王方玉

因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)與華為公司有一定的淵源，匯川技術(shù)（300124.SZ）素有工控界的“小華為”之稱。在由外資主導(dǎo)的工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)當(dāng)中，匯川技術(shù)作為國(guó)產(chǎn)龍頭占領(lǐng)了一方天地，成為了國(guó)內(nèi)最大的國(guó)產(chǎn)低壓變頻器與伺服系統(tǒng)供應(yīng)商。

但隨著下游制造業(yè)的承壓和國(guó)內(nèi)工控行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，匯川技術(shù)正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，其近5年的毛利率和凈利率逐年下跌。

經(jīng)歷了連續(xù)多年的快速增長(zhǎng)之后，匯川技術(shù)的發(fā)展也已出現(xiàn)明顯減速。2019半年報(bào)顯示，匯川的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了9.96%，但扣非凈利潤(rùn)則同比下滑了24.88%。

業(yè)績(jī)低迷之際，匯川技術(shù)又拋出了高達(dá)25億元的重磅收購(gòu)，這筆收購(gòu)的溢價(jià)高達(dá)433%，也給匯川技術(shù)帶來(lái)了一定的財(cái)務(wù)壓力。收購(gòu)能否挽救匯川技術(shù)的業(yè)績(jī)頹勢(shì)，工控界的“小華為”會(huì)跌下神壇嗎？

依賴產(chǎn)業(yè)并購(gòu)

工業(yè)控制器的賽道十分擁擠，除了西門子、ABB、施耐德、三菱等歷史悠久的國(guó)際巨頭，還有不少各具特色的國(guó)產(chǎn)廠商。目前光是A股工控自動(dòng)化行業(yè)的上市公司就高達(dá)34家。能從激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中脫穎而出占得—席之地，匯川技術(shù)的崛起之路實(shí)屬不易。

最值得稱道的是，2010年匯川技術(shù)與對(duì)手英威騰（002334.SZ）同時(shí)登陸深交所，彼時(shí)兩家公司的營(yíng)收和利潤(rùn)十分相近。但如今，匯川的營(yíng)收和規(guī)模都已是后者的數(shù)倍，市值已經(jīng)是后者的10倍有余。

但回顧匯川技術(shù)的發(fā)展之路，其規(guī)模的陜速增長(zhǎng)與頻繁開(kāi)展的并購(gòu)不無(wú)關(guān)系，并非依賴內(nèi)生增長(zhǎng)。

自2010年上市之后，匯川充分利用了資本市場(chǎng)的融資便利開(kāi)展多次收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了自身的跨越式發(fā)展。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，匯川技術(shù)自上市至今共收購(gòu)了9家公司，涵蓋了紡織、塑料機(jī)械、軌道交通等領(lǐng)域。通過(guò)收購(gòu)，匯川技術(shù)得以開(kāi)拓和占領(lǐng)多個(gè)細(xì)分行業(yè)和市場(chǎng)。

這種聚焦“細(xì)分市場(chǎng)”的打法是匯川技術(shù)占領(lǐng)市場(chǎng)的重要戰(zhàn)略。匯川在電梯行業(yè)首先試水，與電梯廠商江南嘉捷合作進(jìn)行定制化研發(fā)，并于2015年推出了電梯一體化專機(jī)產(chǎn)品。這個(gè)戰(zhàn)略后來(lái)被證明非常成功。2003-2012年匯川的營(yíng)收主要來(lái)自于電梯市場(chǎng)。目前，中國(guó)每四臺(tái)電梯就有一臺(tái)電悌是匯川的控制器在控制。

電梯行業(yè)取得成功之后，匯川也試圖在新的細(xì)分行業(yè)包括起重、紡機(jī)、空調(diào)等復(fù)制這種模式。官網(wǎng)資料顯示，匯川技術(shù)已經(jīng)為包括電梯、橡塑、工程機(jī)械、建材在內(nèi)的20多個(gè)行業(yè)定制了專門的行業(yè)解決方案。

由于頻繁的資本運(yùn)作，匯川技術(shù)的長(zhǎng)期股權(quán)投資占當(dāng)年母公司總資產(chǎn)的比例一直保持在30%以上，2012-2014年間甚至高達(dá)40%以上。同時(shí)其總的投資金額一直在不斷增長(zhǎng)。

市場(chǎng)局限難破

收購(gòu)加聚焦細(xì)分市場(chǎng)的打法可以在前期幫助匯川占領(lǐng)市場(chǎng)，擴(kuò)大規(guī)模。上市之后，匯川技術(shù)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均保持著穩(wěn)定的雙增長(zhǎng)。2015年匯川技術(shù)的市值一度超過(guò)500億元，目前其355億的流通市值也仍然位居創(chuàng)業(yè)板前列。

但細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模終究有限，匯川技術(shù)在其他細(xì)分市場(chǎng)上的表現(xiàn)沒(méi)能再?gòu)?fù)制電梯市場(chǎng)的輝煌。伺服和控制器都是工業(yè)機(jī)器人的核心部件，在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，企業(yè)首當(dāng)其沖會(huì)停止或削減對(duì)于此類生產(chǎn)資料的投入。疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，近幾年匯川技術(shù)的主業(yè)，包括變頻器、運(yùn)動(dòng)控制類產(chǎn)品、PLC的毛利率都在不斷下滑。

工控行業(yè)目前有2000多億的市場(chǎng)規(guī)模，疊加機(jī)器人的不斷滲透未來(lái)幾年的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到上萬(wàn)億。這個(gè)賽道足夠?qū)掗?，但市?chǎng)格局過(guò)于分散。要從強(qiáng)大的外資巨頭、眾多的國(guó)內(nèi)廠商口中搶奪市場(chǎng)份額，匯川技術(shù)無(wú)疑面臨著巨大的壓力，其高速的增長(zhǎng)很難持續(xù)。

這一點(diǎn)從匯川技術(shù)的橫向擴(kuò)張中也不難看出。2015年匯川技術(shù)進(jìn)軍新能源電機(jī)行業(yè)。目前這部分業(yè)務(wù)已經(jīng)占到匯川總營(yíng)收的18.48%。但新能源電饑和工業(yè)控制器的協(xié)同效應(yīng)并不強(qiáng)，匯川技術(shù)沒(méi)有選擇加碼主業(yè)，而是選擇了一個(gè)缺乏歷史積淀的新產(chǎn)業(yè)，從中不難看出匯川技術(shù)在主業(yè)上面臨的困境。

匯川技術(shù)選擇的新賽道同樣十分坎坷。目前，國(guó)內(nèi)新能源電機(jī)電控行業(yè)有200多家企業(yè)，其競(jìng)爭(zhēng)激烈程度也遠(yuǎn)強(qiáng)于工業(yè)控制器。2018年該行業(yè)內(nèi)的上市公司更是出現(xiàn)了普遍的虧損。

匯川技術(shù)的新能源電機(jī)板塊的毛利率也在逐年下降，目前其毛利率僅有28.46%，遠(yuǎn)低于主業(yè)的毛利率，是所有板塊中最低的。

目前匯川技術(shù)的資本運(yùn)作步伐仍然在繼續(xù)。今年4月，匯川技術(shù)提出以24.87億的價(jià)格收購(gòu)上海貝思特電氣有限公司100%的股權(quán)。這筆收購(gòu)有望提升匯川技術(shù)2019年的業(yè)績(jī)。同時(shí)，借助貝思特在電梯行業(yè)廣泛的客戶資源，匯川技術(shù)也有望繼續(xù)加深在電梯行業(yè)的布局。

不過(guò)，匯川技術(shù)的資金儲(chǔ)備已不足支付完成現(xiàn)金收購(gòu)對(duì)價(jià)的12.69億元，勢(shì)必將增加新的負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用。同時(shí)，并購(gòu)形成的商譽(yù)也可能造成其商譽(yù)減值的壓力。

技術(shù)短板待補(bǔ)足

并購(gòu)與細(xì)分市場(chǎng)的打法玩得有聲有色背后，匯川技術(shù)對(duì)于技術(shù)的投入力度仍然有待加大。

一位匯川技術(shù)工作過(guò)兩年的研發(fā)人員在知乎網(wǎng)站上發(fā)帖稱，匯川是基于嵌入式的開(kāi)發(fā)，僅僅是改改非標(biāo)，對(duì)接市場(chǎng)，造成他的軟件能力不增反減。如果更多的研發(fā)資源投入了非標(biāo)準(zhǔn)的、客戶定制的需求，長(zhǎng)此以往，很難取得技術(shù)的長(zhǎng)足進(jìn)步。

從匯川技術(shù)近兩年開(kāi)始獨(dú)立公布的研發(fā)投入來(lái)看，研發(fā)投入約占其總營(yíng)收的12%，不足10億元的研發(fā)費(fèi)用，相比其500強(qiáng)的外資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，仍然顯得有些孱弱。

一位工控行業(yè)資深從業(yè)人員告訴記者，匯川僅僅擁有在變頻器、伺服等基礎(chǔ)硬件上的部分優(yōu)勢(shì)，而在自動(dòng)化系統(tǒng)的核心同時(shí)也是利潤(rùn)最高的PLC產(chǎn)品上，匯川還未實(shí)現(xiàn)突破。

據(jù)悉，目前匯川的變頻器占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的10%，伺服占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的7%，而PLC產(chǎn)品則尚未進(jìn)^主流?？梢?jiàn)，如何補(bǔ)足自身的技術(shù)短板仍然是匯川技術(shù)待解的問(wèn)題。

一直以來(lái)，由于所處行業(yè)科技含量較高和持續(xù)的快速增長(zhǎng)，匯川技術(shù)享受著市場(chǎng)的高估值。目前其市盈率（TTM）仍高達(dá)37.82倍。但隨著其業(yè)績(jī)承壓和增長(zhǎng)明顯放緩，其高估值能否維持面臨挑戰(zhàn)。雖然匯川技術(shù)有工控界“小華為”的稱號(hào)，但是相比華為掌握的通信、芯片等核心技術(shù)，匯川技術(shù)尚未具備華為真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其國(guó)產(chǎn)崛起之路仍然任重道遠(yuǎn)。