劉鏈

從2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主要內(nèi)容可知，2020年，銀行經(jīng)營(yíng)將在“促讓利”與“防風(fēng)險(xiǎn)”中取得平衡，這將對(duì)銀行在資產(chǎn)負(fù)債管理、流動(dòng)性管理、定價(jià)管理及資本管理方面形成新的挑戰(zhàn)。

從整體金融環(huán)境來看，2020年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足在短期內(nèi)難以得到有效緩解，貨幣政策有望持續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)，降準(zhǔn)和MLF利率下調(diào)仍有空間，市場(chǎng)流動(dòng)性延續(xù)合理充裕狀態(tài)，資金利率小幅下行。在這種背景下，預(yù)計(jì)人民幣信貸增速將穩(wěn)中略降，社會(huì)融資規(guī)模在“強(qiáng)基建”導(dǎo)向、專項(xiàng)債發(fā)力以及表外融資邊際企穩(wěn)推動(dòng)下，依然有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，貨幣增長(zhǎng)大致持平，銀行資產(chǎn)負(fù)債管理面臨的金融環(huán)境總體友好。

讓利與風(fēng)險(xiǎn)的蹺蹺板效應(yīng)

從資產(chǎn)負(fù)債的角度來看，基于當(dāng)前國(guó)家政策導(dǎo)向和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，2020年信貸投放結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)“補(bǔ)短板（制造業(yè)）、強(qiáng)基建、擴(kuò)小微、控地產(chǎn)和穩(wěn)零售”的特點(diǎn)。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求并未實(shí)質(zhì)性改善的基礎(chǔ)上，信貸增長(zhǎng)仍將依靠外生政策驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)銀行在經(jīng)歷2020年一季度“開門紅”后或?qū)⑷悦媾R項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的困境。與此同時(shí)，在國(guó)家讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，LPR報(bào)價(jià)與貸款實(shí)際利率具有下行空間，將對(duì)銀行盈利能力造成沖擊。在綜合考慮政策導(dǎo)向、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、資本空間以及盈利增長(zhǎng)的情況下，預(yù)計(jì)2020年整體信貸增量規(guī)劃較2019年持平或略增，對(duì)公貸款增量按照“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”原則執(zhí)行。

分具體行業(yè)來看，制造業(yè)領(lǐng)域信貸投放突出重點(diǎn)，有保有壓。重點(diǎn)布局信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端制造等新興產(chǎn)業(yè)以及現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融，對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)繼續(xù)加強(qiáng)限額管理，合理控制敞口規(guī)模;基建領(lǐng)域重點(diǎn)向京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等國(guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略領(lǐng)域重大項(xiàng)目?jī)A斜，在鐵路、高速公路等交通運(yùn)輸業(yè)、生態(tài)環(huán)境業(yè)以及重大水利和公共資源領(lǐng)域的信貸配置可進(jìn)一步提升;房地產(chǎn)融資堅(jiān)持“穩(wěn)中從緊”，但預(yù)計(jì)節(jié)奏有變。在全面落實(shí)因城施策以及“三穩(wěn)”的房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制下，部分地區(qū)政策將更為靈活。銀行將在確保廣義口徑房地產(chǎn)貸款在規(guī)模、占比等指標(biāo)上符合監(jiān)管要求的情況下，靈活安排房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸投放，優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)。

銀行近兩年持續(xù)向零售領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，2019年1-11月，居民短期消費(fèi)類貸款增速為14%，按揭貸款增速接近15%。為此，應(yīng)加大零售信貸增量規(guī)劃，重點(diǎn)支持消費(fèi)貸、信用卡等具有場(chǎng)景化特點(diǎn)的產(chǎn)品。對(duì)于住房按揭貸款而言，可預(yù)見在利率下降周期，按揭貸款配置力度將進(jìn)一步加大，按揭利率也趨于下行。

2020年，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“普惠小微貸款綜合融資成本再降 0.5個(gè)百分點(diǎn)，貸款增速繼續(xù)高于各項(xiàng)貸款增速，其中5家國(guó)有大型銀行普惠小微貸款增速不低于20%”。未來，監(jiān)管方面可能出臺(tái)針對(duì)小微企業(yè)金融服務(wù)的評(píng)價(jià)辦法，從信貸投放、內(nèi)部專業(yè)化體制機(jī)制建設(shè)、監(jiān)管政策落實(shí)、產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新、監(jiān)管檢查方面進(jìn)行管理。由此判斷，2020年對(duì)小微金融服務(wù)的監(jiān)管要求只會(huì)增強(qiáng)，不會(huì)減弱。

在逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)發(fā)力的情況下，若“影子銀行”體系不出現(xiàn)大幅塌陷，則2020年存款增長(zhǎng)壓力并不大，但存款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化亟待發(fā)力。一方面，銀行會(huì)加大對(duì)高質(zhì)量核心存款的考核權(quán)重;另一方面，針對(duì)長(zhǎng)期高成本負(fù)債、結(jié)構(gòu)性存款和各類創(chuàng)新存款等的管控會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

在總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的資產(chǎn)負(fù)債管理的大框架下，銀行流動(dòng)性管理策略則是更注重提質(zhì)增效。

2019年，在央行貨幣政策紅利持續(xù)釋放以及存款錄得較好增長(zhǎng)的情況下，銀行流動(dòng)性管理壓力較2017-2018年顯著下降，表現(xiàn)為L(zhǎng)CR大幅提升，日間流動(dòng)性合理充裕，但NSFR 仍有管理壓力。進(jìn)入2020 年，市場(chǎng)流動(dòng)性有望持續(xù)保持合理充裕，資金利率仍有下行空間，司庫(kù)管理可能需要更高標(biāo)準(zhǔn)的“提質(zhì)增效”，對(duì)于D-SIBs流動(dòng)性管理可能會(huì)提出更高的標(biāo)準(zhǔn)。

目前，商業(yè)銀行日間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好存在一定的差異，部分銀行備付金比例設(shè)置過高，一定程度上造成了資源的低效使用?？紤]到2020年貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)有望持續(xù)發(fā)力，日間流動(dòng)性管理壓力下降，銀行適度調(diào)降備付金限額存在空間。

目前，1年期存單價(jià)格保持在3.1%-3.15%區(qū)間，預(yù)計(jì)2020年仍有下調(diào)空間。與之相對(duì)應(yīng)的是，1年期MLF和結(jié)構(gòu)性存款價(jià)格分別為3.25%和3.6%左右。同時(shí)，從對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的影響來看，MLF由于需要質(zhì)押優(yōu)質(zhì)債券，對(duì)于NSFR的影響中性，結(jié)構(gòu)性存款折算系數(shù)僅為 50%。因此，無論是從資金成本還是對(duì)指標(biāo)的改善來看，存單置換MLF的可行性和經(jīng)濟(jì)性都在提升。

2019年，銀行LCR大幅提升，能夠滿足監(jiān)管100%考核要求，安全邊界較為充足。部分銀行可能因此加大短期錯(cuò)配力度，釋放資金使用效益。

銀行定價(jià)管理策略則以風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力建設(shè)為核心，且加強(qiáng)對(duì)高成本負(fù)債的管控。前三季度，受益于資金市場(chǎng)流動(dòng)性寬松及信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈息差連續(xù)環(huán)比微幅走闊，升至2.19%。2020年，在中央要求降低社會(huì)融資成本的政策導(dǎo)向下，銀行凈息差大概率會(huì)因“促讓利”而存在下行壓力。

在貸款利率確定性下行的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)會(huì)加強(qiáng)對(duì)負(fù)債端成本的管控，MPA存款定價(jià)“一票否決”機(jī)制考核力度預(yù)計(jì)有所加強(qiáng)，從負(fù)債端促進(jìn)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

此外，2019年以來，隨著市場(chǎng)利率的走低，價(jià)格信號(hào)由市場(chǎng)資金緩慢向存款端傳導(dǎo)，結(jié)構(gòu)性存款FTP已出現(xiàn)多次下調(diào)。目前，結(jié)構(gòu)性存款平均久期為4-6個(gè)月，在未來可預(yù)期的利率下行周期中，結(jié)構(gòu)性存款FTP的價(jià)格存在進(jìn)一步下調(diào)的可能。

在利率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)的背景下， 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將是商業(yè)銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要增加制造業(yè)中長(zhǎng)期融資，這對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提出了更高的要求。為此，銀行將進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力建設(shè)：一方面通過細(xì)分客群，提升精細(xì)化定價(jià)能力;另一方面通過精確客戶畫像，準(zhǔn)確把握風(fēng)險(xiǎn)水平。

因此，在LPR下降的趨勢(shì)中，商業(yè)銀行若要避免自身凈息差大幅收窄，主要落腳點(diǎn)在于有效的資金成本控制和精確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，從而改善貸款定價(jià)的資金成本和風(fēng)險(xiǎn)成本，達(dá)到提升RAROC的目標(biāo)。其中，資金成本占據(jù)LPR成本的七成，但對(duì)于弱資質(zhì)客戶，風(fēng)險(xiǎn)成本占比超過五成。根據(jù)客戶差異化需求、行為特征、利率敏感性以及信用情況，設(shè)置合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和LPR點(diǎn)差，是未來商業(yè)銀行成功的關(guān)鍵。未來，在利率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將是商業(yè)銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

實(shí)際上，促進(jìn)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的矛盾統(tǒng)一于銀行資本補(bǔ)充，至于資本管理策略，則是不同類型銀行執(zhí)行差異化的策略。2020年將是銀行業(yè)資本補(bǔ)充的大年，目前，部分股份制銀行核心一級(jí)資本充足率已跌破9%，而四大行則面臨TLAC監(jiān)管的約束，國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行（D-SIBs）評(píng)估將提升部分股份制銀行對(duì)資本的要求，后續(xù)資本補(bǔ)充壓力依然存在。與此同時(shí)，如果2020年“資管新規(guī)”過渡期結(jié)束，也會(huì)在一定程度上加大銀行資本的消耗。

信貸超預(yù)期可持續(xù)嗎？

12月10日，央行發(fā)布的11月金融數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款1.39萬億元，同比增加 1501億元;社會(huì)融資規(guī)模月增量1.75萬億元，同比多增1387億元;廣義貨幣（M2）增速環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.2%。根據(jù)光大證券分析，盡管11月數(shù)據(jù)中的新增信貸和新增社融落于我們前期預(yù)測(cè)區(qū)間，但仍有一些重點(diǎn)問題困擾著市場(chǎng)。

首先是票據(jù)融資、對(duì)公短期貸款與票據(jù)價(jià)格的關(guān)系。11月中旬以來，國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度跌破1%，6M跌至2%附近，與同期限的NCD和Shibor出現(xiàn)倒掛?；诖耍新曇粽J(rèn)為銀行票據(jù)沖量行為反映信貸需求不足，料11月新增貸款難言樂觀，但實(shí)際信貸增長(zhǎng)情況與之相悖。我們認(rèn)為，解釋這種矛盾更完善的分析角度應(yīng)該包括以下兩個(gè)方面：

一是票據(jù)貼現(xiàn)利率“先抑后揚(yáng)”反映信貸結(jié)構(gòu)在月末有所改善。光大證券認(rèn)為，“當(dāng)前國(guó)股短期轉(zhuǎn)貼品種價(jià)格已接近或低于資金成本，需要司庫(kù)予以補(bǔ)貼。可以推測(cè)，若11月末票據(jù)價(jià)格小幅反彈，可能預(yù)示著11月信貸結(jié)構(gòu)票據(jù)月中鼓肚子，11月最后幾天加緊投放一般貸款，總體增量結(jié)構(gòu)尚好?！?/p>

事實(shí)上，進(jìn)入11 月末最后幾天，國(guó)股轉(zhuǎn)貼價(jià)格已出現(xiàn)明顯上行，隔夜利率已反彈至2%以上，反彈幅度達(dá)到50-60BP，這在一定程度上能夠說明隨著月末非票據(jù)貸款的上量，票據(jù)貼現(xiàn)融資受到一定程度的擠壓，信貸結(jié)構(gòu)已現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。而從信貸投放節(jié)奏上來看，我們有理由認(rèn)為短期對(duì)公貸款的月末有所沖量，會(huì)對(duì)票據(jù)融資形成替換效應(yīng)。11月，表內(nèi)貼現(xiàn)新增624億元，比2018年同期下降1717億元;對(duì)公短貸新增1643億元，比2018年同期多增1783億元。

二是在當(dāng)前市況下，“承兌+貼現(xiàn)”總增量也不宜認(rèn)為過低。2019年以來，票據(jù)市場(chǎng)供需矛盾一直存在，主要是票據(jù)供給不足帶來的資金利率下行，10月末，“承兌+貼現(xiàn)”存量規(guī)模較年初下降了4600億元，11月單月超過1100億元的增長(zhǎng)，已經(jīng)好于2019年前10個(gè)月中的一半月份，如果再剔除監(jiān)管趨嚴(yán)，（“貼現(xiàn)+結(jié)存”套利交易消失影響，11月票據(jù)增量我們認(rèn)為確有受到轉(zhuǎn)貼現(xiàn)即二級(jí)市場(chǎng)）的價(jià)格低位帶動(dòng)，從而拉升了承兌、貼現(xiàn)（一級(jí)市場(chǎng)）的活躍度。

光大證券認(rèn)為，11月票據(jù)“貼現(xiàn)+承兌”增量規(guī)模合情合理，既有對(duì)公短貸的置換效應(yīng)，又有轉(zhuǎn)貼利率低位的拉動(dòng)效應(yīng)。此外，11月票據(jù)數(shù)據(jù)還從側(cè)面反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并不旺盛，信貸增長(zhǎng)的政策外生力量強(qiáng)于市場(chǎng)需求的內(nèi)生因素。

其次是盡管有效需求不足，但對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)不宜用“債務(wù)置換”進(jìn)行過度解讀。市場(chǎng)有很強(qiáng)的聲音通過地方政府隱性債務(wù)置換來解釋對(duì)公中長(zhǎng)期貸款向好、貨幣增速不及預(yù)期，并以此來證明11月金融數(shù)據(jù)增長(zhǎng)的虛幻和經(jīng)濟(jì)的下行壓力。對(duì)此，我們從不否認(rèn)“債務(wù)置換”在以上領(lǐng)域發(fā)揮作用，但究竟影響幾何仍需進(jìn)行具體分析。

第一，從對(duì)公的行業(yè)投向看，主要增長(zhǎng)的領(lǐng)域?yàn)榻贿\(yùn)、水利公共基礎(chǔ)設(shè)施、租賃與商業(yè)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)五個(gè)子行業(yè)，制造業(yè)增量占比為 4%。這其中，批零、制造業(yè)與債務(wù)置換相關(guān)度不大，我們相信在強(qiáng)力政策的要求下，相對(duì)羸弱的制造業(yè)貸款在11月錄得較好增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)具有可持續(xù)性。而交運(yùn)業(yè)中主要是鐵路、道路運(yùn)輸業(yè)增長(zhǎng)較快，根據(jù)國(guó)家鐵路局公布的數(shù)據(jù)，前三季度全國(guó)鐵路投資距離8000億元目標(biāo)任務(wù)完成率為69%;11 月13 日，國(guó)務(wù)院會(huì)議決定鐵路、公路等最低資本金比例可降至15%。交運(yùn)業(yè)信貸高增長(zhǎng)應(yīng)部分與四季度以來集中投資有關(guān)。11月18日，李克強(qiáng)總理指出，當(dāng)前擴(kuò)大有效投資，要把水利工程及配套設(shè)施建設(shè)作為突出重點(diǎn)，與水利環(huán)境領(lǐng)域信貸增長(zhǎng)相對(duì)稱。而公共設(shè)施管理業(yè)、租賃服務(wù)業(yè)部分與平臺(tái)債務(wù)相關(guān)性略大。

第二，從對(duì)公中長(zhǎng)期信貸的投放機(jī)構(gòu)來看，目前，基建領(lǐng)域信貸投放更多集中于政策性銀行和大型銀行。大型銀行在中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資貸款領(lǐng)域的信貸增量占比三季度以來接近 六成，同樣處于較高水平。這既反映項(xiàng)目更多集中于優(yōu)質(zhì)大型項(xiàng)目，地方投資意愿和投資能力不足;也反映出不能單純用債務(wù)置換來解釋信貸投放情況。

第三，觀測(cè)是否有其他數(shù)據(jù)印證新增信貸而不是存量置換。2019年總體表現(xiàn)為暖冬，有利于企業(yè)的開工和生產(chǎn)。同時(shí)，2019年春節(jié)相比往年提前，在年尾工程施工沖刺的刺激下，市場(chǎng)局部需求釋放很可能保持相對(duì)可觀的狀態(tài)。觀測(cè)數(shù)據(jù)顯示：最主要的鋼鐵品種——螺紋鋼價(jià)格一路走高，截至11月30 日，螺紋鋼全國(guó)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)平均每噸4145元，較月初每噸上漲260元。水泥價(jià)格同樣呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢(shì)，有助于對(duì)公貸款景氣度的提升。

當(dāng)然，我們也承認(rèn)地方政府隱性債務(wù)置換對(duì)推動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款會(huì)有一定的影響，所謂隱性債務(wù)置換主要是指2019年下半年以來，銀行用表內(nèi)中長(zhǎng)期貸款去置換納入財(cái)政部隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)的債務(wù)。本著市場(chǎng)化、法制化的原則，在不擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)上，對(duì)債務(wù)期限、利率進(jìn)行重新簽訂合同。這些債務(wù)的形成可能是貸款形式;也可能是表外業(yè)務(wù)產(chǎn)生，包括“私募股權(quán)基金”、“明股實(shí)債”、“城投債”以及“委托貸款”、“信托貸款”等非標(biāo)資產(chǎn)，這些債務(wù)形式并非完全涵蓋于社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑之中。通過隱性債務(wù)置換，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)或者體現(xiàn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（應(yīng)收類投資向貸款投放遷徙），或者表現(xiàn)為銀行資產(chǎn)負(fù)債表和“影子銀行”資產(chǎn)負(fù)債表的交易。其中，對(duì)于未涵蓋于社融中的債務(wù)置換成中長(zhǎng)期貸款后，可以同時(shí)推高表內(nèi)信貸和社會(huì)融資規(guī)模，造成企業(yè)中長(zhǎng)期貸款“虛增”;但社融口徑內(nèi)的債務(wù)置換不改變社融增量。

光大證券認(rèn)為，不能將11月份貸款和社融高增歸結(jié)為是社融口徑之外的債務(wù)置換。一方面是因?yàn)橐浴百J款”換“貸款”也是債務(wù)置換的重要形式;另一方面是8-11月份對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增幅較快，其規(guī)模難以通過“明股實(shí)債”等未納入社融口徑的業(yè)務(wù)進(jìn)行解釋。