■孫臘毛（西安科技大學(xué)）

一、研究現(xiàn)狀

自1977 年實(shí)物期權(quán)首次在美國被梅耶教授提出以來，美國的實(shí)物期權(quán)已經(jīng)發(fā)展到一個很完備很成熟的階段，這其中無論是對傳統(tǒng)企業(yè)的分析，還是對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行實(shí)物期權(quán)價值評估研究，無疑都值得我們借鑒學(xué)習(xí)。而國內(nèi)學(xué)者對于實(shí)物期權(quán)的研究、應(yīng)用相比較國外晚了大概二十多年，其大約開始于20 世紀(jì)90 年代中期。近年來，伴隨著國內(nèi)高科企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，對于實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用研究也日漸增多。侯婧、王曉云(2006)分析了傳統(tǒng)企業(yè)評估方法對高新技術(shù)企業(yè)價值評估的適應(yīng)性，認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)具有期權(quán)性質(zhì)，傳統(tǒng)方法已經(jīng)完全無法適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)價值的價值評估。韓雨(2014)針對處于成長期的高科技企業(yè)特點(diǎn)，將實(shí)物期權(quán)模型簡化處理來評估網(wǎng)易科技的價值，從而證明該方法在成長期科技型企業(yè)估值中的適用性?？偟膩碚f，國外學(xué)者對于實(shí)物期權(quán)法與其實(shí)際應(yīng)用的研究是在不斷擴(kuò)大和深化的，我們應(yīng)該將此種方法結(jié)合我國國情，進(jìn)行優(yōu)化后的吸收。

二、軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)價值綜合評估體系

（一）軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)的特征

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特殊，以輕資產(chǎn)為主

軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)的主要資產(chǎn)是專利技術(shù)和員工的能力，而不是廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，但是它的重要性卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)物資產(chǎn)。這些輕資產(chǎn)在財務(wù)報表又不充分地體現(xiàn)。故傳統(tǒng)的價值評估方法進(jìn)行計量并不適用于此。

2.以智力資源為基礎(chǔ)

軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)屬于智力密集型企業(yè)，核心是人力資源，企業(yè)高管的教育背景、員工的整體受教育水平研發(fā)投入等等都決定著該企業(yè)的智力資源，從而決定其在該行業(yè)中的地位，并在一定程度上決定的企業(yè)的價值。

3.行業(yè)空間巨大，市場前景無限好

我國軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)起步較發(fā)達(dá)國家晚而遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家，并且缺乏領(lǐng)先于世界的龍頭企業(yè)。隨著產(chǎn)品的“信息化”與“高科技化”，發(fā)展該行業(yè)是社會進(jìn)步的必由之路，故該行業(yè)企業(yè)是我國“十二五”“十三五”期間國家重點(diǎn)扶持對象，為此國家還出臺了一系列政策支持。

（二）軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)價值評估體系的構(gòu)建

傳統(tǒng)的評價系統(tǒng)僅僅將指標(biāo)提供給管理者，無論是財務(wù)的還是非財務(wù)的，看不到彼此之間的關(guān)聯(lián)。而本文將財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，從財務(wù)維度、顧客維度、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程維度、學(xué)習(xí)和成長維度這四個維度來綜合考慮以建立企業(yè)價值評估體系。具體指標(biāo)及分類如表1 所示：

表1 軟件與信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)企業(yè)價值評估體系

三、軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)估值模型構(gòu)建

（一）突變級數(shù)法

從上述構(gòu)建的軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)價值評估體系中可以看得出，該行業(yè)企業(yè)價值是由財務(wù)因素與非財務(wù)因素共同產(chǎn)生作用的，這兩種因素可以具體到多種相關(guān)指標(biāo)。本文在此引入突變級數(shù)法，由其余方法在確定指標(biāo)權(quán)重時涉及到主觀因素，大大降低了說服力。突變級數(shù)法具體步驟如下:

1.建立指標(biāo)體系，數(shù)據(jù)無量綱化處理

在本文建立的指標(biāo)體系(詳見表1)中，各層次的指標(biāo)分解不應(yīng)超過4 個。建立好指標(biāo)后進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，使所有的數(shù)據(jù)指標(biāo)均處同一個數(shù)量級別，即無量綱化。可以表示為：Xi=Xi-Ximin/Ximax-Ximin（1＜i＜n）。

2.確定指標(biāo)體系的突變系統(tǒng)類型。理論上突變系統(tǒng)類型共有7個，本文選取蝴蝶突變系統(tǒng)，如下所示：

其中，f（x）為一個系統(tǒng)的狀態(tài)變量x 的勢函數(shù)；狀態(tài)變量x的系數(shù)a、b、c、d 表示該狀態(tài)變量的控制變量。

3.由突變系統(tǒng)的分叉方程導(dǎo)出歸一公式。由突變理論可知，勢函數(shù)的所有臨界點(diǎn)集合成了平衡曲面。通過聯(lián)立一級導(dǎo)數(shù)和二級導(dǎo)數(shù)，可得到突變系統(tǒng)的分歧點(diǎn)組成的方程。蝴蝶突變系統(tǒng)歸一公式為：

4.利用歸一公式進(jìn)行綜合評價

（二）實(shí)物期權(quán)模型

實(shí)物期權(quán)是一種選擇權(quán)，實(shí)物期權(quán)是由麻省理工學(xué)院的斯圖爾特教授于1977 年最先提出，他認(rèn)為未來可獲得的利潤和未來可選擇的投資機(jī)會構(gòu)成了投資方案最終的價值。軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)存在極大的不確定性，因此管理者使用實(shí)物期權(quán)可找到企業(yè)的潛在價值。鑒于計算的復(fù)雜性，本文選定B-S 期權(quán)定價模型如下:

本文綜合了突變級數(shù)法確定的權(quán)重及B-S 實(shí)物期權(quán)模型確定的期權(quán)價值，最終得出考慮了非財務(wù)因素的該行業(yè)企業(yè)價值應(yīng)表示為：C=C(S0,T)/M。

四、軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)價值比較

（一）數(shù)據(jù)來源

本文隨機(jī)選取了滬深A(yù) 股中排名連續(xù)的10 家軟件與信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)企業(yè)，以2018 年第二季度作為研究對象，其數(shù)據(jù)來源均為2018 年該企業(yè)年度報表。

（二）實(shí)證結(jié)果

本文采取B-S 實(shí)物期權(quán)法對選取的10 家軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)進(jìn)行價值評估。其中，S0為企業(yè)的資產(chǎn)總額，K 代表企業(yè)的負(fù)債總額，σ 為企業(yè)股票的年收益波動率，r 為無風(fēng)險利率，T 為8，即該行業(yè)企業(yè)的平均壽命，N 為累積正態(tài)分布函數(shù)，均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1，C 為求得的企業(yè)價值。具體結(jié)果如表2 所示。

表2 標(biāo)的企業(yè)價值對照表 單位：萬元

五、結(jié)論與啟示

通過本文的實(shí)證分析，我們可以看到，軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司中的確存在大量實(shí)物期權(quán)價值，用此種方法進(jìn)行估值能夠更加準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值。利用組合模型得出企業(yè)的價值，再與市值進(jìn)行比較，從而確定企業(yè)是否具有投資價值。由結(jié)果可知，我國的軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)市場，也存在一定程度的企業(yè)被高估或被低估。因此，投資者在進(jìn)行投資時，需要注意分辨所投資企業(yè)的價值。