研究表明研發(fā)支出對(duì)企業(yè)以及資本市場(chǎng)的正面促進(jìn)作用,例如,朱乃平等以2009-2011年高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象,通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新投入與企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效均呈顯著正相關(guān);(24)朱乃平、朱麗、孔玉生:《技術(shù)創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的協(xié)同影響研究》,《會(huì)計(jì)研究》2014年第2期。Bae等以日本、美國(guó)和德國(guó)的企業(yè)為研究對(duì)象,實(shí)證結(jié)果表明研發(fā)支出與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈正向相關(guān)關(guān)系;(25)Bae S C，Kim D. “The effect of R&D Investment on Market Value of Firm: Evidence from the US，Germany，and Japan,” Multinational Business Review, Vol(11), No.3(May 2003) ,pp.51-75．戴小勇和成力為使用門(mén)檻面板數(shù)據(jù)模型對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度和企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了研究,表明研發(fā)投入達(dá)到第一門(mén)檻值時(shí)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用尤為明顯。(26)戴小勇、成力為:《研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的門(mén)檻效應(yīng)研究》,《科學(xué)學(xué)研究》2013年第13期。以往文獻(xiàn)還分別從企業(yè)生產(chǎn)率、托賓Q、銷(xiāo)售收入、社會(huì)責(zé)任等方面證明了研發(fā)投入的促進(jìn)作用,但無(wú)人從股權(quán)質(zhì)押的視角研究其與市值管理的內(nèi)在關(guān)系。所以我們假定股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間存在一些紐帶,股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)會(huì)通過(guò)增加研發(fā)投入來(lái)提升企業(yè)績(jī)效,繼而保持股價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)影響市值?；谝陨?我們提出以下假設(shè):

H3:研發(fā)投入為股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的中介變量,三者存在傳導(dǎo)關(guān)系。

二

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將證明盈余操縱在股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的傳導(dǎo)機(jī)制,初始樣本選擇范圍包括2013-2017年間所有A股上市公司。在17054個(gè)觀測(cè)值的基礎(chǔ)上,我們進(jìn)行如下篩選:(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè);(2)為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性剔除ST、*ST的公司;(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失值較多的公司。最終得到有效樣本13807個(gè)。樣本所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、和訊網(wǎng)等資訊網(wǎng)站披露的公司年報(bào),并將其原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理,同時(shí)用Stata14和Spss24對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。同時(shí),為了避免極值的影響,本文對(duì)變量進(jìn)行了1%-99%水平的Winsorize縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文以市值管理作為被解釋變量,借鑒施光耀等在上市公司市值管理研究中心發(fā)布的市值管理效果評(píng)級(jí)指標(biāo)體系,(27)施光耀、劉國(guó)芳、梁彥軍:《中國(guó)上市公司市值管理評(píng)價(jià)研究》,《管理學(xué)報(bào)》2008年第1期。并根據(jù)滬深股市上市公司實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整,從價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩大維度出發(fā),構(gòu)建三級(jí)指標(biāo)評(píng)級(jí)體系,共計(jì)17個(gè)指標(biāo)。采用因子分析對(duì)測(cè)量市值管理水平的17個(gè)指標(biāo)進(jìn)行公因子提取,通過(guò)得分函數(shù)計(jì)算出企業(yè)市值管理綜合水平。指標(biāo)選取結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 市值管理指標(biāo)綜合選取

對(duì)17個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn),具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2, KMO=0.625>0.5,Sig<0.05,表明本文選擇的指標(biāo)具有合理性。

表2 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

根據(jù)特征值大于1的準(zhǔn)則,選取了前八個(gè)主成分為公因子。表3給出了主成分的初始特征根和方差貢獻(xiàn)率,累積方差貢獻(xiàn)率為76.475%,表明該綜合指標(biāo)可以代表企業(yè)市值管理水平。

表3 解釋的總方差

提取方法:主成分分析

2.中介變量

TACCi,t=△ASSETi,t+△CASHi,t+△LIABi,t

(1)

(2)

其中TACCi,t為i公司在第t年的總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn);ΔASSETi,t、ΔCASHi,t、ΔLIABi,t為i公司在第t年與t-1年的總資產(chǎn)、貨幣資金、總負(fù)債的變化額;ΔREVi,t、ΔRECi,t為i公司在第t年與t-1年的營(yíng)業(yè)收入、應(yīng)收賬款變化額;ASSETi,t為i公司在第t年的總資產(chǎn);PPEi,t為i公司在第t年的固定資產(chǎn)原值,得到的殘差作為盈余操縱的衡量指標(biāo)。

3.解釋變量

本文選擇的解釋變量為股權(quán)質(zhì)(PLD),當(dāng)上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)為1,不存在股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)為0。

4.控制變量

本文選擇的控制變量有:企業(yè)規(guī)模(SIZE)、股權(quán)集中度(SHRCR)、企業(yè)年齡(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)以及企業(yè)現(xiàn)金流(CASH)等,具體定義見(jiàn)表4。

表4 變量定義

(三)模型建立

為實(shí)證考察盈余操縱的傳導(dǎo)機(jī)制,我們構(gòu)造了以下兩個(gè)實(shí)證模型:

一方面,為考察控股股東股權(quán)質(zhì)押后是否對(duì)企業(yè)市值管理施加影響,在控制借款企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、年度等變量的基礎(chǔ)上,檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的關(guān)系,如(3)式所示：

Rock slowly got up fromthe mat,planning his escape.He hesitated a moment and thought.Things were not going well.What bothered himwas being held,especially since the charge against himhad been weak.He considered his present situation.The lock that held himwas strong,but he thought he could break it.

MVM=α0+α1PLD+α2SIZE+α3SHRCR+α4SOE+

α5CFO+α6AGE+∑αiYEARI+∑αiINDi+ε

(3)

另一方面,為了進(jìn)一步研究控股股東股權(quán)質(zhì)押后是否通過(guò)盈余操縱這一手段影響企業(yè)市值管理,我們運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法來(lái)考察。中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法有很多,溫忠麟等在綜合不同方法優(yōu)缺點(diǎn)基礎(chǔ)上,首次提出了一個(gè)中介檢驗(yàn)效應(yīng)程序,可以使發(fā)生第一類(lèi)和第二類(lèi)錯(cuò)誤的概率降低,同時(shí)還容易操作實(shí)施。(28)溫忠麟、張雷、候杰泰等:《中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序及應(yīng)用》,《心理學(xué)報(bào)》2004年第5期。后來(lái)隨著中介效應(yīng)的普及和發(fā)展,溫忠麟等在原來(lái)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修改。(29)溫忠麟、葉寶娟:《中介效應(yīng)分析:方法和模型發(fā)展》,《心理科學(xué)進(jìn)展》2014年第5期。本文采用該程序來(lái)檢驗(yàn)盈余操縱和研發(fā)投入的中介效應(yīng),具體方程如下面4-1、4-2、4-3和5-1、5-2、5-3所示：

(4-1)

(4-2)

(4-3)

(5-1)

(5-2)

(5-3)

檢驗(yàn)程序參見(jiàn)圖1。

步驟1:檢驗(yàn)系數(shù)α,若該系數(shù)不顯著,則判斷股權(quán)質(zhì)押與市值管理不存在相關(guān)關(guān)系,按遮掩效應(yīng)立論;若系數(shù)顯著,則表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)市值管理存在顯著影響,按中介效應(yīng)立論。無(wú)論是否顯著,均應(yīng)當(dāng)進(jìn)行步驟2。

步驟2:依次檢驗(yàn)系數(shù)β和λ,若二者均顯著,則表明盈余操縱的間接中介效應(yīng)顯著,若至少有一個(gè)不顯著,則用Bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)。

步驟3:檢驗(yàn)系數(shù)γ,如果不顯著,則表明盈余操縱的直接效應(yīng)不顯著,只存在間接效應(yīng);若γ顯著,則表明盈余操縱直接效應(yīng)顯著。

圖1 中介效應(yīng)檢驗(yàn)圖

三

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表5列示了模型中研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。市值管理水平的最大值為0.759,最小值為-0.435,說(shuō)明不同企業(yè)的市值管理水平差距很大。控股股東股權(quán)質(zhì)押的平均值為0.263,表明年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的觀測(cè)數(shù)占樣本總數(shù)的26.31%,進(jìn)一步印證了股權(quán)質(zhì)押這一行為在A股市場(chǎng)的普遍性。盈余操縱的最大值為0.908,最小值為-0.652,說(shuō)明樣本中向上調(diào)節(jié)盈余與向下調(diào)節(jié)盈余的現(xiàn)象均存在。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.074,表明有7.4%的樣本為國(guó)有企業(yè),說(shuō)明本文選取的樣本中國(guó)有企業(yè)占上市公司的比重并不高。公司規(guī)模的均值為22.097,最大值26.008,方差為1.290,說(shuō)明樣本公司規(guī)模差異較小。第一大股東持股比例最大值為0.755,均值為0.349,說(shuō)明上市公司股權(quán)集中度相對(duì)較高。現(xiàn)金流比率最大值為0.241,最小值為-0.1742,說(shuō)明不同上市公司的現(xiàn)金流比率存在較大差異。

表5 描述性統(tǒng)計(jì)

在表5的基礎(chǔ)上,根據(jù)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與否來(lái)分組描述各主要變量,總體來(lái)說(shuō),存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司與不存在該行為的公司在諸多方面都存在明顯差異。其中存在大股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司市值管理水平(0.011)明顯大于對(duì)照組(-0.007),并且在1%的水平上通過(guò)T檢驗(yàn)。這也初步驗(yàn)證了本文假設(shè)1,具體結(jié)果如表6所示。

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

構(gòu)建多元回歸模型對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),為避免多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響,針對(duì)被解釋變量、解釋變量、中介變量和主要控制變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn),各主要變量相關(guān)性系數(shù)基本上小于0.01,表明各變量間相關(guān)性弱,可繼續(xù)進(jìn)行回歸性分析。結(jié)果見(jiàn)表7。

(三)回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)

本文采用Stata14對(duì)滬深兩市2013-2017年所有上市公司進(jìn)行OLS回歸分析,表8為對(duì)假設(shè)H1檢驗(yàn)的多元回歸結(jié)果。

從以上樣本數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn),市值管理變量(MVM)與股權(quán)質(zhì)押變量(PLD)的系數(shù)為0.0175,且在1%顯著性水平下呈顯著正相關(guān)。這一結(jié)果有力地證明了存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司確實(shí)更有動(dòng)力進(jìn)行市值管理,因此H1通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)

步驟1 檢驗(yàn)回歸方程4-1的系數(shù)α是否顯著,檢驗(yàn)結(jié)果如表9第1列。

表6 分組變量描述

表7 相關(guān)性分析

注:左下角為Pearson相關(guān)系數(shù);*,**,***分別表示在10%,5%,1%水平下顯著。

步驟2 檢驗(yàn)回歸方程4-2的系數(shù)β和4-3的系數(shù)λ,檢驗(yàn)系數(shù)如表9第2、3列。

步驟3 檢驗(yàn)回歸方程4-3的系數(shù)γ,檢驗(yàn)系數(shù)如表9第3列。

由表9可知,股權(quán)質(zhì)押與市值管理顯著性系數(shù)為0.0175,在1%的水平下顯著,由此可以按中介效應(yīng)立論;隨后依次檢驗(yàn)盈余操縱與市值管理的顯著性系數(shù)β、盈余操縱與市值管理的顯著性系數(shù)λ,分別為0.0142和0.0984,且均在1%的水平下顯著,所以不需要進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn),可以直接檢驗(yàn)系數(shù)γ的顯著性。由表9第3列可知,系數(shù)γ在1%的水平下顯著,且βλ與γ同號(hào),則盈余操縱屬于部分中介效應(yīng),本文假設(shè)2成立。

3.假設(shè)3的檢驗(yàn)

檢驗(yàn)步驟同上,回歸結(jié)果見(jiàn)表10。

股權(quán)質(zhì)押與市值管理顯著性系數(shù)為0.0175,在1%的水平下顯著,由此可以按中介效應(yīng)立論。隨后分別對(duì)β和λ的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示5-3中研發(fā)投入與股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)β不顯著,所以需要進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn),結(jié)果見(jiàn)表11。

表8 股權(quán)質(zhì)押與市值管理

注:*,**,***分別表示在10%,5%,1%水平下顯著。

表9 盈余操縱中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表10 研發(fā)投入中介效應(yīng)檢驗(yàn)

注:*,**,***分別表示在10%,5%,1%水平下顯著

表11 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表11檢驗(yàn)結(jié)果,第一行bs-1表示間接效應(yīng)結(jié)果,第二行bs-2表示直接效應(yīng)結(jié)果。系數(shù)0.003為正,表明βλ相乘符號(hào)為正。間接效應(yīng)的置信區(qū)間為(0.001,0.005),不包括0,即間接效應(yīng)存在且顯著,可以繼續(xù)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

最后我們對(duì)5-3中γ的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn),如果顯著且βλ與γ同號(hào),則表明存在部分中介效應(yīng)。由表12可知,γ顯著且符號(hào)為正,表明研發(fā)投入的中介效應(yīng)成立,本文假設(shè)3成立。

表12 γ系數(shù)顯著性檢驗(yàn)

四

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文對(duì)盈余操縱和研發(fā)投入的中介效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證,具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表13、14。

由表13、14檢驗(yàn)結(jié)果可知,研發(fā)投入中的Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為3.364,大于5%顯著性水平上的臨界值0.97,屬于部分中介,可以得出研發(fā)投入的中介效應(yīng)成立的結(jié)論。類(lèi)似的,盈余操縱Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為6.103,大于5%顯著性水平上的臨界值0.97,也表明在控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)進(jìn)行市值管理的過(guò)程中,盈余操縱的中介效應(yīng)成立,與本文假設(shè)結(jié)論基本保持一致。

由于中小板、主板與創(chuàng)業(yè)板的公司性質(zhì)各方面的差異性,本文實(shí)證結(jié)果可能受其影響,因此剔除創(chuàng)業(yè)板公司的樣本,僅對(duì)中小板和主板的公司進(jìn)行回歸,結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵性變量的顯著性不受影響。

為排除股權(quán)質(zhì)押與市值管理指標(biāo)之間內(nèi)生性的影響,選取t年行業(yè)質(zhì)押水平均值(IND-PLD)作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸,回歸結(jié)果與上文保持一致。本文研究假設(shè)能夠通過(guò)檢驗(yàn),具有良好的穩(wěn)定性和可靠性。

五

本文以2013-2017年滬深上市公司為研究對(duì)象,基于“行為—手段—經(jīng)濟(jì)后果”的研究范式,從研發(fā)投入和盈余操縱的視角上,揭示了大股東股權(quán)質(zhì)押后影響企業(yè)市值管理的途徑,從而揭開(kāi)了股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的“黑箱”。實(shí)證結(jié)果表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)市值管理之間呈現(xiàn)顯著相關(guān)性,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)更有動(dòng)力進(jìn)行市值管理,在這個(gè)過(guò)程中企業(yè)研發(fā)投入和盈余操縱發(fā)揮著部分中介效用。

根據(jù)研究結(jié)論,提出以下幾點(diǎn)建議:(1)由實(shí)證結(jié)果可知,股權(quán)質(zhì)押后,為了穩(wěn)定股價(jià)和降低風(fēng)險(xiǎn),盈余操縱也成為了企業(yè)市值管理的手段。盈余操縱是一把“雙刃劍”,我們無(wú)法刨除掉企業(yè)特質(zhì)、行業(yè)影響等諸多因素后簡(jiǎn)單來(lái)衡量這類(lèi)手段的好與壞,運(yùn)用得當(dāng),可以通過(guò)盈余管理來(lái)增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性,促進(jìn)企業(yè)發(fā)展,而運(yùn)用不當(dāng),對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的操縱也能使之成為企業(yè)掩蓋真實(shí)財(cái)務(wù)情況的“遮羞布”。因此,一方面不僅企業(yè)內(nèi)部需要加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè),提高職業(yè)操守,另一方面政府等監(jiān)管部門(mén)也需要對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)督。(2)研發(fā)投入作為股權(quán)質(zhì)押與市值管理的傳導(dǎo)機(jī)制,需要引起企業(yè)和政府的重視。一方面在研發(fā)準(zhǔn)備階段及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,將失敗概率降到企業(yè)可接受程度;另一方面,政府也可出臺(tái)相關(guān)補(bǔ)貼政策,緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力。

本文的研究也存在一定的局限性。股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)市值管理之間的紐帶是復(fù)雜的、多樣的,而我們僅討論了研發(fā)投入和盈余操縱兩類(lèi)情況,因此未來(lái)可以在本文基礎(chǔ)上做更深層次的分析討論。

表13 企業(yè)研發(fā)投入中介效應(yīng)檢驗(yàn)

CoefStd ErrZP>|Z| Sobel0.003235880.000961813.3640.00076723 Goodman-1 (Aroian)0.003235880.000962473.3620.00077361 Goodman-20.003235880.000961163.3670.00076089

CoefStd ErrZP>|Z| a coefficient0.0026390.0007783.390960.000696 b coefficient1.22610.04556626.90780 Indirect effect0.0032360.0009623.364350.000767 Direct effect0.0161260.0040443.987960.000067 Total effect0.0193620.0041534.662323.1e-06 Proportion of total effect that is mediated: 0.16712797Ratio of indirect to direct effect: 0.20066465Ratio of total to direct effect: 1.2006646

表14 企業(yè)盈余操縱中介效應(yīng)檢驗(yàn)

CoefStd ErrZP>|Z| Sobel0.003911080.000640866.1031.042e-09 Goodman-1 (Aroian)0.003911080.000641876.0931.106e-09 Goodman-20.003911080.000639846.1139.804e-10CoefStd ErrZP>|Z| a coefficient0.0275280.0041916.567945.1e-11 b coefficient0.1420790.00860416.51240 Indirect effect0.0039110.0006416.102891.0e-09 Direct effect0.0154510.0041173.753.000175 Total effect0.0193620.0041534.662323.1e-06 Proportion of total effect that is mediated: 0.2020013Ratio of indirect to direct effect: 0.25313488Ratio of total to direct effect: 1.2531349