(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430000)

關(guān)于短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素及機(jī)制,國(guó)內(nèi)外早已開始研究。王國(guó)松、劉璐、馮彩等對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來的國(guó)際金融資本市場(chǎng)流動(dòng)形勢(shì)情況進(jìn)行深入分析,表示中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策形態(tài)、經(jīng)濟(jì)改革開放度、國(guó)內(nèi)外貨幣利率差、預(yù)期貨幣匯率等因素是當(dāng)前影響國(guó)際金融資本市場(chǎng)流動(dòng)的主要影響因素。本文在前人相關(guān)研究成果基礎(chǔ)上,還通過引入我國(guó)人口老齡化周期變量,研究當(dāng)前我國(guó)人口繼續(xù)生育計(jì)劃政策及人口變動(dòng)對(duì)我國(guó)短期國(guó)際金融資本市場(chǎng)流動(dòng)是否存在一定影響。

一、衡量我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)指標(biāo)的估算方法

國(guó)際資本流動(dòng)是以貨幣形式存在的、在國(guó)際或地區(qū)間發(fā)生轉(zhuǎn)移的資本流動(dòng)。世界銀行、IMF等大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)常用國(guó)際外匯儲(chǔ)備的凈值增加量減去貿(mào)易差額及外商直接貿(mào)易投資額來精確估算短期內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)流動(dòng)的凈值。

考慮到外商直接投資中有近一半資本是以非貨幣形式流動(dòng)的，很少直接影響到國(guó)家外匯儲(chǔ)蓄。所以需要引入一個(gè)參數(shù)來限定貨幣形式FDI凈值。韓繼云等給出這一FDI非貨幣投資比例參數(shù)的估測(cè)值為40%，本文擬采用這一估測(cè)參數(shù)來估算短期國(guó)際資本流動(dòng)額，計(jì)算公式為

短期國(guó)際資本流動(dòng)凈值= 外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額-實(shí)際外商直接投資額×60%-貿(mào)易差額

二、我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證研究：1995—2013年

(一)變量選取

1.被解釋變量

本文選定我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)凈值(CF)為被解釋變量。資本凈流入額為正，凈流出額為負(fù)，數(shù)據(jù)樣本期間選定為1995—2013年。

2.解釋變量

之前已經(jīng)有學(xué)者證實(shí),國(guó)際資本流動(dòng)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如利率匯率是否存在風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展運(yùn)行狀況、通貨膨脹等諸多因素的影響?；谇叭说难芯炕A(chǔ)上,本文又增加我國(guó)老齡化水平的解釋變量,研究目前中國(guó)老齡化加劇以及人口生育政策是否對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)有影響。

本文主要采用近年美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展周期變量數(shù)據(jù)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),分析中美之間利率變化差異、中美兩種貨幣的國(guó)際匯率波動(dòng)變化、物價(jià)水平的變化差異以及當(dāng)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)改革開放度和我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行狀況和人口老齡化嚴(yán)重程度對(duì)我國(guó)短期間內(nèi)國(guó)際金融資本市場(chǎng)流動(dòng)的直接影響。具體變量描述見表1,數(shù)據(jù)來源于國(guó)際統(tǒng)計(jì)局和世界銀行官網(wǎng)。

(二)模型設(shè)定與檢驗(yàn)

1.模型設(shè)定

對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的基準(zhǔn)檢驗(yàn)研究模型如下

CF=C+C1×II+C2×CPI+C3×E+C4×
GGDP+C5×OPEN+C6×OLD+C7×FDi+ε

其中C為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。文中所使用的軟件為Stata12和eviews。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為確定時(shí)間序列數(shù)據(jù)檢驗(yàn)中的 “偽回歸”這個(gè)問題，本文采用KPSS 和ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性?？紤]到數(shù)據(jù)及模型變化可能存在的時(shí)間滯后問題，加入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，根據(jù)AIC和 SC信息準(zhǔn)則來選擇最佳滯后期數(shù)，在本文中選取時(shí)滯為2構(gòu)建回歸模型，如表2所示。

表2 時(shí)滯長(zhǎng)度檢驗(yàn)結(jié)果

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示:

表3 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：?jiǎn)挝桓竺娴?表示取不同的置信水平。*=1%，**=5%，***=10%。

經(jīng)過單位根檢驗(yàn)后,我們可以看到，open和cpi變量在1%置信水平下服從I(1)，其余變量均在5%置信水平下服從I(1)。這就表明各協(xié)整變量間極有可能仍然存在長(zhǎng)期均衡的動(dòng)態(tài)協(xié)整變量關(guān)系,須進(jìn)一步研究進(jìn)行均衡協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

3.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

在針對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)后,需要進(jìn)一步進(jìn)行似然變量間的動(dòng)態(tài)協(xié)整特性檢驗(yàn)，本文采用基于Johansen最大似然估計(jì)的方法。由于1995—2013年的年度數(shù)據(jù)樣本較少，協(xié)整檢驗(yàn)誤差將很大。因此本文使用eviews進(jìn)行年度到季度的頻率轉(zhuǎn)換來擴(kuò)充樣本數(shù)據(jù)。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

結(jié)果表明,各變量確實(shí)存在著協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期均衡。

4.Granger 因果檢驗(yàn)

驗(yàn)證變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系后，采用Granger因果檢驗(yàn)法考察變量間的因果關(guān)系。表5中呈現(xiàn)存在格蘭杰因果關(guān)系的變量檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

注:P的統(tǒng)計(jì)含義為,若拒絕原假設(shè)則犯第一類錯(cuò)誤的概率，其后面的*表示取不同的置信水平。*=1% **=5% ***=10%。

結(jié)果表明如下。

(1)人民幣國(guó)際匯率和國(guó)際貨幣資本流動(dòng)之間存在顯著的雙向因果關(guān)系。

(2)積極的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)吸引短期國(guó)際資本流入，但反之并不成立，CF的流入并不會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，這可能與大規(guī)模國(guó)際資本流入后受宏觀調(diào)控和引導(dǎo)不足有關(guān)。

(3)中美貨幣利率水平差異和國(guó)際資本流入之間不存在顯著因果關(guān)系,這可能與我國(guó)當(dāng)前的貨幣財(cái)政政策和貨幣利率風(fēng)險(xiǎn)管制措施有很大的關(guān)系。雖然我國(guó)正在由政府管制利率水平轉(zhuǎn)換為由從事金融交易的市場(chǎng)主體通過競(jìng)爭(zhēng)來確定，但是會(huì)給金融主體、商業(yè)銀行等帶來收益劇烈波動(dòng)的困難局面。

(4)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期(fdi)不是國(guó)際資本流動(dòng)的原因，但國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)影響他國(guó)和外資企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期想法，因而會(huì)加大對(duì)我國(guó)的資本投入和固定資產(chǎn)建設(shè)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)起到良性循環(huán)的作用。

(5)老齡化水平是影響國(guó)際資本流動(dòng)的原因，而國(guó)際資本不影響老齡化程度。中國(guó)正處于老齡化程度不斷升高的嚴(yán)峻時(shí)刻，老齡化水平可能從消費(fèi)偏好、勞動(dòng)力選擇、社會(huì)公共建設(shè)和保障等方面給國(guó)際資本流動(dòng)帶來負(fù)效應(yīng)。所以目前新推行的二孩生育政策，長(zhǎng)期來說預(yù)測(cè)會(huì)改善“未富先老”狀態(tài)，增加國(guó)際資本流入，提升人民生活水平。

(6)我國(guó)對(duì)外資的開放度和國(guó)際資本流動(dòng)并不產(chǎn)生影響。

三、對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步研究

在granger關(guān)系分析后，再定量研究各個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度?；谒袛?shù)據(jù)在一階差分、二階時(shí)滯的處理后為平穩(wěn)序列，這里用OLS回歸求各個(gè)解釋變量的參數(shù)。Stata結(jié)果如表6所示。

表6 基于一階差分?jǐn)?shù)據(jù)處理的OLS回歸

從系數(shù)上看，物價(jià)水平、匯率、外商投資預(yù)期和國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)資本凈流入正相關(guān)。而利率、經(jīng)濟(jì)開放度和老齡化負(fù)相關(guān)。利率的差異與我們預(yù)期資本會(huì)流向利率高的地方相矛盾，P值也不顯著，可能原因是這里采用的名義利率水平，并且是兩國(guó)利率之比。而老齡化水平對(duì)資本流動(dòng)的結(jié)果符合我們的預(yù)測(cè)，這對(duì)我國(guó)目前及未來的人口生育政策及社會(huì)保障制度有一定的啟發(fā)。

四、結(jié)論

通過對(duì)我國(guó)1995—2013年短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的估算與其影響因素進(jìn)行相關(guān)實(shí)證數(shù)據(jù)分析后，本文可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)果。

(1)通過Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn),不難明顯發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、人民幣對(duì)美匯率的長(zhǎng)期扭曲波動(dòng)程度與市場(chǎng)開放度均是引起國(guó)際資本流動(dòng)的Granger原因,而中美之間的利差及我國(guó)的物價(jià)水平與國(guó)際資本流動(dòng)未能呈現(xiàn)任何顯著的Granger因果關(guān)系。

(2)在基準(zhǔn)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，人口老齡化對(duì)國(guó)際資本凈流入有著明顯的負(fù)效應(yīng)。中國(guó)正處于較嚴(yán)重的“未富先老”狀態(tài)。為了有效跨越“中等收入陷阱”，改善老齡化程度，現(xiàn)今推出的二孩生育政策可以預(yù)期會(huì)對(duì)社會(huì)福利政策和運(yùn)行、消費(fèi)偏好、居民生活水平、老齡化水平、國(guó)際資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來較好的影響，這也需要長(zhǎng)期的運(yùn)行和實(shí)施。社會(huì)保障結(jié)構(gòu)和公共建設(shè)也是值得改進(jìn)的地方。

(3)如今美國(guó)等國(guó)家TPP組織的成立，勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易與國(guó)際資本流動(dòng)帶來阻礙與影響。我國(guó)政府應(yīng)該在始終保持國(guó)際匯率穩(wěn)定的基本前提下合理制定管制貨幣利率，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)吸引外資大量流入,加強(qiáng)與周邊國(guó)家的社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域合作,繼續(xù)積極支持推動(dòng)和加快參與多邊和區(qū)域雙邊經(jīng)濟(jì)層面的自貿(mào)區(qū)協(xié)議談判合作進(jìn)程,提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展增長(zhǎng)速度。并且,應(yīng)對(duì)外部環(huán)境挑戰(zhàn)的一個(gè)根本措施是進(jìn)一步加快深化經(jīng)濟(jì)改革、加快自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,促進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需以及減少對(duì)外貿(mào)易中的依存度。