謝金昊 陳 超

(遼寧工業(yè)大學(xué)，遼寧 錦州 121001)

1 概述

公租房建設(shè)一次性投入大、周期長、投資回報率低使得公租房融資問題依舊突出，過度依賴政府投入很難保證住房保障的可持續(xù)性，需要進一步通過市場手段拓寬公租房建設(shè)融資渠道并提升公租房資產(chǎn)管理效率，當前公租房證券化是國內(nèi)研究學(xué)者與行業(yè)管理者最為關(guān)注的融資方式。房地產(chǎn)證券化發(fā)源于美國，租賃型房地產(chǎn)證券化融資主要包括CMBS和REITs兩大類，即商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化和房地產(chǎn)投資信托基金。由于國內(nèi)外金融法律與市場環(huán)境的差異，我國租賃型房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計在嘗試借鑒發(fā)達國家成果的基礎(chǔ)上進行了本土化改良，主要形成中國CMBS(類CMBS)、類REITs、中國香港契約型REITs產(chǎn)品體系；當然在實踐中還有其他證券化產(chǎn)品，包括租金ABS以及中國臺灣地區(qū)的REAT。其中契約型REITs主要分布在亞洲地區(qū)，而美國本土則多采用公司型REITs；中國CMBS與發(fā)達國家商業(yè)貸款抵押貸款證券化產(chǎn)品略有差別，主要體現(xiàn)在是否允許貸款集合作為底層資產(chǎn)。若要科學(xué)的制定公租房資產(chǎn)證券化融資方案，首先要明確哪種產(chǎn)品更適用于公租房，本文通過對公租房融資具有可行性的類CMBS、類REITs以及租金ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)特征進行分析以及比較研究，為公租房資產(chǎn)證券化融資方式選擇提供借鑒，以期能夠找到我國公租房資產(chǎn)證券化融資最合理方案。

2 不同證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)特征比較

對公租房類CMBS、類REITs與租金ABS產(chǎn)品的比較分析主要從3個層面12個主要環(huán)節(jié)來展開，公租房資產(chǎn)支持證券不同于一般的商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，需要特別謹慎對待其所具有的部分公共產(chǎn)品的特性。

2.1 資產(chǎn)層面

公租房類CMBS是以公租房及相關(guān)配套為抵押形成的抵押貸款為底層資產(chǎn)，具體做法就是私募基金或信托以公租房及相關(guān)配套為抵押貸款給資產(chǎn)持有人，其中資產(chǎn)持有人既可以是政府支持機構(gòu)也可以是私人企業(yè)，不過由于公租房本身所具有的公共產(chǎn)品特性，私募基金或者信托應(yīng)由政府部門參與設(shè)立。抵押貸款證券化以后投資人享有抵押貸款所有權(quán)而公租房及其相關(guān)配套(以下也簡稱公租房資產(chǎn))所有權(quán)和抵押權(quán)均不發(fā)生轉(zhuǎn)移。公租房類REITs是以公租房及相關(guān)配套商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)作為底層資產(chǎn)，公租房類REITs交易結(jié)構(gòu)無需抵押而公租房資產(chǎn)所有權(quán)和相應(yīng)的收益權(quán)會發(fā)生轉(zhuǎn)移(股權(quán)型為主)。根據(jù)目前國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)類REITs架構(gòu)判斷，公租房類REITs在產(chǎn)品設(shè)計中將把公租房資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到新設(shè)立的項目公司中，私募基金通過收購項目公司股權(quán)而間接持有公租房物業(yè)資產(chǎn)，投資人通過購買基金份額達到投資公租房并享有公租房資產(chǎn)租金收益的目的，而物業(yè)所有權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。與公租房類CMBS產(chǎn)品同樣要考慮的是原始權(quán)益人最好由政府資助企業(yè)來承擔(dān)。租金ABS以公租房及相關(guān)配套商業(yè)租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，公租房資產(chǎn)所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，信托機構(gòu)向出租人發(fā)放貸款，出租人以未來租金收益作為抵押。信托公司以租金收益為底層資產(chǎn)發(fā)行收益憑證實現(xiàn)退出，投資人獲得公租房資產(chǎn)租金收益權(quán)。

2.2 資金層面

公租房類CMBS、類REITs與租金ABS產(chǎn)品雖然底層資產(chǎn)不同，但三種產(chǎn)品的主要收益均來源于公租房資產(chǎn)租金，其中根據(jù)不同的約定條款類REITs產(chǎn)品還能獲取物業(yè)增值的收益。公租房證券化的三種產(chǎn)品主要采用的是固定收益的利息分配方式，且不同層級的產(chǎn)品回報率有所差別。

關(guān)于公租房資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行成本，類REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計更為復(fù)雜(郭杰群，2017)，公租房類REITs產(chǎn)品發(fā)行成本相對較高；租金ABS產(chǎn)品由于底層資產(chǎn)為租金債權(quán)且沒有物業(yè)抵押，因此需要進行更強的外部信用增級，不過由于政府部分會在公租房資產(chǎn)證券化過程中作為重要的參與者，從交易結(jié)構(gòu)角度看公租房租金ABS產(chǎn)品的發(fā)行成本會略低于前者；而公租房類CMBS產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜性界于前兩者之間，且在內(nèi)部信用增級方面已有借鑒，產(chǎn)品發(fā)行成本相對較低。

關(guān)于資金提供方或投資方的退出方式，目前看三種證券化方式只有類REITs產(chǎn)品能夠通過二級市場進行交易實現(xiàn)隨時退出，其他產(chǎn)品均有固定期限，到期償還全部本金。在類REITs逐步向標準化過渡過程中，投資者將能夠?qū)崿F(xiàn)像購買股票一樣交易REITs證券。公租房類CMBS與租金ABS產(chǎn)品雖然設(shè)計結(jié)構(gòu)不同，但為了滿足國內(nèi)信托和證券各項法規(guī)的規(guī)定，可能會引入“過橋”資金，在證券產(chǎn)品發(fā)行上市后過橋資金提供方自然退出。

2.3 風(fēng)險與信用層面

資產(chǎn)證券化是收益與風(fēng)險重新分配的過程。典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計都會通過設(shè)立SPV這一特殊目的載體對底層資產(chǎn)進行破產(chǎn)隔離。當前三種公租房證券化方式在探索的過程中也包含了對特殊目的載體的設(shè)計，有些產(chǎn)品還采用了雙SPV結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險是多方面的，為了充分保證投資人的利益以及相關(guān)證券的順利發(fā)行，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都會進行信用增級(游建國，2018；劉曉，2018；陳超，2019)。而公租房證券化產(chǎn)品面對的主要風(fēng)險還是租金能否按期收回，租金違約將威脅付息現(xiàn)金流能否持續(xù)以及對投資人本金的償還能力。

從類似產(chǎn)品實踐經(jīng)驗看，公租房類CMBS、類REITs和租金ABS產(chǎn)品設(shè)計均會采用產(chǎn)品分級方案，通?？煞譃閮?yōu)先級和次級，部分產(chǎn)品還設(shè)計了夾層級。持有優(yōu)先級證券的投資人大多只享有發(fā)行時確定的固定利率或享有部分在計劃退出資產(chǎn)處置時產(chǎn)生的增值收益，而持有次級證券到投資人享有大部分資產(chǎn)處置的收益分配權(quán)。特別的，由于發(fā)達國家抵押貸款證券化產(chǎn)品相對成熟，可以為本土設(shè)計類似產(chǎn)品提供豐富的經(jīng)驗，公租房類CMBS產(chǎn)品也能夠設(shè)計為多級抵押貸款擔(dān)保憑證，將風(fēng)險收益重新分配也滿足了多層次投資需求，但這也對公租房收益率提出更高的要求。除了通過交易結(jié)構(gòu)到優(yōu)化進行產(chǎn)品內(nèi)部增級，三種公租房證券化融資方式還可以采用第三方擔(dān)保或保險到方式施行外部增級。

3 結(jié)語

通過對公租房類CMBS、類REITs和租金ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計特征的比較，發(fā)現(xiàn)不同的產(chǎn)品相對各有優(yōu)勢，要從資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移、抵押擔(dān)保、交易擔(dān)保、信用增級、發(fā)行成本、資金退出等多個方面尋找平衡點，本文認為不論是從當前到金融市場環(huán)境還是從將來的發(fā)展趨勢看公租房證券化融資方式應(yīng)首先考慮設(shè)計類REITs產(chǎn)品。當然定性分析很難精確選擇公租房證券化融資方案，需要進一步設(shè)計評價指標體系并采用適當?shù)木C合評價方法來做出更加科學(xué)的判斷。