白讓讓

(復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

2016年至今，我國工業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)主管部門和地方政府都在大力倡導(dǎo)并扶持企業(yè)之間的兼并重組，以實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板”等目標(biāo)，這類兼并具有政府主導(dǎo)的特色，并在水泥、鋼鐵、石化和汽車行業(yè)的政府管理實踐中多次實施過，如果能夠?qū)σ酝娌⒅亟M的實際效果進行規(guī)范研究，至少可以為政府干預(yù)方式的完善提供有益的參考和建議。

汽車行業(yè)一直是各級政府干預(yù)較多的一個領(lǐng)域，合資企業(yè)的審批、新建企業(yè)的進入和企業(yè)之間的兼并重組，都在不同程度和范圍受到行政干預(yù)，這些干預(yù)本身就是產(chǎn)業(yè)政策的實現(xiàn)途徑之一。因此，西方學(xué)者基于股東價值最大化和企業(yè)利潤最大化的并購分析框架，并不能直接用于分析我國進入和投資受到管制的行業(yè)，為揭示具有我國行業(yè)管制和公司治理特點的兼并重組行為，還需要構(gòu)建新的分析框架。同時，以往兼并重組分析的架構(gòu)不完全適合我國汽車行業(yè)的特殊情況，汽車生產(chǎn)資質(zhì)在我國還是一種十分稀缺的資源。無論收購者是汽車行業(yè)的新進入者，還是在位者，都不會將目標(biāo)企業(yè)在并購后注銷或者作為收購者的內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營單位，保留和維持目標(biāo)企業(yè)的獨立生產(chǎn)經(jīng)營資質(zhì)在獲取市場成長機會和地方政府保護、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等方面都具有重大價值。因此，目標(biāo)企業(yè)的相對獨立發(fā)展是我國汽車行業(yè)的一個特殊現(xiàn)象，分析目標(biāo)企業(yè)重建模式與經(jīng)營績效的關(guān)系就成為判斷并購價值的主要依據(jù)。我國汽車行業(yè)兼并重組的另一個特征就是跨國公司的隱形參與，即為了增加合資企業(yè)的名額或者擴張自身的市場勢力，跨國公司會向本土兼并者提供資金或者注入品牌，并成為最后贏家，以往的研究很少關(guān)注這一特征對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。為此， 本文基于1997—2014年23家汽車制造企業(yè)的非均衡面板數(shù)據(jù)，以目標(biāo)企業(yè)市場份額、人均產(chǎn)量、資金利稅率和人均利潤等經(jīng)營績效指標(biāo)為被解釋變量，檢驗了并購雙方不對稱和重建模式對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

二、文獻述評、產(chǎn)業(yè)背景與研究框架

(一)文獻述評

現(xiàn)代企業(yè)的成長和發(fā)展離不開兼并重組，對兼并重組實際效應(yīng)的研究一直是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)的熱點話題，本文研究主題涉及以下三類文獻：

1.并購雙方不對稱程度的影響分析

Alhenawi 和Krishnaswami[1]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，Q值和超額收益率等長期績效與目標(biāo)企業(yè)規(guī)模和非相關(guān)性兼并顯著負相關(guān)，與相關(guān)性兼并顯著正相關(guān)。Zollo和Singh[2]分析了目標(biāo)企業(yè)特質(zhì)、并購后決策和一體化能力等要素與收購企業(yè)資產(chǎn)回報率的關(guān)系，結(jié)果表明收購企業(yè)自身規(guī)模、目標(biāo)企業(yè)相對規(guī)模分別與收購企業(yè)的績效變化負相關(guān)和正相關(guān)。Moeller等[3]研究了企業(yè)規(guī)模與重組收益的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)并購的相對規(guī)模與股東回報率只有在小型并購中顯著為正，股東回報率在大規(guī)模并購中反而會下降。Sheen[4]發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)之間的兼并會導(dǎo)致事后市場份額、品牌數(shù)量和項目個數(shù)減少，而大企業(yè)與小企業(yè)之間的兼并反而會使市場份額提升。Hagendorff和 Keasey[5]對銀行業(yè)兼并績效的計量檢驗發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)相對于收購企業(yè)的規(guī)模越大，兼并后資產(chǎn)回報率則會下降，特別是目標(biāo)企業(yè)以往的資金稅率越高，兼并后資產(chǎn)回報率會顯著下降。Larsson和Finkelstein[6]基于人力資源和組織一體化戰(zhàn)略視角構(gòu)建的兼并分析框架認為，目標(biāo)企業(yè)相對規(guī)模越大，兼并的潛在收益越高，并有利于實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。Hoberg和Phillips[7]分析了并購雙方的產(chǎn)品協(xié)調(diào)和競爭關(guān)系對績效的影響認為，目標(biāo)企業(yè)相對規(guī)模越大，并購后的資產(chǎn)回報率和銷售增長率都會顯著上升。可見，在不同條件下，并購雙方的規(guī)模及其不對稱性對兼并績效有著完全不同的影響。

2.并購方式、重建模式與績效

Kang等[8]認為，當(dāng)美國目標(biāo)企業(yè)的Q值較低時，無論并購者是海外企業(yè)還是美國本土企業(yè)，他們的裁員和拆分行為并沒有顯著差異，只有當(dāng)海外并購者通過新增投資和重組企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略性目標(biāo)時，才會增加美國目標(biāo)企業(yè)的股東價值。Sheen[4]檢驗了競爭者之間的兼并對市場份額、品牌投放和項目擴展的影響，研究結(jié)果表明市場份額和項目擴展會隨著兼并而下降，新品牌數(shù)量則會增加，當(dāng)然這一結(jié)果也隨著兼并模式、企業(yè)間不對稱和市場集中度等因素的引入而有所改變。Choi[9]分析了并購后組織模式選擇和管理者激勵的問題，雖然并沒有考慮模式與績效的關(guān)系，但卻發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)相對于目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模越大，選擇母子公司架構(gòu)的可能性會顯著增加，而目標(biāo)企業(yè)的資金利稅率越高，則越會傾向于選擇合作模式。產(chǎn)品線或品牌重建也是獲得并購協(xié)同效應(yīng)的主要手段之一，Hoberg和Phillips[7]的研究結(jié)果表明，雙方產(chǎn)品的相似程度越高，兼并初期的收入增長率會顯著提高，但長期收入則會不斷下降。

公司治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)和高層更替也是并購后的常見行為。Han和Kwon[10]以上市公司存續(xù)時間為績效代理變量進行檢驗發(fā)現(xiàn)，大股東的股權(quán)比例和內(nèi)部人控制都不利于公司存續(xù)時間的延長。Matsusaka[11]在分析混合兼并的動機時發(fā)現(xiàn)，留任目標(biāo)企業(yè)的高管可以顯著地提升并購后的企業(yè)績效。而Zollo和Singh[2]通過對美國銀行業(yè)兼并行為與績效關(guān)系的檢驗卻發(fā)現(xiàn)，解雇目標(biāo)企業(yè)高級管理者與并購后的績效顯著負相關(guān)。

新近的研究開始重視并購后經(jīng)營績效的變化。Bena和Li[12]以并購后企業(yè)的專利數(shù)量為被解釋變量進行研究發(fā)現(xiàn)，兼并會導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出的減少。Krishnan 等[13]以市場份額變化為解釋變量對醫(yī)療產(chǎn)業(yè)兼并行為的研究發(fā)現(xiàn)，兼并是決定不同醫(yī)院市場占有率變化的主要原因。Gugler等[14]指出，在全球范圍內(nèi)，兼并有利于增加收購者的利潤，但會減少它的銷售收入。Stiebale和Reize[15]分析了跨國并購與德國目標(biāo)企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出的關(guān)系，結(jié)果表明外國企業(yè)的參與會顯著地減少本土目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)密度，前者也不會將先進技術(shù)轉(zhuǎn)移給目標(biāo)企業(yè)。

3.我國企業(yè)的兼并重組分析

潘紅波等[16]發(fā)現(xiàn)，地方政府對企業(yè)兼并重組的干預(yù)有助于虧損企業(yè)的績效改善，但對盈利企業(yè)會產(chǎn)生“掠奪”效應(yīng)。李哲和何佳[17]認為，相對于市場化模式，行政主導(dǎo)型兼并重組會導(dǎo)致公司績效持續(xù)下滑。翟進步等[18]通過事件分析法得到的結(jié)論是，控股型兼并重組有助于上市公司績效的改善，即擁有治理機制的話語權(quán)會增加整合與協(xié)同效應(yīng)。邵新建等[19]基于中國企業(yè)跨國收購的分析認為，國有企業(yè)發(fā)起的以資源尋找為目標(biāo)的跨國收購會導(dǎo)致其股價和累計收益率上升。李善民等[20]認為，分享目標(biāo)企業(yè)享受的地方政府優(yōu)惠政策有利于并購企業(yè)績效的改善，而目標(biāo)企業(yè)要改善績效只能通過提升自身能力。陳仕華等[21]認為，目標(biāo)企業(yè)相對規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高，其被并購后的累計超額收益率越低。Yang和Zhang[22]分析中國企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)、政府干預(yù)和并購績效(累計回報率)的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，雖然政治關(guān)聯(lián)與并購績效之間沒有確定的關(guān)系，但給定政治關(guān)聯(lián)后，政府干預(yù)越強，并購績效越低。劉莉亞等[23]從雙方全要素生產(chǎn)率差異的角度，解釋了兼并行為的微觀基礎(chǔ)。上述研究中的績效變量是上市公司的Q值或股票收益率，沒有單獨分離出目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的前后變化，本文的經(jīng)驗分析將彌補這一缺陷。

汽車行業(yè)一直是兼并重組的熱點領(lǐng)域，相關(guān)分析主要集中在案例比較層面。Blasko等[24]通過計量檢驗發(fā)現(xiàn)，戴姆勒—克萊斯勒的合并得到了資本市場的積極反應(yīng)，股東價值也在短期得以提升，但由于兩家企業(yè)在產(chǎn)品線、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和司法環(huán)境等方面的顯著差異，以國際化運作實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)將很難順利實現(xiàn)，兩家企業(yè)股價和市場份額在兼并后兩年內(nèi)不斷下降。規(guī)模和影響力都很大的汽車行業(yè)并購，并未引起產(chǎn)業(yè)組織和公司金融實證研究的充分重視，這就使該行業(yè)諸多并購失敗的教訓(xùn)難以上升到規(guī)范的理論層面。

(二)產(chǎn)業(yè)背景與研究框架

2000年至今，我國汽車整車制造領(lǐng)域發(fā)生過三次規(guī)模較大的兼并重組高潮。第一次出現(xiàn)在我國正式加入WTO的2001年前后，為了應(yīng)對汽車行業(yè)全方位開放的潛在風(fēng)險和沖擊，提高本土企業(yè)的核心競爭力，行業(yè)主管部門鼓勵國內(nèi)大企業(yè)對一些中小企業(yè)進行兼并重組。第二次發(fā)生在2007年前后，汽車市場陷入了結(jié)構(gòu)性過剩的困局，本土中小型汽車企業(yè)的經(jīng)營十分困難，在主管部門和地方政府的主導(dǎo)下，相繼發(fā)生了上汽與南汽合并、長安與航空系重組、廣汽收購長豐等重大并購事件，這一輪的重組活動一直持續(xù)到2012年前后。新近一輪的兼并重組發(fā)端于2013年，主要圍繞集團公司整體上市展開的，主要發(fā)生在集團公司與其已經(jīng)上市的子公司之間。這一輪的重組以股權(quán)并購為主，關(guān)聯(lián)交易的特征明顯，不屬于本文的分析范疇。在上述理論和實證研究的基礎(chǔ)上，本文主要從事前并購雙方不對稱和并購后重建模式兩個方面，分析其對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。主要原因有以下三點：一是我國汽車行業(yè)兼并重組中參與雙方在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營績效、政企關(guān)聯(lián)和治理機制等方面都存在較為明顯的差異，這些差異必然影響并購后的經(jīng)營績效；二是政府和大企業(yè)主導(dǎo)下的并購后重建，涉及的不僅是人員裁減和業(yè)務(wù)調(diào)整等活動，治理機制和細分市場競爭等環(huán)節(jié)也是影響協(xié)同效應(yīng)能否實現(xiàn)的主因；三是與其他行業(yè)的兼并重組不完全一致，我國汽車行業(yè)中目標(biāo)企業(yè)在并購后都不會完全隸屬于收購者所在的企業(yè)集團，還是相對獨立的法人單位，并且具有自身的經(jīng)營目標(biāo)和戰(zhàn)略，這就是為單獨考察目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效變化提供了可能。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文從《中國汽車工業(yè)年鑒》(1998—2015年)和Wind“并購事件”數(shù)據(jù)庫中，匯總了1997—2013年我國汽車制造業(yè)并購的微觀信息，并將樣本限定在整車制造領(lǐng)域以減少多行業(yè)混同分析對結(jié)論可靠性的影響。通過剔除那些未完成或存續(xù)時間少于兩年的兼并重組行為，最終得到了23個案例250多個有效樣本，雖然這會損失一定的樣本量，但至少可以使分析對象聚焦在整車制造領(lǐng)域，所得到的經(jīng)驗證據(jù)就具有十分明確的行業(yè)和政策指向性。

(二)模型設(shè)定與變量選取

本文的樣本是非均衡面板數(shù)據(jù)，被解釋變量包括目標(biāo)企業(yè)的市場份額、人均產(chǎn)量、資金利稅率和人均利潤等多個經(jīng)營績效指標(biāo)，解釋變量按照性質(zhì)和研究主旨可以劃分為并購雙方不對稱和重建模式等兩類，具體的計量模型設(shè)定如下：

yit=α+βXit+γZit+δMit+εit

其中，i和t分別為企業(yè)和年份；y為被解釋變量；X為并購雙方不對稱類解釋變量；Z為重建模式類解釋變量；M為控制變量；ε為隨機擾動項。具體變量含義如下：

1.被解釋變量

本文選取以下變量表示目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效，它們分別是：(1)市場份額(share)，用目標(biāo)企業(yè)在乘用車市場的產(chǎn)出占有率來衡量。(2)人均產(chǎn)量(Q/L)，用目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年的車總產(chǎn)量與從業(yè)人員之比來衡量。(3)資金利稅率(ROA)，用目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年利稅總額除以固定資產(chǎn)凈值平均余額和流動資產(chǎn)平均余額之和來衡量，該指標(biāo)直接來自歷年的《汽車工業(yè)年鑒》。(4)人均利潤(per_profit)，用目標(biāo)企業(yè)凈利潤與從業(yè)人員之比來衡量。

2.并購雙方不對稱類解釋變量

并購雙方在資產(chǎn)和行政資源方面的不對稱既能夠決定各自事前討價還價的能力和交易的價值，也對兼并重組能否產(chǎn)生協(xié)同效用有著重要影響。本文選取以下變量：(1)相對資產(chǎn)(relative_size)，用收購企業(yè)總資產(chǎn)與目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值之比來衡量。為了與同類文獻相比較，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文還引入目標(biāo)企業(yè)人均資產(chǎn)(K/L)和事前經(jīng)營期限(pre_age)兩個變量[1-4]。(2)目標(biāo)企業(yè)級別(tar_adm)和收購企業(yè)級別(acq_adm)，本文用隸屬關(guān)系來衡量這一變量，具體用國家統(tǒng)計局發(fā)布的“中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫”中企業(yè)的數(shù)字代碼來衡量。需要說明的是，從中央企業(yè)、省屬企業(yè)到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的數(shù)字越來越大，但級別越來越低，因而回歸結(jié)果中這兩個變量的符號都需反轉(zhuǎn)后再進行解釋。

3.重建模式類解釋變量

目標(biāo)企業(yè)的重建模式主要包括：(1)國有資產(chǎn)劃撥(state_allocation)，指主管部門將控制的國有資產(chǎn)或股份在并購雙方無償轉(zhuǎn)移，這是我國企業(yè)之間特有的一種兼并重組方式，并購雙方的后續(xù)重組行為也會受制于各種行政干預(yù)[16]。該變量為虛擬變量，若存在國有資產(chǎn)劃撥，賦值為1，否則，賦值為0。(2)高層更替(ceo_replace)，指目標(biāo)企業(yè)的董事長或總經(jīng)理是否在事后被替換，這往往也是重建活動的第一步[2-11]。該變量為虛擬變量，若存在董事長或總經(jīng)理更替，賦值為1，否則，賦值為0。(3)資金注入(input_cash)，指在簽署兼并重組合同后，收購企業(yè)是否將自身的資金無償劃撥給目標(biāo)企業(yè)。該變量為虛擬變量，若向目標(biāo)企業(yè)注入資金，賦值為1，否則，賦值為0。(4)品牌注入(input_brand)，指收購企業(yè)是否向目標(biāo)企業(yè)注入有市場潛力的新品牌、新型號或新產(chǎn)品。該變量為虛擬變量，若向目標(biāo)企業(yè)注入品牌，賦值為1，否則，賦值為0。(5)產(chǎn)品線重疊程度(market_overlap)，指并購雙方在汽車各個細分市場中產(chǎn)品或品牌是否存在直接的競爭關(guān)系，競爭關(guān)系越直接、重疊度越高，這必然影響目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營效益[7]。(6)第三方關(guān)聯(lián)模式(acq_jv)，用收購企業(yè)是否和與目標(biāo)企業(yè)關(guān)聯(lián)的跨國公司建立新的合資企業(yè)來衡量，分析它對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的影響程度。該變量為虛擬變量，若建立新的合資企業(yè)，賦值為1，否則，賦值為0。

4.控制變量

本文選取以下控制變量：(1)大股東股份(acq_share)，用收購企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)中的股份比例來衡量。(2)職能型組織(organ_model)，指并購?fù)瓿珊箅p方的生產(chǎn)組織關(guān)系。該變量為虛擬變量，若采取職能型組織，賦值為1，否則，賦值為0。(3)市場集中度(HHI)，用每家企業(yè)市場占有率的平方和乘以10 000來衡量。(4)市場增長率(growth)，用乘用車產(chǎn)業(yè)的年度產(chǎn)出變化率來衡量。

本文變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

四、回歸結(jié)果分析

(一)并購前后目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的變化

本文首先匯總計算了目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)，如表2 所示。從表2可以看出，隨著時間的變化各項指標(biāo)的均值都得到了顯著改善。例如，資金利稅率從并購前1年的8%左右，在重組當(dāng)年就增加了一倍，5年后又提升到25%以上；人均利潤也從事前的不到5萬元，在兼并后的第3年就增加到25萬元。應(yīng)該指出的是，本文的考察期也是中國汽車行業(yè)高速發(fā)展的階段，不能從表2中斷定兼并重組的作用，還需進行規(guī)范的計量檢驗。

表2 并購前后目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效

資料來源：作者根據(jù)《中國汽車工業(yè)年鑒》(2001—2015年)計算而得。

(二)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效影響因素的回歸結(jié)果與討論

表3是目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效影響因素的回歸結(jié)果，由于數(shù)據(jù)缺失，不同模型樣本數(shù)有差異。面板數(shù)據(jù)Hausman檢驗結(jié)果表明，大部分模型不適合固定效應(yīng)，表3只匯報了隨機效應(yīng)的回歸結(jié)果。

從表3可以看出，就并購雙方不對稱類解釋變量而言，相對資產(chǎn)對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效有顯著負向影響，但只在市場份額和人均利潤兩個模型中顯著。目標(biāo)企業(yè)級別對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效有顯著正向影響，但只在人均產(chǎn)量和人均利潤兩個模型中顯著。收購企業(yè)級別對目標(biāo)企業(yè)市場份額的影響顯著為負，對其余三個績效指標(biāo)的影響不顯著。級別低的收購企業(yè)是以進入汽車行業(yè)為目標(biāo)，并購后將核心資源用于企業(yè)產(chǎn)品的發(fā)展方面，級別高的收購企業(yè)傾向于將目標(biāo)企業(yè)變成其生產(chǎn)基地，因而目標(biāo)企業(yè)市場份額下降。長安汽車和一汽集團等幾家公司兼并重組案的相繼失敗就是例證。就重建模式類解釋變量而言：第一，國有資產(chǎn)劃撥對目標(biāo)企業(yè)市場份額有顯著正向影響。對于汽車行業(yè)而言，國有資產(chǎn)劃撥主要發(fā)生在不同層級的國有企業(yè)之間，涉及民營企業(yè)的交易很少[25]，目標(biāo)企業(yè)的治理機制和經(jīng)營管理體系很難發(fā)生實質(zhì)性的變化，使其長期績效提升不甚明顯。第二，高層更替對目標(biāo)企業(yè)市場份額有顯著正向影響，但對其他三個指標(biāo)的影響不顯著。汽車制造企業(yè)的經(jīng)營管理必須保持一定的連續(xù)性和一致性，高層更替會影響消費者、供應(yīng)商和公司內(nèi)部人對企業(yè)能否穩(wěn)定經(jīng)營的預(yù)判，同時伴隨著組織管理體系和人員崗位的調(diào)整，這會增加重建費用。當(dāng)然，高層更替可以減少內(nèi)部人固有思維的負面影響，新的股東或控制人也會從資金和品牌等方面予以扶持，這有利于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效改善。第三，資金注入和品牌注入分別對目標(biāo)企業(yè)的市場份額和人均產(chǎn)量有顯著負向影響。原因之一是向目標(biāo)企業(yè)注入的資金大多用于安置下崗職工和償還已有的債務(wù)，并未形成新的生產(chǎn)能力；二是大部分收購方都是產(chǎn)業(yè)空心化的投資型集團公司，他們向目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的技術(shù)和產(chǎn)品本身就不具市場競爭優(yōu)勢。有些收購方將目標(biāo)企業(yè)作為組裝其產(chǎn)品的基地，使后者失去了發(fā)展自有產(chǎn)品和品牌的時機和動因，勢必導(dǎo)致長期績效下滑。第四，產(chǎn)品線重疊程度對目標(biāo)企業(yè)市場份額有顯著正向影響。即兼并雙方的品牌內(nèi)競爭或市場聚焦度越高，會基于范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟節(jié)約生產(chǎn)、銷售和采購等環(huán)節(jié)的交易成本，進而增加銷量或銷售收入。第五，就第三方關(guān)聯(lián)模式而言，如果收購方和與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)聯(lián)的跨國公司建立新的合資企業(yè)，有利于目標(biāo)企業(yè)市場份額的增加，但對其他指標(biāo)的影響不顯著，即跨國公司間接參與對經(jīng)營績效的影響有待具體分析。對目標(biāo)企業(yè)而言，隨著合資或合作伙伴的更換，不能直接從跨國公司那里獲取技術(shù)和產(chǎn)品支持，就會失去成長的主要技術(shù)來源和品牌支撐。第六，就控制變量而言，職能型組織模式對目標(biāo)企業(yè)的資金利稅率和人均利潤有顯著負向影響。采取職能型組織模式管理目標(biāo)企業(yè)，在降低后者獨立決策權(quán)限和職責(zé)范圍的同時，使其長期發(fā)展策略選擇只能從屬于收購企業(yè)的戰(zhàn)略需要，作為還提供獨立產(chǎn)品和品牌的汽車生產(chǎn)企業(yè)，就無法對市場需求作出及時反應(yīng)，也缺乏構(gòu)建核心競爭力的內(nèi)在激勵，經(jīng)營績效難以得到有效改善也在預(yù)期之中。

表3 目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效影響因素的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為z值，***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。限于篇幅，控制變量未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文使用隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗，即將目標(biāo)企業(yè)的人均產(chǎn)量邊界設(shè)定為柯布—道格拉斯函數(shù)的形式，并假定目標(biāo)企業(yè)從事汽車制造的年限、并購雙方級別和重建模式會決定人均產(chǎn)出與最優(yōu)邊界的偏離幅度，即人均產(chǎn)出的技術(shù)無效率。本文隨機前沿檢驗結(jié)果由人均產(chǎn)出邊界和技術(shù)無效率等部分組成，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與表3回歸結(jié)果中主要變量的符號和顯著性基本一致，本文只基于隨機前沿模型的特征予以簡要解釋。(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

就人均產(chǎn)出邊界而言，總資產(chǎn)和從業(yè)人員的系數(shù)符號分別顯著為正和顯著為負，說明總資產(chǎn)每增加1%，人均產(chǎn)出邊界至少外擴0.42%，而從業(yè)人員增加1%，人均產(chǎn)出邊界則會最多收縮0.68%，即汽車生產(chǎn)具有資金密集而非勞動密集的特征；時間趨勢的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明并購后樣本企業(yè)的年均技術(shù)進步率在0.025—0.320之間，這與表2中各種經(jīng)營績效指標(biāo)變化的趨勢保持一致。就技術(shù)無效率而言，其中的各個變量不會直接影響人均產(chǎn)出，而是對企業(yè)的技術(shù)無效率產(chǎn)生影響，由于技術(shù)無效率的反面是技術(shù)有效率，因而這些變量的符號都需反轉(zhuǎn)后再進行解釋，即符號為正則說明技術(shù)進步受到限制，符號變負則說明存在積極作用。還應(yīng)該說明的是，隨機前沿模型中技術(shù)無效率的各個變量系數(shù)具有邊際效應(yīng)的含義，可以將系數(shù)值的大小理解為技術(shù)無效率項對自變量1%變化的反應(yīng)程度。

五、結(jié)論與啟示

正在進行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是本文研究最重要的現(xiàn)實動因。為了實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去產(chǎn)能、去庫存”的目標(biāo)，政府主管部門試圖將在汽車行業(yè)中實行過的政府主導(dǎo)式兼并重組模式延伸到鋼鐵、煤炭和電力等總量過剩的領(lǐng)域，如寶鋼集團與武鋼集團、中國建材集團與中國中材集團、中遠集團與中國海運、中電投集團與國家核電等企業(yè)之間的合并已經(jīng)進入到實施階段，并對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營狀況等方面產(chǎn)生了重大影響。本文基于1997—2014年23家汽車制造企業(yè)的非均衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了并購雙方不對稱和重建模式對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明，只有發(fā)揮企業(yè)家和管理者在識別產(chǎn)品、人力資源和市場結(jié)構(gòu)等因素方面的基礎(chǔ)性作用，并通過市場化的運作，才能確保兼并實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。政府的主要作用在于減少并購的制度性、體制性成本和壁壘，而不是代替企業(yè)尋找并購目標(biāo)。并購后重建模式也是決定目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效的重要環(huán)節(jié)。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生需要一定的磨合期，而在這一階段，雙方的資金、人員、產(chǎn)品和組織關(guān)系的重構(gòu)就顯得尤為關(guān)鍵，汽車行業(yè)并購的國際國內(nèi)經(jīng)驗表明，失敗的并購案例幾乎都源于未能有效化解并購初期的一些沖突，最終演變?yōu)殡p方戰(zhàn)略價值和文化理念的深層矛盾，失去了協(xié)同效應(yīng)的潛在價值。因此，通過兼并重組來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，并不需要刻意構(gòu)建事前的對稱(強強聯(lián)合)或不對稱(強弱聯(lián)合)組合，而要重視激勵機制、組織框架、產(chǎn)品架構(gòu)和研發(fā)模式的協(xié)同和優(yōu)化，也不能以短期的規(guī)模疊加或股價效應(yīng)判斷并購成功與否。

近年來，本土中小型汽車制造企業(yè)逐漸走向了一條通過出售資質(zhì)換取生存機會和贏得發(fā)展空間的路徑，正如本文的計量檢驗所證明的那樣，這種模式的實效并不顯著，一些企業(yè)陷入了邊緣化、依附化和僵尸化的窘境，個別企業(yè)還因為兼并重組不當(dāng)失去了生產(chǎn)資質(zhì)，或者被母公司策略性地淘汰掉[26]。相反，像奇瑞汽車和江淮集團等早期的邊緣企業(yè)，抵擋住了多次并購式擴張的誘惑，在激烈的競爭中脫穎而出，贏得了一席之地。可見，兼并重組只是外延式成長的路徑之一，自主品牌汽車制造企業(yè)的壯大還得依靠內(nèi)涵式的發(fā)展模式。