丁 純, 強(qiáng)皓凡, 孫逸修

(復(fù)旦大學(xué) 世界經(jīng)濟(jì)研究所， 上海 200433)

一、 引言及文獻(xiàn)綜述

金融一體化，主要是基于各個(gè)金融部門的共性建立的統(tǒng)一市場(chǎng)組織形式。其主要有兩個(gè)層次：一即流動(dòng)性問(wèn)題——國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體可不受限地進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，金融工具具有高度流動(dòng)性；二即替代性問(wèn)題——國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)具有高度替代性，同種金融工具在不同市場(chǎng)上價(jià)格相同，不同區(qū)域間無(wú)套利可能。(1)魯茉莉：《歐盟金融一體化的剩余障礙》，載《德國(guó)研究》，2006年第4期，第22-25，78頁(yè)。一體化將金融機(jī)構(gòu)之間的交易成本內(nèi)部化，使國(guó)家間金融活動(dòng)形成整體聯(lián)動(dòng)，進(jìn)而提高資金配置效率。(2)李海濤、孫祁祥、張楠楠：《論金融一體化對(duì)金融監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)》，載《保險(xiǎn)研究》，2003年第8期，第35-38頁(yè)。在金融全球化的大背景下，作為世界最大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體之一，歐盟金融一體化不僅能促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展，還將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。歐盟債券市場(chǎng)一體化作為歐盟金融市場(chǎng)一體化的重要組成部分，微觀上有利于消除價(jià)格歧視、降低歐元債券發(fā)行成本并提高預(yù)期收益；宏觀上則有利于發(fā)展和穩(wěn)定歐盟金融體系、推行歐洲中央銀行貨幣政策、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提升沖擊應(yīng)對(duì)能力等。(3)田鑫：《論歐盟債券市場(chǎng)的一體化效應(yīng)》，載《商業(yè)時(shí)代》，2009年第16期，第35，95頁(yè)；齊紹洲：《歐盟證券市場(chǎng)一體化》，武漢大學(xué)出版社，2002年。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)歐盟債券市場(chǎng)的一體化程度進(jìn)行了較多實(shí)證方面的研究(Berben et al., 2005；Laopodis, 2008； Gupta, 2015；Gnath et al., 2019)。(4)Robert-Paul Berben, W. J. Jansen, “Bond Market and Stock Market Integration in Europe”, DNB Working Papers, 2005, 24(41), pp. 3067-3080; N. T. Laopodis, “Government Bond Market Integration Within European Union”, International Research Journal of Finance and Economics, 2008, 19, pp. 1450-2887; P. Gupta, Sehgal S., F. Deisting, “Time-Varying Bond Market Integration in EMU”, Journal of Economic Integration, 2015, 30(4), pp. 708-760; K. Gnath et al., “Financial Market Integration in the EU: A Practical Inventory of Benefits and Hurdles in the Single Market”, Working Papers, 2019.Pieterse (2010)等人在對(duì)歐元區(qū)和非歐元區(qū)國(guó)債比較分析后發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)內(nèi)部債券市場(chǎng)一體化程度仍不完善，政府債券收益率仍然受國(guó)別因素影響，但相比非歐元區(qū)國(guó)家，貨幣聯(lián)盟成員國(guó)的債券市場(chǎng)在面對(duì)外部沖擊時(shí)更加穩(wěn)定。(5)M. Pieterse-Bloem, “EMU and Bond Market Integration”, Journal of Banking & Finance, 2010, 34, pp. 2851-2860.Christiansen(2014)通過(guò)分析債券收益影響因素對(duì)歐洲各國(guó)國(guó)債收益的解釋力來(lái)考察歐盟債券市場(chǎng)一體化水平，其研究結(jié)果表明，歐元區(qū)國(guó)家一體化程度明顯高于非歐元區(qū)國(guó)家，且越早加入歐洲貨幣聯(lián)盟的國(guó)家一體化程度越高，但2008年金融危機(jī)后，兩類國(guó)家的債券市場(chǎng)一體化程度都略有下降。(6)C. Christiansen, “Integration of European Bond Markets”, Journal of Banking & Finance, 2014, 42, pp. 191-198.

關(guān)于歐盟債券市場(chǎng)一體化的發(fā)展前景，國(guó)內(nèi)外學(xué)者存在較大分歧。白當(dāng)偉(2008)在分析危機(jī)前歐盟金融市場(chǎng)一體化時(shí)指出：穩(wěn)定統(tǒng)一的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一體化推進(jìn)的基石，隨著市場(chǎng)清算系統(tǒng)的升級(jí)，歐盟債券市場(chǎng)一體化將得到強(qiáng)有力的支持；此外，在歐盟委員會(huì)的大力推進(jìn)下，歐元區(qū)正在就各國(guó)金融法規(guī)趨同的目標(biāo)通力合作，一體化前景較為明朗。(7)白當(dāng)偉：《歐洲金融市場(chǎng)一體化進(jìn)程中的金融中心研究》，載《國(guó)際金融研究》, 2008年第7期，第62-70頁(yè)。王志軍(2009)認(rèn)為，歐元區(qū)包含債券市場(chǎng)在內(nèi)的整體的金融市場(chǎng)一體化，能夠在加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)增加市場(chǎng)集中度，并帶來(lái)生產(chǎn)效率的改善。(8)王志軍：《歐元區(qū)金融一體化發(fā)展與穩(wěn)定性安排的困境》，載《國(guó)際金融研究》, 2009年第3期，第63-71頁(yè)。imovi(2016)等人研究發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)一體化程度同成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度成正相關(guān)，歐元區(qū)債券市場(chǎng)一體化程度在危機(jī)發(fā)生后雖略有下降，但很快恢復(fù)；他們還認(rèn)為歐元區(qū)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度整合能進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)一體化。(9)P. P. imovi et al, “Time-varying Integration of the Sovereign Bond Markets in European Post-Transition Economies”, Journal of Empirical Finance, 2015, 36, pp. 30-40.

其他學(xué)者則表示出對(duì)歐盟債券市場(chǎng)一體化前景的擔(dān)憂。Krugman是最早指出區(qū)域一體化可能存在問(wèn)題的學(xué)者之一。他在1993年提出了一體化的專業(yè)化假說(shuō)，認(rèn)為區(qū)域一體化可能使成員國(guó)經(jīng)濟(jì)受非對(duì)稱沖擊的概率上升，引起區(qū)域內(nèi)收入和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異進(jìn)一步擴(kuò)大，動(dòng)搖金融層面整合的基礎(chǔ)。蔡彤娟(2014)在對(duì)歐元區(qū)主要成員國(guó)進(jìn)行橫向研究后發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)內(nèi)部投資效應(yīng)并不明顯，經(jīng)濟(jì)一體化并未達(dá)到理論預(yù)期，歐元區(qū)是否符合最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)仍有待觀察。(10)蔡彤娟：《最優(yōu)貨幣區(qū)視角下的歐元區(qū)投資效應(yīng)內(nèi)生性研究》，載《國(guó)際金融研究》, 2014年第8期，第44-51頁(yè)。胡琨(2015)在研究歐盟債券市場(chǎng)一體化過(guò)程中歐央行的變遷后認(rèn)為，由于成員國(guó)數(shù)量的不斷擴(kuò)張，歐盟和歐元區(qū)原有決策機(jī)制已無(wú)法保證貨幣政策的適用性，這將嚴(yán)重影響債券市場(chǎng)一體化的前景。(11)胡琨：《金融與貨幣一體化背景下歐洲中央銀行的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新》，載《歐洲研究》, 2015年第2期，第96-103頁(yè)。甚至有學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)將歐元區(qū)成員國(guó)中與核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)異質(zhì)性較大的國(guó)家開(kāi)除出去 (Feldstein, 2012)。(12)M. Feldstein, “The Failure of the Euro: The Little Currency That Couldn’t”, Foreign Affairs, 2012, 1(91), p. 105.

總體而言，國(guó)內(nèi)外關(guān)于歐盟債券市場(chǎng)一體化的相關(guān)研究較為深入，特別是在實(shí)證方面，但由于研究角度往往集中于某一點(diǎn)和時(shí)效性等原因，對(duì)于發(fā)展前景等方面的結(jié)論仍存在較大分歧。且目前國(guó)內(nèi)針對(duì)歐盟金融一體化的研究主要集中于銀行業(yè)、股票市場(chǎng)等，鮮有文獻(xiàn)對(duì)債券市場(chǎng)一體化進(jìn)行全面梳理與細(xì)致研究，尤其缺乏對(duì)金融危機(jī)以來(lái)債券市場(chǎng)一體化的分析。本文在前人工作的基礎(chǔ)上，較為全面地梳理歐盟債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與一體化歷史進(jìn)程，分析一體化過(guò)程中存在哪些推力和障礙，并進(jìn)一步探討未來(lái)的發(fā)展前景。厘清這些問(wèn)題能夠幫助我們更好地認(rèn)識(shí)和研究歐盟債券市場(chǎng)一體化，并為我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展提供鏡鑒。

二、 歐盟債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)

歐盟債券市場(chǎng)是在銀行間接融資主導(dǎo)背景下不斷發(fā)展起來(lái)的。近年來(lái)，隨著歐盟經(jīng)濟(jì)貨幣一體化的逐漸深入，歐盟金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展有目共睹，歐洲國(guó)債市場(chǎng)、私營(yíng)部門債券市場(chǎng)、信用衍生品市場(chǎng)、資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)及回購(gòu)、利率掉期、國(guó)債期貨和商業(yè)票據(jù)四個(gè)周邊市場(chǎng)都取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。(13)2013年赴英固定收益業(yè)務(wù)高級(jí)研修班課題組：《歐洲債券市場(chǎng)的若干特點(diǎn)與借鑒》，見(jiàn)《創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2013年論文集》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年。

具體來(lái)看，一國(guó)或地區(qū)債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r可從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易清算、市場(chǎng)監(jiān)管三個(gè)層面剖析。

目前，歐盟債券市場(chǎng)的構(gòu)成以政府債券為主，非金融企業(yè)債券占比較小。(14)上海證券交易所：《歐盟債券市場(chǎng)管理體制研究》， http://bond.sse.com.cn/trainings/research/researchb/c/4150588.pdf，2019-07-10。作為中央及地方政府的主要融資來(lái)源和國(guó)家金融體系構(gòu)建的重要一環(huán)，政府債券市場(chǎng)不僅反映了重要的公開(kāi)市場(chǎng)信息，且與財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施密切相關(guān)，故是債券市場(chǎng)發(fā)展中重點(diǎn)推進(jìn)的對(duì)象。自1999年歐元引入后，歐盟政府債券市場(chǎng)發(fā)生了深遠(yuǎn)的變化，市場(chǎng)規(guī)模日漸擴(kuò)大，基礎(chǔ)市場(chǎng)機(jī)制逐步建立，一體化進(jìn)程逐漸深化。據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，從規(guī)模上看，截至2018年12月底，歐元區(qū)未償還債券余額約16.97萬(wàn)億歐元，其中約85.62%為歐元債。所有未償還債務(wù)中，中央政府債券最多，占比43.87%，其次為占比24.69%的貨幣金融機(jī)構(gòu)債券。從期限上看，固定利率長(zhǎng)期債券占比超73%，而短期債券占比不足7.5%。

在債券交易、清算與結(jié)算方面，歐盟目前各環(huán)節(jié)平臺(tái)眾多，但呈現(xiàn)出交易逐漸集聚、托管清算相對(duì)集中、結(jié)算趨于統(tǒng)一的發(fā)展特點(diǎn)。

交易環(huán)節(jié)上，歐盟債券以場(chǎng)外交易方式為主，交易所交易份額較小，主要是歐盟規(guī)定只能在交易所交易的債券。(15)2013年赴英固定收益業(yè)務(wù)高級(jí)研修班課題組：《歐洲債券市場(chǎng)的若干特點(diǎn)與借鑒》，見(jiàn)《創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2013年論文集》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年。歐盟擁有眾多債券交易平臺(tái)，彼此競(jìng)爭(zhēng)激烈，從上到下可分為主要交易歐元債券和美元債券的泛歐B2B交易平臺(tái)(包括Euro MTS，New Euro MTS，Euro Global MTS等)、以MTS為核心的成員國(guó)B2B交易平臺(tái)(包括MTS，ICAP，BGC，Eurex Bond等)、B2C交易平臺(tái)(包括Bondvision，Bloomberg，Tradeweb等)和交易所市場(chǎng)電子平臺(tái)(如西班牙交易所的SENAF和意大利交易所的MOT等)。但其實(shí)際交易主要集中于幾家機(jī)構(gòu)，如MTS占據(jù)了歐盟現(xiàn)券交易約79%的份額。(16)MTS是歐盟國(guó)家政府重點(diǎn)指定的一級(jí)交易商報(bào)價(jià)平臺(tái)，標(biāo)準(zhǔn)化的國(guó)債大都在MTS交易。MTS系統(tǒng)包括可交易歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債的Euro MTS交易平臺(tái)和各國(guó)自己國(guó)債的MTS交易平臺(tái)。許多小規(guī)模國(guó)債發(fā)行者會(huì)在Euro MTS系統(tǒng)對(duì)其國(guó)債市場(chǎng)一級(jí)自營(yíng)商是否履行其二級(jí)市場(chǎng)做市商義務(wù)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。各國(guó)MTS一般與本國(guó)主要國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)緊密結(jié)合。MTS的國(guó)債成交價(jià)格和信息直接輸往彭博、路透等數(shù)據(jù)終端，保證了極高的透明度。

清算環(huán)節(jié)上，歐盟70%以上的債券清算通過(guò)德國(guó)的Eurex Clearing和英國(guó)的LCH Clearnet兩大清算機(jī)構(gòu)完成。(17)上海證券交易所：《歐盟債券市場(chǎng)管理體制研究》， http://bond.sse.com.cn/trainings/research/researchb/c/4150588.pdf，2019-07-10。托管和結(jié)算則形成“一家托管機(jī)構(gòu)，多家結(jié)算機(jī)構(gòu)”的格局。作為全球最大的國(guó)際中央證券存管機(jī)構(gòu)(ICSD)之一，歐洲清算銀行占據(jù)歐盟債券托管的主要市場(chǎng)份額，而歐盟80%以上的債券結(jié)算則通過(guò)德國(guó)明訊(Clearstream)和法國(guó)歐清(Euro Clear)兩大公司完成。此外，為解決成本高企的債券跨境結(jié)算問(wèn)題，近年來(lái)歐盟力推的T2S(Target2-Securities)已于2015年6月投入運(yùn)行，力圖統(tǒng)一歐盟內(nèi)部債券交易最后的貨幣結(jié)算環(huán)節(jié)，歐盟債券交易后業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程自此開(kāi)啟。作為歐洲中央銀行(ECB)牽頭組建的單一泛歐結(jié)算平臺(tái)，T2S通過(guò)央行貨幣的使用提供一體化、實(shí)時(shí)、全額、逐筆的券款對(duì)付(DVP)結(jié)算服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了降低債券跨境結(jié)算成本、降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)(18)T2S通過(guò)使用央行資金在平臺(tái)上進(jìn)行交易，借助于高度復(fù)雜的最優(yōu)算法，查明多方參與的復(fù)雜交易鏈并進(jìn)行結(jié)算，降低結(jié)算死鎖、延遲和失敗風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。、自動(dòng)質(zhì)押融資(19)T2S自動(dòng)質(zhì)押融資功能旨在通過(guò)自動(dòng)觸發(fā)的方式獲得中央銀行的日間流動(dòng)性支持。抵押有兩種方式，一為通過(guò)正在購(gòu)買的證券抵押(流量抵押)，二為通過(guò)市場(chǎng)參與者的證券賬戶抵押(存量抵押)，前者通常被優(yōu)先使用。、優(yōu)化流動(dòng)性、便利化跨國(guó)投資等功能。(20)European Central Bank，“What Is TARGET2-Securities (T2S)?” https://www.ecb.europa.eu/paym/target/t2s/html/index.en.html，2019-07-10.

歐盟債券市場(chǎng)監(jiān)管主要包括發(fā)行監(jiān)管、交易監(jiān)管和基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管三個(gè)方面。

發(fā)行環(huán)節(jié)上，以國(guó)債發(fā)行為例，各成員國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)差別較大。如：德國(guó)采取多部門管理方式，由德國(guó)財(cái)政部、德意志聯(lián)邦銀行和財(cái)務(wù)代理公司(GMBH)三部門負(fù)責(zé)國(guó)債發(fā)行、監(jiān)管與拍賣；法國(guó)、荷蘭等國(guó)的國(guó)債發(fā)行管理機(jī)構(gòu)則是獨(dú)立性相對(duì)較高的財(cái)政部下屬機(jī)構(gòu)；愛(ài)爾蘭的發(fā)行管理機(jī)構(gòu)完全獨(dú)立于財(cái)政部，但后者對(duì)債券發(fā)行負(fù)最終責(zé)任。信用債的發(fā)行，則主要由各成員國(guó)監(jiān)督管理局進(jìn)行監(jiān)管。債券評(píng)級(jí)方面，形成了以“歐盟證券與市場(chǎng)管理局(ESMA)為主、成員國(guó)主管機(jī)構(gòu)為輔”的債券評(píng)級(jí)監(jiān)管架構(gòu)。ESMA主管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的注冊(cè)、認(rèn)證、日常監(jiān)管及處罰，成員國(guó)主管機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)監(jiān)管各類金融機(jī)構(gòu)使用外部信用評(píng)級(jí)的行為并配合ESMA的監(jiān)管工作。

交易環(huán)節(jié)上，歐盟債券交易主要受2007年11月生效的《金融工具市場(chǎng)指令》(MiFID)監(jiān)管，其包含允許內(nèi)部指令撮合從而取消“集中規(guī)則”、規(guī)定交易前后透明度要求、“最佳執(zhí)行”義務(wù)三方面內(nèi)容。(21)“最佳執(zhí)行”義務(wù)是指，為客戶執(zhí)行交易指令時(shí)須考慮成本、價(jià)格、可行性、交易速度、規(guī)模等相關(guān)因素，采取一切合理措施從而力求為客戶實(shí)現(xiàn)最佳的指令執(zhí)行效果。2018年1月，歐盟出臺(tái)的《金融工具市場(chǎng)指令》第2版(簡(jiǎn)稱MiFID II)賦予了ESMA及成員國(guó)監(jiān)管部門前所未有的監(jiān)管權(quán)力，進(jìn)一步加強(qiáng)了債券交易的監(jiān)管力度。

基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管上，歐盟債券清算、托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)均在《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》(EMIR)框架下開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，結(jié)算機(jī)構(gòu)還須受《中央證券托管條例》(CSDR)監(jiān)管，各國(guó)對(duì)境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，但監(jiān)管部門因機(jī)構(gòu)性質(zhì)不同而差異明顯。如清算環(huán)節(jié)中，Eurex Cleaning和LCH Clearnet集團(tuán)分別受德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)和法國(guó)審慎監(jiān)管與處置局(ACPR)監(jiān)管；而LCH Clearnet集團(tuán)下的子公司則另受他國(guó)監(jiān)管，其中LCH. Clearnet Limited因注冊(cè)地在英國(guó)須受英格蘭銀行監(jiān)管，LCH. Clearnet SA因注冊(cè)地在美國(guó)須受美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管。

三、 歐盟債券市場(chǎng)一體化進(jìn)程

當(dāng)前一體化程度逐漸提高的歐盟債券市場(chǎng)不是一天實(shí)現(xiàn)的，而是在對(duì)提升市場(chǎng)效率和保證市場(chǎng)公平兩大重要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中逐步建成的。前者要求消除市場(chǎng)壁壘，降低交易成本，促進(jìn)資本流動(dòng)，主要通過(guò)在全聯(lián)盟范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的證券市場(chǎng)服務(wù)提供體制(22)該體制包括交易所、投資公司與多邊交易設(shè)施提供的證券服務(wù)。、統(tǒng)一的證券公開(kāi)發(fā)行與監(jiān)督體制等予以實(shí)現(xiàn)；后者則要求加強(qiáng)債券市場(chǎng)監(jiān)管以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和競(jìng)爭(zhēng)，建立及時(shí)、充分、持續(xù)的信息披露體制與市場(chǎng)濫用行為禁止體制。(23)盛學(xué)軍：《歐盟證券法研究》，法律出版社，2005年，第24-33頁(yè)；齊紹洲：《歐盟證券市場(chǎng)一體化》，武漢大學(xué)出版社，2002年，第171頁(yè)。縱觀歐盟債券市場(chǎng)一體化進(jìn)程，其一系列改革也以上述內(nèi)容為主要方向，并大致可分為三個(gè)不同階段。

1. 初始發(fā)展階段(1985—1998)

1985年起，歐共體先后發(fā)布《關(guān)于建設(shè)內(nèi)部大市場(chǎng)的白皮書》《單一歐洲法案》《關(guān)于實(shí)施內(nèi)部大市場(chǎng)的白皮書》三項(xiàng)文件，提出建立實(shí)現(xiàn)資本、商品、勞動(dòng)力無(wú)國(guó)界自由流動(dòng)的區(qū)域內(nèi)部大市場(chǎng)的目標(biāo)，為債券市場(chǎng)一體化提供了先決條件，是歐盟債券市場(chǎng)一體化的正式開(kāi)端。其中，白皮書提出通過(guò)去除物理障礙、技術(shù)障礙和財(cái)政障礙的步驟來(lái)構(gòu)建歐盟統(tǒng)一市場(chǎng)，確認(rèn)了金融監(jiān)管中采用“相互承認(rèn)”(mutual recognition)和“最低限度協(xié)調(diào)”(minimal harmonization)兩項(xiàng)原則來(lái)推進(jìn)一體化，并在證券領(lǐng)域逐步開(kāi)始建立歐盟層面的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。(24)楊東、安琪、張百吉：《后金融危機(jī)背景下歐盟金融監(jiān)管改革的新發(fā)展》，載《證券法苑》，2010年第2期，第356-371頁(yè)。在三項(xiàng)文件的框架下，歐盟在20世紀(jì)80年代中后期到 90年代初期頒布了如《資本自由流動(dòng)指令》等一系列指令形式的政策措施，推動(dòng)共同體內(nèi)資本跨國(guó)自由流動(dòng)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的自由設(shè)立。 1991年簽署的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定統(tǒng)一貨幣與兌換率，建立中央銀行，在歐盟內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資本等的自由流通，使經(jīng)濟(jì)政策完美地協(xié)調(diào)起來(lái)，在1986年《單一歐洲法案》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步為債券市場(chǎng)一體化解決了最大的問(wèn)題——貨幣障礙。1995年，歐盟實(shí)行《投資服務(wù)指令》，確立了證券市場(chǎng)的“單一執(zhí)照”體制，規(guī)定投資公司在某一成員國(guó)內(nèi)成立，即可在任一成員國(guó)內(nèi)建立分支機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，排除了成員國(guó)間的歧視政策，同時(shí)協(xié)調(diào)了東道國(guó)與母國(guó)間的法律沖突，為歐盟內(nèi)部跨境證券投資交易掃清了障礙。

圖1 歐盟債券市場(chǎng)一體化程度變化(25) 注：指標(biāo)數(shù)值越接近1表示一體化程度越高。其中，EA表示歐元區(qū)，EA Core包括奧地利、比利時(shí)、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、荷蘭；EA Distressed包括希臘、愛(ài)爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙；EA East包括立陶宛、斯洛伐克、斯洛文尼亞；non EA Core包括瑞典、丹麥、英國(guó)；non EA East包括保加利亞、捷克、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞；ROW包括加拿大、瑞士、中國(guó)、日本、美國(guó)。

資料來(lái)源：European Commission，http://publications.jrc.ec.europa.eu/repository/bitstream/JRC100791/technical%20report_jrc%20contribution%20to%20efsir_final.pdf。

2. 歐元引入開(kāi)啟快速發(fā)展階段(1999—2007)

1999年1月1日，歐元正式發(fā)行。作為歐元區(qū)的唯一法定貨幣，歐元消除了匯率風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)展了投資者投資范圍，歐盟各國(guó)間資本流動(dòng)障礙逐漸破除，國(guó)債市場(chǎng)操作日趨統(tǒng)一，債券市場(chǎng)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)性得到了明顯提高。與此同時(shí)，歐盟各國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的電子交易平臺(tái)蓬勃發(fā)展，加強(qiáng)了二級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，使市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性得到增強(qiáng)，并降低了交易成本。(26)BBVA：《國(guó)債市場(chǎng)啟示錄》，https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/mult/WP_12_18_tcm348-357065.pdf，2019-07-10。時(shí)至今日，電子交易平臺(tái)仍是歐盟國(guó)債柜臺(tái)市場(chǎng)的重要組成部分。歐盟內(nèi)各主要證券交易所的合并浪潮也是歐元引入后出現(xiàn)的一大特征。如歐盟政府債券規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的交易平臺(tái)New Euro MTS便是以1988年意大利財(cái)政部、中央銀行與其他一級(jí)市場(chǎng)交易商平臺(tái)作為基礎(chǔ)，加上1997年與1999年該平臺(tái)在荷蘭、比利時(shí)和法國(guó)的延伸部分，于2003年誕生啟用的。(27)秦鳳鳴、王旭：《歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征分析及啟示》，載《金融發(fā)展研究》，2010年第10期，第52-56頁(yè)。這段時(shí)間內(nèi)，歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債的替代效應(yīng)也在這一平臺(tái)上充分體現(xiàn)。

隨著歐元發(fā)行與債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，歐盟證券立法也進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。為解決成員國(guó)法制差異對(duì)一體化的阻礙，2000年3月，歐盟理事會(huì)發(fā)布了推進(jìn)歐洲單一金融市場(chǎng)建設(shè)的《金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃》(FSAP)。(28)Commission Communication, “Financial Services: Implementing the Framework for the Financial Markets: Action Plan, COM (1999) 232 final, May 11, 1999”，http://aei.pitt.edu/3572/1/3572.pdf，2019-07-10.作為金融監(jiān)管的總括性規(guī)定，F(xiàn)SAP以建立單一的批發(fā)性市場(chǎng)(29)這使公司發(fā)行人能以有競(jìng)爭(zhēng)力的條件在歐洲范圍內(nèi)籌集資金，同時(shí)為投資者與中介提供從單一進(jìn)入點(diǎn)到達(dá)所有市場(chǎng)的通道等。、建立開(kāi)放安全的零售市場(chǎng)(30)為消費(fèi)者參與單一金融市場(chǎng)提供信息和保護(hù)，消除零售金融服務(wù)跨境提供中不公正的障礙。、打造細(xì)致的審慎規(guī)則與監(jiān)管框架為三大目標(biāo)，為歐盟債券市場(chǎng)一體化注入了強(qiáng)勁動(dòng)力。(31)王志軍：《歐元區(qū)金融一體化進(jìn)程中的金融績(jī)效:基于金融功能觀的分析》，載《歐洲研究》，2008年第5期，第47-61頁(yè)；朱孟楠、郭春松：《歐盟金融監(jiān)管合作的經(jīng)驗(yàn)與借鑒》，載《發(fā)展研究》，2006年第7期，第20-22頁(yè)。在FSAP的促進(jìn)下，歐盟在跨境投資、證券發(fā)行、交易結(jié)算、信息披露、投資者保護(hù)與監(jiān)管合作等多個(gè)方面制定了大量新的指令，如《內(nèi)幕交易指令》《投資者賠償安排指令》《支付結(jié)算終結(jié)與證券結(jié)算系統(tǒng)指令》等，歐盟證券法律體系基本形成。(32)陳彬、曾冠：《論歐盟證券法一體化的發(fā)展與困境》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2007年第10期，第71-77頁(yè)。

2001年，歐盟發(fā)布《歐盟委員會(huì)關(guān)于歐洲證券市場(chǎng)監(jiān)督的最后報(bào)告書》，又稱《拉姆法路西報(bào)告》，提出加速證券市場(chǎng)決策程序簡(jiǎn)單化改革進(jìn)程(33)歐盟的證券市場(chǎng)立法和監(jiān)管體系被分解為四個(gè)層次：第一層次為歐盟理事會(huì)、歐盟委員會(huì)和歐盟議會(huì)，負(fù)責(zé)制定歐盟層面的按立法程序形成的金融監(jiān)管指令與規(guī)則；第二層次為管理委員會(huì)，主要有歐洲銀行委員會(huì)、歐洲證券委員會(huì)、歐洲保險(xiǎn)和職業(yè)養(yǎng)老金委員會(huì)、金融聯(lián)合委員會(huì)；第三層次為監(jiān)管委員會(huì)，主要有歐盟銀行監(jiān)管委員會(huì)、歐盟證券監(jiān)管委員會(huì)、歐盟保險(xiǎn)與職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管委員會(huì)；第四層次為執(zhí)行委員會(huì)，具體由各成員國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局組成。，修改監(jiān)管指令措施促進(jìn)歐盟統(tǒng)一金融監(jiān)管規(guī)則形成，要求各成員國(guó)加快本國(guó)金融監(jiān)管體系改革，建立對(duì)銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管的單一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等內(nèi)容，以降低成本和增加市場(chǎng)透明度。(34)江涌：《金融全球化與歐盟金融一體化》，載《歐洲研究》，2002年第1期，第52-61，111頁(yè)。根據(jù)拉姆法路西框架頒布的《招股說(shuō)明書》《透明度指引》和《打擊市場(chǎng)舞弊指引》等一系列法令，為進(jìn)一步形成統(tǒng)一的歐盟債券市場(chǎng)創(chuàng)立了完整的制度保障。2004年，歐盟出臺(tái)了金融市場(chǎng)一體化最重要的監(jiān)管法規(guī)指引——《金融工具市場(chǎng)指令》(MiFID)，在加強(qiáng)投資者保護(hù)、拓展對(duì) 交易平臺(tái)監(jiān)管(35)MiFID實(shí)行以后，監(jiān)管不僅包括傳統(tǒng)的交易所市場(chǎng)， 還包括興起的多邊交易系統(tǒng)(是指由一個(gè)投資公司或一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者運(yùn)行的多邊系統(tǒng)，投資公司通過(guò)這個(gè)系統(tǒng)按照某種交易規(guī)則來(lái)集合多方投資者金融工具買賣利益，并達(dá)成買賣合同)和內(nèi)化交易系統(tǒng)(一家公司在有組織、系統(tǒng)化而且相當(dāng)頻繁的基礎(chǔ)上在自己的賬戶上交易客戶的指令，而不是在交易所或者多邊交易設(shè)施上進(jìn)行交易)。、拓寬監(jiān)管產(chǎn)品范圍三方面核心原則的指導(dǎo)下，對(duì)歐盟證券市場(chǎng)法律監(jiān)管體制進(jìn)行更新完善，進(jìn)一步促進(jìn)了債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。

3. 金融危機(jī)后的監(jiān)管深化階段(2008年至今)

歐盟對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管與證券市場(chǎng)一體化相輔相成。次貸危機(jī)前，歐盟針對(duì)金融監(jiān)管進(jìn)行了一系列循序漸進(jìn)的調(diào)整和變革，然而危機(jī)的到來(lái)為此前債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的有效性打上了大大的問(wèn)號(hào)。自雷曼兄弟破產(chǎn)消息傳出后，歐元區(qū)各國(guó)政府長(zhǎng)期債券利率與德國(guó)及美國(guó)政府債券基準(zhǔn)利率的差距不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)基于各國(guó)財(cái)政不平衡給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，政府債券收益率自歐元啟用后穩(wěn)定的收斂特征出現(xiàn)明顯發(fā)散，債券市場(chǎng)一體化遭受嚴(yán)重挫折。(36)Jürgen von Hagen, L. Schuknecht, G. Wolswijk， “Government Bond Risk Premiums in the EU Revisited: The Impact of the Financial Crisis”，European Journal of Political Economy, 2011, 27(1), pp.36-43.監(jiān)管方面更暴露出諸多問(wèn)題，如：歐盟成員國(guó)管理制度各異，歐盟金融系統(tǒng)缺乏整體協(xié)調(diào)，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的能力較差(37)European Commission，“Building a Capital Markets Union”，http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=COM:2015:63:FIN&from=EN，2019-07-10.，等等。

為解決上述問(wèn)題，使證券市場(chǎng)一體化重回正軌，歐盟于2009年6月通過(guò)了《歐盟金融監(jiān)管體系改革》方案，其主要內(nèi)容包括：建立宏觀監(jiān)管部門，監(jiān)控市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；建立歐洲金融監(jiān)管系統(tǒng)，強(qiáng)化微觀監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制；降低金融監(jiān)管順周期性；加強(qiáng)成員國(guó)間應(yīng)對(duì)危機(jī)的監(jiān)管合作；等等。(38)湯柳、尹振濤：《歐盟的金融監(jiān)管改革》，載《中國(guó)金融》，2009年第17期，第20-22頁(yè)。自此，歐盟在宏觀、微觀兩個(gè)層面建立起泛歐金融監(jiān)管體系：宏觀監(jiān)管部門為歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(ESRB)，其職能為對(duì)整個(gè)歐盟金融市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控，在重大風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)及時(shí)預(yù)警和提出建議，由中央銀行在宏觀審慎監(jiān)管中發(fā)揮主導(dǎo)性作用(39)《歐洲金融監(jiān)管新框架》，載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》，http://finance.sina.com.cn/roll/20090827/08596671377.shtml，2009年8月27日。；微觀層面上組建歐洲金融監(jiān)管體系(ESFS)，將原先歐盟層面的證券、銀行和保險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)升級(jí)為歐盟金融監(jiān)管當(dāng)局(ESA)，改變了三者僅具有咨詢職能的地位(40)Shane Fitzgerald, The Reform of Financial Supervision in Europe, Institute of International and European Affairs, 2009.。ESFS的出現(xiàn)雖未改變監(jiān)管主權(quán)仍歸各成員國(guó)的局面，但整合了歐盟整體監(jiān)管框架和成員國(guó)專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，在真正意義上推進(jìn)了歐盟統(tǒng)一監(jiān)管理念的形成。此外，歐盟委員會(huì)還提出了加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的提案。(41)如：要求所有為歐盟境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)須獲得歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)執(zhí)照，對(duì)內(nèi)加強(qiáng)評(píng)級(jí)質(zhì)量監(jiān)控，對(duì)外增加透明度；同時(shí)強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布評(píng)級(jí)方法和模型，并引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)制。(魯籬、熊偉：《后危機(jī)時(shí)代下國(guó)際金融監(jiān)管法律規(guī)制比較研究——兼及對(duì)我國(guó)之啟示》，載《現(xiàn)代法學(xué)》，2010年第4期)

次貸危機(jī)的影響此時(shí)還在歐洲大陸蔓延。2009年12月希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，彼時(shí)歐盟缺乏相應(yīng)緊急救助機(jī)制，隨后發(fā)生的債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步將一體化事業(yè)拖入泥沼。(42)如西班牙國(guó)債市場(chǎng)形勢(shì)急劇惡化，十年期國(guó)債收益率一度升至7.62%，市場(chǎng)對(duì)歐元出現(xiàn)信心危機(jī)。2012年9月，歐央行發(fā)布直接貨幣交易計(jì)劃(OMT)，使歐元區(qū)崩潰的短期風(fēng)險(xiǎn)迅速減退，被視為此次危機(jī)的重大轉(zhuǎn)折。(43)胡琨：《歐元區(qū)最后貸款人機(jī)制的制度創(chuàng)新》，載《歐洲研究》，2012年第6期，第87-101，166頁(yè)。在該框架下，歐央行嚴(yán)格限定購(gòu)債先決條件(44)成員國(guó)必須能夠進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng),滿足歐洲金融穩(wěn)定便利(EFSF)/歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)在一級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)債條件，在得到EFSF/ESM援助后，歐洲央行才會(huì)啟動(dòng)OMT計(jì)劃，債券購(gòu)買主要集中于1—3年的短期債券。，放棄債券優(yōu)先權(quán)，且債券購(gòu)買不設(shè)上限(45)歐洲央行會(huì)完全沖銷OMT計(jì)劃所購(gòu)的國(guó)債, 并定期公布OMT購(gòu)債相關(guān)信息，在此過(guò)程中，歐洲央行通OMT計(jì)劃購(gòu)買債券沒(méi)有數(shù)量限制, 且享有與其他債權(quán)人同等索償?shù)匚?。參?jiàn)European Central Bank，“Technical Features of Outright Monetary Transactions”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html，2019-07-10。。OMT計(jì)劃公布后，歐洲債市形勢(shì)迅速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，危機(jī)國(guó)國(guó)債收益率下降，如希臘、葡萄牙、西班牙的十年期國(guó)債收益率分別由當(dāng)年8月的24.34%，9.89%和6.58%降至9月的20.91%，8.62%和5.91%；同時(shí)，避險(xiǎn)國(guó)國(guó)債收益率回升，如德國(guó)由1.34%升至1.49%，危機(jī)開(kāi)始緩解。(46)European Central Bank, “Long-Term Interest Rate Statistics for EU Member States”, http://www.ecb.int/stats/money/long/html/index.en.html，2019-07-10.

為進(jìn)一步深化歐盟證券市場(chǎng)一體化，推動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐盟委員會(huì)于2015年發(fā)布了《資本市場(chǎng)聯(lián)盟行動(dòng)計(jì)劃》，該計(jì)劃由33個(gè)具體行動(dòng)組成，其核心內(nèi)容是識(shí)別和清除跨境投資的各類障礙，推動(dòng)金融市場(chǎng)與金融監(jiān)管一體化(47)包括減少成員國(guó)在相關(guān)法律領(lǐng)域差異、改進(jìn)跨境證券交易清算制度、制定和實(shí)施資本市場(chǎng)監(jiān)管趨同戰(zhàn)略并致力于成員國(guó)與歐盟層面的資本市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管等。，同時(shí)提出要積極推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)育。2017年6月，歐盟發(fā)布行動(dòng)計(jì)劃中期報(bào)告，報(bào)告顯示，20個(gè)月以來(lái)，擬實(shí)施的33項(xiàng)行動(dòng)措施已有三分之二得到落實(shí)。(48)European Commission，“Communication From the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions: On the Mid-Term Review of the Capital Markets Union Action Plan”， https://ec.europa.eu/transparency/regdoc/rep/1/2017/EN/COM-2017-292-F1-EN-MAIN-PART-1.PDF，2019-07-10.同時(shí)，歐盟委員會(huì)提出建設(shè)“資本市場(chǎng)聯(lián)盟2.0”的新計(jì)劃，包含強(qiáng)化ESMA監(jiān)管職能、改善決策和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)、改革ESRB組織架構(gòu)三方面內(nèi)容。(49)歐盟委員會(huì)建議未來(lái)使用債權(quán)人所在國(guó)法律作為準(zhǔn)據(jù)法，這將有助于區(qū)域內(nèi)提升跨境投資水平，促進(jìn)市場(chǎng)融合程度。

2018年1月，歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》第2版(MiFID II)全面實(shí)施，標(biāo)志著近年來(lái)歐盟在金融監(jiān)管方面最大力度改革舉措的正式落地。MiFID II在MiFID基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量調(diào)整，強(qiáng)化了對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管，包括：賦予ESMA及各成員國(guó)監(jiān)管部門前所未有的監(jiān)管權(quán)力(50)如當(dāng)監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)某些特定產(chǎn)品、交易有可能威脅投資者保護(hù)、金融穩(wěn)定和市場(chǎng)正常運(yùn)行時(shí)，在進(jìn)行充分的信息溝通和協(xié)調(diào)后，監(jiān)管者可以禁止產(chǎn)品上市、限制產(chǎn)品頭寸。；在MiFID基礎(chǔ)上將“最佳執(zhí)行”義務(wù)列為更高級(jí)別指令；增加了一種新的交易平臺(tái)——有組織的交易設(shè)施(OTF)，并將其與規(guī)范化市場(chǎng)(RM)和多邊交易設(shè)施(MTF)一起列入交易場(chǎng)所類別，擴(kuò)大了系統(tǒng)內(nèi)部撮合機(jī)構(gòu)(SI)的定義(51)MiFID監(jiān)管覆蓋的交易平臺(tái)主要有三類：其一為規(guī)范化市場(chǎng)，即傳統(tǒng)交易所市場(chǎng)；其二為多邊交易設(shè)施，指聚集多個(gè)第三方買賣報(bào)價(jià)并根據(jù)一定規(guī)則達(dá)成交易的系統(tǒng)或設(shè)施；其三為系統(tǒng)內(nèi)部撮合機(jī)構(gòu)，類似傳統(tǒng)做市商概念，指在自有賬戶執(zhí)行客戶買賣指令的投資公司。，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)非權(quán)益產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)的金融監(jiān)管覆蓋(52)方曉：《從效率走向透明——小議歐盟〈金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ〉及其他監(jiān)管措施》，載《債券》，2018年第7期，第87-93頁(yè)。；對(duì)所有債券執(zhí)行更嚴(yán)格的交易前后透明度監(jiān)管要求(53)就債券市場(chǎng)而言，新價(jià)格透明度規(guī)則的執(zhí)行是一個(gè)非常復(fù)雜的系統(tǒng)，取決于債券種類和規(guī)模閾值(債券價(jià)值超過(guò)5億歐元，政府債券價(jià)值超過(guò)10億歐元)。；等等。

四、 歐盟債券市場(chǎng)一體化的推動(dòng)與障礙

1. 歐盟債券市場(chǎng)一體化的推動(dòng)

縱觀歐盟債券市場(chǎng)一體化進(jìn)程，其一系列旨在促進(jìn)資本流動(dòng)、提高資產(chǎn)替代性以提升一體化程度的強(qiáng)監(jiān)管、促效率的指令和報(bào)告引人注目，循序漸進(jìn)式的監(jiān)管和交易制度改革不斷推動(dòng)著一體化向前發(fā)展。除此之外，歐盟債券市場(chǎng)一體化還存在多方面推動(dòng)因素，筆者認(rèn)為主要有如下幾點(diǎn)：

(1)統(tǒng)一主權(quán)貨幣的引入

歐元引入前，歐盟成員國(guó)出于穩(wěn)定本幣匯率的需要實(shí)行了不同程度的外匯管制，一定程度上阻礙了債券市場(chǎng)資金在成員國(guó)間的自由流動(dòng)，同時(shí)不穩(wěn)定的匯率加大了債券跨國(guó)交易的風(fēng)險(xiǎn)與成本。單一貨幣的施行消除了成員國(guó)間的匯率風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)值不再受幣值穩(wěn)定性影響，交易成本降低，不同國(guó)家債券市場(chǎng)間的替代性隨之提高，歐盟國(guó)債市場(chǎng)和公司債市場(chǎng)一體化程度得到了明顯提升。具體而言，歐元推行后，歐元區(qū)國(guó)債以歐元統(tǒng)一標(biāo)價(jià)，不同國(guó)家國(guó)債的同質(zhì)性得到增強(qiáng)，投資者投資范圍明顯擴(kuò)大；而公司債券以歐元作為單一計(jì)價(jià)單位，在降低公司融資難度、擴(kuò)大資金來(lái)源的同時(shí)，提升了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)承受能力，為信用等級(jí)較低的公司債券打開(kāi)了銷售市場(chǎng)。歐元引入后，歐盟貨幣金融機(jī)構(gòu)(MFI)跨境持有的其他歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債和公司債比例持續(xù)走高，持有本國(guó)政府和公司債比例一度低于40%(見(jiàn)圖2)。

圖2 MFI跨境持有的歐盟公司債及政府債份額變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/financial_integration/html/index.en.html。

此外，Tavalas(1998)認(rèn)為，貨幣國(guó)際化將使投資、貸款、商品和勞務(wù)購(gòu)買都通過(guò)該貨幣發(fā)行國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，從而提升該國(guó)金融部門收益。(54)G. Tavlas, “The International Use of the US Dollar”, World Economy, 1997(20), pp.709-749.歐元引入后，歐盟證券業(yè)收益提升，進(jìn)行了一系列大規(guī)模重組，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)大量發(fā)債，債券市場(chǎng)快速發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者在歐盟債券市場(chǎng)上發(fā)揮更重要的作用，其所持債券數(shù)量和種類快速增加，銀行資產(chǎn)也通過(guò)金融工具轉(zhuǎn)為可交易證券，歐盟資產(chǎn)證券化進(jìn)程加快，債券產(chǎn)品豐富度提高，流動(dòng)性快速增強(qiáng)。

(2) 金融效率的改進(jìn)

金融效率的改進(jìn)是金融市場(chǎng)一體化的重要驅(qū)動(dòng)力。金融效率是指特定時(shí)期內(nèi)，一整體區(qū)域內(nèi)金融資源的有效配置狀態(tài)。在不以任一交易主體福利下降的前提下使某些主體福利提高，從而實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，即為金融效率的改進(jìn)。(55)王振山：《金融效率論》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2000年，第131頁(yè)。對(duì)歐盟債券市場(chǎng)而言，其主要包含市場(chǎng)交易成本的降低、金融結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性調(diào)整、金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的強(qiáng)化和金融信息技術(shù)的發(fā)展四個(gè)方面，從而促進(jìn)不同區(qū)域間債券市場(chǎng)資源加強(qiáng)聯(lián)結(jié)，加強(qiáng)和深化了金融資產(chǎn)部門的專業(yè)化分工協(xié)作。

第一，歐盟證券市場(chǎng)交易成本的降低主要源于市場(chǎng)制度的不斷改進(jìn)。自《投資服務(wù)指令》實(shí)施以來(lái)確立的“單一執(zhí)照”體制極大地簡(jiǎn)化了成員國(guó)間的跨境融資程序，資本的有序流動(dòng)自此進(jìn)入新階段，債券等金融工具的交易成本大大降低。其后的《金融工具市場(chǎng)指令》破除了證券交易所作為債券唯一交易平臺(tái)的壟斷地位，取消“集中規(guī)則”而允許銀行和投資公司搭建交易平臺(tái)，改善了歐盟證券交易的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使過(guò)去歐盟證券交易成本高出美國(guó)一倍、結(jié)算成本高達(dá)美國(guó)六倍的情況發(fā)生了改變。據(jù)估計(jì)，MiFID實(shí)施一年內(nèi)，歐洲證券交易成本可降低10%到25%，個(gè)別情況下降幅能達(dá)到75%。(56)《歐盟新規(guī)催生單一金融市場(chǎng)》，新浪網(wǎng)，http://finance.sina.com.cn/world/gjjj/20071103/021141 34478.shtml，2007年11月3日。以倫交所為例，其2010年交易初始費(fèi)率較2007年下調(diào)43.75%，交易封頂最優(yōu)費(fèi)率下調(diào)50%，交易費(fèi)率中位數(shù)降幅達(dá)57.89%。(57)蕭鶯：《全球股票市場(chǎng)交易費(fèi)用變動(dòng)趨勢(shì)研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2012年第8期，第57-62頁(yè)。另外，歐盟證券市場(chǎng)清算、結(jié)算系統(tǒng)不斷進(jìn)行橫向、縱向整合(58)橫向整合是指分別在交易、清算、結(jié)算環(huán)節(jié)進(jìn)行機(jī)構(gòu)合并；縱向整合是指由一家機(jī)構(gòu)或集團(tuán)一并提供交易、清算、結(jié)算服務(wù)。，Eurex Clearing和LCH Clearnet兩大清算機(jī)構(gòu)、歐清和明訊兩大結(jié)算機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)與成員國(guó)間清算、結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，使跨境交易壁壘逐漸消除，債券市場(chǎng)交易成本進(jìn)一步降低。(59)這一趨勢(shì)起源于2001年和2003年的兩個(gè)Giovannini報(bào)告，報(bào)告指出了歐元區(qū)證券清算和結(jié)算領(lǐng)域存在的15個(gè)割據(jù)問(wèn)題。最后，歐盟推出T2S這一優(yōu)化證券交易結(jié)算的非營(yíng)利性基礎(chǔ)設(shè)施，但并不讓中央證券存托機(jī)構(gòu)(CSDs)過(guò)多涉入，加強(qiáng)了交易結(jié)算市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，從而顯著降低了交易成本，為跨國(guó)債券交易提供了更加經(jīng)濟(jì)的渠道。(60)Banking Hub，“Traget2-Securities Integration of European Financial Markets 2.0”，https://www.bankinghub.eu/banking/operations/target2-securities-integration-european-financial-markets-2-0，2019-07-10.

第二，歐盟金融結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性調(diào)整以資本市場(chǎng)聯(lián)盟建設(shè)最為突出。一方面，企業(yè)高度集中于某一融資渠道或工具易產(chǎn)生壟斷，使既定金融資產(chǎn)稀缺性加大，融資成本提高，金融效率低下；另一方面，過(guò)度集中的金融工具承擔(dān)過(guò)多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不利于金融效率的提高。金融危機(jī)前，歐盟成員國(guó)對(duì)銀行體系過(guò)度支持，甚至通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)抵御外部銀行競(jìng)爭(zhēng)，加之銀行體系順周期性帶來(lái)金融市場(chǎng)波動(dòng)性的增大，不利于一體化的進(jìn)展。危機(jī)后，為拓寬企業(yè)融資渠道，發(fā)展以銀行信貸與債券、股票等為主的資本市場(chǎng)平衡發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融一體化的實(shí)現(xiàn)，歐盟主動(dòng)進(jìn)行了金融結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性調(diào)整，其中資本市場(chǎng)聯(lián)盟的建構(gòu)是最主要的措施。其行動(dòng)計(jì)劃對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展提出了重要兩點(diǎn)。一方面，進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)擔(dān)保債券市場(chǎng)發(fā)展，為其制定共同規(guī)范。作為歐洲債券市場(chǎng)最主要的產(chǎn)品之一，資產(chǎn)擔(dān)保債券具有低融資成本、低投資風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)。另一方面，明確跨境證券投資管轄權(quán)。歐盟各成員國(guó)的債券市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則差異明顯，各國(guó)的交易制度、發(fā)行要求、財(cái)務(wù)準(zhǔn)則、稅收標(biāo)準(zhǔn)等對(duì)債券跨境交易產(chǎn)生了不利影響。歐盟建議使用債權(quán)人所在國(guó)法律作為準(zhǔn)據(jù)法，提升區(qū)域內(nèi)跨境投資水平，促進(jìn)債券市場(chǎng)一體化程度。(61)李霞、侍荻：《歐洲金融一體化的深化》，載《中國(guó)金融》，2018年第20期，第77-79頁(yè)。此外，歐央行的量化寬松政策也對(duì)債券市場(chǎng)具有促進(jìn)作用，其中的擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃不僅包括公共部門債券，還包括企業(yè)債券，甚至資產(chǎn)支持債券和擔(dān)保債券等。

第三，金融危機(jī)后，歐盟認(rèn)識(shí)到日新月異的金融創(chuàng)新與相應(yīng)監(jiān)管的缺位對(duì)市場(chǎng)效率和金融穩(wěn)定具有負(fù)面影響，更不利于一體化的深化。過(guò)去歐盟宏觀審慎分離，由不同國(guó)家、不同層次監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行；微觀審慎方面缺少讓各國(guó)監(jiān)管者對(duì)跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行最佳監(jiān)管的機(jī)制，成員國(guó)監(jiān)管當(dāng)局間缺乏足夠的信息交流與合作，往往各行其是，危機(jī)時(shí)“各掃門前雪”的情況時(shí)有發(fā)生。于是，歐盟自危機(jī)后啟動(dòng)了新一輪金融監(jiān)管體制改革，大大改善了這一僵局。2009年2月的《德拉羅西埃報(bào)告》首次強(qiáng)調(diào)了全面監(jiān)管的理念，提出所有能夠引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和金融工具都須受監(jiān)管。在此基礎(chǔ)上，歐盟成立了ESRB和ESFS，加強(qiáng)了歐盟層面的宏微觀審慎監(jiān)管，強(qiáng)化了債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。對(duì)于近年興起的高頻交易等新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，歐盟也緊隨趨勢(shì)提出相關(guān)要求以實(shí)時(shí)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。(62)如MiFID II對(duì)交易場(chǎng)所的時(shí)鐘同步和交易時(shí)間記錄的準(zhǔn)確性提出了較高的要求。在高頻交易日益普遍的情況下，開(kāi)展跨市場(chǎng)、跨國(guó)家監(jiān)管時(shí)，精準(zhǔn)的時(shí)間記錄能幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握市場(chǎng)事件，回溯市場(chǎng)交易情形，分析跨交易場(chǎng)所、跨地區(qū)、跨產(chǎn)品的行為特點(diǎn)和違規(guī)蹤跡。金融監(jiān)管強(qiáng)化和資本市場(chǎng)聯(lián)盟建設(shè)等舉措扭轉(zhuǎn)了危機(jī)以來(lái)金融一體化的頹勢(shì)，使之逐漸向著危機(jī)前的水平復(fù)蘇(見(jiàn)圖3)。

第四，信息技術(shù)的進(jìn)步促進(jìn)了低門檻、低成本、無(wú)邊界和開(kāi)放性的歐盟多邊電子交易系統(tǒng)的發(fā)展。電子交易的發(fā)展降低了投資者的信息獲取成本，解決了信息傳遞的時(shí)滯問(wèn)題，緩解了信息不對(duì)稱性，提高了金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的能 力，為債券市場(chǎng)一體化提供了技術(shù)支持。

圖3 基于數(shù)量和價(jià)格指數(shù)的歐盟金融市場(chǎng)一體化整體演進(jìn)變化

資料來(lái)源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/fie/ecb.financialintegrationineurope2018 05.en.pdf。

(3) 銀行替代性下降使融資主體主動(dòng)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)

債券發(fā)行規(guī)模是金融市場(chǎng)發(fā)展水平的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。(63)張成思、李雪君：《基于全球視角的中國(guó)金融發(fā)展指數(shù)研究》，載《金融研究》，2012年第6期，第54-67頁(yè)； Fink G., P. Haiss, S. Hristoforova, “Bond Markets and Economic Growth”, Research Institute for European Affairs, Working Paper No.49, 2003。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，歐盟國(guó)家間雙邊金融資產(chǎn)持有與金融市場(chǎng)發(fā)展水平成正比。(64)王偉、楊嬌輝、孫大超：《東亞區(qū)域金融一體化動(dòng)因與阻力分析》，載《世界經(jīng)濟(jì)》，2013年第8期，第54-83頁(yè)。特別是對(duì)東道國(guó)而言，伴隨著債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，本國(guó)資產(chǎn)的信息能夠被更好地識(shí)別，從而將吸引更多國(guó)外投資。債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的實(shí)質(zhì)是金融資源可交易量的提高，多元化融資渠道更利于溢出效應(yīng)的發(fā)揮，使金融產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力得以提升，緩解了過(guò)去歐盟資本市場(chǎng)狹小而不利于一體化的局面。銀行主導(dǎo)是歐盟金融體系過(guò)去的明顯特征，而近年來(lái)歐盟債券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大，貸款融資不再占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。次貸危機(jī)前，歐元區(qū)非金融企業(yè)以銀行貸款作為最主要的外源融資渠道，其次為非上市股權(quán)和債券融資。(65)2007年歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)的貸款凈增加值達(dá)到5553億歐元，同期非金融企業(yè)債券發(fā)行凈值僅492億歐元。2007年，歐盟非金融機(jī)構(gòu)貸款余額達(dá)5.58萬(wàn)億歐元，約占GDP的45%，而非金融公司債券發(fā)行規(guī)模僅為1.57萬(wàn)億歐元。(66)European Central Bank，“EU Banking Structures”，https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eu-bankingstructures2008en.pdf，2019-07-10.危機(jī)后，銀行貸款規(guī)?？焖傧陆?，2012—2015年以銀行體系為主的貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)貸款凈下降規(guī)模達(dá)3181億歐元，同期企業(yè)債發(fā)行凈值增加了3028億歐元。2016—2017年歐盟非金融企業(yè)債券發(fā)行凈值增加1631億歐元，甚至超過(guò)了貨幣金融機(jī)構(gòu)提供的1625億歐元貸款增量。(67)湯柳：《危機(jī)后歐洲金融結(jié)構(gòu)的演變》，載《銀行家》，2018年第9期，第108-109頁(yè)。

與歐盟主動(dòng)采取措施(如CMU)發(fā)展債券市場(chǎng)不同，近年來(lái)歐洲銀行替代性下降使債券市場(chǎng)得到了自發(fā)性力量的推動(dòng)發(fā)展。Francesco等對(duì)歐洲企業(yè)的研究表明，當(dāng)銀行不良貸款率居高、信貸條件趨嚴(yán)或貨幣政策偏緊時(shí)，企業(yè)將從銀行貸款轉(zhuǎn)向發(fā)行大量債券，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。(68)Francesco Ruggiero, “Loan to Bond Substitution: An Empirical Analysis on the Functioning of the Substitution Channel for Eurozone Firms”, https://ssrn.com/abstract=3118164 , or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3118164, 2018-01-30.一方面，近年來(lái)歐盟銀行不良貸款率高企。金融危機(jī)后，歐洲銀行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰，(69)如以評(píng)估銀行部門對(duì)投資者吸引力的關(guān)鍵指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，2013年，歐盟成員國(guó)銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率最高和最低之差達(dá)101.6個(gè)百分點(diǎn)(捷克為11.4%，斯洛文尼亞為-90.2%)。2017年，歐盟28國(guó)的銀行凈資產(chǎn)收益率為5.6%，僅超過(guò)金融危機(jī)爆發(fā)前(10.6%)的一半。不良貸款率明顯上升，制約了放貸能力。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2007年歐盟不良貸款率僅為2.2%，2012年達(dá)到峰值6.6%，歐元區(qū)則在2013年達(dá)到峰值8.0%。截至2017年末，歐盟銀行不良貸款率仍居5%以上。(70)KPMG，“Non-Performing Loans in Europe”，https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/xx/pdf/2017/05/non-performing-loans-in-europe.pdf，2019-07-10.希臘、塞浦路斯、意大利、葡萄牙等國(guó)不良貸款問(wèn)題尤為突出，2017年希臘和塞浦路斯的不良貸款率仍在40%以上。另一方面，近年來(lái)歐洲銀行存在“惜貸”現(xiàn)象。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)使歐盟銀行業(yè)開(kāi)始反思危機(jī)前信貸規(guī)模迅速擴(kuò)張的消極作用，更加注重資產(chǎn)安全性，銀行信貸迅速逆轉(zhuǎn)，投放信貸遠(yuǎn)小于其收回份額。截至2017年底，信貸整體供給走勢(shì)仍低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

2. 歐盟債券市場(chǎng)一體化的障礙

前述推動(dòng)因素在近年來(lái)歐盟債券市場(chǎng)一體 化發(fā)展中起到了重要作用，但金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)不僅削弱了歐盟金融市場(chǎng)的整體性，還暴露出一體化存在的深層缺陷。在后危機(jī)時(shí)代，盡管危機(jī)的創(chuàng)傷確在彌合，但債券市場(chǎng)一體化程度卻尚未回復(fù)至危機(jī)前水平，歐盟債券市場(chǎng)一體化進(jìn)程仍存在諸多障礙：

(1) 異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)易受不對(duì)稱沖擊，話語(yǔ)權(quán)差異影響政策獨(dú)立性不對(duì)稱沖擊是指貨幣區(qū)內(nèi)各成員國(guó)受來(lái)源不同的沖擊或來(lái)源相同但影響程度不同的沖擊。(71)祝丹濤：《最優(yōu)貨幣區(qū)批判性評(píng)析》，載《世界經(jīng)濟(jì)》，2005年第1期，第17-34頁(yè)。Krugman認(rèn)為，區(qū)域貿(mào)易一體化將會(huì)使貿(mào)易成本遞減，加劇地區(qū)分化和專業(yè)化，使得成員國(guó)面臨不對(duì)稱沖擊的可能性增強(qiáng)。(72)P. Krugman, A. J. Venables, “Integration, Specialization, and Adjustment”, Cepr Discussion Papers, 1993, 40(3-5), pp.959-967.歐盟即是如此。歐盟各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異明顯，可大致分為兩類：德國(guó)、荷蘭等凈出口國(guó)和希臘、西班牙等凈進(jìn)口國(guó)。前者制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，能通過(guò)向其他成員國(guó)出口商品保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及健康的國(guó)際收支和財(cái)政水平；而后者制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較弱甚至不成規(guī)模，依賴大量進(jìn)口滿足國(guó)內(nèi)需求，經(jīng)常項(xiàng)目體現(xiàn)為赤字。在經(jīng)濟(jì)上行周期，德國(guó)等國(guó)的政府和銀行可投資南歐國(guó)家國(guó)債，金融市場(chǎng)整體保持穩(wěn)定，希臘加入歐元區(qū)也確實(shí)提高了其發(fā)債信用。但第二類國(guó)家(尤其是南歐國(guó)家)在歐洲經(jīng)濟(jì)整體較為繁榮的情況下過(guò)度依賴第三產(chǎn)業(yè)并一再擴(kuò)大借債規(guī)模，卻未對(duì)其薄弱的工業(yè)基礎(chǔ)進(jìn)行足夠投入或進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。危機(jī)發(fā)生后，第二類國(guó)家仰賴的旅游、房地產(chǎn)等服務(wù)業(yè)因外部需求下降而備受打擊，南歐國(guó)家主權(quán)債務(wù)價(jià)格暴跌與金融市場(chǎng)流動(dòng)性急降的疊加導(dǎo)致歐元區(qū)債券市場(chǎng)近乎崩潰。

兩類國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性巨大，卻通過(guò)貨幣聯(lián)盟完成了貨幣政策的統(tǒng)一，不僅易遭受不對(duì)稱沖擊，且由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定的話語(yǔ)權(quán)高低不同，在自身利益受統(tǒng)一政策約束時(shí)，大國(guó)往往能自行其是，使歐央行等陷入兩難境地。歐央行獨(dú)立性難以保持，很大程度上源于其資源提供者和政策執(zhí)行目標(biāo)的沖突。當(dāng)一國(guó)面臨外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，獨(dú)立貨幣政策能通過(guò)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)資金成本改變國(guó)內(nèi)總需求進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)。但是歐央行管轄范圍內(nèi)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異明顯，單一的貨幣政策注定只能使少數(shù)國(guó)家受益，而受益者往往是實(shí)力更強(qiáng)的國(guó)家。

這一點(diǎn)在歐債危機(jī)中的體現(xiàn)尤為突出，作為歐央行的主要支持者和資源提供者，德法等大國(guó)能在一定程度上操縱歐央行的貨幣政策，這給歐元區(qū)邊緣國(guó)家相對(duì)脆弱的金融市場(chǎng)造成更為糟糕的政策環(huán)境。(73)例如，德國(guó)以維護(hù)歐洲金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的名義，要求對(duì)年度預(yù)算赤字超過(guò)GDP的3%或者政府債務(wù)超過(guò)GDP的60%的成員國(guó)施加懲罰性條款。而在歐債危機(jī)蔓延后，德國(guó)和法國(guó)卻為了本國(guó)利益無(wú)視此規(guī)定。2010年，德國(guó)政府為緩解銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性危機(jī)向債券市場(chǎng)注資，當(dāng)年財(cái)政赤字占比高達(dá)GDP的3.14%，而法國(guó)政府的債務(wù)和支出早在危機(jī)前就已超過(guò)規(guī)定水平。此時(shí)的歐洲議會(huì)卻投票取消了對(duì)兩國(guó)的金融制裁。這項(xiàng)條款很快被其他成員國(guó)無(wú)視，失去了其原有效力。歐債危機(jī)前，德法為壓制本國(guó)通貨膨脹率，通過(guò)理事會(huì)向歐央行施壓，要求降低名義利率，這使南歐國(guó)家如意大利和西班牙能輕易增加政府支出，債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，一體化的債券市場(chǎng)使投資者預(yù)期歐元區(qū)各成員國(guó)債券具備相同的信用級(jí)別，但卻忽視了德法對(duì)部分國(guó)家的嚴(yán)苛條款，使意大利、西班牙和希臘等國(guó)債券收益率相比德法等大國(guó)同期國(guó)債收益率的差異可忽略不計(jì)，收益率分散性很小。歐債危機(jī)爆發(fā)后，南歐國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入衰退，在嚴(yán)苛的援助條款下，其債券價(jià)格得不到信用支撐而劇烈下跌，國(guó)債收益率急劇上升，市場(chǎng)分散度升至歷史高位，整個(gè)債券市場(chǎng)陷入恐慌(見(jiàn)圖4)。德法兩國(guó)在面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)對(duì)援助責(zé)任的分配卻無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)，同時(shí)還對(duì)需要援助的國(guó)家 施加了極為苛刻的附帶條款，歐央行的決策受到了明顯的阻礙。危機(jī)國(guó)國(guó)債的主要投資者——商業(yè)銀行不得不尋求政府庇護(hù)，從而導(dǎo)致政府赤字增加，債券市場(chǎng)陷入惡性循環(huán)，一體化遭受嚴(yán)重挫折。

圖4 歐元區(qū)10年期主權(quán)債券收益率的分散性變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/financial_integration/html/index.en.html。

(2) 政治分割下債券市場(chǎng)制度的國(guó)別差異明顯

歐盟較為復(fù)雜的決策機(jī)制及一體化過(guò)程中各國(guó)的利益博弈，使資本市場(chǎng)并未完成徹底整合。歐盟一體化綱領(lǐng)《馬斯特里赫特條約》賦予了歐洲貨幣聯(lián)盟成員單獨(dú)制定本國(guó)金融法規(guī)的職權(quán)，在一定程度上默認(rèn)了歐盟債券市場(chǎng)制度體系的分散化和國(guó)別化(74)Langfield S., Pagano M., “Bank Bias in Europe: Effects on Systemic Risk and Growth”, Economic Policy, 2016, 31(85), pp.51-106.。尤其是金融監(jiān)管制度的差別使歐洲債券市場(chǎng)的法規(guī)與政策存在較大差異，債券市場(chǎng)缺乏能夠用于資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估的共同信息，增加了歐盟債券持有者的信息成本，為債券市場(chǎng)的深化整合制造了較大障礙(見(jiàn)表1)?？鐕?guó)擔(dān)保、投資服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和會(huì)計(jì)制度、投資者資格標(biāo)準(zhǔn)、零售和批發(fā)金融市場(chǎng)規(guī)則等的不盡一致，也給債券經(jīng)營(yíng)企業(yè)的跨國(guó)發(fā)展帶來(lái)巨大障礙。

表1 歐洲國(guó)家迥異的金融監(jiān)管模式

資料來(lái)源：Jakob Haan, Sander Oosterloo, Dirk Schoenmaker,EuropeanFinancialMarketsandInstitutions, Cambridge University Press, 2009，經(jīng)作者更新整理。

政治分割下不僅金融監(jiān)管制度差異明顯，其他方面亦存在問(wèn)題。一方面，作為“超國(guó)家組織”，歐盟立法過(guò)程復(fù)雜，立法歷時(shí)較長(zhǎng)，法律淵源多樣，決策程序煩瑣復(fù)雜，隨著證券市場(chǎng)發(fā)展的日新月異，監(jiān)管制度不免落后于金融一體化的現(xiàn)實(shí)。由于各國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境不同，加之規(guī)則缺乏明確細(xì)致的解釋說(shuō)明，即使法律或制度得以制定通過(guò)，具體執(zhí)行過(guò)程中也往往存在較大差距。另一方面，歐盟稅制和治理結(jié)構(gòu)的不同同樣阻礙著債券市場(chǎng)發(fā)展。成員國(guó)間證券經(jīng)營(yíng)的稅種和稅率不完全一致，且各自出于利益考量難以在稅制上達(dá)成一致。如英國(guó)和盧森堡對(duì)債券和利息收入免稅，導(dǎo)致歐盟其他國(guó)家大量資金流入兩國(guó)，債券交易也基本在這兩國(guó)進(jìn)行，當(dāng)歐盟計(jì)劃統(tǒng)一證券和利息收入稅時(shí)，英國(guó)和盧森堡便堅(jiān)決反對(duì)。成員國(guó)間不同的公司治理結(jié)構(gòu)也對(duì)證券企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)和兼并產(chǎn)生著負(fù)面影響。

歐盟各國(guó)在解決和應(yīng)對(duì)問(wèn)題路徑上存在分歧，也往往導(dǎo)致金融市場(chǎng)改革措施出臺(tái)與行動(dòng)開(kāi)展滯后，阻礙一體化發(fā)展。如2009年6月，歐盟提出《歐盟金融監(jiān)管體系改革》方案建立泛歐監(jiān)管時(shí)，成員國(guó)間分歧盡顯。強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管的“市場(chǎng)派”代表英國(guó)最為強(qiáng)硬，認(rèn)為泛歐監(jiān)管是對(duì)一國(guó)財(cái)政主權(quán)的侵犯，主張?jiān)黾迂?cái)政刺激力度，要求成員 國(guó)保留金融監(jiān)管權(quán)限；“監(jiān)管派”代表德國(guó)則認(rèn)為國(guó)家主導(dǎo)的監(jiān)管模式已落后于歐盟金融市場(chǎng)一體化，加強(qiáng)整體監(jiān)管比經(jīng)濟(jì)刺激更為重要，要求以超國(guó)家主權(quán)形式在歐盟層面加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管。(75)《歐盟金融監(jiān)管改革還需更多協(xié)調(diào)》，載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》，http://forex.jrj.com.cn/2010/07/0803447728405.shtml，2010年7月8日。

(3) 金融基礎(chǔ)設(shè)施面臨較大風(fēng)險(xiǎn)

為推進(jìn)證券市場(chǎng)一體化，歐央行在統(tǒng)一幣制的基礎(chǔ)上引入了TARGET2支付系統(tǒng)，允許銀行以歐元計(jì)價(jià)方式實(shí)時(shí)交易大筆金融資產(chǎn)，為債券市場(chǎng)一體化提供基礎(chǔ)設(shè)施。(76)TARGET(Trans-Europe Automated Real-time Gross settlement Express Transfer System)名為泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統(tǒng)，是歐元區(qū)各國(guó)央行間的一個(gè)交易結(jié)算機(jī)制。1991年1月1日，第一代TARGET正式啟用；2007年，第二代TARGET正式啟用，簡(jiǎn)稱TARGET2。歐元區(qū)各個(gè)成員國(guó)之間的經(jīng)常賬戶交易、資本和金融賬戶交易都會(huì)引起各國(guó)央行TARGET2頭寸的變動(dòng)。為防范歐元區(qū)內(nèi)交易清算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，TARGET2要求各國(guó)中央銀行在TARGET2賬戶內(nèi)存有足夠的資金或抵押物，范圍涵蓋主權(quán)債、央行債務(wù)工具、超國(guó)家組織債券和ABS等。此外，TARGET2內(nèi)的余額每年結(jié)算利息，利率由歐洲央行制定。隨著歐洲債券交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，TARGET2已經(jīng)演變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的債券核算體系，為私人銀行90%的跨境交易提供支付和清算服務(wù)。歐債危機(jī)爆發(fā)前，歐元區(qū)國(guó)家在TARGET中的余額基本能保持平衡，但成員國(guó)內(nèi)部結(jié)構(gòu)上已出現(xiàn)較大分化。整個(gè)TARGET2體系基本保持平衡的緣故在于，歐央行的低利率政策及整個(gè)歐元區(qū)金融系統(tǒng)較高的一體化程度，使赤字成員國(guó)能以較低價(jià)格募集資金、發(fā)行公債，從而通過(guò)資本和金融賬戶盈余沖抵經(jīng)常項(xiàng)目赤字，保證TARGET2賬戶平衡。

然而歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)，德國(guó)在對(duì)其他歐盟國(guó)家出口沒(méi)有顯著變化的情況下，TARGET2盈余迅速增加，在2007年7月到2012年5月，從206億歐元暴增至6986億歐元，膨脹近33倍，達(dá)當(dāng)年德國(guó)GDP的27%。(77)數(shù)據(jù)源于歐洲央行數(shù)據(jù)庫(kù)，http://sdw.ecb.europa.eu/。同時(shí)，南歐國(guó)家等原經(jīng)常賬戶赤字國(guó)成了歐元區(qū)最大的債務(wù)國(guó)集團(tuán)。歐債危機(jī)的余波對(duì)TARGET2的穩(wěn)定性產(chǎn)生了極為負(fù)面的影響。據(jù)Merler等的分析，危機(jī)在債券市場(chǎng)造成了恐慌，引起私人部門資金大量從債券市場(chǎng)抽離，南歐國(guó)家的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶形成雙赤字，國(guó)際收支急劇惡化。(78)Pisaniferry J., Merler S., “Sudden Stops in the Euro Area”, Review of Economics & Institutions, 2012, 3(3), pp.9-26.而負(fù)責(zé)歐盟內(nèi)部清算的TARGET2成了暫時(shí)緩解南歐國(guó)際收支危機(jī)的工具。2010年歐盟開(kāi)啟了超7500億歐元的資產(chǎn)救助計(jì)劃等臨時(shí)方案，通過(guò)大量釋放流動(dòng)性來(lái)填充私人投資外逃留下的空白。

危機(jī)暫時(shí)落下帷幕后，TARGET2中各國(guó)債券余額的極端不平衡卻無(wú)法在短期內(nèi)改善，為債券市場(chǎng)穩(wěn)定埋下隱患。2015年以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，為提振經(jīng)濟(jì)，歐央行開(kāi)啟數(shù)輪量寬并進(jìn)一步實(shí)施約2.6萬(wàn)億歐元規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，其中80%為跨境交易，歐元區(qū)內(nèi)部TARGET2盈余不平衡進(jìn)一步加大。對(duì)TARGET2嚴(yán)重赤字國(guó)來(lái)說(shuō)，缺乏資金及等價(jià)擔(dān)保品，將削弱整個(gè)歐盟債券市場(chǎng)清算系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面，截至2018年，歐盟內(nèi)部最大債權(quán)國(guó)德國(guó)持有的TARGET2盈余高達(dá)9750億歐元，其中部分資產(chǎn)被認(rèn)為永遠(yuǎn)無(wú)法得到清償，這使得德國(guó)央行暴露在風(fēng)險(xiǎn)敞口中，其他部分國(guó)家也存在類似問(wèn)題。

圖5 歐元區(qū)主要成員國(guó)TARGET2余額變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/financial_integration/html/index.en.html。 (4) 歐盟內(nèi)部政治不確定性日趨上升

近年來(lái)，歐盟經(jīng)歷了一系列政治不確定事件，部分歐洲民眾拒絕進(jìn)一步一體化，甚至出現(xiàn)倒退，發(fā)生了英國(guó)脫歐、德國(guó)“牙買加聯(lián)盟”談判、西班牙加泰羅尼亞獨(dú)立運(yùn)動(dòng)、意大利五星運(yùn)動(dòng)等一系列事件。德意志銀行發(fā)布的歐洲政策不確定性指數(shù)維持在近十年高點(diǎn)，側(cè)面印證了當(dāng)前歐盟日趨上升的政治不確定性。(79)Deutsche Bank Research，“Economic Policy Uncertainty in Europe”，https://www.dbresearch.com/PROD/RPS_EN-PROD/PROD0000000000460235/Economic_policy_uncertainty_in_Europe%3A_Detrimental.pdf，2019-07-10.

在這其中，英國(guó)脫歐對(duì)歐盟債券市場(chǎng)一體化影響最大，甚至可能對(duì)歐盟現(xiàn)有金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和整體性帶來(lái)巨大沖擊。首先，脫歐會(huì)增加歐洲和英國(guó)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)脫歐會(huì)減少泛歐層面的信息共享，使風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防在歐盟內(nèi)部變得更加困難，加之資本市場(chǎng)聯(lián)盟將失去英國(guó)這一關(guān)鍵倡議者，金融系統(tǒng)的資源分配效率會(huì)有所下降。其次，脫歐會(huì)使英國(guó)和歐盟間的跨境活動(dòng)受限，割裂資金流動(dòng)，增加融資成本。歐元計(jì)價(jià)交易中，英國(guó)清算業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模占比較大，占全球70%左右，價(jià)值達(dá)9300億歐元。若英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐，不僅會(huì)失去進(jìn)入歐盟單一市場(chǎng)的“護(hù)照特權(quán)”，同時(shí)由于不滿足TARGET2的位置要求，英國(guó)金融機(jī)構(gòu)將面臨不能直接進(jìn)入TARGET2結(jié)算系統(tǒng)及失去歐盟對(duì)金融實(shí)體的集中交易對(duì)手方認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響歐元計(jì)價(jià)證券結(jié)算與清算業(yè)務(wù)。(80)2008年金融危機(jī)后，20國(guó)集團(tuán)于2009年在匹茲堡發(fā)表宣言，要求所有場(chǎng)外衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)合約必須通過(guò)中央對(duì)手方(CCP)進(jìn)行集中清算，非集中清算合約將被計(jì)提更高風(fēng)險(xiǎn)資本。再則，脫歐會(huì)對(duì)歐洲資本市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。倫敦是國(guó)際資本流入歐盟的跳板，約85%的歐盟對(duì)沖基金資產(chǎn)和近50%的歐盟存款保險(xiǎn)由英國(guó)金融機(jī)構(gòu)管理(81)金瑞庭、李大偉：《英國(guó)“脫歐”對(duì)歐盟及全球經(jīng)濟(jì)的影響及我國(guó)對(duì)策》，載《中國(guó)發(fā)展觀察》, 2016年第12期，第58-61頁(yè)。，而脫歐會(huì)使大量金融機(jī)構(gòu)從英國(guó)撤離，同時(shí)對(duì)投資者信心產(chǎn)生影響，導(dǎo)致歐元匯率貶值，對(duì)當(dāng)前歐央行貨幣政策造成挑戰(zhàn)。最后，如果英國(guó)最終脫離歐盟，二戰(zhàn)后歐洲國(guó)家歷經(jīng)艱辛建立的政治經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟將遭受前所未有的沖擊，德法將進(jìn)一步鞏固核心國(guó)家地位，意大利、比利時(shí)等被邊緣化，使歐盟內(nèi)部話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步分化。

(5) 外部市場(chǎng)環(huán)境沖擊

以極端貿(mào)易保護(hù)主義著稱的特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，多次將關(guān)稅大棒揮向其傳統(tǒng)盟友，要求歐盟讓渡貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)尚未完全復(fù)蘇的歐盟經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)威脅。短期來(lái)看，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒將會(huì)升溫，利好利率債，但可能使信用債市場(chǎng)出現(xiàn)分化，與美歐貿(mào)易關(guān)聯(lián)度較深尤其是被列入美方制裁清單的出口行業(yè)，其債券市場(chǎng)短期內(nèi)表現(xiàn)或?qū)⒊袎?。此外，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的改善，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了貨幣政策正?；M(jìn)程。2014年美國(guó)退出寬松，逐步縮表，并在2018年前執(zhí)行了4次加息。而同一時(shí)間的歐盟為刺激經(jīng)濟(jì)推行了零利率和信貸擴(kuò)張政策，將使得一部分投資于歐洲資本市場(chǎng)的資金向北美轉(zhuǎn)移。加之全球經(jīng)濟(jì)增速放緩形勢(shì)下外部市場(chǎng)需求的普遍疲軟，難以為歐盟出口提供過(guò)去那般強(qiáng)勁的支撐，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)貿(mào)市場(chǎng)的低迷，也會(huì)對(duì)一體化造成不利影響。

五、 歐盟債券市場(chǎng)一體化的前景

展望未來(lái)，歐盟加強(qiáng)債券市場(chǎng)一體化的努力方向不會(huì)改變。建設(shè)和發(fā)展一體化債券市場(chǎng)，有助于化解歐盟長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)銀行信貸過(guò)度依賴而造成的金融結(jié)構(gòu)扭曲，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，加大直接融資比例；可推動(dòng)成員國(guó)間資本流動(dòng)，改善成員國(guó)收支平衡；有利于避免對(duì)國(guó)際短期資金的過(guò)度依賴，消除資金期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，減少短期外國(guó)債券的套利行為；有助于調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)信息透明度，給予投資者更多資產(chǎn)組合選擇的余地；有助于建立穩(wěn)定而高效的歐洲金融市場(chǎng)，穩(wěn)定資金價(jià)格，從而避免匯率和利率的過(guò)度波動(dòng)；等等。由此可見(jiàn)，發(fā)展高度一體化的債券市場(chǎng)不僅對(duì)歐盟解決金融結(jié)構(gòu)中的固有問(wèn)題大有裨益，更有助于釋放因市場(chǎng)分割而無(wú)法發(fā)揮的整體力量，改變現(xiàn)有國(guó)際資本市場(chǎng)格局。

當(dāng)前內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境沖擊不容忽視，但一體化進(jìn)程正在重獲動(dòng)力。如前所述，美國(guó)貨幣政策正?；_步加快、單邊主義與保護(hù)主義盛行、歐洲內(nèi)部局勢(shì)動(dòng)蕩與金融市場(chǎng)環(huán)境失穩(wěn)等都是歐盟債券市場(chǎng)一體化建設(shè)中面對(duì)的新挑戰(zhàn)。但是，內(nèi)外的各種挑戰(zhàn)使歐盟構(gòu)建高度統(tǒng)一資本市場(chǎng)的任務(wù)更加緊迫，反將成為激發(fā)歐盟資本市場(chǎng)整合的推動(dòng)力量。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，歐盟一體化危機(jī)在暴露體制內(nèi)在缺陷、加劇成員國(guó)間沖突的同時(shí)，也孕育著倒逼改革的動(dòng)力。自金融危機(jī)和歐債危機(jī)以來(lái)，歐盟以法規(guī)、指令、行動(dòng)計(jì)劃等一系列形式的改革支持資本在更大范圍內(nèi)自由流動(dòng)，支持金融市場(chǎng)融合，幫助化解歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊，使債券市場(chǎng)一體化程度逐漸向危機(jī)前水平回升。尤其是向著“無(wú)縫監(jiān)管”邁進(jìn)的努力——建立起泛歐金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制，全面覆蓋金融體系風(fēng)險(xiǎn)，建立宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化穿透監(jiān)管、功能監(jiān)管與協(xié)調(diào)監(jiān)管，為債券市場(chǎng)一體化掃清了諸多障礙。另外，據(jù)《2019年春季歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)》，得益于內(nèi)部需求受負(fù)面影響較小，就業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)，加上工資上漲、通脹溫和及一些成員國(guó)采取的支持性財(cái)政措施，歐盟經(jīng)濟(jì)在未來(lái)兩年預(yù)計(jì)將保持1.7%的平穩(wěn)增長(zhǎng)，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已惠及所有成員國(guó)，包括在危機(jī)中直接受正面沖擊的外圍國(guó)家。(82)European Commission，“European Economic Forecast”，https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/ip102_en.pdf，2019-07-10.國(guó)民經(jīng)濟(jì)的緩步復(fù)蘇有望為經(jīng)濟(jì)一體化和債券市場(chǎng)制度改革凝聚士氣。

盡管歐盟各方對(duì)一體化做出諸多努力，但歐盟證券市場(chǎng)發(fā)展存在難以克服的結(jié)構(gòu)性障礙，這決定了歐盟債券市場(chǎng)一體化進(jìn)程仍需較長(zhǎng)時(shí)間，不可能一蹴而就。成員國(guó)間復(fù)雜的利益博弈、經(jīng)濟(jì)特征差異、貨幣聯(lián)盟不同步問(wèn)題以及政治和文化差異難以彌合等結(jié)構(gòu)性難題在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法解決。首先，歐盟內(nèi)部各主權(quán)國(guó)家出于國(guó)家利益或黨派利益而紛爭(zhēng)不斷，統(tǒng)一的政治意愿難以達(dá)成。一體化共同利益與成員國(guó)各自的利益并不完全重合，當(dāng)主權(quán)讓渡可能影響其自身利益時(shí)，成員國(guó)往往對(duì)一體化表示抵觸或提出較大保留。(83)王鴻剛：《歐盟的結(jié)構(gòu)性難題與一體化的未來(lái)》，載《國(guó)際展望》，2018年第2期，第15-31，154頁(yè)。如發(fā)行統(tǒng)一的歐元債券可明顯降低高負(fù)債成員國(guó)融資成本，但將增加核心成員國(guó)融資成本和信用風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)國(guó)既不愿為弱國(guó)擔(dān)保，也不愿拿出真金白銀，致使可增強(qiáng)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)整體性和凝聚力的歐元債券遲遲沒(méi)有出現(xiàn)。其次，歐盟各國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征差異使各國(guó)債券具備不同的風(fēng)險(xiǎn)水平。推進(jìn)歐盟債券市場(chǎng)的深度一體化不僅要求歐央行執(zhí)行貨幣政策時(shí)全方位考察歐盟整體經(jīng)濟(jì)情勢(shì)，還應(yīng)當(dāng)通過(guò)整合各個(gè)成員國(guó)金融市場(chǎng)法規(guī)以及資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，以保證不同地區(qū)發(fā)行的債券資產(chǎn)具備信息可比性，使投資者能夠清晰地辨別這類風(fēng)險(xiǎn)。但歐盟各國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異不可能在短時(shí)間消除，在面對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，歐盟債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性仍然制約著一體化進(jìn)程。最后，歐盟的制度性缺陷還體現(xiàn)在歐元區(qū)自身的條件上。作為以最優(yōu)貨幣區(qū)理論為核心指導(dǎo)理論的政治經(jīng)濟(jì)實(shí)踐，歐元區(qū)成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中政策實(shí)施的壯舉。然而最優(yōu)貨幣區(qū)建立在生產(chǎn)要素充分流動(dòng)的基礎(chǔ)之上，即生產(chǎn)要素在一體化范圍內(nèi)的自由流動(dòng)可以代替匯率杠桿對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)的就業(yè)和物價(jià)水平，因此要素流動(dòng)性是最優(yōu)貨幣區(qū)的前置性條件。但是，不管是從要素自由流動(dòng)還是從其他指標(biāo)來(lái)看，歐元區(qū)擴(kuò)張后其成員國(guó)間經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的巨大差異無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)彌合，生產(chǎn)要素尚未達(dá)到充分自由流動(dòng)，造成了貨幣區(qū)內(nèi)各成員國(guó)的資源無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。這是歐元區(qū)和歐盟出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策取向難以趨同的重大原因。(84)鄭聯(lián)盛：《歐洲債務(wù)問(wèn)題:演進(jìn)、影響、原因與啟示》，載《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2010年第3期，第108-121，5頁(yè)。

總而言之，市場(chǎng)一體化最根本的動(dòng)力在于市場(chǎng)本身，只有當(dāng)歐盟各國(guó)真正需求一個(gè)單一的歐盟債券市場(chǎng)且積極促進(jìn)該市場(chǎng)的發(fā)展與形成時(shí)，完全一體化的市場(chǎng)才能最終形成。歐盟“超國(guó)家組織”的性質(zhì)與成員國(guó)民族國(guó)家的現(xiàn)實(shí)沖突短期內(nèi)無(wú)法得到解決，勢(shì)必影響債券市場(chǎng)一體化的最終實(shí)現(xiàn)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，推進(jìn)一體化向更高程度發(fā)展仍是各成員國(guó)的共同利益所在。因此，歐盟債券市場(chǎng)一體化仍有望磕磕絆絆地走下去，并在這一進(jìn)程中不斷深化完善。