(重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院 重慶 400044)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保融資方式近年來逐漸成為上市公司股東們常用的融資方式。經(jīng)過2014年、2015年股票市場繁榮之后，股權(quán)質(zhì)押也得到了快速發(fā)展，不僅是質(zhì)押次數(shù)，在質(zhì)押股數(shù)以及質(zhì)押市值等方面也發(fā)生了明顯變化。這也正好反映了上市公司對這種融資方式的依賴。

但是，在經(jīng)濟增長乏力的情況下，多數(shù)企業(yè)資金狀況緊張。個別公司股東因為其高比例股權(quán)質(zhì)押行為，增加了自身流動性風(fēng)險，從而對股權(quán)結(jié)構(gòu)造成影響。

截至2019年8月，A股市場上有高達(dá)3 500多家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，質(zhì)押總市值達(dá)到4.5萬億元；其中，有54.89%疑似觸及平倉線；跌破平倉線的質(zhì)押市值占27.5%。

二、案例研究

(一)案例簡介

上海拉夏貝爾服飾股份有限公司(以下簡稱拉夏貝爾)品牌創(chuàng)始于1998年，創(chuàng)始人邢加興，也是拉夏貝爾最大的股東。2014年拉夏貝爾在香港上市之后，于2017年9月在上交所上市。拉夏貝爾主要定位于大眾消費，是一家快時尚、多品牌、直營式時裝集團(tuán)。公司的主要收入來源于專賣店渠道銷售以及線上銷售。

2019年8月，拉夏貝爾公司發(fā)布公告稱，控股股東、實際控制人邢加興質(zhì)押的1.416億股股份已低于最低履約保障比例，因為未提前購回且沒有采取其他任何履約保障措施，質(zhì)押權(quán)人已向其發(fā)出違約通知。其股權(quán)質(zhì)押情況如表1所示。

表1 拉夏貝爾重要股東股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計

資料來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)。

根據(jù)表1可知，實際控制人邢加興累計質(zhì)押股數(shù)達(dá)到1.42億股，占總股本比例為25.85%，占其持股比例為99.81%。同時，其一致行動人上海合夏投資有限公司累計質(zhì)押股數(shù)為3850萬股，占其持股比例為85.17%，占總股本比例為11.57%。

(二)案例分析

1.市場風(fēng)險

隨著我國經(jīng)濟增長速度下降，經(jīng)濟步入新常態(tài)，三部門輪流加杠桿，以致債務(wù)風(fēng)險加劇，企業(yè)融資變得困難，金融市場債務(wù)違約不斷，惡性循環(huán)，致使銀行等金融機構(gòu)放貸意愿低。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險與股票價格波動關(guān)系密切。上市公司股票價格的波動會產(chǎn)生各種負(fù)面影響。引起股價波動風(fēng)險的原因可以分為內(nèi)部原因和外部原因。內(nèi)部風(fēng)險主要包括企業(yè)自身文化、經(jīng)營管理能力、戰(zhàn)略決策等。公司內(nèi)部任何風(fēng)吹草動都可能引起股票價格的波動。外部風(fēng)險主要是政府政策、經(jīng)濟周期、經(jīng)濟活躍程度等。2018年，受宏觀經(jīng)濟、貨幣金融環(huán)境等因素影響，上市公司面臨股權(quán)質(zhì)押困局。

表2 2014—2018年行業(yè)增長及拉夏貝爾公司增長情況

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局及拉夏貝爾年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)整理。

由表2可知，隨著近幾年中國經(jīng)濟增長率放緩，各行各業(yè)都受到或大或小的影響。根據(jù)各官方數(shù)據(jù)整理，可以看出2015年以來，各項指標(biāo)都出現(xiàn)下降的趨勢，個別年份有所反彈。隨著行業(yè)的變化，拉夏貝爾也呈現(xiàn)出了與行業(yè)相同的變化趨勢。

2.財務(wù)風(fēng)險

在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中，各種風(fēng)險是密不可分的，關(guān)注企業(yè)財務(wù)、發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險是非常重要的。

(1)償債能力分析

表3 2014—2018年拉夏貝爾償債能力分析

資料來源：根據(jù)拉夏貝爾年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)整理。

由表3可知，2018年底的數(shù)據(jù)顯示拉夏貝爾的償債能力令人堪憂，且處于逐年下降的趨勢。流動比率和速動比率的合理值分別在2和1左右，然而拉夏貝爾在2014年剛上市時分別為1.8和1.29，之后逐年下降至2018年底的1.1和0.57。據(jù)2018年財報顯示其短期借款余額為19億元，貨幣資金余額僅6億元。長期償債能力方面，負(fù)債比率逐年升高，到2018年底，負(fù)債總額已經(jīng)超過總資產(chǎn)的一半，此外還有長期借款3.3億元。

(2)盈利能力分析

表4 2014—2018年拉夏貝爾盈利能力分析

資料來源：根據(jù)拉夏貝爾年度財務(wù)報告數(shù)據(jù)整理。

由表4可知，拉夏貝爾的銷售毛利率一直保持在60%～70%，無明顯波動情況，但是銷售凈利率除2015年小幅增長過一次，其他年份均呈現(xiàn)出下降的狀態(tài)。直到2018年，銷售凈利率首次出現(xiàn)負(fù)值，公司出現(xiàn)虧損?？偠灾?，公司盈利能力下降是導(dǎo)致公司和大股東股權(quán)質(zhì)押的重要原因之一。從2018年開始，拉夏貝爾就開始關(guān)閉門店。據(jù)測算，2019年上半年拉夏貝爾每天平均關(guān)店超過13家。雖然在一定程度上導(dǎo)致營收下滑，但是成本也會隨之減少。然而2018年年報顯示，其銷售費用高達(dá)60億元，管理費用5億元，財務(wù)費用5 000萬元，同比增長216.42%。

三、結(jié)論及建議

股權(quán)質(zhì)押企業(yè)一般可以采取下列五種方式化解風(fēng)險。

(1)股權(quán)方式

此方法也是現(xiàn)在市場上常用的方式之一，多數(shù)公司在面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時會選擇直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)改善現(xiàn)金流，緩解風(fēng)險。這種方式的風(fēng)險在于轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例過高則會轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)。

(2)債權(quán)方式

這種方法在解決質(zhì)押風(fēng)險時也很常見，主要表現(xiàn)為三種：接受轉(zhuǎn)質(zhì)押、提供專項資金、附帶回購條款式增資。

(3)金融方式

實踐中，多數(shù)股權(quán)質(zhì)押公司及其控股股東都存在較大的現(xiàn)金流問題，可能還有復(fù)雜的債務(wù)糾紛，所以更喜歡尋求專業(yè)機構(gòu)，進(jìn)行債務(wù)重組等全面金融合作。

(4)信用方式

該方法主要是通過設(shè)置增信措施為上市公司融資提供幫助。

(5)信心方式

主要是通過二級市場增持公司股票，從而穩(wěn)定投資者預(yù)期，緩解大股東可能因為股價下跌導(dǎo)致的平倉風(fēng)險。

上市公司在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的時候，應(yīng)當(dāng)關(guān)注自身的經(jīng)營發(fā)展，提高對行業(yè)的認(rèn)識，不要盲目注重企業(yè)做大，重視企業(yè)自身的核心競爭力，應(yīng)該考慮到企業(yè)在做大的時候更需要做強做安全，沒有充足的現(xiàn)金流，再好的牌也沒法打。

對于質(zhì)權(quán)人而言，應(yīng)避免在接受股權(quán)質(zhì)押時出現(xiàn)業(yè)務(wù)定位不清，盲目追求利益。放貸之前，必須嚴(yán)格審查借款人資質(zhì)、信用情況以及企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r。同時，應(yīng)加強自身的風(fēng)險意識，做好各環(huán)節(jié)的信用風(fēng)險管理及防范措施。