劉顯平 唐紹欣

【提? 要】西方傳統(tǒng)股票市場體系以企業(yè)表征價值為核心指標，已經(jīng)日益顯露出其局限性。中國股票市場要擺脫過去的混亂局面，需要突破傳統(tǒng)理論的藩籬，轉(zhuǎn)以追求企業(yè)本體價值為核心依歸，以優(yōu)化資源配置、提高資金使用效率為主要規(guī)劃依據(jù)，政府正確把握自身角色，有系統(tǒng)性、針對性地完善法律法規(guī)和其他游戲規(guī)則，不斷改進、完善、豐富、優(yōu)化交易方式與工具。如此，中國才可能在更高基礎(chǔ)上建設(shè)并推動股票市場健康快速發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】? 企業(yè)表征價值;企業(yè)本體價值;中國特色更高形式的股票市場;完善規(guī)則

一、完善中國股票市場體系的理論依據(jù)

（一）關(guān)于股票市場的幾個概念

1. 企業(yè)的表征價值與企業(yè)的本體價值。本文所謂企業(yè)的表征價值，是指可以在企業(yè)投資者的財務(wù)報表體系中表現(xiàn)出來的，按照其投資的市場價格（上市公司以股票價格為代表）計算的，預(yù)期可兌現(xiàn)的貨幣值，它是一種表面的、現(xiàn)象層面的數(shù)額。

本文所謂企業(yè)的本體價值，是指企業(yè)在其整個生命周期中所能創(chuàng)造的社會財富總值，及其創(chuàng)造財富能力長期、健康、可持續(xù)成長過程給社會帶來的附加價值的總和，它是企業(yè)價值的本質(zhì)。

2.股票價格變化的影響后果。股票通過二級市場在不同股東間的交易以及股票價格的短期漲跌僅僅影響企業(yè)表征財富的變化，與企業(yè)實質(zhì)性財富創(chuàng)造過程沒有直接關(guān)系。整個股票交易市場沉淀的資金總量沒有因此而產(chǎn)生任何變化，也不帶來整體社會財富的實質(zhì)性變化。股票價格的長期變化則主要以企業(yè)盈利能力和成長性預(yù)期為依據(jù)，并受經(jīng)濟周期和宏觀經(jīng)濟政策及其他因素影響（吳一平、尹華，2016）。均衡狀態(tài)下的企業(yè)表征價值，是對企業(yè)以創(chuàng)造財富和長期可持續(xù)不斷成長的財富創(chuàng)造能力為依據(jù)的企業(yè)實體價值的評判和衡量，后者是本體和根據(jù)，前者僅僅是后者的映像。

股票價格的漲跌與進出市場的資金總量沒有關(guān)系，也不像有些股票交易理論所說的需要大量增量資金的變化去推動，其主要與投資者的信心相關(guān)。股票價格的短期漲跌對微觀的具體投資個體意味著投資的成功或失誤;對具體的股東意味著其擁有的企業(yè)市值的變化和個體表征財富的變化，并影響當事企業(yè)后期融資的成本;從國家和社會整體角度看，在宏觀經(jīng)濟層面其只是經(jīng)濟循環(huán)流轉(zhuǎn)過程中一個單位前邊變化的計量符號，至多可以表現(xiàn)大眾對投資、對經(jīng)濟的預(yù)期，除此之外沒有特別大的實質(zhì)意義和價值。

企業(yè)通過股票市場發(fā)行股票募集資金的過程中，現(xiàn)金從投資者手中被沉淀到企業(yè)手里;發(fā)放股利則是現(xiàn)金由企業(yè)回輸?shù)绞袌鐾顿Y者手中;轉(zhuǎn)增股份則相當于股份拆解細分，除了股票數(shù)字變化外沒有更多實質(zhì)意義;配股則是發(fā)行股票的另一種特定方式。股票二級市場最終現(xiàn)金流的凈變化是通過分紅、配股等實現(xiàn)的，僅僅是股票價格的漲跌并不產(chǎn)生任何實質(zhì)性凈現(xiàn)金流。

3.典型事例及其含義。創(chuàng)立一個新企業(yè)，1萬名股東每人出資10萬元作為股本，每股一元。則企業(yè)募集資金10個億，企業(yè)賬面價值10個億。后來A股東以10元的價格賣出1股股票，B股東接受這個價格并買入成交;再后來B股東以50元的價格賣出1股股票，被A股東買回。假如期間除此之外沒有其他交易活動，忽略交易過程中稅費的影響，在整個過程中，只在AB兩人之間分別發(fā)生10元和50元的現(xiàn)金流動，但是帶來的結(jié)果是巨大的：最初這個企業(yè)價值10億，第一次交易后其賬面價值變成100億，第二次交易后其賬面價值變成500億，每個股東手中股票的價值也隨之由10萬元先后變成了100萬元、500萬元。幾十元的現(xiàn)金流動帶來了幾百億的表征財富變化。

甲乙兩個企業(yè)分別為10億股本，分別交叉持有對方1億股份，起初股票價格1元。后來甲乙雙方分別拿出手中持有的一股對方股票以10元的價格賣給對方并被對方回購，再后來甲乙雙方又分別把回購的一股股票以50元的價格賣出并被對方接受。整個過程中只發(fā)生了20元和100元的現(xiàn)金流動，可是從財務(wù)報表上看，兩個企業(yè)的利潤（投資收益）分別增加了9個億和49個億，巨大的利潤僅僅因為20元和100元現(xiàn)金的流動就可以實現(xiàn)！多么簡單的盈利過程，多么巧妙的盈利模式！

4.直接融資的價值和功能。在信息完全對稱、市場完全有效的情況下，企業(yè)理性擴大再生產(chǎn)需要的資金首先會通過間接融資方式獲得。首先，企業(yè)擴大再生產(chǎn)是因為企業(yè)認為其新的投資回報超出社會平均資金成本;其次，對于前景良好的企業(yè)，間接融資方式可以在一定程度上解決資金需求問題，直接融資方式會讓新的其他投資者有權(quán)利分配未來不斷增長的利潤甚至占有一定控制權(quán)，理性的企業(yè)主對此一般會持排斥態(tài)度（華為、老干媽等企業(yè)不追求上市也蘊含這一邏輯）。

但是市場總是不能完全有效，信息也永遠做不到完全對稱。即使存在這樣的理想狀態(tài)，任何企業(yè)未來的發(fā)展都有不確定性。間接融資方式的資金提供者（通常是銀行等金融機構(gòu)）要求得到與企業(yè)不確定性相匹配的資金費用，在資金成本相對穩(wěn)定的情況下有對風(fēng)險特別敏感和厭惡的偏好。間接融資往往難以完全滿足企業(yè)發(fā)展所需資金，鑒于此，企業(yè)有采取直接融資方式的意愿。采取直接融資方式，企業(yè)付出了發(fā)展良好時給出資者分配更多利益的代價以說服投資者，換取企業(yè)發(fā)展不理想情況下投資者沒有固定資金回報要求，從而企業(yè)少負擔(dān)資金費用以應(yīng)對不確定性的好處。在這個市場博弈過程中，企業(yè)解決了發(fā)展資金需求問題，投資者得到了可能獲取較高投資回報的機會。通過市場博弈，社會資源得到優(yōu)化配置。

由上可見，在信息完全對稱、市場完全有效的情況下，理性的直接融資行為并不意味著融資成本較低。

5.政府的角色定位和政策取向。理性企業(yè)在市場有效和信息對稱的正常情況下是不愿意也沒有可能通過直接融資降低企業(yè)融資成本的。低成本融資是企業(yè)的天然愿望，但是，一旦出現(xiàn)企業(yè)試圖通過直接融資方式降低融資成本并得以普遍實現(xiàn)這種情況，只能說明市場失效、信息不對稱，或者政策不完善、政府角色缺位，在此情況下甚至可能已經(jīng)積累了較多應(yīng)該由政府用看得見的手去糾正的企業(yè)道德風(fēng)險和市場規(guī)則風(fēng)險。

政府是游戲規(guī)則的制定者，政府的責(zé)任是優(yōu)化資源配置，提高社會長期、可持續(xù)、不斷增長的財富創(chuàng)造能力。在社會資源有限的約束條件下，如果政府通過看得見的手強行為部分特定個體低成本配置資源，必然使其他更有效率的個體獲取資源的機會被稀釋、壓制、擠占、剝奪，背離了優(yōu)化資源配置的初衷。因此，政府不宜把為上市企業(yè)低成本籌集資金作為政策導(dǎo)向，不應(yīng)該把直接融資規(guī)模作為政策有效性的衡量指標。評判、衡量政策的指標只能是能否優(yōu)化資源配置和促進經(jīng)濟體長期可持續(xù)不斷成長的財富創(chuàng)造能力。

（二）研究問題的其他理論依據(jù)

1.從人類社會整體看，社會財富是人的勞動在經(jīng)濟社會活動中所凝結(jié)成效用的載體。其唯一來源只能是人的活勞動，其核心特征是效用，其在經(jīng)濟社會生活中以價格的形式表現(xiàn)和流轉(zhuǎn)。社會財富首先具有客觀性，因為其中凝結(jié)的社會勞動具有客觀性;同時其價格具有主觀性，因為效用的社會總體感受度具有主觀性，并受諸多其他因素影響（杰文斯，1984）。其客觀性是第一性的，主觀性是第二性的。

2.從歷史發(fā)展過程看，社會財富創(chuàng)造過程是人類社會歷史進程的核心內(nèi)容。保持社會財富創(chuàng)造能力長期、健康、可持續(xù)成長遠比擁有財富本身更加重要。檢驗任何制度、文化及其他社會要素，核心標準只能以后者為依據(jù)。財富創(chuàng)造能力在財富創(chuàng)造過程中得以成長。勞動是最珍貴的，因為它是一切財富之源;勞動也是最不珍貴的，因為勞動有不可儲存性，如果不能實現(xiàn)把勞動變成財富的跨越，勞動也將隨著時間的流逝而湮滅于無形之中（李嘉圖，1962）。人的創(chuàng)造和創(chuàng)新能力是人的勞動中最閃光的內(nèi)核和靈魂。

3.從民族國家角度看，優(yōu)化資源配置，培育、保持社會財富創(chuàng)造能力長期健康可持續(xù)成長是其首要的核心職責(zé)。財富創(chuàng)造能力是質(zhì)，影響力和控制力是文;前者是里，后者是表;前者是根據(jù)，后者是前者的表達，兩者相輔相成，不可偏廢。

4.從價值觀角度看，“科技發(fā)展—經(jīng)濟增長—文明進步—人民幸?！辈攀瞧者m的價值追求。其他人們認為是價值的不少東西，很大程度上屬于手段和工具范疇而不是價值本身。幾者中，前者更具有基礎(chǔ)性，后者更具有目的性。

二、中國股票市場發(fā)展的現(xiàn)狀與問題

中國目前的股票市場是改革開放的產(chǎn)物。20世紀90年代，為助推國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、增加活力，在鄧小平同志的建議下，中國加快了股份制改革和股票交易的試點活動。股票市場運行到今天，形成了兩元結(jié)構(gòu)模式：大壩的一面，眾多非上市企業(yè)以自己的模式運行;一旦鯉魚躍龍門成功，到了大壩的另一面成為上市公司，則脫胎換骨，其表征價值在很高的基礎(chǔ)上被重新評估。在中國經(jīng)濟高速發(fā)展、資金充盈、投資工具相對匱乏的情況下，股票成為重要的投資工具，某些時候作為投資工具的股票已經(jīng)脫離了企業(yè)的基本情況而受很多不相關(guān)因素的很大影響。上市公司和非上市公司之間橫亙著巨大的鴻溝或者叫高高的大壩，兩者之間目前主要是單向流動，股票市場和上市公司成為中國經(jīng)濟生活中一道獨特的風(fēng)景線。這種情況，派生出了以下若干問題。

（一）上市公司對低成本資金的低效率使用和無限需求

由于上市公司股票作為投資工具的稀缺性，股票價格往往存在被高估的傾向，企業(yè)募集資金的成本因而普遍偏低，企業(yè)就會被誘導(dǎo)產(chǎn)生盡量擴大資金募集規(guī)模的傾向。股票估價越高、資金募集成本越低，則企業(yè)募集資金的沖動越強。如果募集資金的全部成本明顯大幅低于社會平均資金成本，則企業(yè)僅僅依靠募集資金就可以額外獲得巨額金融財務(wù)利潤，企業(yè)對資金的需求就是無限的。一旦企業(yè)有機會通過直接融資以極低成本籌集資金，則企業(yè)關(guān)注的焦點就會從如何有效使用資金向如何低成本擴大募集資金規(guī)模方向偏移，資金的高效率使用則失去了壓力和動力，社會資源高效率配置的目標就失去了載體。甚至可能出現(xiàn)上市公司剛剛通過IPO募集資金，在企業(yè)經(jīng)營沒有根本性改變的情況下很快就使用募集資金大規(guī)模分紅的怪現(xiàn)象。人們從中看不出企業(yè)對經(jīng)營資金的迫切需求，看不到資金被高效率使用的原動力，看到的只是企業(yè)高估值情況下創(chuàng)始股東直接分食中小投資者權(quán)益的狀況。上市公司中廣泛存在的將募集資金用于理財?shù)钠婀脂F(xiàn)象也是對此的很好注腳。

（二）創(chuàng)始股東和實控人對企業(yè)的控制及關(guān)聯(lián)交易

上市公司創(chuàng)始股東和實控人對企業(yè)擁有巨大的控制力。由于中國市場經(jīng)濟發(fā)展時間較短，市場機制發(fā)育尚不完善，各種有型的法律、制度、規(guī)章有待完善，各種無形的規(guī)則、文化、倫理發(fā)育不充分。如果創(chuàng)始股東對企業(yè)擁有了絕對的控制力，如何監(jiān)控企業(yè)與創(chuàng)始股東和實控人的關(guān)聯(lián)交易、如何避免創(chuàng)始股東和實控人損害其他投資者的合法權(quán)益，就成為一個重要課題。目前，在這方面，內(nèi)部文化約束和外部制度約束均有不足（李政等，2016）。

（三）企業(yè)創(chuàng)始股東、實控人的道德風(fēng)險和逆向選擇

由于中國股票市場發(fā)展過程的特殊性，二元市場結(jié)構(gòu)使得上市公司普遍存在估值過高的情況，市價低于資產(chǎn)凈值的情況較為罕見，市凈率幾倍十幾倍成為常態(tài)，幾十倍市凈率企業(yè)屢見不鮮。

股票過高的估值必然引發(fā)創(chuàng)始股東賣掉手中股票套現(xiàn)的沖動。馬克思認為資本具有逐利性，“當利潤達到10%的時候，他們將蠢蠢欲動;當利潤達到50%的時候，他們將鋌而走險;當利潤達到100%的時候，他們敢于踐踏人間的一切法律;當利潤達到300%的時候，他們敢于冒絞刑的危險”（馬克思，1972）?，F(xiàn)在中國股票市場動輒幾倍、十幾倍、幾十倍的高估值對創(chuàng)始股東誘惑的可怕程度可想而知！在極端情況下，股票市場的功能被異化，它給企業(yè)帶來的不僅僅是發(fā)展需要的資金，更帶來創(chuàng)始股東套現(xiàn)獲利的躁動。更有甚者急不可耐，創(chuàng)始股東在因為套現(xiàn)有諸多約束條件或有可能造成股價變化從而影響套現(xiàn)收益時，轉(zhuǎn)而將股權(quán)質(zhì)押給銀行等金融機構(gòu)，把風(fēng)險甩鍋給金融機構(gòu)，不顧及企業(yè)運行發(fā)展，自己爭相套現(xiàn)出逃。這種現(xiàn)象在目前的中國股票市場并非個例。

任何企業(yè)，原始創(chuàng)業(yè)股東和大股東幾乎代表著其最為核心的企業(yè)文化、發(fā)展戰(zhàn)略、管理藝術(shù)、技術(shù)訣竅等核心競爭力。股東自然希望資本不受限制、沒有阻力地自由流動，但是創(chuàng)始股東與企業(yè)之間具有一定的粘性是企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的需要。如果制度設(shè)計使得企業(yè)創(chuàng)始股東在企業(yè)募集資金成功之后即產(chǎn)生離開企業(yè)套現(xiàn)獲利的強大沖動，創(chuàng)始股東和企業(yè)之間就產(chǎn)生了巨大的利益對立，企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展就失去根據(jù)，企業(yè)的利益和大眾投資者的利益就會受到損害。

企業(yè)通過股票市場募集資金，初始目標是服務(wù)于企業(yè)健康發(fā)展的。創(chuàng)始股東募集資金以后迅速通過套現(xiàn)獲利行為抽走巨額資金，其對這種茍得利益因得來太易而難以真正珍惜，這些資金也難以真正回到實體經(jīng)濟，往往成為漂在水面的游資，進而成為導(dǎo)致經(jīng)濟動蕩的推波助瀾者。上市企業(yè)的原始創(chuàng)業(yè)者一般是最具創(chuàng)造力的人，其本應(yīng)在實體經(jīng)濟發(fā)展中大顯身手，在社會財富創(chuàng)造過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，但是其中一些人卻被制度漏洞所產(chǎn)生的巨大利益所誘惑而脫離了艱苦的實體經(jīng)濟活動，熱衷于操弄金融工具。

這種現(xiàn)象如果普遍存在，一方面增加了上市公司未來發(fā)展的不確定性，進而損害了企業(yè)利益;另一方面誘使一部分富有創(chuàng)造力的人才脫離了創(chuàng)造財富的主戰(zhàn)場，損害了經(jīng)濟體的活力，最終也損害了這些人本身長期健康發(fā)展的利益;再一方面，本來應(yīng)該用于創(chuàng)造財富的寶貴社會資金中，有相當部分被擠出來變成游資。上述狀況必然會損害經(jīng)濟秩序，進而影響社會財富創(chuàng)造能力的長期可持續(xù)健康增長，損害實體經(jīng)濟的發(fā)展。這樣的制度設(shè)計本身，就與社會資源優(yōu)化配置的目標南轅北轍、背道而馳。

（四）政策責(zé)罰錯位、力度不當

目前中國股票市場發(fā)育不夠健全和成熟，制度不夠完善，因此，特別應(yīng)該區(qū)分企業(yè)、創(chuàng)始股東、控制人、普通中小投資者等不同投資主體及社會第三方間核心責(zé)任和利益的邊界。

企業(yè)的正常發(fā)展以及經(jīng)營過程中的正常失誤，其后果應(yīng)該由全體投資者共同承受;創(chuàng)始股東和實控人為了自身利益而做出的違背企業(yè)利益的違規(guī)行為，其后果應(yīng)該主要由行為人承擔(dān)，而不應(yīng)由企業(yè)和全體投資者無條件一體承受。

現(xiàn)在經(jīng)常存在的現(xiàn)象是，企業(yè)任何主體的任何行為后果大部分不分原因都由企業(yè)無條件承受，這無形中綁架了中小投資者的利益。一方面責(zé)罰主體不當，政策處罰難免投鼠忌器;另一方面處罰力度分散，在全體股東共同分擔(dān)之下，真正的責(zé)任主體最終承擔(dān)的責(zé)任就極為有限，甚至可能違規(guī)獲利遠大于責(zé)任承擔(dān)。這就變相慫恿了創(chuàng)始股東和實控人的不當行為，損害了其他中小投資者的正常合法利益。良好的因果關(guān)系導(dǎo)向良好的運行秩序，良好的運行秩序才能導(dǎo)致良好的經(jīng)濟結(jié)果（韓國高，2014）。

（五）市場過度投機

股票市場和其他股權(quán)交易市場的宗旨是為長期、可持續(xù)、健康成長的社會財富創(chuàng)造能力服務(wù)。股票二級市場的交易本身不增加新的價值，不產(chǎn)生與被交易企業(yè)間的資金流動，市場價格的漲跌不帶來總體社會財富的實際變化，所變化的只是不同投資者的表征財富。其主要作用是為資源優(yōu)化配置和企業(yè)籌集資金提供方便（李勝楠等，2015）。

股票市場以及與之相關(guān)的金融市場需要一定的流動性、活躍性和投機性。投機行為的存在，提高了市場交易活躍程度，死水一潭、毫不活躍的市場會喪失其存在的基本功能。但是凡事皆有度，過度投機會帶來泡沫和動蕩，消耗經(jīng)濟發(fā)展的資源和實體經(jīng)濟的真氣，背離交易市場存在的根本目標。所以，一定程度的制約是必不可少的。

（六）資產(chǎn)過度證券化的傾向

現(xiàn)在有一種傾向，企業(yè)尤其是國企遇到問題以后，不少人會簡單設(shè)想把企業(yè)推向股票市場，試圖通過資產(chǎn)證券化建立現(xiàn)代企業(yè)制度、改善企業(yè)經(jīng)營管理狀況，并以此保障國有資產(chǎn)保值增值。這種想法的前提條件是目前股票市場存在普遍估值過高的非理性現(xiàn)狀，其思路建立在企業(yè)表征價值最大化的基礎(chǔ)之上。這兩點都不應(yīng)該作為政府決策的基石。在某些情況下，企業(yè)資產(chǎn)證券化方便了其資源優(yōu)化配置，但是將資產(chǎn)證券化作為企業(yè)解決經(jīng)營機制問題的普遍手段，并不可能取得預(yù)期效果。

資產(chǎn)證券化是企業(yè)所有者追求的事情，但不應(yīng)該成為政府的熱衷追求。資產(chǎn)證券化極大提高了資產(chǎn)的流動性，為資產(chǎn)隨時變現(xiàn)提供了方便條件，為滿足企業(yè)所有者對“企業(yè)表征價值”最大化的追求提供了方便之門。其正面作用是提高了資產(chǎn)配置效率，負面作用是過于降低了企業(yè)所有者與企業(yè)分離的門檻和成本，減少了所有者與企業(yè)命運與共的黏性，不可避免會誘導(dǎo)所有者過于關(guān)注企業(yè)的即時市場價格而偏離了企業(yè)長期可持續(xù)創(chuàng)造財富能力的成長這一根本（劉海龍等，2003）。為使得企業(yè)發(fā)展具有長期性、連續(xù)性、可持續(xù)性，保持企業(yè)所有者和企業(yè)之間一定程度的黏性是必要的，否則企業(yè)的長遠發(fā)展戰(zhàn)略就失去了依托。

“文繁則質(zhì)衰，末盛則本虧。”對社會來說，企業(yè)是創(chuàng)造財富的基本單位;對企業(yè)所有者來說，企業(yè)主要是自身盈利的工具，兩者彼此聯(lián)系但不是同一個事物，不可混為一談。前者是體，后者是象;前者是質(zhì)，后者是文;前者是皮，后者是毛，舍本逐末則往往導(dǎo)致目標與手段南轅北轍。十年前美國發(fā)生的金融危機，給資本過度證券化對經(jīng)濟動蕩推波助瀾的危害性做了很好的注腳。具體的企業(yè)甚至國有企業(yè)站在企業(yè)自身的角度追求經(jīng)濟效益和企業(yè)表征價值最大化，無可厚非。中國的政府具有兩重身份：一方面，政府是國有企業(yè)所有者的代表，另一方面，政府握社會管理之樞機。因此，政府在制定政策時必須站在國家、社會整體的角度，以社會管理者身份考慮經(jīng)濟發(fā)展的根本性問題，對國有企業(yè)的關(guān)注點則應(yīng)該放在其長期可持續(xù)創(chuàng)造財富能力的健康成長上，不可過于站在企業(yè)所有者角度圍繞資本的步調(diào)起舞。

（七）直接融資方式受到過度推崇

1.直接融資不存在降低企業(yè)融資成本的內(nèi)在邏輯。前面說過，在成熟市場條件下，直接融資成本是資金供求雙方博弈的結(jié)果。企業(yè)付出了發(fā)展良好時給出資者分配更多利益的代價以說服投資者，換取企業(yè)發(fā)展不理想情況下投資者沒有固定資金回報要求，從而企業(yè)少負擔(dān)資金費用以對抗不確定性的好處。只有在企業(yè)發(fā)展狀況沒有達到預(yù)期目標的情況下企業(yè)的直接融資成本才是較低的。如果說因為直接融資不需要強制性還本付息所以被政府視為降低了融資成本，則無異于鼓勵融資者對資金和投資者不負責(zé)任。是故，不應(yīng)該將此作為社會的普遍追求，甚至用制度加以推動和固化。

2.直接融資的適應(yīng)范圍。對于發(fā)展前景好、預(yù)期未來投資回報率高、暫時資金需求較大、自身規(guī)模較大的企業(yè)，由于銀行等金融機構(gòu)對未來不確定性的厭惡偏好和風(fēng)險控制要求，間接融資難以完全滿足企業(yè)發(fā)展需要。企業(yè)通過直接融資雖然也付出不菲代價，但是企業(yè)資本金的增加增強了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力，也增強了企業(yè)間接融資能力，有時候也可以擴大企業(yè)的知名度、美譽度和市場信賴度，有時也通過引入戰(zhàn)略投資者得以整合企業(yè)發(fā)展所需要的其他資源。這類企業(yè)適合大規(guī)模公開發(fā)行股票，募集資金。

對于廣大中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)中規(guī)模不大的公司，采取間接融資方式仍是解決資金問題的重要途徑。當企業(yè)難以完全滿足銀行等金融機構(gòu)對未來不確定性的要求，采取間接融資方式不能滿足自身發(fā)展需要時，就有必要采取直接融資的方式解決資金問題。這類公司融資對象的范圍更合適在熟悉和了解企業(yè)情況的相對較小范圍內(nèi)進行。相對熟悉的創(chuàng)始股東和投資者之間，溝通成本較低，企業(yè)信息公開的成本較低，投資者監(jiān)督成本較低，隱性的、文化的、倫理的規(guī)則對創(chuàng)始股東的約束作用更容易發(fā)揮作用。這種方式有利于資源的優(yōu)化配置，也有利于約束、督促企業(yè)主有效使用資金。廣大中小規(guī)模公司不宜普遍采取以不確定多數(shù)人為目標的較大范圍的直接融資方式。這種方式失去了前述所有優(yōu)勢，信息溝通、公開成本高，投資者監(jiān)督成本高，企業(yè)籌集和使用資金的總體成本高，也難以確保資金得到有效使用。

3.不同類型投資主體的角色定位。企業(yè)采取直接融資方式解決資金問題，目前市場上有幾種不同的投資者身份類型：天使投資、風(fēng)險投資、戰(zhàn)略投資等。

所謂天使投資，是在高成長性公司初創(chuàng)和萌芽期投入種子性資金的風(fēng)險投資。這一階段企業(yè)成長具有極大的不確定性，這種投資的數(shù)額一般不大，投資成功的概率較小，投資者對直接經(jīng)濟回報要求很低，但對股權(quán)控制要求很高。風(fēng)險投資，是在高成長性公司發(fā)展起步階段有一定勢頭之后進行的投資。這類投資可能有許多輪，相對于天使投資，其風(fēng)險投資數(shù)額和成功的概率略大，投資人對于投資權(quán)益的要求相對較低，越往后幾輪投資，這種傾向越明顯。戰(zhàn)略投資，是在企業(yè)發(fā)展比較成熟階段，前景明朗、盈利能力可以預(yù)期的情況下進行的投資，投資權(quán)益一般按照可以預(yù)計的投資收益計算占比。

幾者中，天使投資風(fēng)險最大，成功率最低，享受的溢價和要求成功后的回報最高;戰(zhàn)略投資風(fēng)險較小，享受的溢價較小，要求的投資回報最低;風(fēng)險投資介于兩者之間。風(fēng)險投資尤其是天使投資具有很高的個性化和藝術(shù)性，很難用固定的、規(guī)范化的標準衡量。雖然成功以后回報巨大，甚至可能會培育出令人艷羨的獨角獸，但是成功率極低且難以把控，國有資本、帶有公眾性質(zhì)的資本不宜參與此類投資，否則很難避免巨大的道德風(fēng)險。

各種投資主體性質(zhì)不同、具有不同的特質(zhì)，難以完全相互替代。國有資本和帶有公眾性質(zhì)的資本投資者應(yīng)該記住一句話：“能有其有者安，貪人之有者殘。”

三、對發(fā)展和完善中國股票市場體系的政策建議

（一）兼收并蓄，在更高層次上形成發(fā)展中國特色股票市場的指導(dǎo)思想和理論

我們發(fā)展市場經(jīng)濟，應(yīng)該學(xué)習(xí)人類社會一切先進的文明成果，包括西方現(xiàn)代經(jīng)濟制度，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度，其股票市場的制度和運行機理更是我們必須認真加以研究借鑒的重要對象。同時必須看到，以企業(yè)表征價值最大化為終極追求、企業(yè)表征價值成為經(jīng)濟活動的核心指標，是西方股票市場制度存在的固有局限性。

促進社會財富創(chuàng)造能力長期、健康、可持續(xù)成長是任何社會的核心職責(zé)。如果我們不再追隨西方國家把資本價值和企業(yè)表征價值最大化這個映像作為最高追求，而是把以社會財富創(chuàng)造能力長期健康可持續(xù)成長為核心依據(jù)的企業(yè)本體價值作為最高追求，就抓住了問題的核心和本質(zhì)，再借鑒西方數(shù)百年在現(xiàn)代企業(yè)制度和股票市場實踐方面的理論，總結(jié)中國改革開放幾十年的經(jīng)驗教訓(xùn)，完全可以創(chuàng)造出嶄新的、更能深入問題本源、更有利于經(jīng)濟長期健康發(fā)展、更高形式的有中國特色的現(xiàn)代企業(yè)制度和股票市場制度。

（二）明確政府的角色定位，把優(yōu)化資源配置和提高資金使用效率作為核心追求

政府的角色首先是規(guī)則制定者和監(jiān)督維護者，交易所和上市企業(yè)是規(guī)則的調(diào)控對象。對于企業(yè)來說，希望通過上市實現(xiàn)融資目標;對于交易所來說，融資規(guī)模是體現(xiàn)交易所功能發(fā)揮的重要指標，交易的稅費也是交易所及關(guān)聯(lián)方的重要利益載體。對這兩者而言，其產(chǎn)生上市募資、擴大融資和交易規(guī)模的內(nèi)在沖動是必然的，這是股票市場發(fā)展及其功能進一步發(fā)揮的內(nèi)在原生動力。但是，作為政府應(yīng)該明白，一定情況下社會資金總供給量是一個常數(shù)，通過股票交易所的直接融資并沒有增加資金供給總量，只是改變了資金供給的渠道和方式。通過交易所發(fā)行股票增加的資金供給實際上同時也相對稀釋、壓縮、擠占、減少了通過其他渠道可供給的資金量。衡量評判股票市場的核心依據(jù)不應(yīng)該是交易所的直接融資和交易規(guī)模，而應(yīng)該是優(yōu)化資源配置、提高資金使用效率和效益情況，在此基礎(chǔ)和前提之下，融資和交易規(guī)模才能作為衡量股票市場發(fā)揮作用的重要指標（靳云匯等，2002）。離開了資源優(yōu)化配置及提高資金使用效率和效益這一根本，股票市場融資的利弊實際上是一個需要認真探討和審視的問題。

（三）精準施策，有針對性地完善法律法規(guī)，建立責(zé)罰對應(yīng)的游戲規(guī)則

創(chuàng)始股東、實控人借助股票市場普遍存在的高估值現(xiàn)象，利用不盡合理的游戲規(guī)則，在制度范圍內(nèi)侵害其他股東利益，危害市場經(jīng)濟秩序，是當前中國股票市場普遍存在的狀態(tài)，這也是中國股票市場不能長期健康發(fā)展、不能真正充分發(fā)揮直接融資正面作用、不能充分發(fā)揮促進國民經(jīng)濟健康發(fā)展效能的重要原因，必須從根本上完善相關(guān)制度。

1.針對目前中國股票市場存在過高估值而盲目圈錢、資金使用效率和效益需要提高的現(xiàn)狀，對過高估值帶來的創(chuàng)始股東變相用募集資金過高分紅、盈利以后即使現(xiàn)金長期閑置也極少分紅、資金被實控人長期低效率支配等侵害其他股東利益的情況加以限制。

2.針對創(chuàng)始股東和實控人侵占中小投資者權(quán)益、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送問題，應(yīng)增加相應(yīng)制度性安排，對創(chuàng)始股東與企業(yè)之間的惡意擔(dān)保、借貸及其他關(guān)聯(lián)交易行為強化監(jiān)督及責(zé)任追究。

3.針對創(chuàng)始股東和實控人急于套現(xiàn)及其他道德風(fēng)險和逆向選擇問題，對創(chuàng)始股東的套現(xiàn)作出制度性安排，加以限制和約束。首先，對創(chuàng)始股東原始股票的交易方式和渠道可以作出特殊的制度性安排，對其與其他普通股票的同權(quán)同利作出與企業(yè)實際創(chuàng)造財富和對其他股東回報相聯(lián)系、循序漸進地進行的制度性安排。其次，對股份抵押套現(xiàn)問題作出與企業(yè)實際創(chuàng)造財富相聯(lián)系的穩(wěn)健審慎的制度性限定，擺脫單純以股票市值為主要依據(jù)的估值方法，而采取更為穩(wěn)健審慎的估值方法。此類交易往往涉及內(nèi)幕交易和暗箱操作，必須嚴格針對當事人的責(zé)任追究機制。

為避免責(zé)罰錯位現(xiàn)象，必須有針對性地完善法律法規(guī)，不能動輒僅僅將上市公司作為唯一或主要處罰對象，要將上市公司和公司創(chuàng)始股東、實控人、戰(zhàn)略投資者、財務(wù)投資者、中小普通投資者及各類第三方社會機構(gòu)作為不同行為主體，針對其各自不同的行為、責(zé)任，有所區(qū)分地進行研究，并制定相應(yīng)規(guī)則進行調(diào)整。

明確區(qū)分兩類不同性質(zhì)的違規(guī)行為。對各行為主體無意的技術(shù)性違規(guī)，可以視為經(jīng)濟問題、技術(shù)問題、專業(yè)問題，進行相應(yīng)的經(jīng)濟處罰和職業(yè)處罰;對行為主體惡意或有意的造假欺騙行為，除進行經(jīng)濟處罰和職業(yè)處罰外，還應(yīng)視同欺詐和詐騙行為，進行相應(yīng)的刑事處罰。

真正有效的游戲規(guī)則應(yīng)該做到，處罰的著力點施加于真正的責(zé)任主體，處罰力度與責(zé)任主體不當?shù)美嗥ヅ洹⑴c不當行為造成的后果相匹配，處罰結(jié)果對其他行為主體、對市場能起到足夠的警戒作用和導(dǎo)向作用。對違規(guī)行為責(zé)罰錯位、處罰過輕、違規(guī)成本過低，無異于對違規(guī)行為的背書和慫恿。明確了指導(dǎo)思想和政策調(diào)整對象，精準施策，可避免投鼠忌器。必要時可以加大政策調(diào)整力度和違規(guī)處罰力度，政策的有效性就會得到充分顯現(xiàn)。

（四）在避免責(zé)罰錯位的前提下完善游戲規(guī)則，是股票退市制度真正落地的前提，也是實行注冊制的前提

中國股票市場運行20多年，眾人皆知退市制度是必要的，但是退市制度至今只存在于紙面上，沒有真正見到靴子落地，真正的根本原因就是責(zé)罰錯位問題。公司上市過程中主要受益者是創(chuàng)始股東，股票退市行為由全體股東一體均衡擔(dān)責(zé)。除創(chuàng)始股東外其他投資者因為信息不對稱更多處于無辜的弱勢地位，一旦股票退市，其他投資者處于無過失受損狀態(tài)。故而管理者對股票退市極為慎重，實則是上市公司綁架了其他投資者，成為管理者投鼠忌器的對象。針對中國股票市場目前IPO普遍高估值的情況，可以考慮對創(chuàng)始股東的股票與其他高溢價股票實行有差別的交易渠道，對原始股與其他股票同權(quán)交易過程，按照與企業(yè)效益、發(fā)展和對其他股東的回報相聯(lián)系、循序漸進的原則，作出制度性安排。ST和股票退市、企業(yè)清算時參照優(yōu)先股的理念，按照高溢價股票與創(chuàng)始股票有差別權(quán)利的處理思路作出制度性安排。這樣，IPO時主要是創(chuàng)始股東受益，企業(yè)因經(jīng)營不善而退市時，他們相應(yīng)地應(yīng)該承擔(dān)更多的責(zé)任和風(fēng)險;其他股東高溢價得到股份，ST和退市時，其權(quán)益應(yīng)該得到優(yōu)先保障。如此，則ST可以得到更加堅定的執(zhí)行，退市制度可以真正落地。

提高直接融資比重，解決企業(yè)融資難融資貴問題是一個良好的愿望和出發(fā)點，上市注冊制也是大家關(guān)注的熱點。但是必須明確，解決企業(yè)融資問題僅僅是手段，目的最終是為了優(yōu)化資源配置，保障社會長期可持續(xù)財富創(chuàng)造能力健康成長。如果游戲規(guī)則不完善，頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，政策難免陷在兩個極端中不斷轉(zhuǎn)換、為了解決一個問題結(jié)果導(dǎo)致出現(xiàn)新的更大問題的惡性循環(huán)。

權(quán)利與責(zé)任相匹配，自由與約束相對稱。有了約束的堤壩，放水可以灌溉。約束的堤壩不完備，放水只能造成泛濫。實行注冊制，在企業(yè)上市環(huán)節(jié)簡化了程序，但是如何加強約束，確保資源優(yōu)化配置目標的實現(xiàn)，前提條件是必須完善前述一系列配套制度。如同“勝景山河事件”、“康美藥業(yè)事件”等，有的騙局雖然在制度的約束下最后一刻功虧一簣，沒能得逞，有的欺騙造假事件在制度約束下仍屢屢發(fā)生，并非個例。如果制度不完善或因理念問題而造成制度缺失，類似事件會堂而皇之地泛濫，必然是劣幣驅(qū)逐良幣。試圖讓每一個投資者都能在股票市場的驚濤駭浪中成為弄潮高手是不現(xiàn)實的，把眾多投資者全部變成理性冷靜的投資專家不是股票市場的主要任務(wù)，而是股票市場難以承受之重;把更多人推向創(chuàng)造社會財富的洪流，則是股票市場責(zé)無旁貸的歷史使命。把信息透明的責(zé)任推給市場，讓大量中小投資者僅僅依靠自己的力量去獲取信息，無疑推高了獲取信息和防范風(fēng)險的成本，背離了經(jīng)濟低成本高效率運行的目標，也是政府責(zé)任的缺失。如果制度設(shè)計為坑蒙拐騙大開方便之門，使其堂而皇之大行其道，則不是在解決問題而是在制造問題，無異于我們自己為自己制造了一個“潘多拉魔盒”，此乃智者所不為也。

（五）解放思想，銳意創(chuàng)新，多措并舉，在更高起點上大力促進中國特色股票市場的繁榮發(fā)展

明確了以企業(yè)財富創(chuàng)造和社會財富創(chuàng)造能力長期、健康、可持續(xù)成長為依歸的企業(yè)本體價值，以優(yōu)化資源配置、提高資金使用效益和效率為核心的原則，在此基礎(chǔ)上建立起配套有序、責(zé)罰對應(yīng)、運轉(zhuǎn)有效的規(guī)則體系，股票市場健康發(fā)展才算是有了必要的保障。

經(jīng)濟興則金融興，金融活則經(jīng)濟活。股票市場是金融市場中較為活躍、創(chuàng)新度較為集中的部分，健康發(fā)展的股票市場對提高經(jīng)濟活力、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的作用是巨大的。

我國的股票市場已經(jīng)發(fā)展了20幾年，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)正常運行。由于股票市場的復(fù)雜性、敏感性和對國民經(jīng)濟及居民的重要影響力，對其存在的問題不容忽視，也不容延宕。但是，根據(jù)“法不究既往”的原則，對于過去存量問題的猛然扭轉(zhuǎn)可能會帶來難以承受的附帶損傷，所以，在步驟上應(yīng)該由淺入深、循序漸進。其中創(chuàng)業(yè)板有其特殊性，故針對創(chuàng)業(yè)板調(diào)整的節(jié)奏和力度可以適當加大（唐齊鳴等，2006）。

股票市場的存在當然是為了解決問題，而不是制造問題。對于正在醞釀開盤的科創(chuàng)板，不能允許再犯老毛病、制造新問題，應(yīng)該系好其生命周期的第一顆扣子，在起步階段從源頭上就完全按照正確的指導(dǎo)思想和原則制定正確有效的規(guī)則，在此基礎(chǔ)上推動其快速健康發(fā)展。如果脫離了促進社會財富創(chuàng)造能力長期健康可持續(xù)成長這一目標，而是逆選擇，異化為資本對中小投資者“割韭菜”的工具，科創(chuàng)板乃至整個股票市場活躍與否，甚至存在與否，又有什么意義呢？

萬物不因不生，學(xué)習(xí)借鑒發(fā)達國家和前人的做法是不斷創(chuàng)新的基礎(chǔ);不革不成，不能善于發(fā)現(xiàn)、勇于面對并堅決糾正他人和前人做法中存在的問題，就很難超越過去，形成新的更加符合實際的制度。發(fā)現(xiàn)問題是解決問題的開端。這是一項開創(chuàng)性工作，只要我們解放思想，兼收并蓄，銳意創(chuàng)新，就可以在更高起點上創(chuàng)造出更能深入問題本源、更能體現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展本質(zhì)規(guī)律、更有利于經(jīng)濟長期健康可持續(xù)繁榮發(fā)展的現(xiàn)代企業(yè)制度和股票市場制度。

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（責(zé)任編輯：崔克亮）

*劉顯平，山東魯糧集團高級經(jīng)濟師;唐紹欣，山東大學(xué)山東發(fā)展研究院教授。

CHARACTERISTICS， PROBLEMS AND DEVELOPMENT

SUGGESTIONS OF CHINESE STOCK MARKET

Liu Xianping，Tang Shaoxin

Abstract： The traditional stock market system in the west， which takes the corporate representational value as the core index， has increasingly revealed its limitations. To get rid of the chaos of the past， Chinese stock market shall break through the barriers of traditional theory， and turn to the pursuit of corporate ontology value as the core. According to the main planning basis， i.e. optimization of resource allocation and improvement of capital usage efficiency， the government shall correctly grasp its own role， improve laws， regulations and other game rules systematically and specifically， and continue to improve， perfect， enrich and optimize trading methods and tools. In this way， China can build and promote the healthy and rapid development of Chinese stock market on a higher basis.

Keywords： Corporate Representational Value;Corporate Ontology Value;Higher Form of the Stock Market with Chinese Characteristics;Perfection of Rules