2019年10月22日，京滬高速鐵路（簡稱“京滬高鐵”）向中國證監(jiān)會遞交了上市申請，擬在上交所發(fā)行不超過75.6億股（不超過擴大后總股本的15%）。

十個工作日后（11月6日），京滬高鐵及其保薦機構收到證監(jiān)會的54個反饋意見，被媒體吹得是“個個犀利”。

比如“42名正式員工如何管理1871億資產”，“發(fā)行人是否為資產管理公司而非高鐵旅客運輸公司”，“與京滬二高鐵等平行線路及普鐵、城際是否存在競爭”，還有涉及“關聯(lián)交易”（營業(yè)成本的60%+、營收的50%+都屬關聯(lián)交易）、“京福安徽公司虧損”的問題。

盡管被問的問題又多又犀利，但五個工作日后（11月14日），京滬高鐵依然順利過會。證監(jiān)會的“犀利”不過是刷刷存在感，表示“我看出來了，不跟你計較”。

證監(jiān)會不敢較真，投資人還是有必要了解一下京滬高鐵的“里子”。

京滬高鐵為什么要上市

“十二五”時期（2011年～2015年），我國交通運輸基礎設施累計完成投資13.4萬億（是“十一五”時期的1.6倍），包括鐵路、公路、水運、民航等運輸。高鐵建設舉世矚目，“四縱四橫”高速鐵路網(wǎng)已經(jīng)建成，“八縱八橫”主通道正在全面推進。

進入“十三五”（2016年～2020年），鐵路固定資產投資總額進一步增長，2016年、2017年、2018年分別為8015億、8010億和8028億。到2018年末，鐵路營業(yè)里程達13.1萬公里，其中高鐵2.9萬公里。

作為資本密集型行業(yè)，高鐵投資金額巨大、回收周期長，行業(yè)負債率高、利息負擔重，致使國鐵集團自我積累能力不足。面對每年8000多億需求，有必要進行融資體制改革，利用社會資本投資建設鐵路。

作為“中國高鐵第一股”，京滬高鐵登陸資本市場，是高鐵投資多元化的重要探索。

京滬高鐵于2008年4月18日開工建設，2011年6月30建成通車，正線長1318公里、設計時速350公里/小時，建設成本2200億。

京滬高鐵是全世界一次性建成最長、綜合技術水平最高、經(jīng)濟效益最好的高鐵。它連接京津滬三大直轄市，縱貫河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設24個車站，年輸送旅客近2億人次。根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，京滬高鐵沿線區(qū)域擁有全國27.3%的常住人口、GDP總量相當于全國的35.2%。

京滬高鐵是中國、也是全世界最賺錢的高鐵。

2016年～2018年營收分別為262.6億、295.6億和311.6億；

2019年前三季度，營收、凈利潤分別為250億和95.2億，凈利潤率達33%；

2016年～2018年及2019年前三季度，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流凈額分別為143.9億、148.9億、137.7億和133.3億。

用京滬高鐵到資本市場投石問路，顯然是國鐵集團的“靚女先嫁”策略。

資產管理公司？

證監(jiān)會要求京滬高鐵“說明主營業(yè)務披露為高鐵旅客運輸是否準確”，雖然京滬高鐵可以自圓其說，但“準確”談不上。

首先看人員配置。

截至2019年9月末，京滬高鐵總資產1871億，員工67名（含25名借調人員），人均管理27.9億。這67人（含7位公司級領導）的工作如下圖所示：紅色虛線框中為京滬高鐵參與的主要環(huán)節(jié)，其它由受托鐵路局承擔，京滬高鐵負債監(jiān)督檢查。

招股文件披露京滬高鐵主要向北京、上海、濟南三個鐵路局（員工總數(shù)超過40萬）采購“運輸管理服務”、“動車組使用服務”。

假設提供京滬高鐵所采購的服務占用上述三個鐵路局員工六分之一工作量，相當于7萬人全職服務于京滬鐵路。

紅色虛線框中的工作67人就能勝任，紅色虛線框外的工作6.7萬人都未必忙得過來！

其次看組織架構。

京滬高鐵67名員工（其中正式職工42名），專業(yè)構成如下：管理23人、技術37名、財務7人。按職級分為：高層7人、中層16人、基層44人。

從組織架構圖看，已知管理層7人、計財部7人。假設董事會辦公室、綜合管理、黨群工作、人力、黨委、組織部、法務、審計等職能部門占用20個崗位，剩下30人（估計主要是借調人員）分管設備安全、濟南經(jīng)營部、上海經(jīng)營部，每條業(yè)務線大約10人！

還有一個值得注意的現(xiàn)象，京滬高鐵67名員工中，51歲以上的有35人、41～50歲的23人，31～40歲的9人。根據(jù)國企行政級別與年齡的關系，考慮京滬高鐵的行政級別，估計7位領導層至少有正廳級干部“坐鎮(zhèn)”。其余35名正式員工中，正處級大有人在。這些人的“特長”是開會，而不是運送旅客。

從人員配置和組織架構來看，京滬高鐵自身不具備“高鐵旅客運輸能力”。劉備沒有“溫酒斬華雄”及“喝斷當陽橋”的能力。即便三兄弟“猶如一體”，說劉備有這些能力也不準確。

還可以換個角度，從流動資產與總動資產的比值入手，與A股同類上市公司進行比較。

非流動資產是“死的”，比如廠房、設備、土地；流動資產是“活的”，比如現(xiàn)金、理財產品、應收款等。非流動資產只有在流動資產配合下才能創(chuàng)造效益。每個行業(yè)的企業(yè)，流動資產與非流動資產會有一定的比例關系。好比制作面點，不論是烤面包還是烙餡餅，往面里加水的比例不會相差太多。

A股以鐵路客貨運輸為主營業(yè)務的公司，有廣深鐵路（601333.SH）、大秦鐵路（601006.SH）。

廣深鐵路2018年末流動資產、非流動資產分別為64.2億、287.3億，流動資產占總資產的18.3%；大秦鐵路2018年營收783.4億，年末流動資產、非流動資產分別為282億、989.5億，流動資產占總資產的22.2%。

而截至2019年9月末，京滬高鐵非流動資產、無形資產賬面值分別為1305億、431億，非流動資產合計1751億，占總資產的93.6%，流動資產僅占總資產的6.4%。#面太多水太少#

總之，京滬高鐵與大秦鐵路、廣深鐵路不是同一類型的公司。

“擔當” VS. “非擔當”

京滬高鐵線路上跑的所有列車，都由各個鐵路局為旅客提供服務。

對京滬高鐵來講，分為“擔當”、“非擔當”兩種模式。擔當模式下，京滬高鐵將票款確認為“旅客運輸收入”，向鐵路局支付的款項計為營收成本；

非擔當模式下，京滬高鐵向“擔當”鐵路局的收取款項被確認為“路網(wǎng)服務收入”。

兩種收入大致各占營收的一半。2018年，旅客運輸收入158億，占總營收的50.7%；2019年前三季，旅客運輸收入120億，占總營收的48.2%。

京滬高鐵沒有單獨披露旅客運輸（“擔當模式”）成本，但向北京、上海等路局采購“委托運輸管理服務”、“動車組使用服務”、“高鐵運輸能力保障服務”以及“電費”、“供電電力維管支出”都屬于客運成本。

前三項服務主要向“五大供應商”采購，2018年金額達97億；電費由國家電網(wǎng)收取，2018年支出21.6億；電力維管向中鐵電氣化局采購，2018年支出1.33億；以上各項采購合計126億，為客運服務的主要成本，占客運收入79.6%。

因此可以推斷：京滬高鐵旅客運輸毛利潤率不高于20%。

從京滬高鐵披露的營收成本中扣除肯定屬于客運服務的支出，剩余的“其它成本”是“路網(wǎng)服務”成本的上限。

例如2018年營收成本為163億，采購服務、采購電力的成本為126億，剩下37億是路網(wǎng)服務最大可能成本。進而推算出路網(wǎng)服務毛利潤率不低于25%。

客運服務毛利潤率上限為20%、路網(wǎng)服務毛利潤率下限為25%，京滬高鐵在“擔當”、“非擔當”兩種模式下的毛利潤率非常接近。從一個側面說明關聯(lián)交易（關聯(lián)采購及關聯(lián)銷售）的定價比較“均衡”。假如說采購價定高了，銷售價也高。反之亦然。

對旅客來說，根本無法區(qū)分（也沒有必要區(qū)分）跑在京滬高鐵上的“復興號”是京滬高鐵公司“擔當”還是北京局、上海局、濟南局“擔當”。

比如北京南到上海虹橋的G1、G7、G9、G17都是整點出發(fā)，大約4個半小時到上海，深受旅客歡迎、上座率高于其它車次，這四個車次就是由北京鐵路局擔當?shù)摹?/p>

從上海虹橋到北京南的G8、G4、G14、G16也是整點發(fā)車、也是4個半小時跑完全程，也由北京鐵路局“擔當”。

京滬高鐵公司誕生及上市的邏輯已經(jīng)浮出水面——

國鐵集團（原“中國鐵路總公司”）建設京滬高鐵花了2200億，為拓寬融資渠道，需要搭建上市主體，該主體不能只收“路網(wǎng)服務費”，轉過身來償還巨額銀行貸款的本息，那就只能算是一個資產管理公司了。

國鐵集團的方案是讓京滬高鐵公司“擔當”一部分車次，收取相應的票款。列車運營、旅客服務等工作仍由鐵路局承擔，京滬高鐵公司以采購服務的形式返還票款的80%。鐵路局自己“擔當”的車次，毛利潤率也不過如此，現(xiàn)在把這部分毛利潤“捐獻”給了京滬高鐵。對國鐵集團來說是“背著抱著一邊沉”，不過是把錢從左口袋放進右口袋。

由于京滬高鐵、北京局、上海局、濟南局都是國鐵集團子公司，清算起來非常方便（當月預付、季度結算），否則700名財務人員也不夠。

國鐵集團和各路局都遠遠不如京滬高鐵賺錢。2018年國鐵集團凈利潤僅為20.45億，北京局、濟南局分別虧損61.4億和6.72億，上海局凈利潤17.09億，而京滬高鐵公司凈利潤102.48億！

“將欲取之，必先予之”，國鐵集團為讓京滬高鐵上市融資操碎了心，北京局、上海局、濟南局也做出了犧牲。

京滬高鐵擔當探索鐵路建設融資體制改革的重任，盡管凈利潤好像擠出來的“乳溝”，但相信不會一上市就變臉。

來源： 虎嗅APP