李愚泰 史 番

（1.哈爾濱金融學(xué)院 黑龍江 哈爾濱 150030 2.湖南大學(xué) 湖南 長沙410006）

2019年2月，中共中央政治局舉行了第十三次集體學(xué)習(xí)，其學(xué)習(xí)主旨為完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險，推動金融業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。習(xí)近平總書記強調(diào)要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，走有中國特色的金融發(fā)展之路。我國正處于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略攻關(guān)期，深化金融體系改革，系統(tǒng)防范和化解金融風(fēng)險，是維護我國金融穩(wěn)定，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的迫切要求。如何根據(jù)我國宏觀經(jīng)濟形勢，采取相應(yīng)的對策措施以有效防控金融風(fēng)險，抵御外部風(fēng)險沖擊，保持經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展，成為亟須深入探討的重要課題。

一、文獻綜述

（一）金融風(fēng)險的定義

金融風(fēng)險指金融交易中，受不確定性因素影響而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，根據(jù)承擔(dān)主體與影響范圍的差異，可以分為微觀金融風(fēng)險和宏觀金融風(fēng)險。其中，微觀金融風(fēng)險通常指金融交易人或金融交易機構(gòu)的損失風(fēng)險；宏觀金融風(fēng)險主要指國家債務(wù)償付能力風(fēng)險，是金融部門資產(chǎn)負債表整體惡化后由國家信用承擔(dān)的風(fēng)險。

（二）金融風(fēng)險的度量

金融風(fēng)險度量是對實際金融風(fēng)險水平的估計與測算，衡量了風(fēng)險因素導(dǎo)致?lián)p失的可能性大小及損失的范圍和程度。金融風(fēng)險涉及經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境與國際環(huán)境的諸多因素，受未來不確定性影響較大，因而測度非常復(fù)雜，數(shù)量化技術(shù)含量較高。美國經(jīng)濟學(xué)家Markowitz（1952）首次在投資組合理論中提出了風(fēng)險的均值方差度量法，此后風(fēng)險度量在爭議與創(chuàng)新中不斷發(fā)展演進。Benoit et al.（2013）和毛建林等（2015）將金融風(fēng)險度量方法分為兩類：（1）基于金融機構(gòu)提供的頭襯與風(fēng)險敞口數(shù)據(jù)，例如駱駝（CAMEL）體系評估法；（2）基于廣泛的市場數(shù)據(jù)，包括邊際期望損失（MES）法、系統(tǒng)期望損失（SES）法、系統(tǒng)性風(fēng)險度量（SRISK）法、宏觀壓力測試法、條件在險價值（CoVaR）法等。很多學(xué)者利用主成分分析法（PAC）提取金融風(fēng)險因子，通過未定權(quán)益分析法（CCA）測算各部門間的債務(wù)違約情況，另外，動態(tài)時間序列模型也得到了廣泛應(yīng)用。

（三）金融風(fēng)險的成因

我國金融風(fēng)險的成因包含了內(nèi)部風(fēng)險隱患和外部誘因。內(nèi)部風(fēng)險隱患體現(xiàn)在金融體系自身的脆弱性和復(fù)雜性；外部誘因則包含了體制變革、金融監(jiān)管、政策變動、外部沖擊等多種因素。國務(wù)院發(fā)展研究中心“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的風(fēng)險防范與應(yīng)對”課題組（2018）通過六部門風(fēng)險識別框架闡釋了金融風(fēng)險的形成機理與傳導(dǎo)機制，指出經(jīng)濟增速換擋、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡、投資效率下降、順周期市場環(huán)境、主要經(jīng)濟變量關(guān)系調(diào)整、外部經(jīng)濟金融環(huán)境沖擊以及風(fēng)險管理體系建設(shè)的落后等都是催生風(fēng)險的重要原因。劉梅（2018）將引發(fā)金融風(fēng)險的原因歸結(jié)為金融體系內(nèi)部的金融亂象和非金融部門的高杠桿率、高地區(qū)債務(wù)率、房地產(chǎn)泡沫和僵尸企業(yè)問題。李稻葵等（2019）總結(jié)了新中國成立70年的國內(nèi)外環(huán)境和金融風(fēng)險事件，認為高通脹風(fēng)險、外匯、外債和資本外逃問題、銀行體系風(fēng)險隱患和股市劇烈波動等都是妥善化解金融風(fēng)險亟需關(guān)注的領(lǐng)域。引致金融風(fēng)險的因素錯綜復(fù)雜，系統(tǒng)分析、總結(jié)經(jīng)驗，對打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)具有突出的現(xiàn)實意義。

（四）金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)

學(xué)者們通常認為金融風(fēng)險包含三元素：沖擊、傳染放大機制與宏觀經(jīng)濟后果。外部不確定性沖擊是金融風(fēng)險爆發(fā)的重要誘因，其他國家貨幣和財政政策調(diào)整所產(chǎn)生的風(fēng)險很有可能對中國的金融穩(wěn)定形成外部沖擊，即國際金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)。風(fēng)險的傳染放大機制是金融風(fēng)險爆發(fā)的核心，既包含了金融體系內(nèi)部的風(fēng)險傳遞，也包含了金融體系與宏觀經(jīng)濟之間的風(fēng)險傳遞，即國內(nèi)金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)。對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的負外部性是金融風(fēng)險爆發(fā)的后果。李政等（2019）采用下行和上行?CoES研究了我國銀行、證券、保險等三個金融部門的風(fēng)險狀況，發(fā)現(xiàn)我國各金融部門之間存在顯著的非對稱性風(fēng)險溢出效應(yīng)。Apostolakis&Papadopoulos（2014）研究表明 G7 國家的金融風(fēng)險有聯(lián)動性的特征，在全球金融危機與經(jīng)濟不確定性增強的特殊時期，國家間的風(fēng)險溢出效應(yīng)更為凸顯。Apostolakis（2016）、Gonza·lez Hermosillo&Johnson（2017）對同一區(qū)域內(nèi)不同國家間的研究均得出與之相似的結(jié)論。

三、我國金融風(fēng)險的成因

綜合已有研究，可以從經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部環(huán)境和經(jīng)濟系統(tǒng)外部環(huán)境的全局視角出發(fā)，系統(tǒng)全面地分析我國金融風(fēng)險的成因。將經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部環(huán)境進一步細分至居民、企業(yè)、政府和金融等四個部門，經(jīng)濟系統(tǒng)外部環(huán)境進一步細分至社會環(huán)境和國際環(huán)境兩部分，各環(huán)節(jié)通過風(fēng)險溢出、風(fēng)險轉(zhuǎn)移與風(fēng)險跨境傳遞等形成復(fù)雜的金融風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）。

圖1 主要金融風(fēng)險領(lǐng)域及其風(fēng)險傳遞

（一）經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部環(huán)境

1.居民部門

居民部門的潛在金融風(fēng)險源于家庭債務(wù)，主要表現(xiàn)為住房消費貸款。長期以來，受傳統(tǒng)文化的影響和社會保障體系的限制，我國國民儲蓄率偏高，家庭債務(wù)問題并不突出。但根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，居民杠桿率由2008年的17.9%上升至2017年的48.4%，漲幅30.5%。居民杠桿率的快速增加與房價上漲周期緊密相關(guān)，房地產(chǎn)價格過快上漲，供給超過剛性需求，形成脆弱的房地產(chǎn)泡沫。隨著居民買房對貸款的依賴性增大，房貸增速上行，一旦房價大幅度下跌，房地產(chǎn)泡沫破裂，必將導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)負債表惡化，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重沖擊。例如2008年全球金融危機時期，美國住房抵押貸款及其衍生品呈現(xiàn)出過度繁榮的局面，引致資金鏈斷裂后，金融形勢每況愈下。因此，面對家庭負債快速增長的不利信號，要識別房地產(chǎn)泡沫隱患，嚴格控制居民的住房貸款。加強對住房抵押貸款及其衍生品創(chuàng)新的監(jiān)管，在抑制家庭負債不斷膨脹的同時，進一步縮短金融衍生品的資金鏈長度。

2.企業(yè)部門

企業(yè)部門的金融風(fēng)險源于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，主要表現(xiàn)為國有企業(yè)債務(wù)過高、中小企業(yè)融資困難和僵尸企業(yè)資源占據(jù)等問題。2008-2017年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率由98.8%升至152.7%，增幅53.9%。杠桿率增長之快意味著企業(yè)生產(chǎn)效率水平降低，負債壓力增大，償債風(fēng)險和流動性風(fēng)險隨之上升。中國企業(yè)負債的主體是國有企業(yè)，因為長期以來有政府的信用擔(dān)保，融資軟約束，所以相比民營企業(yè)，國有企業(yè)享有很大的融資激勵和融資空間，過高的企業(yè)債務(wù)由此而來。另外，中小企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩和需求減少的困境，人工、材料成本抬高，由于缺少流動性資金，融資難、融資貴等問題日益凸顯，企業(yè)杠桿率大幅上漲，進而導(dǎo)致宏觀杠桿率攀升。僵尸企業(yè)也是引發(fā)金融風(fēng)險的重要問題，其存在是風(fēng)險溢出效應(yīng)的典型體現(xiàn)：如果僵尸企業(yè)在銀行信貸資產(chǎn)中的占比過大，引致銀行的不良貸款率上升，會降低銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量，同時會導(dǎo)致金融資源的浪費，降低經(jīng)濟運行的質(zhì)量和效率。

3.政府部門

政府部門的金融風(fēng)險源于政府債務(wù)，包含了中央政府的借貸行為和地方政府的借貸行為。長期以來，我國中央政府的預(yù)算赤字基本保持不超過GDP總量的3%，所以中央政府債務(wù)問題并不嚴重，反而地方政府債務(wù)成為重要的潛在風(fēng)險點?！吨袊ジ軛U報告（2018年）》顯示，2017年我國地方政府杠桿率為19.9%，處于可控范圍內(nèi)，但各地方政府以政府信用為抵押大力舉借債務(wù)，通過表外舉債、PPP、明股實債、地方平臺融資、棚戶區(qū)改造等途徑使得地方政府債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，杠桿率上漲勢頭強烈。雖然在閾值范圍內(nèi)的地方政府債務(wù)規(guī)模并不會一定引發(fā)風(fēng)險，但不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)、不合規(guī)的運作方式，卻極易滋生一系列金融風(fēng)險。以自身信用為抵押，一旦地方政府出現(xiàn)違規(guī)操作或違約行為，很有可能挫傷政府的公信力，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，加之中介人的逐利性動機，勢必導(dǎo)致地方政府債務(wù)問題更加復(fù)雜。當(dāng)前一些局部地區(qū)的政府債務(wù)率水平已經(jīng)超過了國際警戒線，其風(fēng)險問題不容忽視。

4.金融部門

基于上述分析可以發(fā)現(xiàn)，三個部門累積的風(fēng)險會通過提高杠桿率的方式傳遞至金融體系，給本就高杠桿運作的金融部門施加了壓力，進一步積聚了信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。近年來，為助推宏觀經(jīng)濟發(fā)展，我國金融創(chuàng)新力度不斷加大，但受銀行經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型與金融監(jiān)管不力等多方面因素的負面影響，金融體系風(fēng)險隱患增加，各種問題層出不窮：（1）銀行系統(tǒng)整體風(fēng)險上升。金融改革步伐加快，市場對銀行的風(fēng)險偏好提升，大多數(shù)銀行傾向于通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升收益，但卻導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，“脫實向虛”。中小銀行與影子銀行在利率市場化改革中極易受到?jīng)_擊，引發(fā)資金鏈斷裂風(fēng)險，一旦短期內(nèi)資金突然收緊，很可能引發(fā)流動性風(fēng)險。（2）非正規(guī)金融違約風(fēng)險突出。由于監(jiān)管范圍限制，監(jiān)管力度、監(jiān)管強度難以到位，使金融租賃、融資性擔(dān)保、商業(yè)保理、保險業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、小額貸款公司、典當(dāng)行等非正規(guī)金融機構(gòu)交易行為常常游離于監(jiān)管體系之外，存在很大風(fēng)險隱患。（3）金融亂象擾亂金融市場正常運作。推動金融創(chuàng)新的過程中，國家實施改革措施的同時，相關(guān)的市場準入條件、法律法規(guī)與監(jiān)管政策沒有及時與之匹配。另外，區(qū)塊鏈技術(shù)等新技術(shù)迅速發(fā)展，但監(jiān)管規(guī)則的出臺具有時滯性。兩者共同作用引發(fā)金融亂象，引起了資本配置的扭曲。以上一系列問題累積了諸多金融風(fēng)險因素，擾亂了資本市場的正常運作，甚至阻礙了金融業(yè)的健康發(fā)展。

（二）經(jīng)濟系統(tǒng)外部環(huán)境

1.社會環(huán)境

（1）社會風(fēng)險問題對經(jīng)濟系統(tǒng)形成外部壓力

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，隨著社會結(jié)構(gòu)變動與利益結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)生社會分化嚴重、收入差距拉大、人口老齡化嚴峻等一系列社會風(fēng)險問題，一旦社會矛盾激化，會帶給經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部環(huán)境不穩(wěn)定的外部沖擊壓力。其中，居民部門首當(dāng)其沖。收入分配差距拉大意味著擴大的居民部門家庭財富差距，該差距會通過社會資本流動、人力資本投資與婚配選擇等途徑產(chǎn)生代際傳遞，影響子代家庭的家庭債務(wù)情況，形成潛在的居民部門金融風(fēng)險點。另外，人口老齡化增加了政府債務(wù)風(fēng)險。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國2016年60歲以上老齡人口占總?cè)丝诘谋戎貫?6.7%，預(yù)計2030年可達到25%，人口老齡化形勢不容樂觀。在此背景下，養(yǎng)老保險制度和醫(yī)療保障制度在財務(wù)流動性、可持續(xù)性方面面臨較大壓力，持續(xù)攀升的醫(yī)療衛(wèi)生費用與政府支出進一步加劇了政府部門的債務(wù)風(fēng)險。

（2）經(jīng)濟系統(tǒng)風(fēng)險溢出效應(yīng)加劇社會不穩(wěn)定風(fēng)險

如果經(jīng)濟環(huán)境內(nèi)各部門風(fēng)險超過閾值，受金融風(fēng)險溢出效應(yīng)影響，社會風(fēng)險因素進一步集聚。例如居民部門住房貸款引發(fā)的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險會加劇收入分配失衡和階層固化問題；企業(yè)部門過高的債務(wù)規(guī)模會導(dǎo)致生產(chǎn)萎靡，誘發(fā)經(jīng)營者的裁員決策，引發(fā)失業(yè)風(fēng)險；金融部門呆賬壞賬、龐氏騙局等易誘發(fā)群體性事件，惡化社會關(guān)系；政府部門若縮減或調(diào)整政府支出，特別是民生和社會福利支出，很可能引起社會公眾的不滿，其自身的債務(wù)風(fēng)險也會制約政府化解社會風(fēng)險的能力。風(fēng)險的傳染放大機制會將各部門的債務(wù)風(fēng)險問題進一步傳遞，誘發(fā)個別風(fēng)險放大至多領(lǐng)域風(fēng)險，局部風(fēng)險放大至系統(tǒng)風(fēng)險，最終會由經(jīng)濟風(fēng)險放大至政治風(fēng)險甚至社會風(fēng)險，爆發(fā)嚴重的通貨膨脹，導(dǎo)致社會的不穩(wěn)定性。

2.國際環(huán)境

（1）國際金融風(fēng)險沖擊

國際金融風(fēng)險為國內(nèi)金融穩(wěn)定帶來了偶發(fā)性和不確定性的外部沖擊壓力，是不可控制的外生變量。在金融全球化背景下，不同國家的金融市場之間會表現(xiàn)出聯(lián)動性的特征，各國在全球化經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)中風(fēng)險分擔(dān)，但也加快了風(fēng)險的跨境傳遞，使得國際金融風(fēng)險傳染效應(yīng)顯著。隨著我國經(jīng)濟的進一步開放，國內(nèi)經(jīng)濟受國際金融風(fēng)險沖擊效應(yīng)的程度日益深化，國內(nèi)金融市場成為國際風(fēng)險溢出的凈輸入者。2008年全球金融危機后，世界主要經(jīng)濟體實施量化貨幣寬松政策，筑起高額債務(wù)，加劇了世界金融體系的脆弱性。隨著貿(mào)易保護主義與逆全球化勢頭抬起，貨幣政策逆向調(diào)整成為普遍選擇，鑒于我國國內(nèi)需求對國際市場的高度依賴，國家的償債成本大幅提升，對我國金融體系穩(wěn)定與經(jīng)濟平穩(wěn)運行造成較大的外部沖擊。

（2）外匯市場沖擊

國內(nèi)外通過外幣計價實現(xiàn)投資與融資過程，因而匯率問題成為加劇風(fēng)險傳遞的重要問題。雖然中國當(dāng)前的外匯儲備尚且充足，但如果不采取合理有效的措施穩(wěn)定人民幣匯率，就不得不承擔(dān)資本外流的風(fēng)險。從外匯市場來看，經(jīng)濟環(huán)境各部門杠桿率上升使需求增加，資產(chǎn)價格的抬高和經(jīng)濟短期繁榮，吸引了大量外商投資，導(dǎo)致匯率水平上升，但杠桿率的快速上漲會帶來資產(chǎn)泡沫和通脹壓力，國外投資者對我國杠桿率穩(wěn)定性的信心減弱，容易逆轉(zhuǎn)匯率預(yù)期，加大貨幣錯配，進而引發(fā)外匯市場風(fēng)險，宏觀市場經(jīng)濟的不確定性大大增加。外匯風(fēng)險還會對經(jīng)濟環(huán)境各部門穩(wěn)定產(chǎn)生負面效應(yīng)。外匯風(fēng)險增大，出現(xiàn)投機性貨幣攻擊與資本外逃問題，本國貨幣嚴重貶值，貨幣危機發(fā)生，引致通貨膨脹、利率上升，企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化，誘發(fā)銀行業(yè)危機，最終導(dǎo)致金融危機的全面爆發(fā)。

四、金融風(fēng)險應(yīng)對策略

基于上述對金融風(fēng)險成因的系統(tǒng)分析，針對每一環(huán)節(jié)的潛在金融風(fēng)險提出以下應(yīng)對策略：

（一）經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部潛在風(fēng)險應(yīng)對策略

1.積極應(yīng)對住房貸款風(fēng)險，出臺房產(chǎn)稅等相關(guān)措施抑制房地產(chǎn)泡沫。建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機制，加強地方樓市監(jiān)管，控制房價波動，提高住房供給效率。采取有力舉措抑制投機性住房，鼓勵租賃住房，積極滿足和改善居民的住房需求，推動房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

2.抑制企業(yè)部門債務(wù)違約風(fēng)險，繼續(xù)深化融資結(jié)構(gòu)改革，為實體企業(yè)釋放金融資源，提高企業(yè)直接融資的比重。建立高效處理不良金融資產(chǎn)的金融體系內(nèi)在機制，及時淘汰“僵尸企業(yè)”，降低企業(yè)部門杠桿率，促進實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。

3.著力解決政府部門的地方政府債務(wù)問題，落實地方政府預(yù)算的公開化和透明化，規(guī)范政府負債舉措，鼓勵合法合規(guī)舉債，限制通過平臺或地下舉債，將政府債務(wù)杠桿控制在可監(jiān)測范圍內(nèi)，穩(wěn)住政府債務(wù)。另外，進一步實施財稅體制改革，糾正中央與地方的財權(quán)和事權(quán)錯配。

4.找準金融部門風(fēng)險累積的根源，對暴露的機制體制問題加以改革，及時監(jiān)測和識別金融風(fēng)險，將其消滅在萌芽狀態(tài)。加強銀行系統(tǒng)風(fēng)險分散的能力，確保銀行業(yè)的安全穩(wěn)健運行；加大對金融信貸的支持，調(diào)整信貸政策來引導(dǎo)銀行機構(gòu)實施信貸差別化策略，實現(xiàn)信貸資金的有效流動，提高信貸資源的配置效率；加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)管，完善改革與新技術(shù)推行的配套措施，通過行為監(jiān)管和功能監(jiān)管來消除監(jiān)管體制的缺位和空白。

（二）經(jīng)濟系統(tǒng)外部潛在風(fēng)險應(yīng)對策略

第一，重視社會不穩(wěn)定因素，在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的過程中，著力處理好社會穩(wěn)定問題。著力實現(xiàn)教育公平、就業(yè)公平與基本保障公平，加強稅收、社會保障、低保救助制度的協(xié)調(diào)，進一步覆蓋養(yǎng)老與醫(yī)療保險，打破制度缺陷對流動性的限制，化解收入差距過大等社會矛盾。另外，在保障居民基本權(quán)益基礎(chǔ)上鼓勵投資消費，提升金融機構(gòu)的信息披露質(zhì)量，合理引導(dǎo)居民市場預(yù)期，提升風(fēng)險意識，注重維護經(jīng)濟主體對銀行體系的信心。

第二，主動適應(yīng)國際經(jīng)濟與政治局勢變動，及時準確預(yù)判國際金融風(fēng)險，防范外部不確定性對國內(nèi)金融市場的沖擊效應(yīng)。靈活處理國際經(jīng)濟關(guān)系，積極改善與世界主要經(jīng)濟體的貿(mào)易投資環(huán)境，營造有利的外部環(huán)境。穩(wěn)定匯率，一方面抑制人民幣持續(xù)貶值，另一方面控制外匯儲備持續(xù)減少。加強對跨境資本流動的監(jiān)測，完善監(jiān)測預(yù)警體系。認真審視外資對實體經(jīng)濟發(fā)展的作用，削弱實體經(jīng)濟對外部投資的依賴，同時從多方面尋求經(jīng)濟發(fā)展的新動力。

在監(jiān)測各環(huán)節(jié)主要風(fēng)險指標的基礎(chǔ)上，要加強對風(fēng)險傳遞鏈條的梳理，建立風(fēng)險隔離機制，避免風(fēng)險在某些環(huán)節(jié)的過度集聚或無序傳遞。構(gòu)建風(fēng)險緩沖機制，降低經(jīng)濟環(huán)境各部門的風(fēng)險脆弱性，增強資產(chǎn)負債表的自我修復(fù)力，積極化解風(fēng)險溢出效應(yīng)的負面性。