鐘威

一、引言

市銷率（Price-to-Sales Ratio，P/S或PSR），也譯市值營(yíng)收比，是股票的一個(gè)估值指標(biāo)。市銷率是以公司市值除以上一財(cái)年（或季度）的營(yíng)利收入，或以公司股價(jià)除以每股營(yíng)利收入，是投資銀行業(yè)務(wù)中一個(gè)重要的估值指標(biāo)。[1]

近年來(lái)，關(guān)于市銷率估值的研究層出不窮，不少文獻(xiàn)對(duì)其有效性也做過(guò)實(shí)證論述?？夏崴埂.費(fèi)希爾（Kenneth L.Fisher）在1984年的道瓊斯圖書《超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股》中認(rèn)為超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股的市銷率可能在0.75 以下，建議避免買入市銷率大于1.5的股票。郭珠將市銷率和毛利率相結(jié)合的方式來(lái)研判互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的市值。江元將市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率賦予不同權(quán)重，建立虛擬組合交易策略，實(shí)證分析了對(duì) A 股投資回報(bào)的影響。[2]

而本文則另辟蹊徑，以2009-2018年滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象，就市銷率對(duì)A股整體估值水平展開研究。筆者認(rèn)為，本文的重要貢獻(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）首先，引入了平均市銷率模型，測(cè)算出了2018年中國(guó)A股市場(chǎng)的估值水平和溢價(jià)水平分別為1.4296×1014元和453.64%，表明2018年A股市場(chǎng)整體估值存在高估的特征。

（2）其次，結(jié)合主成分分析法和偏最小二乘回歸模型建立了估值量化模型，為長(zhǎng)期估值提供了有效途徑。

（3）最后，對(duì)比時(shí)間序列和偏最小二乘模型的估值結(jié)果，鎖定了市銷率估值的置信區(qū)間，從而為投資者決策提供了啟示。

二、樣本及數(shù)據(jù)處理

樣本選自在上交所和深交所上市的A 股股票。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）， 主要利用其中的會(huì)計(jì)和收益率數(shù)據(jù)，選取時(shí)間始于 2009年底止于2018年底?；谝陨虾Y選原則，筆者對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：

（一）2018年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司估值指標(biāo)篩選

（1）根據(jù)市銷率從小到大進(jìn)行排序，剔除市銷率為負(fù)數(shù)的公司股票；

（2）分別對(duì)換手率、年成交額、年成交量從小到大進(jìn)行排序，將換手率為0或年成交額為0或年成交量為0的公司股票剔除；

（3）對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從小到大進(jìn)行排序，對(duì)未公布主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的公司的股票進(jìn)行剔除處理。

經(jīng)過(guò)以上處理，我們得到了2018年中國(guó)A股市場(chǎng)1393家上市公司數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)存在明顯的異常值。因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)一組測(cè)定值中與平均值的偏差超過(guò)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的測(cè)定值，與平均值的偏差超過(guò)三倍標(biāo)準(zhǔn)差的測(cè)定值時(shí)，稱為高度異常值。[3]為了使得數(shù)據(jù)更具代表性和科學(xué)性，我們將極大地偏離整體平均市銷率的數(shù)值進(jìn)行了微處理，剔除了A股市場(chǎng)上市銷率＞600的公司股票以便下一步測(cè)算。

（二）2009—2018年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司歷年估值指標(biāo)篩選

我們借助四分位數(shù)分析法[4]，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)市場(chǎng)2009-2018年每年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。主要對(duì)市銷率、營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、年成交量、年平均換手率、年成交額7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了平均化處理，計(jì)算出的平均值代表其每年的平均水平。

模型設(shè)定及檢驗(yàn)

市銷率模型估值

市銷率，是指市值與銷售收入的比值或者普通股每股股價(jià)與每股銷售收入的比率，模型如下：

設(shè)中國(guó)A股市場(chǎng)的總市值為P，總銷售收入為S，市銷率為PS，每股市價(jià)為P1，每股銷售收入為S0。則中國(guó)A股市場(chǎng)的市銷率計(jì)算公式表示為：

以上模型僅用2018年的平均市銷率計(jì)算出的總市值，必定與真實(shí)的總市值存在一定偏差，為此我們將借助以下模型計(jì)算誤差水平。

同時(shí)，由根據(jù)成交量股價(jià)序列模型[5]可知，年成交量、年成交額、年平均換手率、平均成交價(jià)格四者之間存在如下關(guān)系：市值=年成交額/年平均換手率。則中國(guó)A股市場(chǎng)2018年的真實(shí)總市值為2.5822×1013元，溢價(jià)水平為453.64%。溢價(jià)水平相對(duì)較高，接下來(lái)將通過(guò)以下模型檢驗(yàn)其溢價(jià)程度的穩(wěn)定性。

（二）偏最小二乘法和時(shí)間序列結(jié)合模型

1.通過(guò)主成分分析，選出了對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)市銷率影響最大的3個(gè)指標(biāo)依次為：股票年成交量X4、營(yíng)業(yè)收入X1、凈資產(chǎn)收益率X3

圖1 碎石圖

則中國(guó)A股市場(chǎng)的偏最小二乘回歸方程：

剔除X2（年平均歸母凈利潤(rùn)）、X5（年平均換手率）、X6（年平均成交額）三個(gè)非重要因素，方程最終為：

2. 構(gòu)建指數(shù)平滑法模型：

我們選擇標(biāo)準(zhǔn)誤差σ最小的值對(duì)應(yīng)的α對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)2009-2018年每年的平均市銷率進(jìn)行預(yù)測(cè)，并將預(yù)測(cè)值與實(shí)際值對(duì)比。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)者市銷率和偏最小二乘組合模型對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)整體估值效果較好。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，用平均市銷率估值一般會(huì)產(chǎn)生估值溢價(jià)，導(dǎo)致與真實(shí)值相差數(shù)倍，但這一差值較為穩(wěn)定。此時(shí)可以通過(guò)逆向推導(dǎo)，先確定平均市銷率估計(jì)的市值水平，再推導(dǎo)真實(shí)市值。

在實(shí)際應(yīng)用中，投資者需要結(jié)合國(guó)家、行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，適當(dāng)?shù)厥褂檬袖N率和偏最小二乘組合模型，預(yù)測(cè)未來(lái)市銷率，推導(dǎo)真實(shí)市值。從而可以為投資者選擇合適投資時(shí)機(jī)提供有力參考。