[摘"要]"以另類交易系統(tǒng)（ATS）為基礎(chǔ)的證券場外交易網(wǎng)絡(luò)成為近年美國證券交易的主流模式，文章構(gòu)建了多時(shí)期序貫拍賣信息模型，對比ATS等多邊交易網(wǎng)絡(luò)與單邊市場的信息效率;實(shí)證層面通過數(shù)字模擬做市商報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn以反映市場信息顯示的充分度，研究顯示擁有多個(gè)知情交易者的場外交易網(wǎng)絡(luò)信息顯示加快，市場信息效率更高。據(jù)此我國可構(gòu)建類似美國OTC"LINK和PORTAL聯(lián)盟等機(jī)構(gòu)間交易平臺(tái)，作為多層次資本市場的重要組成。

[關(guān)鍵詞]"另類交易系統(tǒng);交易制度;"信息模型;"信息效率

[中圖分類號(hào)]""F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A"[文章編號(hào)] 1008—1763（2020）01—0067—08

Research"on"Trading"Mechanism"of"Alternative"Trading"System

——Analysis"Based"on"Information"Percolation

WANG"Yuqiong，"GONG"Weijin

（National"Academy"of"Economic"Strategy，CASS，Beijing"100028，"China）

Abstract：In"recent"years，"the"rapid"rise"of"the"Alternative"Trading"Platforms（ATS）"become"the"mainstream"of"American"OTC"securities"trading"patterns，"this"article"analyzes"the"improvement"of"information"efficiency"on"ATS"from"the"perspective"of"market"micro"structure"："Firstly，"through"building"a"mufti-time"sequential"auctionnbsp;information"model，"this"paper""compares""information"efficiency"of"multilateral"trading"networks"with"unilateral"trading"system;"Model"shows"multilateral"trading"network"makes"informed"traders"trade"more"competitive，"thus"private"information"reveals"faster"and"more"than"in"single"trading"counter."Then"the"empirical"results"confirm"the""theoretical"study"that"multilateral"trading"network"improves"market"efficiency."Based"on"the"above"analysis，"China"should"build"institutional"market"similar"to"OTC"LINK"and"PORTAL"Alliance."At"last，"the"paper"puts""forward"the"corresponding"suggestions.

Key"words："Alternative""Trading""System;trading"mechanism;"information""model";"information""efficiency

一"引"言

近年來，另類交易系統(tǒng)的迅速崛起成為全球證券交易市場影響最為深遠(yuǎn)的事件。另類交易系統(tǒng)"（Alternative"Trading"System）自誕生起就有多種稱謂，如“自動(dòng)交易系統(tǒng)”“多邊交易設(shè)施（MTFs）”“電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECN）”等，某些證券市場發(fā)達(dá)的國家專門制定法律文件加以界定。"1998"年美國對電子通訊交易平臺(tái)（ECN）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范，以“另類交易系統(tǒng)（ATS）"”來界定這一類“以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，依據(jù)已制定的非任意性規(guī)則等一系列規(guī)則，自動(dòng)聚合眾多投資者買賣證券的委托或指令的電子交易系統(tǒng)”[1]。ATS是以網(wǎng)絡(luò)交易為基礎(chǔ)的新型交易系統(tǒng)，屬于場外交易場所的范疇，其憑借低成本、交易品種多樣化、高速效等優(yōu)勢逐漸贏得機(jī)構(gòu)投資者的青睞："在美國、歐洲、加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，傳統(tǒng)交易所的市場份額因此顯著下滑，目前紐交所主板交易量占總交易量的比重僅略高于"10%，歐洲交易量最大的交易所同樣已讓位于新興的另類交易平臺(tái)。

作為一種新型交易系統(tǒng)，另類交易系統(tǒng)的電子交易在降低成本方面的技術(shù)優(yōu)勢顯而易見，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究ATS對市場效率的影響：大部分研究關(guān)注到ATS對市場流動(dòng)性的改善：Huang[2]檢驗(yàn)NASDAQ引入以ECN為代表的ATS報(bào)價(jià)后的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，ATS的加入不但提升了市場流動(dòng)性，還降低了19%的交易成本;有一部分學(xué)者關(guān)注到ATS提升了市場的信息質(zhì)量：Barclay、Hendershott"和McCormick[3]認(rèn)為ATS"在交易執(zhí)行速度和隱匿性方面的優(yōu)勢能夠吸引大量知情交易者參與交易，這將客觀提升交易價(jià)格的信息蘊(yùn)含量。Simman、Weaver"和Whitcomb[4]檢驗(yàn)了ECN報(bào)價(jià)和NASDAQ報(bào)價(jià)，研究顯示ECN"在報(bào)價(jià)價(jià)差選擇方面比NASDAQ"更具優(yōu)勢，即便市場大幅走低，依然能夠?yàn)槭袌鎏峁└靾?bào)價(jià)，并且平均報(bào)價(jià)價(jià)差更低。另外也有學(xué)者關(guān)注另類交易系統(tǒng)ATS引起的市場分割問題，O’Hara和Ye[5]指出ATS所引致的市場分割實(shí)際上有效降低了報(bào)價(jià)價(jià)差，并提升了NYSE和NASDAQ的成交速度，客觀上改善了市場質(zhì)量;S.F."Fioravanti和M"Gentile[6]則研究了在MiFID實(shí)施后的市場分割對歐洲證券交易所的沖擊，研究結(jié)果表明MTFs進(jìn)入使得規(guī)范市場和MTFs整體的流動(dòng)性和市場深度也隨之上升，盡管其與美國類比影響較弱。SEC[7]也注意到ECN/ATS的崛起給證券市場帶來的積極變化，其多次組織了關(guān)于自動(dòng)化電子交易平臺(tái)對證券市場結(jié)構(gòu)變化影響的調(diào)查和討論，主要關(guān)注ECN/ATS交易規(guī)則的完備性，交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性和可能產(chǎn)生的市場分割等問題。國內(nèi)學(xué)者的研究關(guān)注到制度構(gòu)建對另類交易系統(tǒng)發(fā)展的作用：李迅雷，李明亮[8]指出1996年的《訂單處理規(guī)則（Ordernbsp;Handling"Rule）》和"2007"年的《全美市場系統(tǒng)規(guī)則修正案》（Regulation"of"NMS）推動(dòng)了多邊電子交易系統(tǒng)（ECN）和交易所的競爭，使得ECN在納斯達(dá)克的市場份額三年之內(nèi)由10%提升到"40.%;"而SEC公布的《144A》法案則催生了基于柜臺(tái)交易的PORTAL聯(lián)盟大發(fā)展[9]。

和海外另類交易網(wǎng)絡(luò)的如火如荼相比，我國場外交易市場尚處于起步階段，交易品種少，投資者也以個(gè)人投資者居多，市場交投清淡。而這一問題追根溯源，在于場外市場的制度建設(shè)尚未健全，場外市場發(fā)行和交易尚無明確指引，做市商的交易中介角色也未完全建立，導(dǎo)致市場信息不對稱依然嚴(yán)重。借鑒海外市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以ATS為代表的場外交易市場發(fā)展是資本市場層次化發(fā)展的必然結(jié)果?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注ATS在提升流動(dòng)性、改善市場結(jié)構(gòu)和提升市場效率等方面的影響，但缺乏對交易制度和信息效率之間關(guān)系的深入理解，難以形成更有針對性的制度建議。有鑒于此，研究另類交易系統(tǒng)的信息效率具有非常重要的理論意義，市場的信息效率將決定市場資源配置的能力，從某種意義而言，信息效率是證券市場效率的基石。本文從市場微觀結(jié)構(gòu)視角分析另類交易系統(tǒng)（ATS）對證券場外市場信息效率的改善，建?？坍婣TS的多邊交易組織如何提升信息效率，并據(jù)此對中國建設(shè)場外市場給予政策建議。

二"海外另類交易系統(tǒng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

本部分對另類交易系統(tǒng)（ATS）的交易制度做了梳理，總結(jié)了其交易制度的兩個(gè)重要特征：機(jī)構(gòu)間多邊市場，按投資者能力進(jìn)行市場分層;并著重介紹兩個(gè)典型的另類交易系統(tǒng)：交易非上市公司股票的OTC"Link、限制性證券轉(zhuǎn)售市場PORTAL"Alliance，二者都具有另類交易系統(tǒng)的交易制度特征，并都成長為與交易所分庭抗禮的場外交易網(wǎng)絡(luò)。

（一）另類交易系統(tǒng)的交易制度

關(guān)于證券交易制度的定義，國內(nèi)學(xué)者各有見解。何杰[10]認(rèn)為，證券交易制度是證券交易商為達(dá)到一定的目標(biāo)或履行其基本職責(zé)而制定的與交易有關(guān)的運(yùn)作規(guī)則，"劉逛[11]認(rèn)為，證券交易制度是交易得以實(shí)現(xiàn)的市場架構(gòu)、規(guī)則和制度，是指證券市場的價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)機(jī)制。由此可見，交易制度的核心問題是證券交易價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程，"而價(jià)格發(fā)現(xiàn)從微觀結(jié)構(gòu)視角即是信息傳遞的過程。另類交易系統(tǒng)的交易制度有兩個(gè)特點(diǎn)：其一是多邊交易的市場結(jié)構(gòu);其二是按投資者能力進(jìn)行市場分層，下文將以模型詳述這種交易制度如何提高場外市場的信息效率。表1總結(jié)了另類交易系統(tǒng)的主要特征，具體分析如下：

1）自動(dòng)撮合，按客戶指令執(zhí)行;

2）連續(xù)競價(jià)機(jī)制，設(shè)有限價(jià)訂單簿;3）價(jià)格信息持續(xù)公布

可由市場做市商來提供報(bào)價(jià)和維系流動(dòng)性（比如部分歐洲多邊交易系統(tǒng)）;也可由訂單驅(qū)動(dòng)（大部分美國的ECN）

大大降低交易成本;不存在買賣價(jià)差;委托指令有匿名性;盤后交易功能

第一，另類交易系統(tǒng)具有多邊交易組織;2004"年歐盟發(fā)布的《金融工具市場指令》便將另類交易系統(tǒng)界定為“"多邊交易設(shè)施”（Multilateral"Trading"System），即“由一個(gè)投資公司或一個(gè)市場運(yùn)營者運(yùn)行的多邊系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)能按照非任意交易規(guī)則來集合多方投資者金融工具的買賣利益，并最終以這種方式達(dá)成交易合同”"。"因此另類交易系統(tǒng)在交易組織上體現(xiàn)了非常明顯的多邊交易平臺(tái)的特色：其將多家交易商置身于競爭環(huán)境當(dāng)中，既保持了交易商作為做市商的傳統(tǒng)角色，也賦予交易者同時(shí)接觸多家做市商的便利，競爭性的報(bào)價(jià)在降低交易成本的同時(shí)也提供了即時(shí)流動(dòng)性保障;并且這種做市商-客戶（Multi"Dealer-Customer）的多邊交易模式有助于交易價(jià)格的改善。

第二，另類交易系統(tǒng)按投資者能力對交易者分層：資質(zhì)高的交易者（比如一級(jí)交易商，機(jī)構(gòu)投資人等）在B2B市場交易，資質(zhì)低的交易者（比如個(gè)人投資人等）僅能參與B2C市場交易。交易商間的“機(jī)構(gòu)間市場”即B2B市場，一般實(shí)行訂單驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，參與機(jī)構(gòu)多為規(guī)模大、客戶資源豐富的機(jī)構(gòu)，一般市場有頭寸調(diào)劑功能，比如債券的一級(jí)交易商市場、股票的OTC"LINK市場等。

雖然另類交易系統(tǒng)ATS并非只針對機(jī)構(gòu)間的證券交易，但機(jī)構(gòu)間市場是近年來ATS體系發(fā)展最快、規(guī)模最大的交易體系。比如通過交易商間報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)OTC"Link"完成的場外交易量已經(jīng)超過總交易量的95%，基于券商場外的PORTAL私募市場聯(lián)盟也成為私募證券市場的最重要的融資和交易平臺(tái)。交易商間的電子交易平臺(tái)ATS已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)。

（二）典型的另類交易系統(tǒng)

本文以代表性的美國OTC"LINK和PORTAL交易聯(lián)盟為例，分析另類交易系統(tǒng)的崛起背景與功能定位。

1.交易商間報(bào)價(jià)系統(tǒng)OTC""LINK

OTC"Link"LLC是場外交易龍頭OTC"Market"Group設(shè)立的交易商間報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，其在SEC注冊為經(jīng)紀(jì)商（ATS）。在NASDAQ逐漸交易所化以后，OTC"Link逐漸取代OTCBB成為非上市公司最主要的場外交易平臺(tái)，目前通過OTC"Link"完成的交易量占場外總交易量比重已經(jīng)超過95%。OTC"Link的主要優(yōu)勢在于具備了從報(bào)價(jià)、議價(jià)、交易執(zhí)行和交易后報(bào)告的全交易流程功能，較之OTCBB僅具備報(bào)價(jià)功能的系統(tǒng)先進(jìn)很多。

OTC"Link具有另類交易系統(tǒng)交易制度的典型特征，第一："OTC"Link作為交易商間的報(bào)價(jià)聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)，聯(lián)結(jié)著OTC"Market"Group旗下幾千家交易商（經(jīng)紀(jì)商），其實(shí)質(zhì)構(gòu)成了一個(gè)機(jī)構(gòu)間的多邊交易平臺(tái)：經(jīng)紀(jì)商和交易商能通過該網(wǎng)絡(luò)對任何符合SEC"規(guī)則的證券進(jìn)行報(bào)價(jià)，OTC"Market"Group"作為經(jīng)紀(jì)商則為各機(jī)構(gòu)提供報(bào)價(jià)輸入、查詢、訂單分派、交易和交易后自動(dòng)報(bào)告等服務(wù);除了報(bào)價(jià)功能，OTC"Link"還具有訂單分派和交易的功能。第二，OTC"Link按信息披露程度分層交易：其主要交易的是非上市公司股票。質(zhì)量最高的OTCQX交易符合上市條件但不愿履行SEC"報(bào)告義務(wù)的公司;第二層次OTCQB主要交易向SEC"注冊并履行報(bào)告義務(wù)的公司;第三層次OTC"Pink主要交易非上市公司。不同層次市場對交易者資質(zhì)要求也不盡相同。

2.限制性證券轉(zhuǎn)售市場——PORTAL聯(lián)盟

PORTAL市場全稱為“全美證券商協(xié)會(huì)私募發(fā)行、再銷售、交易與自動(dòng)清算、交割系統(tǒng)”，為SEC專門為私募的限制性證券設(shè)置的轉(zhuǎn)售市場，意在提高私募證券市場的流動(dòng)性和信息效率。PORTAL市場是近年來發(fā)展最快的證券市場之一：2006"年美國公司通過私募限制性證券總募資額超過了全美證券交易所（AMEX）、紐約交易所和"NASDAQ"三大交易所募資的總和。

PORTAL系統(tǒng)具有另類交易系統(tǒng)（ATS）交易制度的典型特點(diǎn)：第一，PORTAL系統(tǒng)是基于場外的多邊交易平臺(tái)，其起源于高盛等多家投行的協(xié)議，將各自的場外市場聯(lián)結(jié)成一個(gè)統(tǒng)一的私募證券市場—Portal"Alliance（Portal"聯(lián)盟）;第二，PORTAL僅為合格投資人交易144A證券提供服務(wù)。其交易規(guī)則基于SEC的144A條款，因144A條款允許私募股票在授權(quán)投資者之間自由交易，因而PORTAL系統(tǒng)定位為“144A"證券集中競價(jià)交易系統(tǒng)”。在PORTAL市場出現(xiàn)之前，限制性證券的轉(zhuǎn)售主要通過發(fā)行人和投資者直接議價(jià)交易，PORTAL市場的出現(xiàn)聯(lián)通了原本碎片化的市場，提升了限制性證券市場的信息效率，PORTAL"轉(zhuǎn)向以網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的模式由此被稱為“華爾街?jǐn)?shù)十年來最重要的發(fā)展”。

三"另類交易系統(tǒng)的信息模型構(gòu)建

本節(jié)將以Kyle[12]單個(gè)知情交易者的均衡博弈模型為基礎(chǔ)，引入多個(gè)知情交易者的博弈用以刻畫如上文所述“多邊機(jī)構(gòu)投資者交易平臺(tái)”：通過對比單邊和多邊交易平臺(tái)下場外市場的信息效率，檢驗(yàn)多個(gè)知情交易者組成的另類交易系統(tǒng)（ATS）交易網(wǎng)絡(luò)如何改善信息效率。模型以知情交易人的價(jià)格方差Σn衡量場外交易信息顯示的充分度，Σn越小，報(bào)價(jià)越接近真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格，則信息顯示越充分。

（一）模型建立和修正

Kyle（1985）的經(jīng)典模型描述了知情交易者私人信息的漸進(jìn)顯示過程，知情交易者利用其信息優(yōu)勢選擇交易策略，使其私人信息的收益最大化;未知情交易者通過博弈過程所顯示的信息不斷修正其買賣報(bào)價(jià)，使其對資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)值接近于資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，這樣的信息顯示實(shí)質(zhì)是貝葉斯學(xué)習(xí)過程。其中變量λ反映了價(jià)格調(diào)整所需幅度，即未知情交易者需要多大幅度的價(jià)格調(diào)整以反映其收到的私人信息。根據(jù)Kyle[12]模型：

做市商的后驗(yàn)方差為

∑1=12∑0"（1）

知情交易者最優(yōu)交易量

x（v）=β（v-P0）（2）

市場深度

λn=12σ2uσ0-12"（3）

由模型可見單個(gè)知情交易者在近乎完全壟斷的信息環(huán)境中，λn恒量，Σn線性緩慢衰減。

下面我們修正Kyle（1985）模型，考察多個(gè)知情交易者均衡博弈下的信息效率。本文借鑒Holden和"Subramhanyam[13]多時(shí)期序貫拍賣的分析框架擴(kuò)展Kyle（1985）模型，考察多個(gè)知情交易者的場外市場均衡。其中知情交易者同質(zhì)，均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡且擁有相同的私人信息。隨著知情交易者的數(shù)目趨向無窮大，知情交易者的策略更具競爭性，所有信息都會(huì)在第一次拍賣中揭示出來，開盤時(shí)的市場深度和期望的知情交易量都會(huì)趨向于無窮大，第一個(gè)成交價(jià)格接近于資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，信息近似充分顯示。

首先證券經(jīng)歷了從t=0到t=1時(shí)期的N次序貫拍賣，其資產(chǎn)V～p0，∑0的正態(tài)分布。市場主要由三類交易者組成：

知情交易人i個(gè)，"i=1，…，M;Δxin表示第i個(gè)知情交易者第n次拍賣的訂單信息;ΔXn表示第n次拍賣所有知情交易者訂單信息加總;πin表示第i個(gè)知情交易者從n，...N的未來拍賣的預(yù)期收益;交易動(dòng)機(jī)包括知情交易和對沖交易，其指令提交策略依賴于私人信息。

噪聲交易人：Δun表示第n次拍賣所有噪聲交易者的訂單信息加總;Δun序列不相關(guān)，且服從正態(tài)分布Δun～0，σ2uΔtn，其中Δtn表示第n次拍賣和之前拍賣的時(shí)間間隔。

做市商吸收訂單流并促成交易，因?yàn)樽鍪猩痰耐耆偁幨沟闷漕A(yù)期收益為零，做市商競爭實(shí)質(zhì)是伯川德博弈。每次拍賣，做市商僅觀察到訂單信息流的加總Δxin+Δun，其據(jù)此制定第n次拍賣的價(jià)格pn。設(shè)定市場均衡（即完全信息顯示）的條件為：做市商出價(jià)pn等于拍賣時(shí)其信息分布下的預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值v"，此時(shí)每個(gè)知情交易者都依靠自身信息條件選擇最佳交易策略，獲得收益最大化。

交易程序：每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的知情交易人猜測其他知情交易人的策略，并相應(yīng)更新其信念和優(yōu)化交易策略，以最大化其預(yù)期收益。在理性預(yù)期均衡的框架下，引入Kyle（1985）對市場質(zhì)量參數(shù)：λn反映信息顯示的難度，即為反映訂單流新信息所需的價(jià)格調(diào)整幅度，Σn為資產(chǎn)價(jià)值v的后驗(yàn)方差，代表未顯示私人信息數(shù)量;EΔxnv為知情交易者期望交易量，代表知情交易人在第n次拍賣時(shí)的期望交易量的加總。

（二）博弈均衡

考慮知情交易者先行的交易博弈，知情交易者和噪聲交易者先行，他們的訂單被累計(jì)到一個(gè)限價(jià)訂單表里提供給風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商。做市商觀察到價(jià)格p的函數(shù)的限價(jià)訂單表L（.），并有效制定價(jià)格P=EθL（.）。有效價(jià)格（零期望利潤）由風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商間的伯川德（Bertrand）競爭得出，這些做市商均能觀察到限價(jià)訂單表，具有相同的信息結(jié)構(gòu);風(fēng)險(xiǎn)厭惡表明交易人只有具有信息優(yōu)勢時(shí)才愿意交易和持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。博弈進(jìn)程中知情交易者的期望交易量EθL（.），交易價(jià)格調(diào)整ΔPn，市場深度λn和價(jià)格的后驗(yàn)方差Σn的關(guān)系可用以下方程表達(dá)：

ΔXn=Mβn（v-pn-1）Δtn"（4）

ΔPn=λn（ΔXn+Δun）（5）

∑n=var"（vΔX1+Δu1，…，ΔXn+Δun）"（6）

E（Πnp1，…pn-1，v）=αn-1（v-pn-1）2+θn-1"（7）

此模型描述了由多個(gè)知情交易者、噪聲交易者和不同類型的做市商組成的完全競爭的多邊交易網(wǎng)絡(luò)。采用求解需求計(jì)劃的線性貝葉斯均衡，步驟如下：第一步利用市場出清條件猜測一個(gè)使用所有交易者的線性策略，第二步利用此策略更新關(guān)于V的信念;第三步計(jì)算知情和不知情交易者的資產(chǎn)需求;第四步，價(jià)格猜測得到證實(shí)?？勺C上述微分方程存在唯一的線性均衡解αn，βn，θn，λn和Σn如下

αn=1-αn+1λn+1λn+1M（1-2αn+1λn+1）+12"（8）

βnΔtn=1-2αnλnλnM（1-2αnλn）+12"（9）

λn=Mβn∑nσ2μ（10）

∑n+1=（1-Mβn+1λn+1Δtn+1）∑n（11）

對于拍賣n"="1，…，N-1滿足以下約束條件

α0=0（12）

βNΔtN=1λNM+1（13）

λN=1σuM∑n（M+1）Δtn1/2（14）

在第N次和最后一次拍賣，滿足以下條件

∑1=（1-Mβ1λ1Δtn）∑0"（15）

在第一次拍賣對于給定Σn，對于所有拍賣n"=1，…，N，滿足二階導(dǎo)數(shù)條件

λn（1-αnλn）>0（16）

對于所有拍賣n"=1，…，N，令δn="0，常量δn在每次拍賣運(yùn)用以下微分方程求解：

δn-1=δn+αnλ2nσ2nΔtn（17）

證明：令xin和πin代表第n次拍賣某個(gè)知情交易者的信息流和利潤，當(dāng)信息對稱時(shí)做市商采用線性定價(jià)，對于每一個(gè)知情交易者而言，唯一可能的均衡是采取同樣的策略，因此可將xin和πin的下標(biāo)i取消，采用倒推法。對于常量αn和δn，令E（πn+1p1，…，pn，v）=αnv-pn2+δn，則有

（E（πn+1p1，…，pn，v）=max"ΔxE{（v-pn）Δx+αn（v-pn）2+δnp1，…，pn，v"（18）

線形均衡存在時(shí)有

pn=pn-1+λn（ΔXn+Δun）+h（19）

其中h為線形函數(shù)ΔX1+Δu1，…，ΔXn-1+Δun-1，令ΔXn=Δx+（M-1）Δn，Δn代表知情交易者對其他知情交易者策略的推測。將（19）代入（18）得到條件預(yù)期方程：

E（πn+1p1，…，pn，v）=max"{（（v-pn-1-λn（Δx+（m-1）Δn）]-h）Δx+αn（v-pn-1-λn（Δx+（m-1）Δn）-h）2+αnλ2nσ2nΔtn+δn}（20）

求解上式的最大化問題可得Δx，以Δx代表Δxn即有

Δxn=（v-pn-1-h-λn（M-1）Δn）[1-2αnλn]2λn（1-αnλn）（21）

為求解以上均衡，令Δn=Δxn，"可得

Δxn=（v-pn-1-h）1-2αnλnλn[M（1-2αnλn）+1]（22）

（16）式提供了上式的二階充分條件，為論證h=0，首先有

E（ΔpnΔx1+Δμ1，…，Δxn-1+Δμn-1）=0

而由（19）式可得：

E（ΔpnΔx1+Δμ1，…，Δxn-1+Δμn-1）=

h2[1-αnλn+（M-1）（1-2αnλn）]

因此可得h=0。由（22）式可得（9）式;由（20）式可得（8）和"（17）式。

市場有效意味著λ為指令流ΔΧn+Δun在條件ΔΧn+Δun，ΔΧn-1+Δun-1下價(jià)值v存在線性回歸系數(shù)

λN=Mβ2u∑n-1M2β2n∑n-1Δtn+σ2u（23）

∑n=σ2u∑n-1M2β2n∑n-1Δtn+σ2u（24）

由（23）式和（24）式可得（10）式和（11）式.當(dāng)交易完整利潤為零，可得約束條件αN=δN=0."由此可證模型存在如（8）到（16）描述的線性均衡。其表現(xiàn)為：

當(dāng)?shù)谝淮芜B續(xù)拍賣進(jìn)行時(shí)，市場由于嚴(yán)重的逆向選擇而不顯示信息，拍賣次數(shù)不斷加大私人信息才逐漸顯示;而在完全競爭的市場情形下，所有信息均在第一次顯示，市場接近強(qiáng)有效：

（1）連續(xù)拍賣的最后一次拍賣，logN→∞∑n′=0，logN→∞λn′=0

當(dāng)拍賣次數(shù)無限大時(shí)，所有信息瞬時(shí)完全顯示，市場深度（1/λ）也變得無限大。這和Kyle（1985）的研究結(jié)論——信息收斂的速率和市場深度都為恒定值——的結(jié)果相反。

（2）連續(xù)拍賣的第一次拍賣時(shí)，logN→∞λ1=∞，logN→∞E0[ΔX1|v]=0

當(dāng)拍賣次數(shù)無限大時(shí)，第一次（交易初期）拍賣時(shí)因?yàn)閲?yán)重的逆向選擇，市場深度（1/λ）為零，而后隨著私人信息逐漸顯示，市場深度才變深;同時(shí)知情交易者的交易量在初期為零。

（3）完全競爭狀態(tài)的第一次拍賣時(shí)，當(dāng)拍賣次數(shù)N不變，logM→∞∑1=0，logN→∞P1=v，logM→∞E0[ΔX1v]=∞，logN→∞λ1=0。

當(dāng)知情交易者的數(shù)量無限大時(shí)，所有信息都在第一次拍賣時(shí)顯示，同時(shí)市場深度和知情交易者預(yù)期交易量都變得無限大，表示隨著知情交易者的數(shù)量增大，交易競爭性增強(qiáng)（在極限狀態(tài)為完全競爭狀態(tài)時(shí)），市場均衡完全顯示私人信息，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格完全等于其預(yù)期的基本價(jià)值。

（三）討論分析

Kyle（1985）的經(jīng)典模型描述了單個(gè)知情交易者在近乎完全壟斷場外市場的信息顯示："λn恒量，Σn線性緩慢衰減。本模型則描述擁有多個(gè)知情交易者的競爭場外市場的信息顯示：初期的λn較之單個(gè)知情交易者情形時(shí)的更大，隨后迅速下降;Σn也迅速下降到零。這說明多個(gè)知情交易者的競爭將打破信息壟斷，交易者采取更具競爭的交易策略;λn和Σn呈現(xiàn)加速下降，信息效率接近強(qiáng)有效，這和Kyle（1985）[12]形成了很強(qiáng)的對比。

本模型的經(jīng)濟(jì)含義是多個(gè)知情交易者的競爭將會(huì)加快信息顯示：Kyle（1985）證明當(dāng)市場僅有單個(gè)知情交易者時(shí)，市場深度為常量，市場維持彈性到最后一刻;本模型則證明當(dāng)市場存在多個(gè)知情交易者時(shí)，市場深度和緊度均接近極限。因?yàn)榻灰渍咴诓煌耆男畔h(huán)境下將采用納什均衡的策略，將充分利用其信息優(yōu)勢，第一次出價(jià)即完全顯示私人信息，市場在第一次拍賣已形成均衡價(jià)格。本模型由此解釋了以另類交易系統(tǒng)（ATS）為代表的多邊交易網(wǎng)絡(luò)的意義，較之于單個(gè)場外市場的信息效率更高。

四"另類交易系統(tǒng)信息效率的數(shù)字模擬

本節(jié)以數(shù)字分別模擬多邊和單邊場外市場信息顯示，比較另類交易系統(tǒng)和普通場外市場信息效率。首先求解（4）-（7）式構(gòu)建的微分方程，然后通過mathematica迭代計(jì)算知情交易人的報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn，以此考察信息顯示充分度。本文將運(yùn)用不同的參數(shù)值，考察交易者的數(shù)量變化對信息效率的影響。

（一"）"微分方程求解

令qn≡αnλn，借鑒Holden和Subramhanyam（1992）[13]的微分方程的解法可給出（8）-（11）式的精確解：

∑n=1M（1-2qn）+1∑n-1（25）

λn=M∑n（1-2qn）Δtnσ2uM（1-2qn）+11/2（26）

βn=M（1-2qn）σ2u∑nΔtnMM（1-2qn）+11/2"（27）

假設(shè)qN=0，根據(jù)外生給定的Σ0值向前迭代可以此得解序列Σn，"λn和βn。

（二"）"數(shù)字迭代

令∑0=1，σ2=1，Δtn=1N，n，拍賣次數(shù)N=20，將上述數(shù)值代入（25）-（27），通過mathematica迭代計(jì)算知情交易者報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn，以此比較交易組織對信息顯示充分度的影響。本文選取這兩個(gè)變量考量信息顯示充分度出于如下考慮：隨著拍賣的進(jìn)行，知情交易人之間的博弈令私人信息逐步披露，知情交易人也隨之動(dòng)態(tài)調(diào)整其報(bào)價(jià)λn反映信息的更新，因此其報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn可反映信息顯示的充分度，Σn越小，報(bào)價(jià)越接近真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格，則信息顯示越充分。按上文分析，多個(gè)知情交易者的博弈競爭將會(huì)加快信息顯示，由此可通過改變知情交易者數(shù)量，觀察報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn的變化幅度，用以衡量私人信息顯示的充分度和顯示速度。

（三）數(shù)字模擬結(jié)果

改變知情交易者的數(shù)目M，"M=1，2，5，16，固定拍賣次數(shù)N=20分別得到知情交易者報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn隨時(shí)間變化的曲線圖（圖1），以及知情交易者報(bào)價(jià)方差Σn隨時(shí)間變化的曲線圖（圖2）。由圖可見場外市場在單邊和多邊市場組織下信息效率差別明顯：在單個(gè)知情交易者的場外市場，報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn是一個(gè)恒定值，而價(jià)格方差Σn以近乎線性的速度緩慢衰減，市場信息顯示不充分;而在多邊場外交易市場（知情交易者數(shù)目M增多），即使交易早期報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn大于單邊市場對應(yīng)值（紅色線），其隨后也會(huì)迅速下降到遠(yuǎn)小于單邊市場對應(yīng)值（紅色線），而價(jià)格方差Σn迅速下降到接近零（即報(bào)價(jià)幾乎無偏差），這表明多個(gè)知情交易者競爭使得信息顯示充分;并且隨著知情交易者數(shù)目逐漸增多（競爭加劇），知情交易者報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn加速下降，表明多個(gè)知情交易者的場外市場信息顯示加快，也驗(yàn)證了知情交易者的增多增大了競爭，導(dǎo)致更多的信息在交易的早期顯示。

隨著拍賣進(jìn)行，λn和Σn很快下降到零;同時(shí)隨著拍賣數(shù)量增加，λn和Σn下降的速率也加快.這是由于不完全競爭導(dǎo)致不合作的博弈，知情交易者不能合謀（以便利用其信息優(yōu)勢），反而陷入激烈競爭，致使大多數(shù)私人信息在早期便揭示出來。同時(shí)，在初始階段，當(dāng)拍賣間的間隔較短時(shí)，λn"較大，過后迅速降低，顯示初始階段的逆向選擇較嚴(yán)重，后期隨著信息快速顯示，逆向選擇變小。

五"中國構(gòu)建另類交易系統(tǒng)的啟示

上文通過建立信息模型和數(shù)字模擬驗(yàn)證了具有多個(gè)知情交易者的另類交易系統(tǒng)信息顯示加快，市場的信息效率更高，"即從信息效率的視角解釋了機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)（即具備多個(gè)知情交易者的多邊交易平臺(tái)）如何改善信息效率。美國交易商間報(bào)價(jià)系統(tǒng)OTC"LINK和機(jī)構(gòu)間私募證券交易平臺(tái)PORTAL聯(lián)盟等ATS均是機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)，這些另類交易平臺(tái)所搭建的機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)是其多層次資本市場的重要基礎(chǔ)。"而國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者市場還處于初級(jí)階段，銀行間市場成為目前利率匯率產(chǎn)品的主要機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺(tái)，而股權(quán)產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)間市場剛開始發(fā)展，其配套制度尚不完善，這不利于場外多層次資本市場的規(guī)范發(fā)展，長期來講也不利于場內(nèi)高層次資本市場的持續(xù)繁榮，因此，建設(shè)以另類交易平臺(tái)為基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)投資者交易網(wǎng)絡(luò)，是我國建設(shè)多層次資本市場的內(nèi)在要求，也是市場交易持續(xù)繁榮的重要保證。對于我國另類交易系統(tǒng)的構(gòu)建問題，下文分別從功能定位和制度建設(shè)兩個(gè)方面加以分析。

（一）中國另類交易系統(tǒng)的功能定位——機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)

海外經(jīng)驗(yàn)顯示，機(jī)構(gòu)間市場是近年來ATS體系發(fā)展最快、規(guī)模最大的交易體系，比如上文介紹的OTC"LINK便定位為交易商間的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，通過互聯(lián)網(wǎng)把各個(gè)金融市場相互聯(lián)通形成統(tǒng)一的金融產(chǎn)品場外交易市場。我國另類交易系統(tǒng)也可重點(diǎn)發(fā)展機(jī)構(gòu)間市場——一個(gè)整合各機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品的電子報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)。我國發(fā)展機(jī)構(gòu)間市場有以下考慮：

（1）從交易品種看，機(jī)構(gòu)間市場可定位為一個(gè)場外金融產(chǎn)品發(fā)行和銷售的B2C交易平臺(tái)，產(chǎn)品類別逐步覆蓋權(quán)益類、債權(quán)類和金融衍生品，短期固定收益平臺(tái)和私募類產(chǎn)品可成為機(jī)構(gòu)間市場發(fā)展的破局點(diǎn)。

（2）從功能發(fā)展看，機(jī)構(gòu)間市場為機(jī)構(gòu)投資人提供機(jī)構(gòu)間的交易聯(lián)通服務(wù)，短期內(nèi)是銷售場外金融產(chǎn)品的B2C交易平臺(tái)，隨著多層次發(fā)行制度的建設(shè)和市場持續(xù)發(fā)展，逐漸演變?yōu)榘l(fā)行、交易和定價(jià)等完全功能的自動(dòng)化電子化的資源配置平臺(tái)。

（3）從階段發(fā)展重點(diǎn)而言，應(yīng)結(jié)合我國投融資的實(shí)際需求做重點(diǎn)品類選擇。首先可選的是供需兩旺的固定收益類產(chǎn)品，第三方回購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和地方政府債券;第二是金融機(jī)構(gòu)發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品，比如私募類資管產(chǎn)品和中小企業(yè)私募債，可參照PORTAL聯(lián)盟的發(fā)展。

（二）中國另類交易系統(tǒng)的制度建設(shè)

制度建設(shè)是另類交易系統(tǒng)建設(shè)的重點(diǎn)，根據(jù)前文對美國另類交易系統(tǒng)"ATS"的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，交易制度是其成長的催化劑，正是得益于制度層面的有力保障和柔性支持，ATS"才能在近年來迅速壯大，這為我國場外另類交易系統(tǒng)的制度建設(shè)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

1.建立以做市商交易機(jī)制為主的混合交易機(jī)制

海外經(jīng)驗(yàn)表明，另類交易系統(tǒng)的交易機(jī)制是做市商+多邊交易網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成的混合交易機(jī)制，正是這種競爭性的多邊交易網(wǎng)絡(luò)有利于提升市場的信息效率。我國場外市場在建設(shè)之初采用做市商交易機(jī)制，而隨著交易產(chǎn)品流動(dòng)性的不斷提高，可逐步過渡為混合交易模式，比如引入電子化做市交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)可同時(shí)具備報(bào)價(jià)、議價(jià)、交易執(zhí)行和交易后信息報(bào)告等功能;還可根據(jù)交易產(chǎn)品的性質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)化程度兩個(gè)維度存在的差異，有針對地施行混合交易制度。比如對非標(biāo)準(zhǔn)化和限制性的私募證券，可實(shí)施做市商“報(bào)價(jià)+協(xié)商”的交易方式，對于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高和非限制性證券，可引入競價(jià)交易制度，最終建立起電子自動(dòng)撮合競價(jià)和做市商雙邊報(bào)價(jià)共同參與的混合型交易制度。

2.建立合格投資者制度

海外ATS發(fā)展的制度基礎(chǔ)是根據(jù)投資者能力對交易者分層：資質(zhì)高的交易者（比如一級(jí)交易商，機(jī)構(gòu)投資人等）在B2B市場交易，資質(zhì)低的交易者（個(gè)人投資人等）僅能參與B2C市場交易，比如OTC"LINK就具備B2B、B2C和C3C等多個(gè)子層次，PORTAL僅為合格投資者提供私募證券交易服務(wù)。由此建立合格投資者制度，對促進(jìn)市場的多層次發(fā)展意義重大。構(gòu)建投資者分類制度應(yīng)當(dāng)有前瞻性，應(yīng)考慮合格投資人制度如何配合另類交易系統(tǒng)的發(fā)展，配合私募證券轉(zhuǎn)售市場的發(fā)展。在新市場的發(fā)展之初可采用注冊制，輔以一定的信息披露和報(bào)告機(jī)制保證其資質(zhì)，待市場發(fā)展到一定程度，再逐漸優(yōu)化和統(tǒng)籌安排相關(guān)制度設(shè)計(jì)。

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[收稿日期]"2019-03-25

[基金項(xiàng)目]"國家留學(xué)基金委和美國富布萊特基金會(huì)聯(lián)合資助項(xiàng)目：美國場外市場交易制度研究

[作者簡介]"王宇瓊（1980—），女，湖南長沙人，中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院博士后，博士。研究方向：金融機(jī)構(gòu)與金融市場。