(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 天津 300000)

一、引言

2008年的全球性金融危機(jī)促使人們深刻反思傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)邏輯中漠視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的思維導(dǎo)向。中國(guó)金融行業(yè)由于過(guò)于追求高收益率，而導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制的扭曲，推動(dòng)了2016年金融市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。把握影響中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，需要考慮經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)消費(fèi)習(xí)慣和金融資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生了很大影響。居民消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)行為差異化，消費(fèi)習(xí)慣與金融資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系日益緊密。因此，定義轉(zhuǎn)型背景下的消費(fèi)習(xí)慣，并從居民消費(fèi)習(xí)慣視角厘清金融資產(chǎn)定價(jià)的影響因素和機(jī)制，是破解中國(guó)金融資產(chǎn)定價(jià)深層次矛盾的內(nèi)在要求與合理選擇，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和政策選擇至關(guān)重要。本文擬在外生消費(fèi)習(xí)慣模型的基礎(chǔ)上，研究分析收入分組下中國(guó)居民消費(fèi)與股票市場(chǎng)收益率以及利率之間變動(dòng)情況，考察CCAPM模型是否適合我國(guó)資本市場(chǎng)以及我國(guó)資本市場(chǎng)是否存在股票溢價(jià)之謎。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

金融資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題研究歷史悠久并不斷深化，引入消費(fèi)習(xí)慣因素逐步成為國(guó)內(nèi)外重要議題。資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題最早由Markowitz(1952)提出，Sharpe(1964)、Lintner(1965)相繼推導(dǎo)出了CAPM模型，但CAPM模型忽視了跨期、證券市場(chǎng)連續(xù)性等問(wèn)題。對(duì)此，Merton(1969,1971)將一期CAPM模型發(fā)展為跨期ICAPM模型，Lucas(1978)、Breeden(1979)根據(jù)Merton跨期替代理論進(jìn)一步發(fā)展為消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)。針對(duì)CCAPM模型不足，引入消費(fèi)習(xí)慣改進(jìn)CCAPM模型，解釋股權(quán)溢價(jià)之謎逐步成為重要議題。Mehra、Prescott(1985)對(duì)Lucas(1978)純交換經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)定價(jià)的歐拉方程進(jìn)行分析。Abel(1990)以比值形式將消費(fèi)習(xí)慣引入效用函數(shù)，并得出消費(fèi)習(xí)慣可以更好地解決股權(quán)溢價(jià)問(wèn)題。Constantinides(1990)在Merton(1969,1971)基礎(chǔ)之上，基于理性預(yù)期引入內(nèi)部消費(fèi)習(xí)慣，較好地解釋了股票溢價(jià)之謎和消費(fèi)平滑之謎。Campbell、Cochrane(1999)將消費(fèi)習(xí)慣設(shè)定為可減形式引入效用函數(shù)，模型具有風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的時(shí)變特征，可以解釋一系列資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)對(duì)消費(fèi)習(xí)慣形成理論和應(yīng)用研究取得了較大進(jìn)展，但是國(guó)內(nèi)基于消費(fèi)習(xí)慣視角研究金融資產(chǎn)定價(jià)的研究成果相對(duì)較少。陳彥斌、肖爭(zhēng)艷、鄒恒甫(2003)構(gòu)造了基于財(cái)富和習(xí)慣的消費(fèi)—資產(chǎn)組合投資模型，解釋了消費(fèi)平滑之謎。熊和平(2005)建立了具有異質(zhì)性投資者的資產(chǎn)定價(jià)理論模型。徐緒松、陳彥斌(2004)構(gòu)造了基于相對(duì)財(cái)富和習(xí)慣形成的效用函數(shù)，并構(gòu)建相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。熊和平、李淑懿和余均(2012)分別對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行內(nèi)、外在性消費(fèi)習(xí)慣定義，為投資者實(shí)踐中將消費(fèi)習(xí)慣考慮到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益估算中提供了定價(jià)依據(jù)。

由于金融資產(chǎn)價(jià)格決定的復(fù)雜性，已有研究結(jié)論并不一致。縱觀上述研究，今后研究應(yīng)重視金融資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)濟(jì)根源，除了西方理論模型公認(rèn)因素外，更重要的是要考慮到我國(guó)消費(fèi)升級(jí)和差異化背景，明確消費(fèi)升級(jí)引致的收入層次、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的消費(fèi)習(xí)慣、金融資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在關(guān)系，立足國(guó)情有效揭示我國(guó)金融資產(chǎn)定價(jià)特點(diǎn)和內(nèi)在機(jī)制。

三、基于Abel模型的實(shí)證分析

(一)模型概述

本文選取時(shí)間不可分離的外生消費(fèi)習(xí)慣的Abel模型，并采取GMM估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。Abel模型假定時(shí)間t時(shí)刻每一個(gè)消費(fèi)者都選擇消費(fèi)Ct，在效用最大化并且假設(shè)消費(fèi)習(xí)慣參數(shù)vt只有外部消費(fèi)習(xí)慣的前提下，Abel模型的效用函數(shù)為

其中z為習(xí)慣參數(shù)，反映了時(shí)間不可分的程度，并且z≥0,ct-1為t-1時(shí)刻的消費(fèi)者人均消費(fèi)，β為代表性投資者的主觀時(shí)間折現(xiàn)因子，α為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。常相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)α和過(guò)渡識(shí)別檢驗(yàn)J統(tǒng)計(jì)量對(duì)主觀折現(xiàn)因子β以及習(xí)慣形成參數(shù)k。

在代表性投資人的預(yù)算約束下，一階歐拉方程如下

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

上海證券交易所于1990正式成立，經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展已取得了舉世矚目的成就，而根據(jù)樣本可得性要求，數(shù)據(jù)選取從1992開(kāi)始的年度數(shù)據(jù)。本文所涉及的指標(biāo)如下。第一，收入約束下的消費(fèi)支出。數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》選取1992—2012年的城鎮(zhèn)居民按照收入分組的消費(fèi)數(shù)據(jù)，去除通貨膨脹因素并計(jì)算得到人均消費(fèi)數(shù)據(jù)，分為七組，從最低收入戶到最高收入戶。第二，實(shí)際股票收益率。本文選擇上證綜指的收盤價(jià)，進(jìn)行股票收益率的計(jì)算，并扣除通貨膨脹因素，得到實(shí)際股票收益率rsz,t，數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。第三，實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。本文中選擇一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf,t由一年期定期存款利率扣除通貨膨脹因素后得到，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

(三)實(shí)證分析

1.檢驗(yàn)設(shè)定

為了更好地利用實(shí)證進(jìn)行分析，本文對(duì)模型中的參數(shù)做出如下假設(shè)。第一，依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)，消費(fèi)者偏好于當(dāng)期消費(fèi)，所以β應(yīng)小于1。在國(guó)外研究中,Kocherlakota將β值設(shè)定為0.99,Modest將β值設(shè)為0.97，而國(guó)內(nèi)的王立平在實(shí)證分析中,分別將β值設(shè)為0.985與0.995。本文中為了與相應(yīng)研究具有可比性，分別將β值設(shè)定為0.85、0.95與0.99。第二，習(xí)慣參數(shù)z反映了時(shí)間不可分的程度，并且z≥0，考慮經(jīng)濟(jì)意義上的合理性，本文假定z=0.95。第四，因?yàn)橐烙?jì)選取實(shí)際股票收益率、實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，所以選取工具變量為常數(shù)項(xiàng)，gi,t,rsz,t,rf,t,gi,t-1,rsz,t-1,rf,t-1,gi,t-2,rsz,t-2,rf,t-2。

2.結(jié)果分析

α和J統(tǒng)計(jì)量對(duì)β以及z的選擇都存在一定的敏感性，因此在各組檢驗(yàn)數(shù)據(jù)中，結(jié)果會(huì)有較大差異。

(1)模型得到統(tǒng)計(jì)上的支持。工具變量的過(guò)度識(shí)別J統(tǒng)計(jì)量的p值顯著大于0.05，表明在通常的顯著情況下，無(wú)法拒絕過(guò)度識(shí)別的有效性假設(shè)，說(shuō)明該模型在統(tǒng)計(jì)意義上較為理想。

(2)不同主觀折現(xiàn)因子的常相對(duì)α估計(jì)值有影響。隨著β逐漸增大，α也逐漸增大。且所有組別的檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的置信度下顯著。但是就GMM估計(jì)結(jié)果來(lái)看，β對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)α雖然有一定影響，但是α估計(jì)值實(shí)際相差并不多。

(3)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)α的組間對(duì)比。從股票市場(chǎng)收益率檢驗(yàn)結(jié)果，α隨著收入水平的升高呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)?？梢缘玫?，收入處在中間層次的消費(fèi)者在股票投資上更具有穩(wěn)健性。而從實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)看，α隨著收入水平的升高呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)?？梢缘玫?，收入處在中間層次的消費(fèi)者對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資方式儲(chǔ)蓄表現(xiàn)更大的不確定性。

結(jié)合各組之間的兩種資產(chǎn)投資來(lái)看，中間層對(duì)于股票投資更為穩(wěn)健，當(dāng)消費(fèi)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，首先從儲(chǔ)蓄投資發(fā)生變化。低收入層由于受到收入約束，在儲(chǔ)蓄投資上表現(xiàn)更為穩(wěn)定。高收入層更容易受到主觀折現(xiàn)因子β的影響，在不同的β下，對(duì)于股票收益率要求的變動(dòng)更大。但是檢驗(yàn)結(jié)果并沒(méi)有顯示出高收入組比低收入組更符合CCPAM理論描述，實(shí)證并未對(duì)收入約束假說(shuō)提供足夠的支持。

表1 實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率GMM估計(jì)結(jié)果

表2 實(shí)際股票收益率GMM估計(jì)結(jié)果

表格中α的P值皆小于0.000 1，J統(tǒng)計(jì)量的P值估計(jì)值皆大于0.05。

四、結(jié)論與建議

本文基于我國(guó)城鎮(zhèn)居民的收入分組消費(fèi)數(shù)據(jù)以及1992—2012年的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)，引入外生消費(fèi)習(xí)慣的Abel模型，并通過(guò)GMM廣義矩估計(jì)法對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)估計(jì)，探討了收入約束對(duì)于CCAPM的影響，主要結(jié)論如下。第一，基于外生消費(fèi)習(xí)慣的Abel模型得到統(tǒng)計(jì)上的支持。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量J統(tǒng)計(jì)說(shuō)明Abel模型在樣本期內(nèi)是有效的，表明模型在統(tǒng)計(jì)意義上較為理想。第二，我國(guó)資本市場(chǎng)并不存在股權(quán)溢價(jià)之謎。根據(jù)Mehra和Prescott(1985)所認(rèn)為的資本市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎所界定的常風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)系數(shù)α的估計(jì)值要超過(guò)10為基準(zhǔn)，中國(guó)的資本市場(chǎng)并不存在“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”的問(wèn)題。第三，不同收入下的消費(fèi)水平會(huì)影響金融資產(chǎn)收益率，但并不支持“收入約束假說(shuō)”。實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有顯示出高收入組比低收入組更符合CCPAM理論描述，并未對(duì)收入約束假說(shuō)提供足夠的支持。

基于結(jié)論，可知到我國(guó)資本市場(chǎng)并不存在股權(quán)溢價(jià)之謎，不同收入下的消費(fèi)水平會(huì)影響金融資產(chǎn)收益率，但并不支持“收入約束假說(shuō)”，但是居民消費(fèi)水平對(duì)于利率和股票收益率都有影響，所以政府進(jìn)行宏觀調(diào)控是十分必要的。