朱 凱

(中國人民大學 a.應用經(jīng)濟學院; b.國際貨幣研究所，北京 100872 )

金融的基本功能是籌資、融資或資金的集聚和分配[1]。金融體系通過不同的方式以實現(xiàn)資金融通的職能。

金融體系的本質(zhì)是中介(肖遠企，2018)[2]。金融體系的中介職能實現(xiàn)了資金的期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換，這是金融中介的重要特征之一。隨著金融體系的不斷發(fā)展，影子銀行體系等新興金融形態(tài)的出現(xiàn)改變了過去的金融結(jié)構(gòu)，但無論是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，還是新興的影子銀行體系，其本質(zhì)都是金融中介，都具備兩個基本特征：期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換(李揚、周莉萍，2014[3]；FSB，2011[4]；中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司與成都分行調(diào)查統(tǒng)計處聯(lián)合課題組，2012[5])。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司與成都分行調(diào)查統(tǒng)計處聯(lián)合課題組(2012)[5]的研究認為，國外影子銀行系統(tǒng)通過發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等短期債務購買貸款、資產(chǎn)支持證券等長期資產(chǎn)這種“短融長投”的期限錯配參與期限轉(zhuǎn)換；通過產(chǎn)品分層設(shè)計和評級機構(gòu)評級等內(nèi)外部增信方式，將缺乏流動性的長期貸款轉(zhuǎn)換成高流動性的資產(chǎn)支持證券，實現(xiàn)流動性轉(zhuǎn)換。本文從信用中介鏈條的角度出發(fā)，分析中國金融結(jié)構(gòu)演進對金融穩(wěn)定的影響。

一、文獻綜述

Gurley和Shaw(1955)[6]在其發(fā)表在《美國經(jīng)濟評論》上的論文《從金融角度看經(jīng)濟增長》中，將外部融資方式劃分為直接融資(Direct-Finance)和間接融資(Indirect-Finance)兩類。Allen和Gale(1999)[7]將金融體系劃分為“市場主導型金融體系”和“銀行主導型金融體系”兩類，并對兩類金融體系進行了較為深入、系統(tǒng)的研究。祁斌、查向陽(2017)[8]認為，“市場主導型金融體系”和“銀行主導型金融體系”的概念與“直接融資”和“間接融資”的概念略有差異，但兩者存在一定的對應關(guān)系，總體上是一致的。

宏觀上，金融體系的結(jié)構(gòu)變遷表現(xiàn)在金融中介與金融市場之間的規(guī)模關(guān)系以及金融中介內(nèi)部傳統(tǒng)商業(yè)銀行與其他金融機構(gòu)的規(guī)模關(guān)系上，不同類型的金融體系結(jié)構(gòu)對應著不同的信用創(chuàng)造機制和金融體系內(nèi)不同主體之間通過資本、信貸、交易等的不同聯(lián)系機制(朱澄，2016)[9]。傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)“二分法”將金融中介限定于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行職能，即作為存款與貸款之間的簡單中介，而忽略了隨著現(xiàn)代金融體系的發(fā)展，金融中介內(nèi)部已經(jīng)不僅僅是銀行業(yè)一家獨大。隨著現(xiàn)代金融體系的發(fā)展，金融體系已經(jīng)由傳統(tǒng)的基于金融中介的傳統(tǒng)信用創(chuàng)造機制轉(zhuǎn)變?yōu)橐越鹑谑袌鰹楹诵牡默F(xiàn)代信用創(chuàng)造機制(李揚、周莉萍，2014)[3]。這是理解現(xiàn)代金融體系的核心視角。Pozsar和Singh(2011)[10]描繪了隨著金融體系的發(fā)展金融中介結(jié)構(gòu)的變化情況(見圖1)。Claessens和Ratnovski(2014)[11]將金融活動分為三類：由金融機構(gòu)提供的“傳統(tǒng)”中介服務——傳統(tǒng)銀行、保險，由金融市場主體提供的“傳統(tǒng)”中介服務和影子銀行體系。周莉萍(2017)[12]認為，按照原有方法測算的簡單的金融結(jié)構(gòu)“二分法”已經(jīng)難以對現(xiàn)代復雜金融體系進行深度刻畫?，F(xiàn)代金融體系的復雜程度逐漸提升，金融中介內(nèi)部結(jié)構(gòu)復雜化，非銀行金融機構(gòu)頻繁參與了間接融資活動且規(guī)模巨大，與商業(yè)銀行和金融市場之間的交互作用增強，現(xiàn)代復雜金融體系從組成上可以劃分為商業(yè)銀行、市場型金融中介和金融市場。

(1)簡單金融體系框架 (2)現(xiàn)代金融體系框架圖1 發(fā)展中的金融體系框架資料來源：Pozsar和Singh，2011。

與此同時，許多學者也指出，傳統(tǒng)意義上的“間接融資”和“直接融資”的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變。蝋山昌一(2001)[13]、池尾和人(2010)[14]等提出了市場型間接金融的概念，并對其加以闡述，從而將間接融資區(qū)分為傳統(tǒng)間接融資(銀行、保險、郵政儲蓄等)和市場型間接融資(金融中介在金融市場和資金借貸者之間發(fā)揮良好作用)(見圖2)。在其分析中，市場型間接融資主要的對象便是在1970年代之后迅速發(fā)展的影子銀行體系。楊東(2013)[15]認為，我國金融機構(gòu)近年來推出的各類集合理財產(chǎn)品, 私募基金以及民間金融都可以被視為市場型間接融資。孫立行(2009)[16]認為，市場型間接融資比間接融資和直接融資都更能有效地配置金融資源。傳統(tǒng)影子銀行體系(即信托公司、證券公司、財務公司等非銀行金融機構(gòu)在銀行之外開展的業(yè)務)是直接融資的自然延伸，反映了資本市場主導的金融體系的發(fā)展，而“銀行的影子”(即銀行開展的“類貸款”影子銀行業(yè)務)則是間接融資的進一步演化， 反映了銀行主導的金融體系的變化(徐義國，2018)[17]。

圖2 不同融資方式的結(jié)構(gòu)注：箭頭方向代表資金流向；資料來源：池尾和人，2010。

隨著金融結(jié)構(gòu)的演變，金融體系的信用中介鏈條不斷拉長。信用中介鏈條是指資金從最終貸款人到最終借款人中間經(jīng)歷的信用中介環(huán)節(jié)。這一事實的形成來源于兩個方面：一是隨著金融機構(gòu)的不斷創(chuàng)新，傳統(tǒng)的直接融資與間接融資方式在金融結(jié)構(gòu)中的占比已經(jīng)逐漸降低，市場型間接融資或資產(chǎn)證券化方式的比重逐漸提升。20世紀70年代以來, 信貸資金借由金融市場進行大規(guī)模杠桿化運作，銀行和金融市場的聯(lián)結(jié)更加緊密, 很多金融產(chǎn)品和業(yè)務同時涉及銀行、證券和保險業(yè)(陳雨露，2015)[18]。Gruic等(2014)[19]的研究發(fā)現(xiàn)，全球信用中介已經(jīng)從銀行業(yè)轉(zhuǎn)向債務證券市場，這意味著資金從最終貸款人至最終借款人之間的距離必然加長。二是隨著金融業(yè)務創(chuàng)新和影子銀行業(yè)務的發(fā)展，各類金融產(chǎn)品的多層嵌套，進一步拉長了信用中介鏈條(吳曉求，2009)[20]。在市場型間接融資(影子銀行體系)中，信用中介的職能履行需要通過一系列金融機構(gòu)(包括傳統(tǒng)銀行和非銀行金融機構(gòu))的多步驟流程來完成(Pozsar等，2012)[21]。影子銀行體系將傳統(tǒng)銀行體系由零售存款融資、貸款持有至到期的單一步驟流程，轉(zhuǎn)變?yōu)榕l(fā)融資、借貸以證券化為基礎(chǔ)的更復雜的流程(Pozsar等，2013)[22]。

中國金融結(jié)構(gòu)的演進具有與美國等發(fā)達國家不同的特征，主要表現(xiàn)為國外影子銀行體系(或市場型間接金融體系)是以資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)的，依托于金融市場而進行信用創(chuàng)造，如圖3，而中國的影子銀行體系是以銀行體系為中心的。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司與成都分行調(diào)查統(tǒng)計處聯(lián)合課題組(2012)[5]認為，中國影子銀行與其他銀行及其他金融機構(gòu)之間的聯(lián)系較國外影子銀行而言略微簡單。但是隨著影子銀行體系的發(fā)展，金融體系內(nèi)部的關(guān)聯(lián)程度也逐漸提高。根據(jù)Ehlers等(2018)[23]提出的中國影子銀行的基本模式，可以將中國金融體系的關(guān)系整理如圖4。其中，在金融機構(gòu)之間還存在不斷發(fā)展的同業(yè)業(yè)務，從而逐漸拉長信用中介鏈條。

圖3 國外影子銀行體系的中介鏈條資料來源：Pozar等，2012。

期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換非常容易造成期限錯配和流動性錯配。信用中介由于承擔著期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換職能而具有脆弱性。Diamond和Dybvig(1983)[24]在提出的D-D模型中，指出了銀行(代表金融中介)將可能產(chǎn)生的一個“壞”的均衡——銀行破產(chǎn)。這是信用中介由于提供流動性轉(zhuǎn)換之后面臨的固有風險。Huo和Yu(1994)[25]對D-D模型中銀行破產(chǎn)的可能性進行了檢驗，指出在對存款人偏好結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的情況下，存在銀行破產(chǎn)均衡。金融機構(gòu)過度的期限錯配和流動性錯配提高了金融機構(gòu)系統(tǒng)性危機的發(fā)生概率(Diamond，2007[26]；FSB，2011[4]；裘翔2015[27]；宋凱藝、卞元超，2017[28])。

綜合以上文獻，隨著新的金融業(yè)態(tài)的出現(xiàn)和發(fā)展，原有的金融結(jié)構(gòu)二分法已經(jīng)難以對復雜的金融體系進行刻畫，研究金融結(jié)構(gòu)演進對金融穩(wěn)定的影響，需要將新的金融發(fā)展納入考量。因此，可以以“傳統(tǒng)間接融資”“直接融資”“市場型間接融資”的方式或者“傳統(tǒng)銀行體系”“金融市場體系”“影子銀行體系”的三分法取代原有的二分法來對金融體系結(jié)果進行分析。

圖4 中國金融體系的中介鏈條資料來源：作者繪制。

二、中國信用中介鏈條測算

信用中介鏈條的測度方法即信用中介指數(shù)(Credit Intermediation Index，CII)參照Greenwood和Scharfstein(2013)[29]的方法進行測算，計算公式為：

其中，各部門包括不是信用資金最終使用部門的金融部門，如銀行部門負債(存款、商業(yè)票據(jù)、長期負債和回購)、貨幣市場基金資產(chǎn)、政府支持實體債務、政府支持實體的抵押貸款池、私人資產(chǎn)支持證券、社?；鸷凸餐鹪谛庞霉ぞ呱系耐顿Y等。其使用的數(shù)據(jù)來自于美聯(lián)儲公布的美國資金流量表(Flow of Funds Accounts of the United States)，最終使用部門的總負債定義為國內(nèi)非金融部門債務加貿(mào)易應付款，具體數(shù)據(jù)來自于信貸市場債務存量表(Table L.1)。各部門總負債為最終使用部門總負債加上金融部門負債。根據(jù)其假設(shè)，當一個家庭直接向企業(yè)貸款時，這種直接融資方式涉及的信用中介環(huán)節(jié)為1步。如果一個家庭將資金存入銀行，然后銀行直接向企業(yè)提供貸款，這種間接融資方式則為2步。根據(jù)其測算結(jié)果，美國信用中介指數(shù)從1980年的1.8上升至2007年的2.2，如圖5。

由于中美兩國數(shù)據(jù)公布標準不一致，中國并沒有公布有關(guān)資金賬戶的存量數(shù)據(jù)，殷劍峰(2018)[30]曾經(jīng)利用中國人民銀行公布的《貨幣當局資產(chǎn)負債表》和《其他存款性公司資產(chǎn)負債表》編制了中國7個部門的部門—部門季度資金存量表，但是所利用的數(shù)據(jù)主要是銀行業(yè)金融機構(gòu)數(shù)據(jù)，并不能全面反映出金融體系的全貌。囿于數(shù)據(jù)可得性，本文采用1994—2016年《資金流量表(金融交易)》數(shù)據(jù)進行測算，涉及部門包括金融機構(gòu)部門、政府部門、非金融企業(yè)部門、住戶部門、國外部門，并將剔除金融部門之后的各部門定義為資金的最終使用部門。

由此，本文使用這一方法測度的信用中介指數(shù)，記為CIIGS，其計算公式為：

根據(jù)資金流量表的統(tǒng)計方法，匯總的資金運用總量與資金來源總量相等。之所以在公式中如此表述，有助于更直白地理解信用中介指數(shù)的含義，即各部門花的資金有多少進入了最終使用部門。

由調(diào)整后的GS方法測算得出的中國信用中介指數(shù)可以看出(如圖6)，中國信用中介指數(shù)總體上呈現(xiàn)出上升態(tài)勢，由1994年的1.86上升至2006年的2.15，經(jīng)歷過短期下降后再上升至2016年的2.71。這期間發(fā)生2次較大的回落，第一次是由1996年的1.93回落至1998年的1.62(1997年數(shù)據(jù)暫缺)。1998年由于亞洲金融危機爆發(fā)，非金融企業(yè)部門資金來源由1996年的1.97萬億元驟降至1.35萬億元；特別是獲得的銀行貸款幅度大幅減少，由1.50萬億元下降至1.01萬億元。銀行貸款的比例相對減少導致了信用中介鏈條的縮短。第二次由2006年的2.15回落至2007年的1.87，這一次可能的原因是股票市場改革的完成，拓寬了直接融資的途徑，起到了縮短信用中介鏈條的作用。

三、中國金融結(jié)構(gòu)演進：基于三分法的分析框架

參照前文分析，本文在銀行與市場“二分法”的基礎(chǔ)上，將我國金融體系劃分為三個組成部分：傳統(tǒng)銀行體系、影子銀行體系和金融市場體系。(1)傳統(tǒng)金融中介體系，即傳統(tǒng)銀行體系。主要指履行傳統(tǒng)商業(yè)銀行職能的金融機構(gòu)或組成部分，其主體是銀行。截至2018年末，我國人民幣貸款余額136.3萬億元，其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為134.69萬億元，占實體經(jīng)濟社會融資規(guī)模存量的67.1%。(2)非銀行金融中介體系，即影子銀行體系。FSB(2011)[4]認為對影子銀行的界定可以從廣義和狹義進行，廣義上的影子銀行是指傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)以外的信用中介系統(tǒng)，狹義上的影子銀行則是指引起期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、高杠桿和監(jiān)管套利之類的系統(tǒng)性金融風險的機構(gòu)和業(yè)務。中國人民銀行(2013)[31]將我國影子銀行定義為正規(guī)銀行體系之外, 由具有流動性和信用轉(zhuǎn)換功能, 存在引發(fā)系統(tǒng)性風險或監(jiān)管套利可能的機構(gòu)和業(yè)務構(gòu)成的信用中介體系。(3)金融市場體系。金融市場是貨幣與資本等金融資源流動和配置的場所，一般可以分為貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場。中國金融市場是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和金融深化的背景下誕生和發(fā)展的(趙宇杰，2006)[32]，金融市場的發(fā)展提高了金融體系配置金融資源的效率，增強了服務實體經(jīng)濟的能力。本文所指的金融市場主要是股票市場和債券市場。

圖7 中國銀行業(yè)影子銀行發(fā)展情況(1)中國銀行理財業(yè)務雛形起源于2002年(閻慶民、李建華，2014)，人民幣理財產(chǎn)品發(fā)展始于2004年(尹龍，2005)，2005年11月銀監(jiān)會印發(fā)《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》(銀監(jiān)會令〔2015〕2號)和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務風險管理指引》(銀監(jiān)發(fā)〔2015〕63號)，國內(nèi)銀行理財業(yè)務步入發(fā)展正規(guī)。據(jù)統(tǒng)計，2005年國內(nèi)銀行理財銷售額為2000億元，2006年為4000億元(翟立宏等，2008)。由于數(shù)據(jù)缺失，在具體測算時，2003年之前的理財規(guī)模假定為0，2004—2006年各月數(shù)據(jù)均使用銷售額，2007—2012年以及2018年數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，視數(shù)據(jù)可得情況使用年末或者季度末理財產(chǎn)品存續(xù)余額數(shù)據(jù)，2013—2017年數(shù)據(jù)來源于歷年《中國銀行業(yè)理財市場報告》。

數(shù)據(jù)來源：《金融機構(gòu)信貸資金收支》《銀行概覽》《貨幣統(tǒng)計概覽》《中國銀行業(yè)理財市場報告》等將傳統(tǒng)影子銀行規(guī)模(2)主要包括小貸公司的貸款余額、財務公司對非金融機構(gòu)與居民債權(quán)、融資租賃合同余額、信托資產(chǎn)余額(剔除銀信合作方式)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行《小額貸款公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》、《金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表》、中國信托業(yè)協(xié)會《信托公司主要業(yè)務數(shù)據(jù)》和中國租賃聯(lián)盟《中國融資租賃業(yè)發(fā)展報告》。根據(jù)孫國峰、賈君怡(2015)的測算，2010年之前，我國傳統(tǒng)影子銀行規(guī)模在2萬億元以下，由于2006年之前數(shù)據(jù)不可得，且2006年我國融資租賃合同余額只有80億元，小額貸款余額不足千億，信托資產(chǎn)余額也只有0.3萬億元，因此2006年之前忽略不計。2006年至2009年之間我國傳統(tǒng)影子銀行規(guī)模按照剔除銀信合作方式的信托資產(chǎn)余額計算，剔除銀信合作之后的比例參照2010年比例，由于我國信托業(yè)規(guī)模爆發(fā)性增長的“發(fā)動機”是始于2008年下半年的以低端銀行理財客戶為驅(qū)動的“銀信理財合作業(yè)務”(周小明，2013)，因此2010年以前參照2010年比例進行剔除可能高估了影子銀行規(guī)模，但由于規(guī)模較小，我們認為這一比例是合理的。與銀行業(yè)影子銀行規(guī)模合并，可以得到我國大致的影子銀行規(guī)模。

(一)中國影子銀行體系規(guī)模測算

影子銀行的產(chǎn)生可以溯源至信用貨幣制度的建立(孫國峰、賈君怡，2015)[33]。在西方發(fā)達國家，傳統(tǒng)銀行體系之外的影子銀行體系在20世紀90年代隨著金融管制的放松而得到發(fā)展和繁榮(閻慶民、李建華，2014)[34]。我國影子銀行與歐美發(fā)達國家的影子銀行業(yè)務在產(chǎn)生背景、運作機理和風險特征等諸多方面都存在顯著差異。與此相對應，2013年，國務院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，認為我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財機構(gòu)等。二是不持有金融牌照、存在監(jiān)管不足的信用中介機構(gòu)，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等。三是機構(gòu)持有金融牌照、但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務等。Ehlers等(2018)[23]提出了符合中國實際的影子銀行定義，認為中國的影子銀行是“履行通常由銀行執(zhí)行的信用中介職能，但減輕或者規(guī)避了銀行業(yè)監(jiān)管負擔”的金融工具，并總結(jié)了我國影子銀行體系的5個特征：(1)銀行在影子銀行體系中處于關(guān)鍵地位；(2)影子銀行體系為服務欠缺部門提供了替代性的儲蓄工具和信貸；(3)影子銀行體系產(chǎn)生了更加緊密的金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)度；(4)影子銀行體系的復雜性有限；(5)預期和實際擔保普遍存在。

本文運用孫國峰、賈君怡(2015)[33]的方法對影子銀行進行測算，他們將我國影子銀行劃分為銀行業(yè)影子銀行業(yè)務(“銀行影子”)和傳統(tǒng)影子銀行業(yè)務。銀行業(yè)影子銀行指存款類金融機構(gòu)以規(guī)避監(jiān)管和貸款相關(guān)限制為目的，以不規(guī)范的會計記賬為手段，通過創(chuàng)造信用貨幣為企業(yè)提供融資的業(yè)務。傳統(tǒng)影子銀行主要指由非銀行金融機構(gòu)在銀行之外獨立開展的，通過貨幣轉(zhuǎn)移來創(chuàng)造信用為企業(yè)提供融資的業(yè)務，主要表現(xiàn)為非銀行金融機構(gòu)在不作為銀行通道的情況下，將募集的閑置資金通過信托貸款、資產(chǎn)管理計劃、設(shè)備租賃、抵押貸款、信用貸款等方式，轉(zhuǎn)移給實體經(jīng)濟借款人的行為。

由圖8可以看出，我國影子銀行規(guī)模的快速發(fā)展始于2010年，這一年影子銀行規(guī)?？偭渴状纬^5萬億元，與GDP的比值首次超過10%。影子銀行的快速發(fā)展在2017年結(jié)束，這一年后規(guī)模開始出現(xiàn)回落。這與前文分析的銀行業(yè)影子銀行的發(fā)展態(tài)勢基本一致(見圖7)。2017年，我國影子銀行規(guī)模在最高峰時達到78.16萬億元，與當年GDP的比值為95.23%。

(二)中國金融結(jié)構(gòu)演進情況

根據(jù)前文所述，本文采用傳統(tǒng)銀行體系、影子銀行體系、金融市場體系的三分法對我國金融結(jié)構(gòu)進行刻畫并分析。參照國內(nèi)外學者的方法，傳統(tǒng)銀行體系采用私人部門信貸規(guī)模與GDP的比值來衡量，金融市場體系采用股票市值與未清償私人部門債券之和與GDP的比值來衡量。由于根據(jù)Ehlers等(2018)[23]的分析，中國影子銀行持有的部分資金會通過證券公司、信托公司和銀行理財產(chǎn)品等通道業(yè)務進入債券市場，因此為避免重復計算，本文將債券托管量余額中的影子銀行持有量予以剔除。根據(jù)中國理財網(wǎng)發(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場報告》，2016年、2017年理財產(chǎn)品余額中投入債券比例約為30%，因此按照這一比例在債券余額中加以扣除。影子銀行體系采用影子銀行規(guī)模與GDP的比值加以衡量。

隨著金融體系的發(fā)展，我國已經(jīng)形成傳統(tǒng)銀行體系、影子銀行體系、金融市場體系相互補充、相互促進的金融發(fā)展格局。傳統(tǒng)銀行體系依然在金融體系中占據(jù)主要地位，如圖9。

圖9 中國金融結(jié)構(gòu)演進情況資料來源：作者測算。

四、中國信用中介鏈條與金融結(jié)構(gòu)演進分析——基于TVP-VAR模型

(一)實證模型構(gòu)建

為考察金融結(jié)構(gòu)演進對信用中介鏈條的影響，本文構(gòu)建一個含有信用中介指數(shù)、銀行信貸規(guī)模、股票市場規(guī)模、債券市場規(guī)模、影子銀行規(guī)模5個變量的帶隨機波動率的變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR), 借以討論在不同時點各變量對信用中介鏈條長度的影響效果。參照Nakajima(2011)[35]的方法，將TVP-VAR模型設(shè)定為：

其中，?表示克羅內(nèi)克積(Kronecker Product)，βt為k2s×1維向量，其與At、εt均具有時變特征。假設(shè)At是一個下三角矩陣：

at表示At的下三角元素的堆積矩陣，at=(a21,a31,a32,…,ak,k-1)′。

假設(shè)參數(shù)服從隨機游走過程，βt+1=βt+μβt，at+1=at+μat，ht+1=ht+μht

對數(shù)據(jù)進行MCMC方法進行估計，估計次數(shù)為10000次。

(二)樣本選取與模型穩(wěn)健性檢驗

由于數(shù)據(jù)可得性，樣本選取時間為1999年第4季度至2016年第4季度(2000年數(shù)據(jù)暫缺)。信用中介鏈條長度，采用調(diào)整后GS方法計算出的信用中介指數(shù)來衡量，由于信用中介指數(shù)為年度數(shù)據(jù)，故采用樣本插值法轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)。銀行信貸規(guī)模、股票市場規(guī)模、債券市場規(guī)模、影子銀行規(guī)模分別采用私人部門銀行信貸總額/GDP(數(shù)據(jù)來源于BIS數(shù)據(jù)庫)、股票市值/GDP(數(shù)據(jù)來源于BIS數(shù)據(jù)庫)、債券市場托管余額/GDP(數(shù)據(jù)來源于中央結(jié)算公司)、影子銀行規(guī)?？偭?GDP(數(shù)據(jù)來自于前文計算)。對所有變量使用X12方法進行季節(jié)調(diào)整，并進行對數(shù)差分處理，處理后的數(shù)據(jù)表示各變量的環(huán)比變動情況。

1.平穩(wěn)性檢驗

對各變量進行PP檢驗。表1結(jié)果顯示，除信用中介鏈條長度在10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)外，其余變量均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，因此可以認為所有變量均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，可進一步構(gòu)建TVP-VAR模型。

表1 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

注：*、**、***分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

2.滯后階數(shù)選擇

根據(jù)Lutkepohl(2005)[36]的文獻，SBIC和HQIC準則提供了對真實滯后階數(shù)的一致估計。根據(jù)SBIC和HQIC準則，選擇滯后階數(shù)為3階。

3.參數(shù)估計結(jié)果穩(wěn)定性分析

由于相關(guān)參數(shù)具有時變性，因此只能測算出其均值與方差，并對MCMC方法的抽樣結(jié)果進行判定。表2結(jié)果顯示，所有參數(shù)的均值都在95%的置信區(qū)間內(nèi)，并且Geweke值低于標準正態(tài)分布5%置信水平下的臨界值1.96。在所有變量的無效因子中，最大值為26.75，在10000次抽樣中無效比例不超過1%，證明最終結(jié)果穩(wěn)定。

表2 相關(guān)參數(shù)估計結(jié)果

(三)實證結(jié)果分析

分別對變量進行等間隔脈沖響應分析和時點脈沖響應分析。由于金融沖擊的傳播速度較快，等間隔脈沖響應函數(shù)選取2個季度、4個季度、6個季度三個等時間段來考察金融結(jié)構(gòu)變量對信用中介鏈條沖擊的短、中、長期影響。由于在不同時點，金融體系內(nèi)部關(guān)聯(lián)情況以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境不同，特選取股票市場股權(quán)分置改革基本完成(2006年第四季度)、國際金融危機前后(2008第四季度)、影子銀行規(guī)模大幅度增長(2011年第四季度)3個時間點，考察金融結(jié)構(gòu)變量對信用中介鏈條的影響。

圖10反映了信用中介鏈條在金融結(jié)構(gòu)變量沖擊下的短、中、長期變化。結(jié)果顯示，對銀行信貸給予一個標準差的正向沖擊，在短期內(nèi)會對信用中介鏈條造成微弱的負面效應，在中期內(nèi)這一負面效應逐漸減弱，在長期則會造成正面效應。在2011年后，金融創(chuàng)新的不斷推出和金融業(yè)務的日益復雜，這一正面效應逐漸擴大。

在我國影子銀行發(fā)展初期，主要是作為銀行信貸的有益補充而出現(xiàn)，規(guī)模小、結(jié)構(gòu)簡單，因此其對信用中介鏈條總體上表現(xiàn)為負面效應。不過隨著2011年之后的同業(yè)業(yè)務的發(fā)展和金融衍生品等的發(fā)展，影子銀行內(nèi)部的資金嵌套情況日益復雜，從而導致了大量資金“脫實向虛”，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，拉長了信用中介鏈條。這與國內(nèi)外理論分析結(jié)果一致。

股票市場規(guī)模擴大在短期內(nèi)對信用中介鏈條幾乎不產(chǎn)生顯著的影響。從中期效應和長期效應來看，在2006年股權(quán)分置改革完成之前，股票市場發(fā)展對信用中介鏈條具有拉長作用，而這一作用隨著股權(quán)分置改革的完成逐漸減弱，反映出股票市場為社會提供直接融資能力的提升。中期效應在后期趨近于0，而長期效應則在2011年之后隨著影子銀行的發(fā)展而轉(zhuǎn)變?yōu)樨撁?。這說明隨著影子銀行的發(fā)展，股票市場作為重要直接融資的場所，為縮短信用中介鏈條提供了重要平臺。

債券市場發(fā)展對信用中介鏈條具有明顯的負面沖擊。隨著21世紀債券市場的發(fā)展，中期和長期的負面效應逐漸增強。在2006—2011年間，其沖擊效應基本維持穩(wěn)定。2011年后，隨著影子銀行的發(fā)展，債券市場成為影子銀行的重要投資場所，從而導致沖擊效應的減弱。

2011年后，金融結(jié)構(gòu)變量對信用中介鏈條的影響作用分化趨勢日益顯著：銀行信貸規(guī)模增加與影子銀行增加對信用中介鏈條有著顯著的正向沖擊；而股票市場和債券市場發(fā)展則對信用中介鏈條有著顯著的負向沖擊。

圖10 等間隔脈沖響應結(jié)果注：圖中x軸時間分別為2006年第一季度、2011年第一季度和2016年第一季度。

圖11表明不同時間點金融結(jié)構(gòu)變量對信用中介鏈條的影響。從圖中可以看出，金融結(jié)構(gòu)變量對信用中介鏈條的影響均表現(xiàn)出一定的時變性。此外，脈沖結(jié)果還顯示出，2006年、2008年的多數(shù)金融結(jié)構(gòu)變量變動對信用中介鏈條的沖擊程度要低于2011年。隨著金融體系的發(fā)展，金融體系內(nèi)部關(guān)聯(lián)性不斷增強，任何金融沖擊引致的波動都逐漸提升。在不同時點給與銀行信貸和債券市場一個標準差的沖擊，其對信用中介鏈條的影響基本是相同的，從較長時間來看，銀行信貸對信用中介鏈條的影響表現(xiàn)為正向沖擊，債券市場對信用中介鏈條的影響表現(xiàn)出正向沖擊。影子銀行發(fā)展對信用中介鏈條的影響在早期和后期表現(xiàn)出明顯的分化，在2006年和2008年，影響效應表現(xiàn)為小幅波動的負面效應，最后趨于0。而在2011年特別是2011年末之后，影子銀行對信用中介鏈條的拉長作用逐漸擴大，反映出影子銀行體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)復雜性的提升。股票市場對信用中介鏈條的影響在2006年和2008年表現(xiàn)為較低的正面沖擊，在2011年后則表現(xiàn)為較強的負面沖擊?？傮w而言，這與等間隔脈沖響應結(jié)果保持一致。

圖11 時點脈沖響應結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的真實性和穩(wěn)定性，本文利用同樣的方法進行實證比較，采用MCMC=20000進行檢驗，脈沖模擬效果與原有結(jié)果基本維持一致。穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，上述實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的命脈。金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)，金融體系的不穩(wěn)定性將對宏觀經(jīng)濟造成巨大沖擊。金融結(jié)構(gòu)演進會對金融體系的穩(wěn)定性造成影響。自20世紀90年代以來，國際金融體系發(fā)生了顯著變化。非銀行信用中介(影子銀行)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的金融業(yè)態(tài)，也對維護金融穩(wěn)定提出了新的挑戰(zhàn)。本文從信用中介鏈條角度出發(fā)，基于D-D模型構(gòu)建了一個包含銀行部門和影子銀行部門的金融體系，對影子銀行部門拉長信用中介鏈條的影響進行了分析。模擬結(jié)果顯示，當出現(xiàn)“擠兌”情形時，銀行部門通過影子銀行部門進行投資的比重越大，則金融體系不穩(wěn)定的可能性越高。

為了對中國金融結(jié)構(gòu)演進對信用中介鏈條的影響進行進一步分析，本文一方面對中國信用中介鏈條的發(fā)展情況進行了測算，測算結(jié)果顯示，20世紀末以來，我國信用中介鏈條總體處于拉長狀態(tài)，特別是國際金融危機之后，隨著影子銀行的發(fā)展，信用中介鏈條拉長的幅度和速度都有大幅度提升。另一方面，本文從三分法角度出發(fā)，對我國金融結(jié)構(gòu)演進情況進行了測算，結(jié)果顯示我國已經(jīng)基本上形成傳統(tǒng)銀行體系、金融市場體系、影子銀行體系三足鼎立的市場結(jié)構(gòu)。關(guān)于金融結(jié)構(gòu)變量對信用中介鏈條的實證分析結(jié)果顯示，不同的金融結(jié)構(gòu)變量對金融穩(wěn)定的影響具有時變性，反映出我國金融體系內(nèi)涵的變化。

為了防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，減輕資金“脫實向虛”的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，政府應當進一步加強對影子銀行的監(jiān)管，防止同業(yè)業(yè)務的過度發(fā)展；控制銀行信貸增長幅度，避免“大水漫灌”；大力發(fā)展多層次資本市場，發(fā)展直接融資，有序拓寬正規(guī)融資渠道。