●趙國(guó)華 陳 巖

1944年7月在美國(guó)新罕布什爾州的布雷頓森林市，召開(kāi)了的“聯(lián)合和聯(lián)盟國(guó)家國(guó)際貨幣金融會(huì)議”。會(huì)議通過(guò)了“布雷頓森林協(xié)定”，這標(biāo)志著國(guó)際貨幣制度進(jìn)入了布雷頓森林體系時(shí)代。在這種制度下，美元既是美國(guó)的貨幣，同時(shí)又是作為儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際清償力的國(guó)際貨幣，美國(guó)承擔(dān)著美元按照固定價(jià)格兌換黃金的義務(wù)。美元的雙重身份，是布雷頓森林體系的根本特點(diǎn)，同時(shí)也是其根本缺陷。滿足世界貿(mào)易不斷增長(zhǎng)的需要和美元與其他國(guó)家貨幣的保持固定比價(jià)中間的矛盾——也就是人們所熟知的“特里芬悖論”，最終導(dǎo)致了1973年布雷頓森林體系的瓦解。上世紀(jì)80年代以后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，美元在國(guó)際貨幣體系中重又占據(jù)了統(tǒng)治地位，但由于美國(guó)不再承擔(dān)美元按照固定價(jià)格兌換黃金的義務(wù)，這使得國(guó)際貨幣體系產(chǎn)生了非均衡的特點(diǎn)。在這個(gè)體系中美元處于中心的地位，美元充當(dāng)了世界貨幣的角色，這種現(xiàn)象被稱為美元本位。那么，美元本位為美國(guó)帶來(lái)了哪些收益呢？同時(shí)，美元本位又為美國(guó)帶來(lái)了哪些問(wèn)題呢？本文將對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行一些探討。

一、美元本位為美國(guó)帶來(lái)的收益

在布雷頓森林體系時(shí)代，美國(guó)在大多數(shù)年份都保持了貿(mào)易順差，美國(guó)向全球提供美元貸款使世界其他國(guó)家獲得美元，美國(guó)則獲得了貿(mào)易利益和信貸收益。在布雷頓森林體系解體后，尤其是上世紀(jì)80年代以后，美國(guó)的經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，世界其他國(guó)家則通過(guò)經(jīng)常賬戶順差來(lái)獲得美元。世界其他國(guó)家，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體和中東石油國(guó)家獲得了美元之后又將這些美元購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債等金融資產(chǎn)，這樣美元實(shí)現(xiàn)了全球的循環(huán)。

世界其他國(guó)家為什么要購(gòu)買美國(guó)的金融資產(chǎn)呢？原因有兩個(gè)。第一個(gè)原因，美國(guó)的金融資產(chǎn)能夠帶來(lái)收益，世界其他國(guó)家購(gòu)買美國(guó)的金融資產(chǎn)希望能夠得到收益，就如同人們有了錢購(gòu)買股票用來(lái)投資希望獲得收益一樣。第二個(gè)原因，美元是世界貨幣，在進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融的交易中必然要用到美元，因此世界其他國(guó)家為了保證本國(guó)與美國(guó)以及其他國(guó)家之間的國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融的順利進(jìn)行，必然要保留一定的美元儲(chǔ)備。這些美元也用來(lái)購(gòu)買了一些流動(dòng)性和收益性兼顧的美國(guó)金融資產(chǎn)，就如同人們往往留有一些活期存款用于日常開(kāi)支一樣。

我們討論的是美元作為世界貨幣為美國(guó)帶來(lái)的收益和問(wèn)題，顯然指的是第二種原因的美元。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，截止到2018年，世界美元外匯儲(chǔ)備達(dá)到了66175億美元。因此我們就需要計(jì)算這66175億美元的世界美元外匯儲(chǔ)備為美國(guó)帶來(lái)了多少收益和哪些問(wèn)題。

（一）利差收益

我們假設(shè)這66175億美元的世界美元外匯儲(chǔ)備都購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債。這樣假設(shè)的原因有兩個(gè)。第一個(gè)原因，就像前面闡述的，世界美元外匯儲(chǔ)備需要購(gòu)買一些流動(dòng)性和收益性兼顧的美國(guó)金融資產(chǎn)，因此，具有這種特點(diǎn)的美國(guó)國(guó)債就成為了世界美元外匯儲(chǔ)備的首要選擇。實(shí)際上，超過(guò)三分之一的美國(guó)國(guó)債都是由世界其他國(guó)家購(gòu)買的，世界其他國(guó)家購(gòu)買占美國(guó)國(guó)債總額的比例從1995年的20%上升到2018年的35%（見(jiàn)表1）。另外，世界美元外匯儲(chǔ)備中很大部分是各個(gè)國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金，這些主權(quán)財(cái)富基金選擇投資金融資產(chǎn)首要的考慮就是安全性，在所有的美國(guó)金融資產(chǎn)中，美國(guó)國(guó)債的安全性是最高的，所以這些主權(quán)財(cái)富基金的首要選擇便是美國(guó)國(guó)債。美國(guó)國(guó)債在世界其他國(guó)家在美國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所占比例最大。因此可以說(shuō)，世界美元外匯儲(chǔ)備的很大一部分是用來(lái)購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債。第二個(gè)原因，即使世界美元外匯儲(chǔ)備的一部分沒(méi)有選擇購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，而是為了得到更高的收益率選擇了購(gòu)買美國(guó)公司股票、美國(guó)公司債券、政府支持企業(yè)債券等其他金融資產(chǎn)，但這些金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)債，因此如果考慮風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因素，美國(guó)公司股票、美國(guó)公司債券、政府支持企業(yè)債券的收益率在長(zhǎng)期內(nèi)應(yīng)該和美國(guó)國(guó)債的收益率相差不大。所以，基于上面兩個(gè)原因，我們假設(shè)這66175億美元的世界美元外匯儲(chǔ)備都購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債來(lái)估算美元作為世界貨幣為美國(guó)帶來(lái)了多少利差收益是可以接受的。

表1 世界其他國(guó)家購(gòu)買占美國(guó)國(guó)債總額的比例

2.我們來(lái)計(jì)算美元作為世界貨幣為美國(guó)帶來(lái)的利差收益。世界美元外匯儲(chǔ)備購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債，相當(dāng)于將這些美元借給了美國(guó)政府。美國(guó)政府用這些美元來(lái)支付政府的各項(xiàng)開(kāi)支，同時(shí)，美國(guó)政府需要支付國(guó)債利息。我們假設(shè)世界美元外匯儲(chǔ)備沒(méi)有購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，那么，美國(guó)政府在政府收入不足以支付政府開(kāi)支時(shí)，為了維持政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，可能就需要從銀行貸款支付貸款利息。在現(xiàn)實(shí)中，世界美元外匯儲(chǔ)備購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債，從機(jī)會(huì)成本角度考慮，美國(guó)政府實(shí)際上就節(jié)省了貸款利息。這樣，貸款利息和國(guó)債利息的差額就構(gòu)成了美元作為世界貨幣為美國(guó)帶來(lái)的利差收益。由于世界美元外匯儲(chǔ)備購(gòu)買美國(guó)國(guó)債往往選擇十年期國(guó)債作為投資的金融資產(chǎn)，所以，我們用美國(guó)十年期國(guó)債利率作為世界美元外匯儲(chǔ)備購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的利率；同時(shí)，我們用美國(guó)銀行貸款利率作為貸款利率來(lái)計(jì)算美元作為世界貨幣為美國(guó)帶來(lái)的利差收益（見(jiàn)表2）。從表2可以看出，美元作為世界貨幣在一些年份為美國(guó)帶來(lái)了幾百億美元最高時(shí)1000多億美元的收益。

（二）通貨膨脹收益

表2 美國(guó)利差收益 （單位：億美元）

由于貨幣是商品交換的媒介，因此，世界其他國(guó)家擁有的美元實(shí)際上代表了這些國(guó)家對(duì)美國(guó)商品的索求權(quán)。世界美元外匯儲(chǔ)備雖然會(huì)得到購(gòu)買美元金融資產(chǎn)所帶來(lái)的收益，但同時(shí)也會(huì)面臨美國(guó)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的上升，世界美元外匯儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)商品的索求權(quán)的價(jià)值也會(huì)下降。因此，對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，這會(huì)帶來(lái)通貨膨脹的收益。雖然近十幾年來(lái)，美國(guó)的通貨膨脹率并不高，但由于世界美元外匯儲(chǔ)備的迅速增加，美國(guó)每年都能得到幾百億美元甚至上千億美元的通貨膨脹收益（見(jiàn)表3）。當(dāng)然，如果美國(guó)出現(xiàn)通貨緊縮，世界美元外匯儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)商品的索求權(quán)的價(jià)值則會(huì)提高，美國(guó)則會(huì)產(chǎn)生通貨緊縮的損失。但實(shí)際上，美國(guó)通貨膨脹的年份遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于通貨緊縮的年份，因此美國(guó)得到的通貨膨脹收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通貨緊縮的損失。

表3 美國(guó)通貨膨脹收益 （單位：億美元）

（三）美國(guó)的匯率變動(dòng)收益

計(jì)算美元作為世界貨幣為美國(guó)帶來(lái)的收益還有一個(gè)因素需要考慮，那就是匯率因素。持有美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家在持有美元期間，如果美元相對(duì)于該國(guó)貨幣貶值，那么持有美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家在將手中的美元兌換成本國(guó)貨幣時(shí)，就會(huì)發(fā)生兌換損失，而美國(guó)則會(huì)獲得匯率變動(dòng)收益；如果美元相對(duì)于該國(guó)貨幣升值，那么持有美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家在將持有的美元兌換成本國(guó)貨幣時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生兌換收益，而美國(guó)則會(huì)帶來(lái)匯率變動(dòng)損失。這是只考慮只有一個(gè)持有美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家的情況。如果考慮多個(gè)持有美元外匯儲(chǔ)備的國(guó)家的情況，就需要用到有效匯率的概念。

一個(gè)國(guó)家的有效匯率在數(shù)值等于這個(gè)國(guó)家的貨幣與這個(gè)國(guó)家所有貿(mào)易伙伴國(guó)的貨幣名義匯率，以各貿(mào)易伙伴國(guó)的貿(mào)易比重作為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。一個(gè)國(guó)家的有效匯率能夠較為全面地反映這個(gè)國(guó)家貨幣對(duì)外的價(jià)值。表4給出了1995年到2018年美國(guó)有效匯率貶值率和美國(guó)匯率變動(dòng)收益的數(shù)值。從表4可以看到，由于美國(guó)有效匯率的變動(dòng)，有的年份給美國(guó)帶來(lái)很多的收益，而有的年份，則帶來(lái)了一些的損失。但總體看，美國(guó)有效匯率的變動(dòng)為美國(guó)帶來(lái)的受益要大于帶來(lái)的損失。

表4 美國(guó)匯率變動(dòng)收益 （單位：億美元）

（四）美國(guó)的總收益

從上面的討論可以看出，美元本位為美國(guó)帶的總收益等于利差收益、通貨膨脹受益、匯率變動(dòng)收益之和。表5給出了從1995年到2018年美元本位為美國(guó)帶的總收益。從表5可以看出，有些年份美元本位為美國(guó)帶來(lái)少則幾百億多則幾千億元的總收益。有些年份則帶來(lái)了一些損失，但總體上看，美國(guó)得到的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于損失。

表5 美元本位為美國(guó)帶來(lái)的總收益 （單位：億美元）

二、美元本位為美國(guó)帶來(lái)的問(wèn)題

美元本位為美國(guó)帶來(lái)很多收益的同時(shí)，也為美國(guó)帶來(lái)了一些問(wèn)題。下面就來(lái)分析美元本位為美國(guó)帶來(lái)了哪些問(wèn)題。

（一）美元本位帶來(lái)了美國(guó)債務(wù)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)埋下了隱患

美元作為世界貨幣，產(chǎn)生了這樣的循環(huán)：美國(guó)購(gòu)買了世界其他國(guó)家的商品、勞務(wù)和各種資源，其他國(guó)家得到了美元；之后，世界其他國(guó)家用手中的美元購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債等美國(guó)金融資產(chǎn)，為美國(guó)政府債務(wù)帶來(lái)了大量的融資。隨著這種循環(huán)的不斷進(jìn)行，美國(guó)政府的債務(wù)也越來(lái)越多。從1995年到2018年，美國(guó)政府債務(wù)余額從41075億美元增加到177599億美元，增長(zhǎng)了4倍多（見(jiàn)圖1）。美國(guó)政府債務(wù)總額占美國(guó)GDP的比重從53.77%增長(zhǎng)到86.66%（見(jiàn)表6）。雖然美國(guó)通過(guò)借債促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是美國(guó)政府沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了隱患。

1.引發(fā)了人們對(duì)于美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，美國(guó)依靠借債刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式前景堪憂。美國(guó)通過(guò)財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字的雙赤字來(lái)促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在過(guò)去的30年間，這種模式的確為美國(guó)帶來(lái)了長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是隨著美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重，人們也越來(lái)越擔(dān)憂美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。2011年8月，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將美國(guó)的長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA級(jí)下調(diào)至AA+級(jí)，這是美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)歷史上首次從AAA級(jí)下調(diào)。這意味著美國(guó)國(guó)債不再是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的”金融資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債的融資成本將可能不再低廉，而且美國(guó)可能將面臨不能再無(wú)限制地發(fā)行國(guó)債的局面。美國(guó)依靠借債刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式前景將會(huì)很大不確定性，這成為了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的隱患。

2.巨額政府債務(wù)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在陷入惡性循環(huán)的隱患。由于美國(guó)政府存在巨額債務(wù)，因此每年僅僅債務(wù)利息就達(dá)幾千億美元之多。受金融危機(jī)的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年持續(xù)低迷，美國(guó)政府的財(cái)政入不敷出。為了維持政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，美國(guó)政府不得不借新債還舊債。由于債務(wù)支出超過(guò)法定上限，美國(guó)聯(lián)邦政府被迫一度于2013年10月關(guān)門。2018年，聯(lián)邦政府竟經(jīng)歷了三次關(guān)門事件，分別是1月、2月、12月。在這種情況下，美國(guó)能夠采取的措施可能只是減少政府開(kāi)支或者美聯(lián)儲(chǔ)增持美國(guó)國(guó)債投放貨幣。美國(guó)減少政府開(kāi)支，可能會(huì)使金融危機(jī)后依靠政府開(kāi)支艱難度日的美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，引起稅收進(jìn)一步減少、財(cái)政收支進(jìn)一步惡化的惡性循環(huán)；美聯(lián)儲(chǔ)增持美國(guó)國(guó)債投放貨幣，則會(huì)引起美國(guó)通貨膨脹的隱憂，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的惡性循環(huán)。

圖1 1995—2018年美國(guó)聯(lián)邦政府負(fù)債總額（億美元）

（二）美元本位帶來(lái)了美國(guó)失業(yè)率的增加

在布雷頓森林體系時(shí)代，美國(guó)充當(dāng)了全球的銀行資本家，美國(guó)在保持貿(mào)易順差的同時(shí)，向全球提供美元信貸，美國(guó)獲得了貿(mào)易利益和信貸收益。在布雷頓森林體系解體后，美國(guó)則成為了全球的風(fēng)險(xiǎn)資本家，美國(guó)向全球購(gòu)買商品使得美國(guó)的經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，新興經(jīng)濟(jì)體和中東石油國(guó)家通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差獲得了美元之后又將這些美元購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債等金融資產(chǎn)，在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)進(jìn)行了大量對(duì)外直接投資，這些投資具有較高的收益率，而美國(guó)國(guó)債等金融資產(chǎn)的收益率則相對(duì)較低，這樣美國(guó)獲得了巨額投資收益。但是，在美國(guó)獲得巨額投資收益的同時(shí)，美國(guó)也產(chǎn)生了失業(yè)率不斷增加的問(wèn)題。由于美國(guó)企業(yè)的大量對(duì)外直接投資行為，使得美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)不斷向美國(guó)以外轉(zhuǎn)移，美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷提高。實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)是吸收就業(yè)的重要渠道，虛擬經(jīng)濟(jì)則吸收不了很多的勞動(dòng)力，因此，伴隨著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)不斷向美國(guó)以外轉(zhuǎn)移，美國(guó)的失業(yè)率也在增加。失業(yè)率在2010年甚至一度達(dá)到9.608%（見(jiàn)表7）。

表6 美國(guó)政府債務(wù)總額/GDP

表7 美國(guó)的失業(yè)率（1995—2018） （單位：%）

三、結(jié)論

在布雷頓森林體系解體后，美國(guó)則成為了全球的風(fēng)險(xiǎn)資本家，美國(guó)的經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，新興經(jīng)濟(jì)體和中東石油國(guó)家通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差獲得了美元之后又將這些美元購(gòu)買了美國(guó)國(guó)債等金融資產(chǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)獲得了利差收益、通貨膨脹受益、匯率變動(dòng)收益，在一些年份美元本位為美國(guó)帶來(lái)少則幾百億多則幾千億的總收益。同時(shí)，美元本位也為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了問(wèn)題。由于美元本位的存在，美國(guó)往往通過(guò)舉債來(lái)促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種債務(wù)經(jīng)濟(jì)使得美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了隱患；美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷提高，也帶來(lái)了美國(guó)的失業(yè)率增加的問(wèn)題。