●馮 翼 徐 霽 王萌森

一、引言

公共養(yǎng)老金，既是人民群眾的“養(yǎng)命錢”，又是一項重要的公共資金。通過市場化投資，可以實現(xiàn)公共養(yǎng)老金的保值增值，同時促進資本市場的健康發(fā)展，這在一些社會保障制度與資本市場體系相對健全的國家的實踐當(dāng)中已經(jīng)得以體現(xiàn)。當(dāng)前，隨著我國社會保障體系不斷完善，公共養(yǎng)老金的積累正在快速增長。與此同時，我國人口老齡化挑戰(zhàn)日益嚴(yán)峻，公共養(yǎng)老金的支付壓力也隨之加大。在此背景下，國務(wù)院于2015年印發(fā)《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（下文簡稱《辦法》），各省、自治區(qū)、直轄市養(yǎng)老基金結(jié)余額可按照《辦法》規(guī)定，在預(yù)留一定支付費用后確定具體投資額度委托給國務(wù)院授權(quán)的機構(gòu)進行投資運營，以期在保證養(yǎng)老金安全性的基礎(chǔ)上實現(xiàn)保值增值。我國養(yǎng)老金投資運營受托機構(gòu)委托的托管機構(gòu)和投資管理機構(gòu)，將根據(jù)市場情況自行對養(yǎng)老金“入市”進行專業(yè)化運作，政府不直接操作養(yǎng)老金的投資運營[1]。由此可見，受托機構(gòu)、托管機構(gòu)、投資管理機構(gòu)在我國養(yǎng)老金投資運營過程中需要發(fā)揮及其關(guān)鍵的作用。

截至目前，我國養(yǎng)老金“入市”時間尚短，尚需從此方面走在前列的一些國家的實踐中汲取經(jīng)驗。其中，負(fù)責(zé)加拿大養(yǎng)老金投資運營的機構(gòu)——加拿大養(yǎng)老基金投資公 司（Canada Pension Plan Investment Board，下文簡稱CPPIB）尤其值得加以學(xué)習(xí)研究。自1999年成立以來，CPPIB投資收益持續(xù)保持高水平，受到了全球的高度認(rèn)可和關(guān)注。分析研究CPPIB在制度保障、治理結(jié)構(gòu)、投資策略、公開和審查制度方面的主要做法，可為我國養(yǎng)老金通過機構(gòu)開展投資運營工作提供參考和啟示。

二、CPPIB機構(gòu)背景

1965 年，加拿大養(yǎng)老金計劃（Canada Pension Plan，下文簡稱CPP）首次推出，除魁北克省外，加拿大其他地區(qū)均加入CPP。20世紀(jì)90年代，CPP基金遇到了嚴(yán)重的財政問題，在可持續(xù)性方面迎來重大危機[2]。與此同時，加拿大人口結(jié)構(gòu)發(fā)生著變化，嬰兒潮一代開始成為退休人員，將進一步提高養(yǎng)老金領(lǐng)取者與繳費者的比例，這給CPP基金帶來了更大的財政負(fù)擔(dān)[3]。此種情況下，加拿大于1997年成立CPPIB，希望通過專業(yè)的運營管理維持CPP基金的長期可負(fù)擔(dān)性。

CPPIB最為顯著的機構(gòu)性質(zhì)即其獨立性，這種獨立性受到《加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會法案》（Canada Pension Plan Investment Board Act，下文簡稱CPPIB法案）的保護，為CPPIB提供最為根本的法治保障。CPPIB法案還規(guī)定，CPPIB必須管理轉(zhuǎn)讓給它的CPP基金，目的是最大限度地保護CPP繳納人和受益人的利益，并且必須以最大化收益率的方式投資CPP基金而不會產(chǎn)生過度的損失風(fēng)險，這也成為CPPIB投資的最根本宗旨[4]。

三、CPPIB治理結(jié)構(gòu)

CPPIB治理結(jié)構(gòu)可劃分為兩個部分。首先是政府層面組建提名委員會，負(fù)責(zé)CPPIB董事會（the Board of Directors）的人選提名和任命事務(wù)。董事會成員由聯(lián)邦財政部長以及參加CPP的各省份共同推選后任命。其次是CPPIB的董事會，內(nèi)設(shè)五個不同職能的委員會，包括審計委員會（the Audit Committee）、投資委員會（the Investment Committee）、人力資源和酬薪委員會（the Human Resources and Compensation Committee）、治理委員會（the Governance Committee）。董事會領(lǐng)導(dǎo)CPPIB的高級管理團隊（Senior Management Team），團隊中包括機構(gòu)總裁和首席執(zhí)行官等高級管理人員，負(fù)責(zé)機構(gòu)的日常運營管理。CPPIB內(nèi)部的最高決策者是CPPIB董事會。董事應(yīng)為投資、商業(yè)、財經(jīng)領(lǐng)域的專業(yè)人士，而非政治家或公務(wù)人員。CPPIB董事會的提名委員會由一位主席組成，由聯(lián)邦政府和省級代表任命。各參加CPP的省份在提名委員會中擁有一個席位，以此確保這些省份具有平等的機會參與提名過程。由于魁北克省選擇不加入CPP，因此魁北克省在CPPIB董事提名委員會中沒有席位。由此可見，政府對于CPPIB的治理并非基于政治考量，更多是遵循市場化機構(gòu)的重要管理原則，即機構(gòu)的利益相關(guān)主體方可參與到機構(gòu)內(nèi)部運營的管理決策過程當(dāng)中，以及專業(yè)事務(wù)交由專業(yè)人士進行專業(yè)化管理（見圖1）。

四、CPPIB投資策略

（一）體系化

CPPIB建立有相對科學(xué)的投資框架體系，內(nèi)含三個關(guān)鍵內(nèi)容。一是參考投資組合（Reference Portfolio），用于設(shè)定投資風(fēng)險偏好，作為在實際投資組合中實現(xiàn)的投資收益的風(fēng)險等價基準(zhǔn)。二是戰(zhàn)略投資組合（Strategic Portfolio），明確在未來五年及以后實現(xiàn)投資組合多元化的理想計劃。三是目標(biāo)投資組合（Target Portfolio），目標(biāo)投資組合定義當(dāng)前年度投資組合的目標(biāo)資產(chǎn)類別和地域。CPPIB以參考投資組合作為投資風(fēng)險的基準(zhǔn)要求，以戰(zhàn)略投資組合作為長期投資計劃，以目標(biāo)投資組合作為指導(dǎo)當(dāng)年的短期投資計劃，組建而成既兼顧長期目標(biāo)又明確短期計劃的投資框架體系。

此外，CPPIB使用總組合方法（Total Portfolio Approach，TPA），仔細(xì)檢查不同投資的風(fēng)險和收益以決定和優(yōu)化投資組合。CPPIB認(rèn)為，即便是同一類資產(chǎn)，其風(fēng)險和收益也可能存在極大差異性。因此，CPPIB的投資團隊從權(quán)益市場走勢、政府債券信用利差、實物資產(chǎn)屬性、國家和地區(qū)影響、流動性這五方面對所投資產(chǎn)的影響進行具體分析，以分辨不同資產(chǎn)風(fēng)險與收益的底層驅(qū)動因素[7]。TPA要求CPPIB的董事、高級職員和員工必須專業(yè)并嚴(yán)格遵守行為準(zhǔn)則，持續(xù)、謹(jǐn)慎的評估他們的投資或潛在投資，以使TPA方法體系貫穿其投資框架、實現(xiàn)長期和短期的投資目標(biāo)。

（二）全球化

CPPIB的投資策略具有顯著的全球化特點。截至2019年3月31日，CPPIB在全球52個國家和地區(qū)持有投資項目，與全球274個投資伙伴建立有合作關(guān)系；在全部資產(chǎn)組合中，加拿大資產(chǎn)占比為15.5%，其余84.5%的資產(chǎn)投資于其他國家和地區(qū)（見圖2）。選擇在全球范圍內(nèi)進行投資，能夠使CPPIB不局限于加拿大，而是以全球視野尋找最佳投資機會，從而更好實現(xiàn)其機構(gòu)使命。為了支持全球化投資策略，除了加拿大多倫多總部外，CPPIB于2007年開始在加拿大境外設(shè)立辦公室。截至今日，CPPIB已在倫敦、香港、盧森堡、孟買、紐約、圣保羅和悉尼設(shè)有辦公室，選址均在知名金融中心。

圖2 CPPIB全球投資分布情況

（三）可持續(xù)

過去，以其明確且單一的投資目標(biāo)為引領(lǐng)，CPPIB也會投資一些合法但容易引起公眾爭議的領(lǐng)域（如煙草產(chǎn)業(yè)）[9]。從單純的投資角度而言，這些產(chǎn)業(yè)具有高盈利性。但是，因為CPPIB的投資資金來源是公共養(yǎng)老金，因此此類投資選擇受到了一定爭議?，F(xiàn)在，CPPIB已引入ESG要素（Environment，Social and Governance）來考量其投資選擇，投資前會考慮ESG方面的風(fēng)險和機遇，以通過投資來實現(xiàn)長期的可持續(xù)價值，對其投資負(fù)起社會責(zé)任。

五、CPPIB公開和審查制度

雖然CPPIB享有獨立性，但仍需遵守嚴(yán)格的公開和審查制度以確保其運營符合CPPIB法案和其他相關(guān)政策規(guī)范的規(guī)定。具體而言，CPPIB的公開和審查制度包括的活動有：發(fā)布公開報告、機構(gòu)年報，接受外部專業(yè)會計機構(gòu)的審計，接受加拿大聯(lián)邦政府和各省政府財政部門的審查，以及在全國范圍內(nèi)召開公開會議等（見表1）。需要明確的是，盡管公開和審查制度將引入政府、外部審計機構(gòu)和社會公眾等參與其中，卻并不被允許影響CPPIB獨立的自治權(quán)利。對CPPIB設(shè)立相對完善且多元化的公開和審查活動的目的在于確保其更好的行使機構(gòu)使命、履行責(zé)任，而非破壞其獨立運營的性質(zhì)。

表1 CPPIB的公開和審查制度

就針對CPPIB設(shè)定的審查制度來看，有三個明顯的特點。一是審查主體多元化。CPPIB作為加拿大養(yǎng)老基金的唯一投資機構(gòu)，除其自身的審計委員會外，還引入了聯(lián)邦政府、參與CPP的省政府、外部專業(yè)機構(gòu)（如德勤Deloitte）參與其中，形成了“內(nèi)部+外部”、“政府+專業(yè)第三方”的多元主體參與審查制度。如此設(shè)計，助于保障對CPPIB實施審查的全面性。二是審查主體專業(yè)化。從政府方面來看，審查由加拿大聯(lián)邦財政部、首席精算師、省政府財政廳負(fù)責(zé)實施；從CPPIB內(nèi)部來看，機構(gòu)報告公開發(fā)布前由審計委員會進行審查并給出專業(yè)意見；從外部機構(gòu)的選擇來看，選取專業(yè)的全球化會計師事務(wù)所等實施有關(guān)CPPIB財務(wù)報表等的審計和檢查工作。以上提及的機構(gòu)，均掌握財務(wù)管理等方面專業(yè)知識，充分具備審查CPPIB機構(gòu)投資業(yè)績和運營管理的專業(yè)背景。三是審查主體間的相互制衡性。多方參與審查的制度，能夠在一定程度上使不同審查主體相互制衡、互為約束，從而保障監(jiān)督審查工作的客觀性和科學(xué)性，減少單一主體實施監(jiān)督審查導(dǎo)致不盡責(zé)情況出現(xiàn)的可能性。例如，根據(jù)關(guān)于CPPIB的審查制度安排，加拿大聯(lián)邦政府首席精算師需要每三年對CPP進行財務(wù)審查，外部的專業(yè)會計師事務(wù)所則需要每年對CPPIB的財務(wù)狀況進行外部審計。毫無疑問，上述二者都在財務(wù)分析領(lǐng)域具有很高的專業(yè)水準(zhǔn)和良好聲譽。如果某一方的審查實施過程以及最終出具的結(jié)論存在不專業(yè)的情況，那么另一方在審查過程中定會提出質(zhì)疑，以保證自身的專業(yè)水準(zhǔn)。如此一來，不同審查主體之間將產(chǎn)生或多或少的相互制衡作用，促使各方在對CPPIB進行審查的過程中保持相對謹(jǐn)慎、專業(yè)的態(tài)度，以避免被其他審查主體質(zhì)疑和詬病、損害其專業(yè)形象，從而有助于提升CPPIB審查的科學(xué)性、保證審查質(zhì)量。

除審查制度外，CPPIB的公開制度中還充分保障了公眾參與。CPPIB最為根本的利益相關(guān)者是繳納和領(lǐng)取CPP基金的公眾。因此，CPPIB在其機構(gòu)官網(wǎng)上動態(tài)發(fā)布投資業(yè)績、投資策略等信息，并每兩年到每個參與CPP的省份舉辦公開會議，為公眾參與提供了暢通的渠道。關(guān)于CPPIB的年度報告、季度報告、精算報告、特別檢查報告、CPP基金規(guī)模的實際值與預(yù)測值等，均在CPPIB機構(gòu)官網(wǎng)上公開發(fā)布，公開工作相對完善，社會公眾對CPPIB投資情況的獲知渠道通暢、信息獲取便捷（見圖3）。

圖3 CPPIB公開和審查體系

六、啟示

（一）強化制度保障

在CPPIB成立之初，面臨是否由聯(lián)邦財政部長和省財政廳廳長直接對CPP基金投資收益負(fù)責(zé)的抉擇。由于公眾擔(dān)心聯(lián)邦財政部長和省財政廳廳長直接對CPP基金投資收益負(fù)責(zé)可能會導(dǎo)致CPP基金被用于滿足政治性目的而非以保障公眾利益為中心，最終選擇賦予CPPIB獨立治理的性質(zhì)，聯(lián)邦財政部長和省財政廳廳長授權(quán)給獨立且高度專業(yè)化的CPP基金受托人理事會對投資活動負(fù)責(zé)，并頒布專門的法案對CPPIB治理模式進行固化。此外，針對CPP和CPPIB所設(shè)定的嚴(yán)格且多元化的審查制度，使CPPIB堅持了公開透明原則，多年以來對CPP基金的投資運營相對穩(wěn)定且高效。CPPIB的實踐經(jīng)驗表明，以法治化手段提供健全的制度依據(jù)，為保障養(yǎng)老基金投資運營機構(gòu)健康持續(xù)運行奠定了堅實基礎(chǔ)。

（二）明確投資目標(biāo)

公共養(yǎng)老金投資無疑是具有特殊性的，如何運用公共養(yǎng)老金進行投資獲取更高收益的同時把握好投資行為與公眾、政府之間的關(guān)系，是投資運營機構(gòu)必須直面的重大課題。CPPIB設(shè)定了一個明確而單純的投資目標(biāo)作為全局工作的綱領(lǐng)，在這個綱領(lǐng)性目標(biāo)之下CPPIB以高度專業(yè)化的要求設(shè)定了投資目標(biāo)、投資策略，配備了投資團隊，取得了與其目標(biāo)相符的成效；同時，這也為利益相關(guān)者提供了一個明確的標(biāo)準(zhǔn)來判斷公共養(yǎng)老金投資運營機構(gòu)的表現(xiàn)情況，即相關(guān)機構(gòu)是否為養(yǎng)老金繳納人和受益人創(chuàng)造了最大的回報而沒有帶來過度的風(fēng)險?？梢姡瑔我磺覍Ｗ⒂谕顿Y方面的目標(biāo)設(shè)定能夠使養(yǎng)老金投資運營機構(gòu)以最佳投資策略、投資思路和專業(yè)的投資技能來支撐投資決策的以及實施，能夠為公眾評價提供明確的評價標(biāo)準(zhǔn)，從而保障投資運營機構(gòu)的專業(yè)性、防止以政治因素等為借口濫用養(yǎng)老金的情況出現(xiàn)。

（三）分散投資布局

CPPIB在全球市場進行投資，能夠利用全球不同市場有效分散風(fēng)險。同時，由于在不同國家進行投資必須遵循相關(guān)法律法規(guī)，投資的過程也是與國際投資通行規(guī)則相適應(yīng)的過程，有利于提升養(yǎng)老金運營投資機構(gòu)的能力。CPPIB在不斷拓展其投資范圍和種類的過程中，不僅收獲了良好的投資收益，還收獲了與不同國家、不同機構(gòu)進行多元化合作的機會，為機構(gòu)發(fā)展開拓了更加寬廣的平臺，其不局限于本地市場而是進行全球化投資布局的策略值得學(xué)習(xí)。

（四）強化信息公開

CPPIB所遵守的信息披露制度較為嚴(yán)格。CPPIB的季度財報、年度財報以及年報都會面向社會公開發(fā)布，且其機構(gòu)官網(wǎng)對信息的發(fā)布相對全面、更新較為及時。完善的信息公開保障了養(yǎng)老金繳納人和受益人的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)，提升了公眾對CPPIB的信任度。信息公開也對CPPIB起到了一定的宣傳作用，對其投資運營的社會價值有一定的放大作用，值得借鑒。