尹宗成，朱瑞玲

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)及化解過(guò)剩產(chǎn)能政策相繼出臺(tái)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)的發(fā)展對(duì)增強(qiáng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心有重要影響。近年來(lái)鋼鐵行業(yè)成長(zhǎng)性突出，其高質(zhì)量發(fā)展開(kāi)啟了新篇章，企業(yè)逐步淘汰落后釋放優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，不斷取得新品突破。國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)鋼鐵需求整體保持平穩(wěn)，這對(duì)鋼鐵類企業(yè)發(fā)展提出了更高要求，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是根本出路。本文在此背景下對(duì)鋼鐵行業(yè)可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行分析研究。鑒于當(dāng)前鋼鐵行業(yè)債務(wù)融資規(guī)模明顯高于工業(yè)整體水平，股權(quán)普遍高度集中，且如今鮮有文獻(xiàn)將債務(wù)融資規(guī)模，股權(quán)集中度以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展納入一個(gè)框架內(nèi)研究，故本文從內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)入手，研究債務(wù)融資規(guī)模對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響，同時(shí)兼論股權(quán)集中度在這一過(guò)程中的作用。希望能為研究鋼鐵行業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供一定幫助。

一、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

(一)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

隨著可持續(xù)發(fā)展的提出，人們對(duì)可持續(xù)發(fā)展的追求逐漸從環(huán)境領(lǐng)域擴(kuò)展到各個(gè)領(lǐng)域，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理念應(yīng)運(yùn)而生。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展雖誕生較晚，但國(guó)內(nèi)外已迅速產(chǎn)生不同見(jiàn)解。

J.G.Collins 和J.I.Porras 總結(jié)出建立一個(gè)偉大并長(zhǎng)勝不衰的公司在于構(gòu)建永續(xù)經(jīng)營(yíng)的準(zhǔn)則，包括超越利潤(rùn)的追求，保存核心，刺激進(jìn)步，膽大包天的目標(biāo)，教派般的文化等[1]。Arie de Geus 提出公司分為追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)型公司和更關(guān)注公司生存發(fā)展能力的生命型公司，認(rèn)為構(gòu)建長(zhǎng)壽公司可實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展[2]。Holliday、Asif 以社會(huì)責(zé)任和企業(yè)環(huán)境為側(cè)重點(diǎn)，認(rèn)為外部因素以及企業(yè)利益相關(guān)者的利益都將影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[3]。楊運(yùn)東，殷建平認(rèn)為企業(yè)要想加快發(fā)展需努力改善其規(guī)模質(zhì)量，在其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可以從以下幾方面入手：提高專業(yè)化經(jīng)營(yíng)程度和市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)盈利能力和技術(shù)創(chuàng)新能力以及保持適度的資產(chǎn)負(fù)債率[4]。芮明杰和吳光飆認(rèn)為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展包括：企業(yè)可以使用資產(chǎn)運(yùn)作的手段進(jìn)一步更大規(guī)模地支配資源；其目的是更大程度提升市場(chǎng)份額；企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是一種注重全面性與均衡性的良好發(fā)展；企業(yè)可持續(xù)發(fā)展在時(shí)間跨度上是有限期的；要求企業(yè)不斷進(jìn)取超越自我，保持良好的發(fā)展勢(shì)頭[5]。肖海林、彭星閭通過(guò)構(gòu)建企業(yè)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)四面體結(jié)構(gòu)模型以及分析框架對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行研究，提出了核心能力、市場(chǎng)權(quán)力、制度平臺(tái)以及產(chǎn)業(yè)平臺(tái)為核心要素，有效整合了企業(yè)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源的構(gòu)成和層次關(guān)系并揭示競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得以“可持續(xù)”的機(jī)制[6]。辛杰、廖小平結(jié)合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與社會(huì)責(zé)任，在闡述企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與社會(huì)責(zé)任相互關(guān)系的基礎(chǔ)上,認(rèn)為兩者兼具階段性和層次性特征，統(tǒng)一于社會(huì)整體和企業(yè)個(gè)體的動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程，并且兩者之間的平衡發(fā)展構(gòu)成相互促進(jìn)的良性循環(huán)系統(tǒng)[7]。

(二)債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

章麗厚就資本結(jié)構(gòu)研究其對(duì)民營(yíng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響，認(rèn)為在債權(quán)結(jié)構(gòu)方面，民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展負(fù)相關(guān)[8]。溫艷晶認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高呈先增加后減少的變化[9]。以權(quán)衡學(xué)派為代表的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，認(rèn)為企業(yè)為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化須權(quán)衡負(fù)債的利弊及比例。Kraus 和Scott 等認(rèn)為增加債務(wù)須權(quán)衡負(fù)債的破產(chǎn)成本和避稅效應(yīng)[10]。Diamond 和Mayers 等后權(quán)衡理論代表人物在之前理論基礎(chǔ)上作出進(jìn)一步擴(kuò)展，認(rèn)為企業(yè)須權(quán)衡各類負(fù)債成本及稅收收益[11]?？傊?，綜合權(quán)衡理論可知債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)，一種是形成稅盾產(chǎn)生稅額庇護(hù)利益，直接影響稅額，在微觀上有利于企業(yè)個(gè)體產(chǎn)生效益，但宏觀不利于企業(yè)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值、不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。另一種是因債務(wù)融資產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本，包括代理成本和非負(fù)債稅收利益損失等，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益的可能流出不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此基于上述分析，提出假設(shè)H1：

H1：鋼鐵類上市公司債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展負(fù)相關(guān)。

(三)債務(wù)融資規(guī)模，股權(quán)集中度與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

Brailsford 以五百家澳大利亞家企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與債務(wù)水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[12]。王海英通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、流通股比例、企業(yè)規(guī)模和營(yíng)運(yùn)能力與資產(chǎn)負(fù)責(zé)率正相關(guān)[13]。姜玲剛認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度與債務(wù)融資水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而主板市場(chǎng)制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度與債務(wù)融資水平具有非線性關(guān)系。其次制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)的線性關(guān)系，最后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制造業(yè)上市公司績(jī)效與債務(wù)融資水平正相關(guān)；主板市場(chǎng)制造業(yè)上市公司績(jī)效與債務(wù)融資水平存在非線性關(guān)系[14]。代理成本理論認(rèn)為企業(yè)股東與債權(quán)人因?yàn)槔婺繕?biāo)不一致存在矛盾沖突，產(chǎn)生企業(yè)相關(guān)代理成本。通常來(lái)說(shuō)，股東自身承擔(dān)有限責(zé)任，最終投資收益歸股東所有，債權(quán)人只享有債務(wù)融資合同中的固定收益，承擔(dān)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且少數(shù)大股東為實(shí)現(xiàn)更高利益，在投資決策時(shí)，偏好于將債務(wù)融資資金投入高收益高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，投資成功收益歸股東所有，若投資失敗損失由債權(quán)人承擔(dān)[15]，因此債權(quán)人為約束股東行為，會(huì)要求更高債務(wù)融資代理成本，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：鋼鐵行業(yè)股權(quán)集中度能夠正向調(diào)節(jié)債務(wù)規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選取

1.解釋變量。本文解釋變量為債務(wù)融資規(guī)模。以債務(wù)融資規(guī)模衡量企業(yè)債務(wù)資本的比重，有人使用資產(chǎn)負(fù)債率作為替代變量[16]，也有人使用其他替代變量，如“‘(借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券’的期末數(shù)合計(jì)減期初數(shù)合計(jì))/上年末總資產(chǎn)公司規(guī)?！盵17]。本文參照多數(shù)學(xué)者的做法，選用資產(chǎn)負(fù)債率作為債務(wù)融資規(guī)模的替代變量。

2.被解釋變量。本文被解釋變量為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平。目前尚無(wú)統(tǒng)一指標(biāo)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平，多數(shù)文獻(xiàn)評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展或是僅使用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)，如可持續(xù)增長(zhǎng)率[9]，或是基于財(cái)務(wù)視角構(gòu)建企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)體系[8]?？紤]到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平具有綜合性，本文采用因子分析法，結(jié)合企業(yè)代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)及非財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建鋼鐵類上市公司可持續(xù)發(fā)展綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。該評(píng)價(jià)指標(biāo)體系綜合十八個(gè)指標(biāo)全面反映企業(yè)創(chuàng)造能力、盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力及擴(kuò)張能力六方面信息，能夠有效衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平。

3.調(diào)節(jié)變量。本文調(diào)節(jié)變量為股權(quán)集中度。股權(quán)集中度衡量企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)，其衡量指標(biāo)一般有第一大股東持股比例[18]，前五大股東持股比例[19]，前十大股東持股比例[20]等。鋼鐵類上市公司多數(shù)為國(guó)有控股企業(yè)且股權(quán)高度集中于個(gè)別大股東，本文選用前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的替代變量。

4.控制變量。本文將企業(yè)規(guī)模和上市年齡作為控制變量。本文研究基于鋼鐵類上市公司，該行業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，因此本文采用企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量。上市年齡為觀測(cè)日期減去上市日期。

(二)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選用2011—2017年度滬深A(yù) 股正常經(jīng)營(yíng)的鋼鐵類上市公司為研究樣本。2011—2017年度滬深A(yù) 股正常經(jīng)營(yíng)的鋼鐵類上市公司有43 家，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)刪除2011—2017年度被 ST、PT 的2 家上市公司；(2)刪除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失及異常的上市公司。最后得到30 家鋼鐵類上市公司作為樣本。本文所使用的原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理基于Excel 2007 和SPSS 24。

(三)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)H1，即債務(wù)融資規(guī)模對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響，在此基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度以及股權(quán)集中度與債務(wù)融資規(guī)模的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型(2)和模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)H2，即股權(quán)集中度能否正向調(diào)節(jié)債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響：

其中：F、DAR、CR5 分別表示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平、資產(chǎn)負(fù)債率、前五大股東持股比例，SCALE 和AGE 分別表示企業(yè)的規(guī)模和上市年齡。α0，β0，γ0表示截距項(xiàng)；α1，α2，α3；β1，β2，β3，β4；γ1，γ2，γ3，γ4，γ5表示解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量的系數(shù)。ε表示由于某些原因未能被納入模型的影響因素即隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2 所示。由表1 看出，我國(guó)鋼鐵類上市公司可持續(xù)發(fā)展水平差異較大，多數(shù)處于較低水平，說(shuō)明各企業(yè)仍有發(fā)展空間，可以從不同方面采取措施提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平。

我國(guó)鋼鐵類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體偏高，說(shuō)明我國(guó)鋼鐵類上市公司普遍偏好債務(wù)融資且規(guī)模較大。前五大股東持股比例較高，總體股權(quán)高度集中，少數(shù)大股東有絕對(duì)控制權(quán)。此外，我國(guó)鋼鐵類上市公司規(guī)?？傮w較大且差異性較小，但各企業(yè)年齡總體偏小且差異性較大。

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

通過(guò)表2 可知，解釋變量與被解釋變量在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H1 基本一致，進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)表

(三)回歸結(jié)果與分析

債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)集中度與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展回歸結(jié)果如表3 所示，鋼鐵類上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展回歸結(jié)果如表6.3 所示。四個(gè)模型的調(diào)整R2 分別為0.426，0.456，0.467，F(xiàn) 值均在1%水平下顯著，說(shuō)明模型擬合較好。

模型(1)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)系數(shù)為-1.051，并且在1%水平下顯著，表明鋼鐵類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的增加不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型(2)和模型(3)中是在模型(1)的基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度以及股權(quán)集中度與債務(wù)融資規(guī)模的交互項(xiàng)，兩個(gè)模型中股權(quán)集中度的系數(shù)均為正，且在1%水平下顯著，交互項(xiàng)的系數(shù)為-1.271，且在5%水平下顯著，這說(shuō)明了鋼鐵類上市公司股權(quán)集中度會(huì)正向調(diào)節(jié)債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表3 股權(quán)集中度、債務(wù)規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換被解釋變量進(jìn)一步檢驗(yàn)。目前企業(yè)可持續(xù)發(fā)展研究大多重視財(cái)務(wù)方面，且資產(chǎn)凈利率(ROA)可衡量企業(yè)總資產(chǎn)利用效率，可表現(xiàn)企業(yè)的總體投入產(chǎn)出水平并測(cè)度企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，故從財(cái)務(wù)方面選取資產(chǎn)凈利率(ROA)作為代表性指標(biāo)替換企業(yè)可持續(xù)發(fā)展(F)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示，檢驗(yàn)結(jié)果與替換前研究結(jié)果基本一致，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 替換企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力指標(biāo)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文以鋼鐵類2011—2017年度滬深A(yù) 股正常經(jīng)營(yíng)鋼鐵類上市公司為樣本，分析了債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)集中度與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)鋼鐵類債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度會(huì)正向調(diào)節(jié)債務(wù)規(guī)模與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上，本文提出以下建議。

(一)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資

我國(guó)鋼鐵類上市公司總體上債務(wù)融資規(guī)模過(guò)高，而內(nèi)部融資具有更高的自主性、低成本性及抗風(fēng)險(xiǎn)性，優(yōu)先考慮內(nèi)部融資符合優(yōu)序融資理論，因此本文提出企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中為了自身的長(zhǎng)久生存和持續(xù)發(fā)展可以優(yōu)先考慮內(nèi)部融資。

(二)落實(shí)去杠桿、債轉(zhuǎn)股重要舉措

我國(guó)鋼鐵類上市公司總體債務(wù)融資規(guī)模過(guò)高，股權(quán)高度集中，去杠桿、債轉(zhuǎn)股一方面能夠降低企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，一方面股東權(quán)益總體增加，削弱股權(quán)集中度，一定程度上有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此鋼鐵行業(yè)要加快步伐，要將去杠桿、債轉(zhuǎn)股擺在重中之重，認(rèn)真落實(shí)去杠桿、債轉(zhuǎn)股重要舉措。

(三)適度降低股權(quán)集中度，營(yíng)造良好的企業(yè)治理環(huán)境

我國(guó)鋼鐵行業(yè)總體上股權(quán)高度集中，企業(yè)少數(shù)幾個(gè)大股東有絕對(duì)控股權(quán)，在鋼鐵行業(yè)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模普遍過(guò)高的背景下，股權(quán)集中度會(huì)正向調(diào)節(jié)債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，所以鋼鐵行業(yè)可以適度降低股權(quán)集中度，營(yíng)造良好治理環(huán)境，保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。