姬嫣然

Fama在1965年首次提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)，市場(chǎng)是有效的是指股票的價(jià)格能夠充分反應(yīng)信息。如果市場(chǎng)充分有效，股票的價(jià)格就是隨機(jī)游走的，從而不能對(duì)其未來(lái)的收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)，也不能分析特征來(lái)預(yù)測(cè)價(jià)格以后的變化趨勢(shì)。同時(shí)在有效市場(chǎng)中，投資者能夠均等地以低成本獲得充足的信息，從而對(duì)股票投資能有精確的考量。而在現(xiàn)實(shí)中很難做到市場(chǎng)的充分有效，其中季節(jié)效應(yīng)是很多股市普遍存在的現(xiàn)象。季節(jié)效應(yīng)就是指股票的收益率與時(shí)間密切相關(guān)，即隨著時(shí)間的推移，股票收益率面臨著顯著的不同，存在顯著差異。季節(jié)效應(yīng)又可分為“周歷效應(yīng)”、“月份效應(yīng)”等。

一、數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還較為年輕，1990年12月上海證券交易所成立，1991年4月深圳證券交易所成立，股票剛興起時(shí)的數(shù)據(jù)和如今相差太大，并不具有代表性，所以本文選取2004年1月至2017年12月為研究總樣本期間，總共14年、168個(gè)月的數(shù)據(jù)，選擇上證綜合指數(shù)，深圳成份指數(shù)作為研究對(duì)象。

在研究月份效應(yīng)時(shí)，通常研究的是股票的月收益率是否在不同的月份具有不同的表現(xiàn)，而本文股票指數(shù)收益率的計(jì)算是通過(guò)以下公式進(jìn)行的：，公式中Rt代表第t月股價(jià)指數(shù)的收益率，It代表第t月各個(gè)股票市場(chǎng)的指數(shù)收盤價(jià)，It-1是指第t-1月的指數(shù)收盤價(jià)。

二、實(shí)證分析

（一）上證A股

本文選取的是2004年1月至2017年12月一共14年168個(gè)數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，由檢驗(yàn)結(jié)果可知ADF的P值均小于0.05，C和TREND的P值大于0.05，因此該序列為無(wú)趨勢(shì)無(wú)截距的平穩(wěn)序列。

表 1

由于該數(shù)據(jù)序列為平穩(wěn)序列，因此采用普通最小二乘法來(lái)檢驗(yàn)上證A股的月歷效應(yīng)，在顯著性水平為10%的條件下，分析這12個(gè)月份的P值，D6的P值為0.094，D12的P值0.064，均小于0.1，因此認(rèn)為六月和十二月的系數(shù)是顯著不為0的。所以說(shuō)明上證A股存在正的十二月效應(yīng)和負(fù)的六月效應(yīng)。

（二）深證A股

同上證A股指數(shù)分析過(guò)程，對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，由檢驗(yàn)結(jié)果可知ADF的P值均小于0.05，C和TREND的P值大于0.05，因此該序列為無(wú)趨勢(shì)無(wú)截距的平穩(wěn)序列。

表 2

由于該數(shù)據(jù)序列為平穩(wěn)序列，因此采用普通最小二乘法來(lái)檢驗(yàn)上證A股的月歷效應(yīng)，分析結(jié)果顯示二月份P值為0.1241、六月份P值為0.1573、十二月份P值為0.1106，系數(shù)相對(duì)較顯著。所以說(shuō)明深證A股存在正的二月效應(yīng)和正的十二月效應(yīng)，存在負(fù)的六月效應(yīng)。

三、 月份效應(yīng)的成因分析

通過(guò)以上對(duì)月份效應(yīng)的分析，可知中國(guó)的股票市場(chǎng)存在顯著的月份效應(yīng)，其表現(xiàn)形式為上證A股在十二月份表現(xiàn)出較高的收益率，在六月份表現(xiàn)出低收益率；深證A股在二月和十二月份正收益雖然不顯著，但分析P值相對(duì)于其他月份，二月、十二月份的正收益還是相對(duì)顯著的，同樣六月份的負(fù)收益是相對(duì)顯著的。針對(duì)所研究的內(nèi)容，影響股票市場(chǎng)月份效應(yīng)形成的主要因素有：

（一）對(duì)于大多數(shù)股票市場(chǎng)表現(xiàn)出的正的十二月份效應(yīng)，可以從消費(fèi)者消費(fèi)的角度進(jìn)行考慮，12月至2月期間是我國(guó)重大節(jié)日的集中期：元旦、春節(jié)和元宵節(jié)集中于此。這些節(jié)日反映在宏觀經(jīng)濟(jì)上的主要內(nèi)容是消費(fèi)，人們通常愿意在假期進(jìn)行消費(fèi)，包括購(gòu)物和旅游，其消費(fèi)的熱情十分高漲，從而使得零售業(yè)和服務(wù)業(yè)生意興隆。

針對(duì)消費(fèi)對(duì)月份效應(yīng)的解釋能力，通過(guò)分析數(shù)據(jù)進(jìn)行深入研討。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中選取2009年1月至2017年l2月社會(huì)零售總額的月度數(shù)據(jù)，可知每年的l2月是一個(gè)消費(fèi)高峰，6月消費(fèi)相對(duì)較低。因此消費(fèi)水平是影響股價(jià)變動(dòng)的因素之一。出現(xiàn)十二月正效應(yīng)是由于節(jié)假日因素促進(jìn)了人們的消費(fèi)，從而拉動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)。針對(duì)上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)在六月份表現(xiàn)出的顯著的負(fù)收益率，原因還可能是年中政府往往上調(diào)利率和下調(diào)印花稅。

（二）從收入角度來(lái)講，對(duì)于大部分的上班族而言，工資大多都在年底分發(fā)，即便按月薪結(jié)算，年底也會(huì)給員工發(fā)放年終獎(jiǎng)等，因此十二月份是大部分人取得收益的月份，從這一點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)投資者的資金較充足的時(shí)候，通常會(huì)有更多的閑錢投放在股票市場(chǎng)上，從而刺激了股票市場(chǎng)，使得收益率顯著增高。

四、結(jié)論

本文主要研究中國(guó)股票市場(chǎng)的月份效應(yīng)。使用標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)量方法檢驗(yàn)上證A股、深證A股是否存在月份效應(yīng)及其表現(xiàn)形式。研究發(fā)現(xiàn)2004年至2017年期間上證A股在十二月份表現(xiàn)出較高的收益率，在六月份表現(xiàn)出低收益率；深證A股在二月和十二月份正收益雖然不顯著，但分析P值相對(duì)于其他月份，二月、十二月份的正收益還是相對(duì)顯著的，同樣六月份的負(fù)收益是相對(duì)顯著的；

這些現(xiàn)象說(shuō)明，中國(guó)股票市場(chǎng)不同于國(guó)外的其他股票市場(chǎng)，其行為具有自身的特點(diǎn)，但從有效市場(chǎng)角度考慮，這些異?，F(xiàn)象的存在表現(xiàn)出中國(guó)股票市場(chǎng)并不是一個(gè)有效率的市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)上普遍存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，同時(shí)信息的披露不準(zhǔn)確，不完整、不及時(shí)，在一定程度上加劇了股市的季節(jié)效應(yīng)，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性造成了一定的影響。

通過(guò)以上分析可以得出提出如下建議：

（一）完善信息披露制度，首先從源頭上保證信息的準(zhǔn)確性和完整性，不得有虛假陳述，控制不確定信息的擴(kuò)散，同時(shí)避免遺漏重要信息，做到從源頭上控制信息傳播；其次，公開(kāi)要及時(shí)，并且必須保證公開(kāi)信息易被廣大投資者所獲取和理解；最后要保證投資者獲得公開(kāi)披露的信息后，有合適的渠道去求證，對(duì)所獲取的信息進(jìn)行驗(yàn)證，以獲得進(jìn)一步的信息。

（二）加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)。眾所周知，理性的投資者通常會(huì)先對(duì)信息進(jìn)行分析，然后在進(jìn)行股票交易，因此面對(duì)股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，要加強(qiáng)投資者對(duì)信息的分析教育。對(duì)于中小投資者而言，應(yīng)避開(kāi)某些相對(duì)具有負(fù)效應(yīng)的月份，如六月，而可以在四月末進(jìn)行投資，在五月的補(bǔ)漲行情中獲利。同樣地，對(duì)于上證A股、深證A股和上海股市中的大型企業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，可以在春節(jié)前夕選股進(jìn)行投資，從而在十二月份的高收益中獲利，同時(shí)盡量減少在第二季度購(gòu)股，防止六月份出現(xiàn)收益的大幅度下滑，造成投資者極大的損失。當(dāng)然，對(duì)于有相當(dāng)研究實(shí)力的大資金機(jī)構(gòu)投資者，如基金、券商等，在進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，可以積極地進(jìn)行跨月套利。