張冰倩 萬 月（、中國社會科學院研究生院 北京 0488 、華夏銀行博士后工作站 北京 00005）

我國歷次“去杠桿”政策回顧

（一）以國有企業(yè)改革為核心的“去杠桿”—1999年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。1997年所爆發(fā)的亞洲金融危機使我國的經濟受到了極大的影響，政府通過宏觀調控，從貨幣與財政政策兩方面著手，最終在1998年使我國經濟得到回升。但1999年經濟增長速度又再次呈現(xiàn)出嚴重下跌的趨勢，更在1999年底達到了歷史最低值。經濟增長速度問題的發(fā)生，不但使得我國各大企業(yè)的發(fā)展受到極大的阻礙，更易于引起高杠桿的金融風險，各類潛在風險在此環(huán)境下開始滋生。例如，國有企業(yè)大面積虧損，產能過剩，陷入通縮-債務的惡性循環(huán)之中，國有企業(yè)杠桿率極度攀升，導致銀行不良率過高，金融風險升高。

根據中國社科院統(tǒng)計口徑顯示，我國在1999年達到了階段性杠桿率峰值。其中，非金融部門杠桿率從1995年的80.95%增加到1999年的97.21%，居民部門杠桿率從1995年的8.24%增加到1999年的12.42%，政府部門杠桿率從1995年的8.66%增加到1999年的18.76%。從此數(shù)據可以分析得出，非金融部門上升了百分點17個，占據杠桿率的最高位置。因此，從1999年開始，我國開啟了以國有企業(yè)改革為核心的“去杠桿”，具體如圖1所示。

圖1 1999年前后我國各部門杠桿率形勢變化

“去杠桿”政策措施。我國1999年前后“去杠桿”過程，其明顯特征是國有企業(yè)改革，圍繞著國有企業(yè)改革逐步推進“去杠桿”。此措施的應用與經濟大背景下，與國有企業(yè)效率低下息息相關，由于其積累了大量的呆賬與壞賬，故而不得不面臨高杠桿的運營，來保證企業(yè)的存活。包括以下幾個方面政策內容：

第一，國有企業(yè)市場化改革政策。1998年第一季度末尾，我國總理朱镕基正式針對國企改革提出要求：大多數(shù)大中型國有企業(yè)應在三年左右時間范圍內建立起現(xiàn)代化的企業(yè)運行模式與制度，擺脫當下企業(yè)虧損的困境，也就是從此開始正式確立了我國以國有企業(yè)改革為核心的“去杠桿”。并逐步開始了有針對性的去杠桿措施施行，石油、冶金等企業(yè)最終通過增資減債等方式來降低了其負債率高的難題。在壞債核銷準備上，我國做了充分的工作，其中1997年為300億元，1998年更準備了400億元，這些資金大約每年幫助一千三到一千四百家國有企業(yè)度過了難關，最終降低了2%的國有企業(yè)負債率。

第二，為四大國有銀行“去杠桿”，成立了四大資產管理公司。要對工農中建幾家銀行的不良資產進行剝離成立了四家金融資產（長城、信達、華融、東方）。這部分企業(yè)的建立以管理、收購以及處置原有銀行不良資產為目標，并幫助其降低金融風險，保全銀行資產。

第三，積極的財政政策全面托底各項有效需求。增發(fā)國債。1999年，發(fā)放長期國債約1100億元用以加大國內基礎設施建設，同時推進高新技術產業(yè)以及重點行業(yè)，此時中央財政赤字相應增加了300億元。同年7月伊始我國開始正式調整稅收，提升了出口退稅率，幫助出口的提升。同年11月份，我國在個人所得稅的征收上進行了恢復，最終民生支出金額上升到了540億元人民幣。

第四，穩(wěn)健偏擴張貨幣政策刺激消費需求。增加貨幣供給數(shù)量。1999年的11月份中國銀行將出口準備金率進行了下調，從原來的8%調整到了6%，同時放松了對小企業(yè)的貸款。1999年三月份，中國銀行啟用150億元資金用于支持農村信貸，從而幫助中小企業(yè)的發(fā)展，擴大生產經營，并在當年的十一月份發(fā)布了要求其他銀行針對小企業(yè)合理貸款需求應進行滿足的通知，以此來提升信貸消費。也從此開始，中國銀行在貸款品種、規(guī)模以及信貸范圍等領域進行了放款，更引入了免息還款期等概念來促進消費。1999年九月份，中國銀行為支持居民購房，對個人住房貸款的利率給予了十分優(yōu)惠的低利率價格。

圖2 2004年前后我國各部門杠桿率形勢變化

圖3 2011年前后我國各部門杠桿率形勢變化

“去杠桿”政策效果。有效需求回升擴大，經濟增速回升。本輪以國企改革為核心的去杠桿，使得杠桿率得到了有效的控制，“去杠桿”效果顯著，消費需求擴張，經濟增長企穩(wěn)回升。

（二）經濟過熱背景下的“去杠桿”——2004年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。2004年前后我國在固定資產投資領域有了急速的發(fā)展，依照2004年的GDP數(shù)據顯示，第一季度GDP增長9.7%，而其中固定資產投資所形成的增長率即高達43%，而在第一季度前兩月更是達到了53%，此增長速率相較于1994年來說，刷新了記錄。這表明當時經濟發(fā)展生產供應能力無法跟上日益增長的總需求，總需求擴大受運輸、材料以及能源等條件不足的束縛，導致價格大幅上漲，宏觀經濟狀態(tài)表現(xiàn)出過熱現(xiàn)象。這使得與固定資產投資行業(yè)有關的工業(yè)部分得到了超常發(fā)展。

貨幣供給增速不斷加快。1998-2001年間，貨幣供給量M2和M1平均增速大約在14%，而進入到2002年之后，增速明顯加快，2002年M2和M1增速同時達到16.8%，2003年則又增快了速度。2003年，M2增加速度達到了全年19.6%，而M1增速則達到了18.7%，經濟發(fā)展中的貨幣供應趨于活躍。

而在這一經濟過熱的宏觀環(huán)境背景下，我國的各部門的宏觀杠桿率再次呈現(xiàn)上升趨勢。根據中國社科院統(tǒng)計口徑顯示，非金融企業(yè)部門杠桿率從2001年的92.92%增加到2004年的105.90%，居民部門杠桿率從2001年的13.17%上升到2004年的17.41%，政府部門杠桿率從2001年的22.66%增加到2004年的27.57%。結合上述結果可知，非金融部門的杠桿率在此階段上升的范圍較大，增加了將近13%。這深刻反映了當時我國經濟發(fā)展過熱的背景。因此，從2004年第2季度前后，我國開啟了新一輪“去杠桿”。

“去杠桿”政策措施。針對這一輪經濟過熱引起的高杠桿，我國于2004年第2季度前后開啟了以緩解經濟過熱為目的“去杠桿”，采取了一系列政策，如圖2所示。

首先，保證貨幣政策穩(wěn)定有序。通過利率杠桿的積極影響，能夠對信貸總量的過快增長進行有效抑制。2004年，中國銀行對再貸款利率及再貼現(xiàn)利率進行了調整，調整的幅度分別為0.63%和0.27%。同年4月，中國銀行上調了存款準備金率幅度0.5%，半年后上調對短期貸款利率幅度0.27%，其他檔期的基準利率也進行了調整。通過對貸款利率的市場化改革措施，能夠有效建立全面的市場金融體系。

其次，積極的財政政策。為了能夠實現(xiàn)有效“去杠桿”，國家財政支出傾向于增加民生服務范圍，尤其增加“三農”專項經費支出、人民就業(yè)以及科教文衛(wèi)等關系民生的財力保障。同時，對影響人民衣食住行的電力、公路、城建等多個方面進行改革。

再次，調整進出口關稅，擴大改革開放力度和范圍。自從2004年開始，我國的出口退稅率降至12.11%，并通過完善地方、中央共擔機制。此外，《中華人民共和國進出口關稅條例》對進出口商品的關稅進行了明確征收要求，有效踐行了加入WTO的各項承諾，不僅有效加大了改革開放的力度，而且有效拉動了內需。

最后，新一輪稅改拉動內需。2004年7月，我國增值稅改革率先在中部及東北部分省份展開，在改革區(qū)域全面實施消費型增值稅。同年，在對非農業(yè)計稅土地征收的農業(yè)特產稅進行改革（此次改革不包括煙草行業(yè)）。

“去杠桿”政策效果。需求結構得到了合理的改善。經過本輪“去杠桿”，杠桿率得到了有效下降，同時，也改善了需求結構，經濟過熱趨勢得到了緩解。GDP不變價同比增速也從2004年第4季度低值8.8%增加到2006年第2季度的13.7%；居民最終消費支出名義同比增速，從2003年低點7.35%增加到2005年的13.88%，居民消費需求得到了有效滿足與持續(xù)擴大。貨幣增速得到了大幅度控制。2004年，M1和M2的增長率都大幅下滑，其中M1降至13.6%，相比于上年下降的幅度為5.1%；M2降至14.7%，相比于上年下降的幅度為4.9%。在所有金融機構中，人民幣貸款的增加額度達到比2002年增加4173億元的2.26萬億元。隨著貨幣增速的降低，宏觀經濟也出現(xiàn)了降溫的現(xiàn)象。杠桿率得到了有效控制和下降。非金融部門杠桿率從2004年的105.9%下降到2008年的95.2%，政府部門杠桿率從2004年27.57%增加到2007年的30.09%，居民部門杠桿率從2004年的17.41%增加到2007年的18.75%。從上述變化趨勢來看，我國的宏觀杠桿率得到了有效控制。

（三）通貨膨脹背景下的“去杠桿”—2011年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。通脹上升加快。CPI在我國出現(xiàn)了大幅上揚的現(xiàn)象，從2010年的1月至2011年7月增幅高達4.95個百分點。食品CPI當月同比從2010年1月3.7%達到2011年7月份峰值14.8%，而非食品CPI當月同比也從2010年1月的0.5%達到2011年6月份峰值3%。上述結果表明：經濟通脹壓力已經在我國各行各業(yè)中開始加大。

杠桿率在2011年前后達到峰值。如圖3所示，其中，根據中國社科院統(tǒng)計口徑顯示，非金融部門杠桿率從2008年的95.20%增加到2010年的120.34%。政府部門杠桿率從2008年的28.06%增加到2010年的32.84%。居民部門杠桿率從2008年的17.87%增加到2010年的27.26%。非金融部門的杠桿率在短短3年時間上升了將近25%，居民部門杠桿率也上升了將近10%。這說明這一輪杠桿率上升全面廣泛，也反映了通脹率背景下的高杠桿率特色。我國在2011年前后開始著力進行“去杠桿”。

“去杠桿”政策措施。貨幣政策由前期的適度寬松慢慢向穩(wěn)健偏緊發(fā)展。2008年金融危機后，我國出臺了降息降準等一系列適度寬松的非常規(guī)貨幣政策。之后我國國民經濟率先走出危機，貨幣政策向正?；M行轉變。2011年針對存款類金融機構準備金率進行了6次上調，以增加貨幣的回流。同時，在2、4、7月分別不同程度的調整了存貸款基準利率。經過2011年一系列貨幣政策收緊措施，我國M2和國內信貸同比大幅度下降。其中，2011年，M2的增速從年初的17.2%最終下滑到13.6%，國內信貸的增速則從2011年年初的18.03%最終下滑至17.14%的比例。

增加財政政策，保障民生支出費用。2011年，我國財政機構為建設公租房、廉租房以及棚戶區(qū)，抽調出了180億元作為此類型項目的財政支持，另外，財政部門抽調出了123億元，來支持新農保試點，提升新農保的覆蓋范圍，覆蓋率從40%上升到了60%。

圖4 2014年12月以來各資管子行業(yè)規(guī)模

圖5 2016年前后我國各部門杠桿率形勢變化

嚴厲施行房地產調控政策。2011年1月，國務院正式頒發(fā)有關做好房地產市場調控的通知，標志著歷時持久的房地產調控政策正式拉開帷幕，通知提出了限購升級等一系類管控措施，同年3月份更提出了商品房價格應按照明碼標價的規(guī)定，5月正式施行。

“去杠桿”政策效果。高企通脹快速下降。2011年一系列財政政策與貨幣政策的有效實施，通脹也得到了有效地控制。我國CPI當月同比從2011年7月峰值的6.45%降低到2012年12月的2.5%，食品CPI當月同比從2011年7月峰值14.8%下降到2012年12月的4.2%，非食品CPI當月同比也從2011年6月峰值的3%下降到2012年12月的1.7%。杠桿率得到了有效地控制。按照中國社科院統(tǒng)計口徑顯示，我國非金融部門杠桿率從2011年的120.34%下降到2012年的117.79%，下降了大約3個百分點；政府部門杠桿率從2010年的32.84%下降到2011年的31.56%，下降了大約1個百分點。居民部門杠桿率從2010年的27.26%略微上升到2011年的27.81%，略微上升了0.6個百分點。本輪以抑制通脹為目標的“去杠桿”使得各部門的杠桿率增長速度得到了有效控制，我國的非金融部門的杠桿率開始降低。同時，居民用戶及政府的杠桿率基本維持不變。

（四）防范系統(tǒng)性金融風險背景下的“去杠桿”—2016年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。分業(yè)監(jiān)管導致機構監(jiān)管標準不一蘊藏監(jiān)管套利空間。我國從2003年4月銀監(jiān)會成立后，到2018年3月，形成了“一行三會”格局。由于金融行業(yè)的不斷進步與繁榮，該格局下的分業(yè)監(jiān)管出現(xiàn)了監(jiān)管套利現(xiàn)象。2006年《國務院關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》正式實施，險資出現(xiàn)了持續(xù)擴大的趨勢并涉及到股票等多種資產。不過，由于險資范圍和數(shù)量的增加，按機構分業(yè)監(jiān)管下存在監(jiān)管漏洞，業(yè)內的亂象逐漸凸顯。尤其是2017年前后，由于金融創(chuàng)新的過度表外化和融資業(yè)務的過度同業(yè)化，金融業(yè)的交叉風險一步步加劇，資管通道業(yè)務急增、資金過度運用杠桿，導致金融行業(yè)的風險系數(shù)大幅度增加。在影子銀行的發(fā)展及作用下，金融高杠桿的現(xiàn)象越來越普遍，受此影響的結果也越來越嚴重。2010-2016年影子銀行規(guī)?？焖贁U張，根據中國銀保監(jiān)會數(shù)據顯示，我國影子銀行規(guī)模從 2004年的1.16萬億元持續(xù)擴張到2017年的26.94萬億元。隨著影子銀行規(guī)模的擴大和速度的加快，資金上行、下行的壓力均有所加大。同時，影子銀行在進一步擴大影響范圍的過程中，持續(xù)向地方融資平臺、產能過剩國企輸血，導致杠桿上升、風險堆積，整個金融行業(yè)面臨巨大的威脅與挑戰(zhàn)。同時，系統(tǒng)性風險隨著資管業(yè)務的發(fā)展而持續(xù)增加。2012年，國家證券會進一步加大對資產管理的力度并頒布了相關管理辦法。受此影響，大批次的公募機構申請并獲得成立子公司的審批。接著，通過與成立子公司的強強聯(lián)合，券商資管融資需求的規(guī)模持續(xù)擴大。伴隨著資管業(yè)務的順利開展，使得金融機構的融資出現(xiàn)了過?，F(xiàn)象，并存在剛性兌付等多種風險。同時，不同的風險點之間還存在較強的關聯(lián)關系。如圖4所示，各資管子行業(yè)規(guī)模從2014年第4季度后快速增長，其峰值都基本集中在2017年第1季度前后。其中，基金子公司資管業(yè)務規(guī)模在2016年第3季度達到峰值11.15萬億元，基金公司資管業(yè)務規(guī)模在2017年第1季度達到峰值6.44萬億元，證券公司于2017年1-3月實現(xiàn)18.77萬億元的最好業(yè)績。

在這一系統(tǒng)性金融風險不斷上升的背景下，使得我國的宏觀杠桿率不斷攀升。其中，非金融部門杠桿率從2013年的135.56%增加到2017年的158.19%，居民部門杠桿率從2013年的33.36%增加到2017年的49.36%，政府部門杠桿率從2013年的35.65%增加到2017年的36.44%。通過上述的數(shù)據分析可知：杠桿率在一些非金融機構中的比例持續(xù)擴大，上升幅度達到將近23%，居民部門杠桿率上升了近16%。這說明本輪系統(tǒng)性金融危險主要集中在非金融部門和居民部門。因此，在這一背景下，我國從2016年開始，著力進行以防范系統(tǒng)性金融危險為主要目的的“去杠桿”，具體如圖5所示。

“去杠桿”政策措施。一方面，頒布并實施有效應對地方債務風險的政策措施?！蛾P于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》中提到，地方政府的債務風險具有控制的合理范圍內，并通過限額管理的方式實施專項及一般債務限額管理。在限額管理方面，地方政府受限于國家經濟形勢的變化以及國務院據此作出的形勢判斷。國務院有關地方政府債務限額的決定需要經過人大的同意后方可實施，形成有助于地方政府債務分類管理的相關政策，并被納入到預算管理的范疇?！兜胤秸畟鶆招燥L險應急處置預案》中也明確指出了：地方政府在有效處置債務性風險時應當遵從總體部署及實施方案，并要求地方政府需要在規(guī)定的限額內發(fā)行債務，也就是設置了地方政府發(fā)行債務的上限?！蛾P于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》中指出，地方政府需要建立健全債務風險的預警及防范機制，并能夠及時、有效地化解各類風險。同時，《通知》中也進一步明確了地方政府發(fā)行債務的上限。對于違規(guī)違法從事?lián)Ｈ谫Y的個人和組織給予嚴厲打擊。2016年，國家財政部通過各地專員對地方政府發(fā)行債券行為進行逐一排查，對于發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)從事?lián)Ｈ谫Y的單位進行批評，并督促其在規(guī)定的時間內整改完畢。

另一方面，全面防范系統(tǒng)性風險為主基調的金融監(jiān)管政策。中共中央在召開2015年度經濟工作會議時明確指出去杠桿為2016年五大改革任務之一，去杠桿表示的是通過金融風險專治措施和手段，對于非法集資的行為予以堅決打擊，確保區(qū)域性地方政府債務風險處于可控、在控的狀態(tài)?？紤]到金融業(yè)務中由于管理不到位而普遍存在的無序擴張等前期發(fā)展帶來的潛在風險問題，密集出臺監(jiān)管政策文件，涉及信托風險、銀行理財、證券投資基金子公司管理等多個領域。2017年金融監(jiān)管向縱深推進，陸續(xù)出臺監(jiān)管文件超過20個，監(jiān)管部門已經跨越原有的一行三會部委，財政部、發(fā)改委、司法部等其他部委也積極配合金融監(jiān)管政策的實施落地。黨中央和政府對于“去杠桿，防風險”予以高度重視并進行了科學部署，比如2017年度召開的國家金融會議上就指出：采取積極有效措施避免系統(tǒng)性風險的產生，加強宏觀審慎責任的落實。在組織結構上，還專門成立了國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員對全國的金融業(yè)務實施監(jiān)督與管理。2018年，中國銀保監(jiān)會成立，這標志著我國從國家層面開始重視金融產業(yè)的健康、有序發(fā)展。同年，《關于完善系統(tǒng)性重要金融機構監(jiān)管的指導意見》闡述了特別處置機制的重要性和必要性，并提出相應機構需要建立健全監(jiān)管及處置機制。

“去杠桿”政策效果。2016年以來的以防范系統(tǒng)性金融風險為主基調的“去杠桿”，隨著2016和2017年密集出臺的金融監(jiān)管政策文件的規(guī)范，前期積累下的潛在風險得到了有效防范控制，不規(guī)范的無序的金融擴張得到了遏制。為了能夠使“杠桿率”控制在合理的范圍之內，需要采取積極、有效的措施防范系統(tǒng)性金融風險。

信貸增速和銀行資產增速快速下降。其中，國內的信貸增速開始放緩，由2016年1月的25.67%下降到2017年12月份的11.26%；M2也出現(xiàn)增速放緩的趨勢，至2017年僅為8.1%，相較于2016年的14%下降5.9%。同時，主要商業(yè)銀行資產規(guī)模增速也在快速下降，尤其是在經歷2017年歷史最嚴監(jiān)管年之后，下降幅度加快。股份制商業(yè)銀行總資產增速從2016年2月份的18%下降到2016年12月的17.2%，2017年12月份增速下降到3.1%。而其他城商行、農村金融機構、大型商業(yè)銀行業(yè)是保持同樣的下降趨勢。

杠桿率得到了有效下降。根據中國社科院統(tǒng)計口徑顯示，我國非金融部門杠桿率從2016年的158.48%下降到2018年的153.55%，政府部門的杠桿率從2016年的36.71%增加到2018年的36.95%，居民部門杠桿率從2016年的44.96%增加到2018年的53.2%。從上述變化趨勢可以看出，廣大居民與政府的杠桿率能夠被控制在有效的范圍之內，并出現(xiàn)下降的趨勢。另外，根據《上海證券報》央行副行長陳雨露披露，2016年以來，我國“去杠桿”政策取得了初步的成效。2016年-2018年，宏觀杠桿率每年平均上升5.8百分點，2018年宏觀杠桿率下降了1.5個百分點，相比于前些年宏觀杠桿率每年平均上升10多個百分點，穩(wěn)杠桿的目標初步實現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風險得到了有效控制。因此，綜合來看，本輪以防范系統(tǒng)性金融風險為目的的“去杠桿”初見成效，金融風險得到了有效控制。

“去杠桿”政策啟示

本文通過梳理前后四次“去杠桿”政策，發(fā)現(xiàn)一些共同特征，也得到一些啟發(fā)：第一，托底有效需求前提“去杠桿”。不管何種原因背景下引發(fā)的高杠桿及后面的“去杠桿”，我國從來沒有采取全面“緊縮性”政策去杠桿?！叭ジ軛U”同時，始終兼顧著有效需求的穩(wěn)定與擴大。其中，財政政策一直都是積極的，扮演著托底有效需求角色。第二，實質性配套改革落地推進。先后四次“去杠桿”，我國都抓住了“去杠桿”的契機，有效地推進了財稅或者貨幣政策或者監(jiān)管機構領域的改革，這能夠激活制度活力，從而帶來市場主體活力，從而應對“去杠桿”帶來的陣痛。例如，1999年“去杠桿”，我國企業(yè)開始實施現(xiàn)代企業(yè)制度。2004年“去杠桿”試點“增值稅”稅制改革。2011年“去杠桿”試點房產稅。2016年，國家建立了專門負責“去杠桿”工作的國家金融穩(wěn)定委員會，負責落實一行三會，以及銀保監(jiān)會機構合并。第三，“杠桿率”一旦過高勢必會引起系統(tǒng)性風險擔憂。2016年“去杠桿”以來力度決心超過以往三次，因為杠桿率越積越高，雖然前幾次短時間化解了，但長期給整個經濟運行帶來了潛在的系統(tǒng)性風險。