要探索數(shù)字貨幣的穩(wěn)定機(jī)制，首先需要根據(jù)其產(chǎn)生機(jī)制的獨(dú)特性對數(shù)字貨幣的核心概念進(jìn)行界定。

準(zhǔn)平，稱提，皆以權(quán)衡取義。

——〔南宋〕戴埴

貨幣，是人類社會千百年演進(jìn)的共識凝聚，本質(zhì)是一種社會資源分配權(quán)利的載體，是生產(chǎn)關(guān)系的體現(xiàn)。

我國古代貨幣思想史上流傳甚久的一派觀點(diǎn)將貨幣稱為“稱提”?！胺Q提”一詞，最初指不同物品之間達(dá)到一種對等、平衡的關(guān)系，后引申出權(quán)衡不同物品的比例、對應(yīng)關(guān)系，使之符合某種原則和規(guī)定的做法。這也是國家控制、調(diào)節(jié)貨幣流通量以穩(wěn)定貨幣購買力的一種理論和方法，并以此形成官方和社會各界的貨幣共識。

數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈的出現(xiàn)，讓這種共識信任機(jī)制由中心化的背書向去中心化的規(guī)則演化。內(nèi)生在這種去中心化系統(tǒng)中，擁有相對穩(wěn)定的價(jià)格水平，發(fā)揮與現(xiàn)實(shí)世界中貨幣同樣的基本功能，如支付、流通、貯藏、價(jià)值尺度、世界貨幣等屬性的數(shù)字貨幣，被稱為“穩(wěn)定幣”。

穩(wěn)定幣原理

近年來，以比特幣、以太坊等為代表的數(shù)字貨幣在全球引起廣泛關(guān)注，且逐漸形成多個(gè)具有實(shí)際落地應(yīng)用的生態(tài)圈。但是，數(shù)字經(jīng)濟(jì)體中通證的價(jià)格波動(dòng)過于劇烈，導(dǎo)致各類支付和流通面臨困境。因此，具有相對穩(wěn)定的價(jià)格水平、能抵抗通貨膨脹和市場環(huán)境的穩(wěn)定幣概念被提出，并從多個(gè)角度被不斷嘗試。穩(wěn)定幣的類型見表1。

然而，現(xiàn)階段大多數(shù)穩(wěn)定幣的運(yùn)行系統(tǒng)穩(wěn)定性差。目前的數(shù)字貨幣均高度依賴電腦、手機(jī)等智能應(yīng)用設(shè)備，在面臨不可抗力沖擊時(shí)，系統(tǒng)極其脆弱，容易造成社會不穩(wěn)定。2018年4月，有望成為全球第一個(gè)無現(xiàn)金社會的瑞典，其中央銀行在發(fā)布的報(bào)告中稱，完全的無現(xiàn)金社會容易遭受黑客、戰(zhàn)爭和自然災(zāi)害等的沖擊。瑞典中央銀行還呼吁立法機(jī)構(gòu)通過法律要求銀行提供基本的賬戶服務(wù)，包括現(xiàn)金服務(wù)，因?yàn)椴皇敲總€(gè)人都有銀行賬戶、銀行卡、智能手機(jī)等電子設(shè)備，不能強(qiáng)迫社會大眾必須要使用這些工具。此外，瑞典中央銀行行長也表示，在沒有電力的情況下，還需要現(xiàn)金維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

表1 穩(wěn)定幣的類型

現(xiàn)有幾種穩(wěn)定幣的發(fā)行借用了最古老的貨幣發(fā)行理念。人類貨幣先后經(jīng)歷了實(shí)物貨幣、金屬貨幣、紙幣和電子貨幣等形態(tài)。穩(wěn)定幣的發(fā)行，類似金本位時(shí)期金屬貨幣兌換券，但在發(fā)行主體上由于更加多元（不一定是金融機(jī)構(gòu)），類似最初商業(yè)銀行發(fā)行的銀行券，而且貨幣形式發(fā)生了根本變化。穩(wěn)定幣是在中央銀行制度存在且已經(jīng)發(fā)行法幣的情況下出現(xiàn)的代幣發(fā)行。一般來說，中央銀行建立后，多數(shù)都會壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，除非是不完全的中央銀行制度，如香港金融管理局屬貨幣局制度。

此外，如果與美元掛鉤的穩(wěn)定幣GUSD獲得成功，則美國一些地方政府也會批準(zhǔn)類似的穩(wěn)定幣，而其他國家可能也會推出相應(yīng)法幣擔(dān)保的各種穩(wěn)定幣。各種穩(wěn)定幣之間將會出現(xiàn)類似于過去的銀行券競爭，形成一個(gè)充分競爭的局面。

現(xiàn)階段大多數(shù)穩(wěn)定幣的運(yùn)行系統(tǒng)穩(wěn)定性差。目前的數(shù)字貨幣均高度依賴電腦、手機(jī)等智能應(yīng)用設(shè)備，在面臨不可抗力沖擊時(shí)，系統(tǒng)極其脆弱，容易造成社會不穩(wěn)定。

法幣抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣

法幣抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣是指，發(fā)行方以自身持有的法幣資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，按照某一固定匯率發(fā)行的數(shù)字貨幣。這種發(fā)行方式類似于傳統(tǒng)金本位體系下的貨幣發(fā)行，發(fā)行方通過足額抵押資產(chǎn)，并保證兌換法幣的方式維持穩(wěn)定幣與法幣之間的匯率穩(wěn)定，穩(wěn)定幣供給量的增加和減少嚴(yán)格對應(yīng)抵押法幣資產(chǎn)的數(shù)量變化。

美國Tether公司發(fā)行的USDT是這一模式的典型代表，也是目前市值最高、接受度最廣泛的穩(wěn)定幣。用戶可以通過SWIFT銀行結(jié)算系統(tǒng)電匯美元到Tether公司的銀行賬戶，或直接通過交易所換取USDT。在前一種情況下，Tether公司會扣除服務(wù)費(fèi)后按照1∶1的匯率向市場增發(fā)USDT。從近兩年USDT的價(jià)格波動(dòng)可以看到，USDT對美元的匯率并非固定在1∶1不動(dòng)，而是動(dòng)態(tài)地圍繞1∶1附近微幅波動(dòng)。這種“偏離-回歸”的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制由市場交易自發(fā)形成，符合貨幣范疇的動(dòng)態(tài)自穩(wěn)定機(jī)制，這說明USDT在可觀測的時(shí)間段是成功的。

數(shù)字貨幣抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣

與法幣抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣類似，數(shù)字資產(chǎn)抵押發(fā)行的穩(wěn)定幣也是以資產(chǎn)抵押來發(fā)行穩(wěn)定幣的。區(qū)別在于，它是以數(shù)字資產(chǎn)為抵押且是超額抵押的，同時(shí)它是去中心化發(fā)行的——用戶或投資者將去中心化的數(shù)字資產(chǎn)存入智能合約中獲取穩(wěn)定幣，智能合約根據(jù)一定的規(guī)則對抵押物進(jìn)行處置，以保證穩(wěn)定幣與錨定法幣的匯率穩(wěn)定（這種模式可以簡單類比“股票質(zhì)押”）。

數(shù)字資產(chǎn)抵押發(fā)行穩(wěn)定幣模式有兩大優(yōu)點(diǎn)。首先，抵押物本身是去中心化的，而且可以通過智能合約保證執(zhí)行，因此消除了中心化的信任風(fēng)險(xiǎn)。其次，通過智能合約進(jìn)行穩(wěn)定幣的自動(dòng)發(fā)行和回收可以降低交易成本，平滑市場摩擦，提高“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”效率。

算法規(guī)則發(fā)行的穩(wěn)定幣

算法規(guī)則發(fā)行的穩(wěn)定幣的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量理論。將經(jīng)典的費(fèi)雪方程式MV=PY（M為貨幣供給量，V為貨幣流通速度，P為物價(jià)指數(shù)，Y為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量）引用到數(shù)字貨幣領(lǐng)域，可以簡單地理解為：在穩(wěn)定幣的流通速度V相對穩(wěn)定的情況下，系統(tǒng)根據(jù)數(shù)字貨幣經(jīng)濟(jì)體系的總量Y及其變動(dòng)率，動(dòng)態(tài)調(diào)整數(shù)字貨幣供應(yīng)量M，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣與錨定資產(chǎn)的價(jià)格穩(wěn)定。

規(guī)則發(fā)行穩(wěn)定幣的優(yōu)點(diǎn)是算法規(guī)則公開透明，通過規(guī)則自動(dòng)調(diào)節(jié)市場預(yù)期和需求，無須抵押，也無中心化信用風(fēng)險(xiǎn)。它們具有很好的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型支撐，理論也很“漂亮”，但通過抽象的規(guī)則模擬復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能會陷入烏托邦式的陷阱。

穩(wěn)定幣的價(jià)值

穩(wěn)定幣的價(jià)值主要體現(xiàn)在4個(gè)方面。

一是改變現(xiàn)有的金融中介體系。與其他數(shù)字貨幣去中介化的功能一樣，穩(wěn)定幣如果大規(guī)模發(fā)行且應(yīng)用場景擴(kuò)展后，匯兌、支付、存貸款等傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)將發(fā)生根本性變化，從而會逐漸侵蝕商業(yè)銀行等現(xiàn)有金融中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，最終穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)有可能完全替代金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用。

二是穩(wěn)定幣的存在必然沖擊中央銀行制度。數(shù)字貨幣去中心化，實(shí)際上是與中央銀行的信用本位制度進(jìn)行競爭。穩(wěn)定幣去中介化并沒有去中心化，中央銀行依然存在。如果GUSD規(guī)模做大，中央銀行的角色將很尷尬，中央銀行發(fā)行的貨幣被作為穩(wěn)定幣的發(fā)行保證，而不進(jìn)入流通，中央銀行在支付清算體系和貨幣政策等方面的職能將難以發(fā)揮。我們認(rèn)為，數(shù)字貨幣如果真正發(fā)行流通并具備貨幣的所有職能，必然會影響各國中央銀行信用本位幣發(fā)行，再次出現(xiàn)歷史上的劣幣和良幣之間的競爭，沖擊信用本位制度。在官方信用本位幣和私人數(shù)字貨幣同時(shí)存在的情況下，中央銀行很難進(jìn)行貨幣政策調(diào)控。此外，數(shù)字貨幣還將影響貨幣層次劃分、金融中介職能，使目前的貨幣政策框架很難發(fā)揮作用。

三是對國際貨幣體系的影響同樣會非常巨大。當(dāng)前，美元在國際貨幣體系中依然占據(jù)主導(dǎo)地位，2008年美國的次貸危機(jī)發(fā)生并演變?yōu)橐粓鋈蚪鹑谖C(jī)，正是因?yàn)槊涝谌虻膹V泛使用。近年來，美國頻頻利用其優(yōu)勢地位為其政治、外交利益服務(wù)，任性的金融制裁實(shí)際上就是美元制裁。美元穩(wěn)定幣的發(fā)展將會進(jìn)一步增強(qiáng)美元在全球貨幣體系的主導(dǎo)地位，會擠占其他“多強(qiáng)”國際貨幣發(fā)揮作用的空間，帶來很大的負(fù)面作用。

最后也是最重要的一點(diǎn)，穩(wěn)定幣必然影響各國金融主權(quán)。美元穩(wěn)定幣如果在全球廣泛使用，則容易對經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和高通脹國家的貨幣形成替代，形成事實(shí)上的美元化。對其他國家而言，美元穩(wěn)定幣的跨境使用將使用于控制資本流動(dòng)的資本項(xiàng)目管理措施難以奏效。這些都會影響一國的金融主權(quán)。

中央銀行數(shù)字貨幣

在臉書（Facebook）公司發(fā)行的加密貨幣libra成為互聯(lián)網(wǎng)全球金融市場焦點(diǎn)的同時(shí)，中國人民銀行打造的數(shù)字貨幣DCEP（Digital Currency Electronic Payment）也正式從幕后走向臺前。DCEP是中國人民銀行還未發(fā)行的法定數(shù)字貨幣。DCEP的完整字面意思就是數(shù)字貨幣電子支付。支付通過某種方式傳輸?shù)氖菙?shù)字的東西而不是紙面的貨幣，所以電子支付本身也是有數(shù)字貨幣屬性的。

2019年10月28日，中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長黃奇帆在首屆外灘金融峰會上表示，中國人民銀行推出的數(shù)字貨幣是基于區(qū)塊鏈技術(shù)做出的全新加密電子貨幣體系，將采用雙層運(yùn)營體系，即中國人民銀行先把DCEP兌換給銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)，再由這些機(jī)構(gòu)兌換給公眾。

DCEP的意義在于它不是現(xiàn)有貨幣的數(shù)字化，而是M0的替代。M0是指流通中現(xiàn)金，即銀行體系以外各個(gè)單位的庫存現(xiàn)金和居民的手持現(xiàn)金之和。DCEP使交易環(huán)節(jié)對賬戶依賴程度大為降低，有利于人民幣的流通和國際化。同時(shí)，DCEP可以實(shí)現(xiàn)貨幣創(chuàng)造、記賬、流動(dòng)等數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)采集，為貨幣的投放、貨幣政策的制定與實(shí)施提供有益的參考。