■寶露日（內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）

一、研究背景及意義

自2009 年起，隨著五位一體化的發(fā)展布局，我國文化產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)了飛躍式的增長。2015 年，傳媒與文化行業(yè)呈現(xiàn)了大量的并購熱潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013 至2017 年，傳媒與文化行業(yè)并購案共計(jì)172起，其中2015 年并購數(shù)量最多。其中涉及對賭協(xié)議的并購案例有118 起，占并購總數(shù)的68.60%。到目前為止，在這118 起涉及對賭協(xié)議的并購案例中，已有24 起案例對賭失敗，并且多起即將到對賭期限的案例呈現(xiàn)出無法完成業(yè)績承諾的現(xiàn)象。從目標(biāo)企業(yè)對賭完成情況來看，游戲行業(yè)對賭完成率較高，其次為影視，再之廣告行業(yè)。由此，針對傳媒與文化行業(yè)中以對賭的方式對影視制作企業(yè)并購引起行業(yè)內(nèi)較大關(guān)注。

我國傳媒與文化行業(yè)并購中對賭失敗的案例層出不窮，其原因主要是，一方面我國企業(yè)對賭協(xié)議運(yùn)用的經(jīng)驗(yàn)不足，使得協(xié)議中相關(guān)條款設(shè)計(jì)不合理，另一方面，也是由于傳媒與文化行業(yè)以無形資產(chǎn)為主導(dǎo)的行業(yè)特點(diǎn)及主觀性較強(qiáng)的估值風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的。

在大量對賭失敗的案例發(fā)生的情況下，傳媒與文化行業(yè)并購中針對對賭協(xié)議相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范成為了行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。本文將從對賭協(xié)議應(yīng)用的角度出發(fā)，對傳媒文化類企業(yè)對賭協(xié)議相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施[]。

二、案例背景

（一）尚世影業(yè)并購嘉行傳媒

1.并購動機(jī)

尚視影業(yè)致力于并購行業(yè)內(nèi)影響力及實(shí)力較強(qiáng)的同行業(yè)企業(yè)，拓展業(yè)務(wù)規(guī)模。對以明星IP 及制作團(tuán)隊(duì)為導(dǎo)向的嘉行傳媒進(jìn)行投資，對嘉行傳媒在新三板快速升值，實(shí)現(xiàn)并購增值。

2.嘉行傳媒并購前后概況

2007 年7 月25 日，注冊成立，注冊資本1000 萬。

2013 年11 月1 日，增加注冊資本65 萬。

2014 年3 月8 日，賬面凈資產(chǎn)這股整體變更股份有限公司，股本1065 萬普通股。

2015 年7 月，嘉行傳媒正式借殼西安同大掛牌新三板。

2015 年9 月25 日，西藏嘉興四方投資管理合伙企業(yè)（以下簡稱“西藏嘉行”）累計(jì)持有嘉行傳媒股份為600 萬股，持股比例37.15%。

2015 年10 月27 日，尚世影業(yè)通過兩次增資，以共計(jì)3 億元持有公司股份為380 萬股，持股比例20.00%。

2017 年3 月2 日，嘉行傳媒以250 元/股的價(jià)格增發(fā)100 萬股，由上市公司完美世界（002624）旗下基金石河子市君毅云揚(yáng)股權(quán)投資有限合伙企業(yè)認(rèn)購，募集資金2.5 億元。

2017 年3 月24 日，公司第三大股東西藏奇幻豐帆投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱：奇幻豐帆）與君毅云揚(yáng)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓奇幻豐帆持有的嘉行傳媒100 萬股股票。

3.對賭協(xié)議設(shè)計(jì)情況

業(yè)績承諾：嘉行傳媒向尚視影業(yè)承諾，嘉行傳媒2015-2017 年三年累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤3.1 億元。

支付方式：尚視影業(yè)以現(xiàn)金方式將3 億元交易對價(jià)支付給嘉行傳媒。占標(biāo)的資產(chǎn)總對價(jià)的100%。

未完成業(yè)績承諾的補(bǔ)償：若嘉行傳媒在2015-2017 年三年累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤低于3.1 億元，則尚世影業(yè)有權(quán)要求嘉行傳媒回購不超過285 萬股的嘉行傳媒股份。

4.對賭協(xié)議完成情況

按照對賭協(xié)議中簽署的業(yè)績承諾規(guī)定，嘉行傳媒三年內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤合計(jì)39624.89 萬元，業(yè)績承諾完成率127.82%，超額完成了業(yè)績承諾。

表1 嘉行傳媒業(yè)績完成情況

（二）華誼兄弟并購浙江常升

1.并購動機(jī)

華誼兄弟并購浙江常升一方面是為了將浙江常升電影、電視劇的編輯與制作業(yè)務(wù)吸收并為自身該業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)模拓展，另一方面為將以明星IP 為導(dǎo)向的影視劇制作、綜藝及各方面的業(yè)務(wù)發(fā)展納入麾下。

2.華誼兄弟并購前后概況

華誼兄弟全資子公司浙江華誼兄弟影業(yè)投資有限公司以人民幣2.52 億元人民幣的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款收購南京弘立星恒文化傳播有限公司和南京嘉木文化傳播有限公司合計(jì)持有的浙江常升影視制作有限公司70%的股權(quán)。華誼兄弟對浙江常升的并購對價(jià)考慮了浙江常升2013 年預(yù)計(jì)凈利潤及明星的品牌效應(yīng)，以浙江常升2013 年預(yù)計(jì)稅后凈利潤的12 倍確定了浙江常升的公司估值，即浙江常升在浙江華誼投資之前的估值按人民幣3.6 億元計(jì)算。

圖2 浙江常升股權(quán)變更示意圖

3.對賭協(xié)議設(shè)計(jì)情況

業(yè)績承諾：弘立星恒向華誼兄弟保證，業(yè)績承諾期限為5 年，其中2013 年度承諾的凈利潤目標(biāo)為浙江常升經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤不低于人民幣3000 萬元，其余幾年的稅后凈利潤目標(biāo)將在2013 年承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上按10%比例增長。

支付方式：華誼兄弟以現(xiàn)金方式將2.52 億元交易對價(jià)支付給浙江常升。占標(biāo)的資產(chǎn)總對價(jià)的100%。

未完成業(yè)績承諾的補(bǔ)償：在業(yè)績承諾期內(nèi)的某個(gè)年度浙江常升經(jīng)過審計(jì)的稅后凈利潤低于當(dāng)年的凈利潤目標(biāo)，則弘立星恒同意以現(xiàn)金方式向浙江華誼補(bǔ)足，以保證浙江華誼當(dāng)年從浙江常升取得的利潤分紅與從弘立星恒取得的現(xiàn)金補(bǔ)償之和不低于“當(dāng)年浙江常升預(yù)期應(yīng)完成的凈利潤目標(biāo)×70%”。

4.對賭協(xié)議完成情況

浙江常升在業(yè)績承諾的五年期間，前三年勉強(qiáng)完成了業(yè)績，自第四年未完成業(yè)績承諾，對賭協(xié)議失敗。

表2 浙江常升業(yè)績完成情況

浙江常升2016 年未完成業(yè)績承諾1492.87 萬元，以現(xiàn)金方式向華誼兄弟補(bǔ)足。2017 年未完成業(yè)績承諾516.70 萬元，以現(xiàn)金方式向華誼兄弟補(bǔ)足。

三、案例分析

（一）案例對比分析

下表3 總結(jié)了兩起案例的諸多因素，其中涉及到投資方背景、融資方背景、并購目的、并購股份、對賭標(biāo)的、對賭期限和補(bǔ)償方式等諸多方面。通過對兩起案例進(jìn)行充分的對比分析，可總結(jié)出導(dǎo)致兩起案例結(jié)果產(chǎn)生差異的因素，并提出有效的優(yōu)化措施。

表3 案例對比

（二）案例相似之處

1.投資方背景相似

兩起案例投資方背景存在相似之處。首先，兩家企業(yè)背景均為上市公司，融資渠道較廣、資金規(guī)模較大是兩家投資方共有的特點(diǎn)。其次，尚視影業(yè)與華誼兄弟均處于傳媒與文化行業(yè)，其企業(yè)主營業(yè)務(wù)及性質(zhì)相似。因此，兩家企業(yè)從戰(zhàn)略發(fā)展的角度出發(fā)，對行業(yè)內(nèi)橫向并購與縱向整合、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模等均具有相似性。

2.賭標(biāo)的相同

兩起并購均以稅后凈利潤作為其對賭標(biāo)的。兩起對賭協(xié)議均以凈利潤這一單一財(cái)務(wù)績效作為觸發(fā)條件。

（三）案例不同之處

1.并購對象不同

首先，嘉行傳媒為借殼上市的新三板新星企業(yè)，成立時(shí)間較短，明星團(tuán)隊(duì)為其最主要的人力資本。而浙江常升是一家為了此次并購專門成立的一家私企，并重點(diǎn)依賴明星個(gè)人演藝、導(dǎo)演、編劇、廣告代言等個(gè)人勞務(wù)或與個(gè)人勞務(wù)相關(guān)的活動。其次，嘉行傳媒作為新三板掛牌企業(yè)，其融資渠道不是單一依靠投資方資金支持，還可利用市場力量為企業(yè)進(jìn)行再融資。而浙江常升作為私營企業(yè)，其主要資金來源為控股股東華誼兄弟及企業(yè)的內(nèi)生增長，而無法為企業(yè)主營業(yè)務(wù)進(jìn)行大規(guī)模的拓展融資。這為企業(yè)的發(fā)展造成較大的掣肘。

2.并購股份不同

尚世影業(yè)以3 億元并購嘉行傳媒285 萬股股權(quán)，并持有其20%的股份。而華誼兄弟并購浙江常升以2.52 億元并購浙江常升70%的股權(quán)。也就是說，尚視影業(yè)作為嘉行傳媒第二大股東，并沒有直接控制嘉行傳媒的實(shí)際決策及運(yùn)營，僅以資金及自身行業(yè)內(nèi)的資源對嘉行傳媒進(jìn)行了支持。而華誼兄弟一次性持有了浙江常升70%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對浙江常升的直接控制，使得浙江常升在行業(yè)內(nèi)的各方面業(yè)務(wù)都會受到大股東華誼兄弟的制約。

3.業(yè)績承諾期限、金額不同

在尚視影業(yè)對嘉行傳媒的并購中，將業(yè)績承諾定為三年內(nèi)凈利潤合計(jì)總額3.1 億元。而華誼兄弟對浙江常升的業(yè)績承諾以2013年為基期，每年以10%的增長率設(shè)定了業(yè)績完成額。

4.補(bǔ)償方式不同

兩起案例的補(bǔ)償方式，尚視影業(yè)選擇了股權(quán)補(bǔ)償?shù)姆绞?，華誼兄弟選擇了現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞?。嘉行傳媒?017 年提早完成業(yè)績承諾，并未實(shí)行補(bǔ)償計(jì)劃。浙江常升2016 年未完成業(yè)績承諾，而向華誼兄弟支付了294.97 萬元的現(xiàn)金補(bǔ)償款。

四、案例中對賭協(xié)議的改進(jìn)建議

（一）縮短對賭期限、合理設(shè)計(jì)業(yè)績承諾

對于融資方來講，得到投資方資金支持后，將其短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)力是較難實(shí)現(xiàn)的，若在并購?fù)瓿珊筝^短的時(shí)間內(nèi)要求融資方實(shí)現(xiàn)較高的凈利潤，那么可能會使管理層采取短期行為，導(dǎo)致企業(yè)后期發(fā)展能力不足，業(yè)績承諾后期無法完成指標(biāo)。而像尚視影業(yè)，將業(yè)績承諾期劃定為三年，可使嘉行傳媒在并購后對企業(yè)內(nèi)部規(guī)模及業(yè)務(wù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，在業(yè)績增長方面有厚積薄發(fā)之力。對于華誼兄弟設(shè)定的業(yè)績承諾，便從并購后第一年開始對浙江常升設(shè)定高利潤指標(biāo)，對浙江常升無法有適當(dāng)?shù)木彌_時(shí)間與調(diào)整時(shí)間，使得公司內(nèi)部治理出現(xiàn)混亂，后期業(yè)績無法達(dá)標(biāo)。因此，針對傳媒與文化行業(yè)，在對賭協(xié)議期限的設(shè)定中要以以下兩方面為重點(diǎn)：

（1）縮短對賭期限。

（2）業(yè)績完成方式可變更為合計(jì)完成額。

（二）補(bǔ)償方式應(yīng)采取“股權(quán)+現(xiàn)金”

在并購中設(shè)計(jì)對賭協(xié)議是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但并購最主要目的并非得到補(bǔ)償，而是最終持有企業(yè)相應(yīng)的股份，達(dá)到雙贏的目的。對于尚世影業(yè)來講，嘉行傳媒未能完成業(yè)績承諾，便意味著嘉行傳媒未能達(dá)到相應(yīng)的發(fā)展規(guī)模及業(yè)績指標(biāo)，未能實(shí)現(xiàn)投資方投資的目的。這樣的情況下，以股權(quán)作為補(bǔ)償方式，在未能完成業(yè)績承諾時(shí)回購股權(quán)，對投資方及中小股東是較好的選擇。而相反，浙江常升即使為完成業(yè)績承諾，也只是將相應(yīng)的未完成部分利潤以現(xiàn)金方式補(bǔ)償給華誼兄弟，在對賭期限到期后，華誼兄弟仍持有浙江常升70%的股權(quán)，而浙江常升并沒有實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的增長。這對投資方來講，并未實(shí)現(xiàn)自己最初的投資目的，相應(yīng)的補(bǔ)償方式也未能達(dá)到相應(yīng)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)效果。

對賭協(xié)議補(bǔ)償方式應(yīng)將股權(quán)補(bǔ)償與現(xiàn)金補(bǔ)償相結(jié)合。如，浙江常升當(dāng)年稅后凈利潤若低于業(yè)績承諾額70%，則需以并購估值回購相應(yīng)股份，若高于業(yè)績承諾額70%，但為完成業(yè)績承諾額，則需以現(xiàn)金方式補(bǔ)足相應(yīng)業(yè)績承諾部分。對賭協(xié)議進(jìn)行這樣的改進(jìn)，有益于華誼兄弟在合理的范圍內(nèi)對浙江常升年度業(yè)績進(jìn)行考核，低于業(yè)績承諾額70%，則可認(rèn)為低于華誼兄弟期望值，可進(jìn)行適當(dāng)?shù)某焚Y。但介于70%-100%期間，或有可能是處于浙江常升當(dāng)年度進(jìn)行業(yè)績規(guī)劃與籌備期，在下一會計(jì)年度會出現(xiàn)高額增長。華誼兄弟作為投資方可進(jìn)行適當(dāng)?shù)挠^察，為融資方提供一定的時(shí)間、空間，也為自身把握或有收益。對于浙江常升來講，“股權(quán)+現(xiàn)金”的補(bǔ)償方式也可以保證其資金鏈不會受到較大的缺失，業(yè)績無法達(dá)到華誼兄弟要求則進(jìn)行股份回購，也可以適當(dāng)減輕大股東施加的經(jīng)營壓力。

（三）財(cái)務(wù)績效指標(biāo)多樣化

在企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，最直觀的了解企業(yè)的經(jīng)營狀況為企業(yè)凈利潤，但并不代表凈利潤越高企業(yè)經(jīng)營績效越好。在設(shè)定企業(yè)財(cái)務(wù)績效時(shí)，通常還可選擇銷售額、資產(chǎn)凈值或幾年內(nèi)的復(fù)合增長率等指標(biāo)作為觸發(fā)條件。觸發(fā)條件可考核的指標(biāo)越多，越能體現(xiàn)被投資企業(yè)的發(fā)展能力。所以，企業(yè)在選擇對賭協(xié)議觸發(fā)條件時(shí)，要綜合考慮融資方風(fēng)險(xiǎn)所在，結(jié)合融資方業(yè)務(wù)重點(diǎn)選擇觸發(fā)條件，才可以對雙方都起到促進(jìn)的作用。

五、結(jié)論及啟示

本文以傳媒與文化行業(yè)內(nèi)兩起涉及對賭協(xié)議的并購案為例，通過對兩起案例中企業(yè)的主要業(yè)務(wù)、規(guī)模、經(jīng)營優(yōu)勢劣勢、對賭協(xié)議所涉及的條款等各方面進(jìn)行對比分析，研究了引起對賭協(xié)議成敗的因素，并提出了案例種所涉及對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)，并針對對賭協(xié)議的觸發(fā)條件與補(bǔ)償方式等方面提出了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施。

對對賭協(xié)議的合理使用對企業(yè)并購中起到非常大的促進(jìn)作用，尤其在傳媒與文化行業(yè)輕資產(chǎn)的特點(diǎn)下，對企業(yè)進(jìn)行估值會出現(xiàn)較大不確定性的情況下，應(yīng)合理有效的運(yùn)用對賭協(xié)議，將對賭協(xié)議作為行業(yè)內(nèi)并購中的重點(diǎn)運(yùn)用手段，并利用條款的設(shè)計(jì)，將雙方利益最大化，也能有效的降低我國傳媒與文化行業(yè)對賭失敗率，將我國傳媒與文化行業(yè)橫向發(fā)展及縱向整合做出相應(yīng)的促進(jìn)作用。