(南京信息工程大學 江蘇 南京 210044)

一、引言

股權激勵賦予了管理者和核心員工對公司財富的剩余索取權，使其具有主人翁意識，從而與企業(yè)形成利益共同體，極大程度上解決委托代理和激勵監(jiān)督問題，從而實現(xiàn)公司穩(wěn)定發(fā)展的長期目標。但是由于我國特殊的社會制度，股權激勵機制啟動實施較晚，其對公司績效的影響仍存在爭議，但近年來我國相應的法律法規(guī)在不斷地補充修訂，特別是2016年新《上市公司股權激勵管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第126號)的發(fā)布，極大地保障了我國上市公司實行股權激勵政策。因此，評價上市公司股權激勵效果，并從中找到優(yōu)化股權激勵方案的方法，對我國上市公司來說意義非凡。

二、文獻綜述及理論基礎

(一)文獻綜述

認為股權激勵能夠有效提升公司績效。張肖飛、李欣(2016)研究發(fā)現(xiàn)股權激勵與經(jīng)營業(yè)績存在顯著的正相關關系，股權激勵能夠有效解決委托代理問題，公司實施股權激勵后，業(yè)績更佳，增長更快，股東收益更大。通過對青島海爾案例研究，王云嬌(2015)發(fā)現(xiàn)股權激勵政策前后公司經(jīng)營業(yè)績和市場反應明顯變好，認為股權激勵對業(yè)績起到積極促進的作用，并且有助于優(yōu)化企業(yè)治理結構。李明、李霞(2017)以及楊華領(2016)通過對實施員工激勵計劃的企業(yè)前后業(yè)績進行對比分析得出，實施股權激勵會促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。肖淑芳、付威(2016)在控制企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的前提下，發(fā)現(xiàn)股權激勵作為“金手銬”有助于減少高管層的變動，可以為企業(yè)吸引和挽留核心人才提供有效保障，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。李玲(2016)對我國實施了股權激勵的上市公司進行回歸分析，得出結論:股權激勵政策在對公司業(yè)績的提升上起到了正向效果，公司業(yè)績與股權激勵水平呈正相關。

曹建安、聶磊、李珊(2013)對205家分布于不同行業(yè)實行股改的上市公司進行分析，發(fā)現(xiàn)股權激勵的效果存在區(qū)間效應：激勵數(shù)額超過5%時，股權激勵與公司績效呈正向變動，而持股比例過高時，企業(yè)績效增加逐漸放緩，說明持股比例對企業(yè)績效的影響變小。陳勝軍、白鴿等(2016)發(fā)現(xiàn)股權激勵與企業(yè)績效之間存在穩(wěn)定的非線性相關關系，即呈倒“U型”。持股比例過低起不到激勵效果，而過高又會出現(xiàn)過度激勵風險。

可以看出，在股權激勵效果的研究上，國內(nèi)外學者大多認為股權激勵能發(fā)揮積極效果，對于管理層和核心員工的股權激勵能夠促進企業(yè)提升績效和運營能力。但是在實際執(zhí)行股權激勵的案例中，激勵效果在個體間存在顯著差異，因此制定股權激勵方案應充分考慮行業(yè)現(xiàn)狀以及企業(yè)實際情況，才能更好地發(fā)揮激勵作用。

(二)理論基礎

1.杜邦分析法

杜邦分析法是選取若干個重要的財務比率，如凈資產(chǎn)收益率、權益系數(shù)、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，將多項財務比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機地結合起來，形成一個完整體系，以評價企業(yè)經(jīng)營狀況、獲利水平和風險承受能力。杜邦分析法有助于投資者分析企業(yè)資產(chǎn)管理效率的高低和是否最大化股東投資回報，是從財務角度綜合評價企業(yè)經(jīng)營和盈利狀況的一種經(jīng)典方法。

2.委托代理理論

現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)，所有權和經(jīng)營權相分離。委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論的基礎上的，這一理論有如下特點：一是企業(yè)的股東將監(jiān)管職權授予董事會，他們主導企業(yè)經(jīng)營；二是企業(yè)董事將企業(yè)日?；顒咏挥蓪ｉT的管理人員處理；三是鑒于業(yè)務數(shù)量和管理層自身能力的原因，他們還會把一定份額的權利委托給低層級相關人員。由此可見，企業(yè)內(nèi)的受托方和代理方之間通過預先簽定的合同規(guī)范各方的權、責、利，形成了一種能夠互相制約、彼此監(jiān)督的體系。

3.剩余索取權理論

企業(yè)盈利總額不可能總是一成不變，因此，企業(yè)受雇方所得到的報酬也會隨之改變。在此背景下，企業(yè)的收入總額應該由兩部分組成：一是對合同的穩(wěn)定支出，比如員工薪酬等；二是扣減了全部固定支出之后的凈額，也就是企業(yè)的紅利。這種激勵方式使經(jīng)營者成為公司的股東或虛擬股東，經(jīng)營者與公司的利益取向趨于一致，使經(jīng)營者作出有利于公司發(fā)展的決策。

三、上市公司股權激勵的基本模式

(一)股票增值權激勵

股票增值權是指在規(guī)定時間段內(nèi)，被激勵者可獲取股票增值所帶來收益，被激勵者獲得股票時無須交納資金，但同時也沒有股票的所有權和額外的附屬權利，他們獲得的只是業(yè)績增長時的股票市價與票面價值之間的溢價部分。

(二)股票期權激勵

這種激勵方式賦予員工可以用較低的價格在一段時間內(nèi)購買公司股票的權利，股票期權的行使通常會設定一些限制條件，一般是要求員工達到預期業(yè)績目標。當股價達到一定規(guī)模的增長時，被激勵者可以轉(zhuǎn)讓股票獲取市價與先前購買價格的差額，反之可以放棄行使權利。

(三)限制性股權激勵

限制性股權是指被激勵者可以以優(yōu)惠的價格得到股票的所有權，但在出售或轉(zhuǎn)讓股票時有規(guī)定限制，例如業(yè)績達到某一水平或股票價格上漲一定幅度等。在員工業(yè)績方面有要求和限制，這一點與股票期權相似。但這種限制發(fā)生在取得股票所有權以后，如果獲得股票后無法實現(xiàn)目標業(yè)績，所獲得的股票就不能出售，因此難以獲利。

(四)員工持股計劃

目前越來越多的公司趨于采用員工持股計劃的激勵手段，該激勵方式?jīng)]有太多的限制和要求，被激勵者所獲得的股票以及附屬權利基本上與市面上流通的股票沒有區(qū)別，被激勵員工以低于市價的價格購買股票或獲得公司免費授予的股票，可以無限制地進行出售、轉(zhuǎn)讓。

四、股權激勵效果評價——以老板電器為例

(一)公司簡況

老板電器是中國廚房電器領導品牌，連續(xù)13年獲亞洲品牌500強，專門生產(chǎn)銷售吸油煙機、燃氣灶、微波爐、凈水器等家用廚房電器，不同于其他家電企業(yè)，老板電器的銷售模式為較為獨特的代理制。老板電器從2008年開始籌劃上市，在2010年老板電器完成了公司組織結構的轉(zhuǎn)變成功上市，之后在2014—2018年陸續(xù)推出四次股權激勵計劃，顯然，這是一場不斷深化的股權激勵改革。

(二)股權激勵方案

1.2014年9月的第一次股權激勵——限制性股票

公司向激勵對象定向發(fā)行限制性股票，激勵對象涵蓋集團中高層管理人員、核心技術人員共計86人，計劃授予上述人員448萬份股限制性股票，占2014年集團股本總額的1.41%。首批授予的448萬份股權的行權價被定為15.16元/股，授予價格是按當時公司股票20個交易日的均值的1/2確定的。

2.2015年8月第一期核心管理人員持股計劃

該方案于當年12月開啟，出售價格為40.80元/股，購買數(shù)量為117.19萬股，占公告日公司股本總額比例的24%。存續(xù)期36個月，鎖定期12個月。

3.2018年1月員工持股計劃

本次計劃授予的激勵對象包括公司高管、核心技術員工、入職一年以上主管人員，擬授予激勵對象400萬份股票，占公司股本總額94 903.28的0.42%，鎖定期12個月以上，授予價格為51.56元/股。

4.2018年3月15日第二期代理商持股計劃

本期代理商持股計劃通過二級市場競價交易方式累計及購買公司股票8 311 165股，占公司總股本的0.88%，成交金額330 899 770.75元，成交均價為39.81元/股。存續(xù)期36個月，鎖定期12個月。

表1 2012—2019年老板電器財務數(shù)據(jù)變動及預測

資料來源：公司公告，國泰君安研究。

(三)股權激勵效果

1.財務效果

表1選取了可以反映公司業(yè)績、財務狀況的幾個指標，以此對比老板電器實施四期股權激勵前后的經(jīng)營成果，歸納股權激勵產(chǎn)生的影響。

老板電器經(jīng)過股權激勵后，經(jīng)營業(yè)績逐年增長，營業(yè)收入和凈利潤創(chuàng)歷史新高，且增長速度高于行業(yè)平均水平。2012年至2014年老板電器凈利潤大幅增長，2014年由于是首次實施股權激勵，效果十分顯著，凈利潤增長率增長到48.95%，但由于2014年創(chuàng)造了很高的營業(yè)額，導致以后年度營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率難以再大幅提升，所以雖然2015年和2016年營業(yè)額仍繼續(xù)增加，但是財務指標增長率略有下降。股權激勵后公司業(yè)績表現(xiàn)突出，財務指標提升迅速：毛利率從2014年到2016年穩(wěn)步攀升。營業(yè)收入增長率在2014年達到了35.24%的小峰值，2015年增長率的下降歸咎于前期增長率攀升太快，以及當年的家電行業(yè)經(jīng)濟形勢遇冷，到2016年又恢復上漲的趨勢，更驗證了老板電器品牌的實力和雄厚的基礎。2017年前三季度，老板電器凈利潤指標同比增長約37%。根據(jù)老板電器2017年年報，當年營業(yè)收入70.17億元，同比增長21.10%；股東的凈利潤為14.61億元，同比增長21.08%。整體而言，股權激勵方案推動了老板電器的業(yè)績，提升了公司的發(fā)展能力。

凈資產(chǎn)收益率是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的核心指標之一，老板電器的凈資產(chǎn)收益率從2015年至今都超過以前年度水平，說明實施股權激勵方案確實對業(yè)績提升有推動作用。銷售毛利率則代表了企業(yè)產(chǎn)品的競爭力和企業(yè)未來的成長能力，老板電器的銷售毛利率實施股權激勵后超過了行業(yè)平均水平，說明企業(yè)在產(chǎn)品的研發(fā)和成本管理方面有所改進。

2.股票市場表現(xiàn)

股權激勵方案實行后，老板電器的股票在流通市場上漲幅顯著，特別是在首期限制性股票激勵計劃實施后，公司股票價格創(chuàng)下了近5倍的漲幅。在發(fā)布第二期和第三期股權激勵方案公告后，股價收益率較公告前有很大程度的增長，證明股權激勵方案起到了推動股價上升的作用。每股收益作為衡量上市財務管理與資本運營公司盈利能力的重要指標，老板電器的該項指標一直是上升態(tài)勢，在行業(yè)水平基本穩(wěn)定的條件下，老板電器的每股收益一直攀升，說明企業(yè)價值在市場上得到廣泛認可。

市盈率表示某公司需要經(jīng)過多少年投資才能達到目前的市價水平，一般情況下，一只股票市盈率越低，說明投資回收期越短，股票投資價值越大。實施股權激勵前，2012年市盈率為47.5%，2014年實施股權激勵，市盈率降到22.1%，至2019年呈總體下降趨勢。由此可見，老板電器的四次股權激勵計劃在一定程度上對企業(yè)在經(jīng)營和發(fā)展層面都有幫助。

(四)研究結論

綜合上述分析，股權激勵方案對公司業(yè)績產(chǎn)生了積極正向作用。老板電器的四次激勵方案，激勵人數(shù)不斷增加，覆蓋范圍更廣，使公司更多的員工參與到股權激勵計劃中，體現(xiàn)出企業(yè)透明、平等、合理。老板電器的激勵方案，穩(wěn)定了公司的核心管理團隊，提升了員工凝聚力，增強了對行業(yè)人才的吸引力。從老板電器股權激勵后的市場表現(xiàn)來看，可以看出激勵計劃與業(yè)績間存在正相關關系，的確能夠?qū)⒐芾碚吲c股東的利益以及公司的持續(xù)經(jīng)營有機結合，優(yōu)化公司治理結構，規(guī)范公司內(nèi)部運作，提升公司運行效率，從而提升公司綜合競爭力。

老板電器存在的問題:第一，解鎖期太短，老板電器的解鎖期只設定了一年期，秉著股權激勵長期性的特點，解鎖期限設定5年以上為合理；第二，老板電器第一期到第四期授予股票數(shù)占已發(fā)行股本總額的總額的比例各是1.41%、0.42%、0.42%、0.88%，可授予股票數(shù)占發(fā)行股本總額比例在下降，但股權激勵對象的范圍和人數(shù)在擴大，因此被激勵對象得到的權益變少了，起到的激勵效果有限，難以整體上提升企業(yè)運作效率。

五、提升股權激勵效果的對策建議

(一)完善公司內(nèi)部治理結構

積極優(yōu)化上市公司內(nèi)部組織結構，實施科學的監(jiān)管來降低內(nèi)部的道德風險。第一，要加強對管理層的監(jiān)管，構建完善的監(jiān)督約束體制，對董事會和高管層的履職情況進行考察，以保障中小股東的權益。提高內(nèi)部審計重要性，充分利用內(nèi)審對各個部門的生產(chǎn)經(jīng)營活動實施有效監(jiān)督，確保集團內(nèi)部有完善的自我約束機制。第二，提高信息披露透明度，及時真實地發(fā)布股權激勵方案的執(zhí)行情況，員工才能行使自己的知情權和監(jiān)督權。第三，加強事前的監(jiān)督、管理，提升企業(yè)決策治理的透明度，建立內(nèi)外部相協(xié)調(diào)的監(jiān)管機制，杜絕高管操縱股權激勵制度以謀私利。

(二)采取多元化股權激勵

目前我國上市公司股權激勵模式過于單一化，應積極創(chuàng)新股權激勵的方式，實現(xiàn)多元化發(fā)展。上市公司可以依據(jù)公司實際發(fā)展現(xiàn)狀選擇適合的股權激勵模式，可以幾種不同種類的股權激勵方案交替或同時實行，突破傳統(tǒng)單一的股票激勵形式。此外，還可將股權激勵和薪酬制度結合，這兩者息息相關，將更好地促進管理層經(jīng)濟利益與企業(yè)發(fā)展相結合，為上市公司的發(fā)展奠定良好的基礎。

(三)制定合理的業(yè)績考核指標

上市公司應該更加全面、系統(tǒng)、科學地選取考核指標來評判員工業(yè)績，才能保障股權激勵方案實施效果最優(yōu)化。在設置考評指標時，全面考慮企業(yè)發(fā)展需要，成長期的企業(yè)往往流動資金不足，可采用資金壓力比較小的股票期權激勵，但這種激勵方案也存在漏洞，即管理者很可能為謀取自身利益，通過短期行為操控股價。所以制定激勵方案要充分考慮自身特性及發(fā)展目標、財務與非財務因素、行業(yè)大環(huán)境等各方面的問題。還可以采用比較先進的計量方式，如目標管理法、經(jīng)濟增加值法、關鍵績效指標法、投資報酬率等方法。

(四)制定合理的行權價格

合理的行權價格應滿足三點條件:一是對被激勵者有一定吸引力。只有行權價格低于市場價，被激勵對象才會選擇行權，否則就會放棄行權，股權激勵也就失去了意義。二是設定業(yè)績要求給員工動力。如果被激勵對象可以輕易地達到行權的標準，員工就不會太用心工作。三是要防止股權被過分稀釋。如果劃出的激勵股權份額過多，會導致股東對公司的控制權被稀釋，造成公司不穩(wěn)定。四是方案要具體可行，要經(jīng)過專業(yè)的評估和審慎分析再制定方案，確保方案可以在合理的情況下能夠達到預期效果。