王東岳

12月11日，三一重工（600031.SH）發(fā)布關聯(lián)收購公告，公司擬以現(xiàn)金方式收購控股股東三一集團持有的三一汽車金融有限公司（下稱“三一汽車金融”）91.43%股權，標的作價39.8億元。

受益于行業(yè)周期性回暖，2017年以來，三一重工經(jīng)營業(yè)績連創(chuàng)新高，2017-2018年及2019年前三季度累計實現(xiàn)凈利潤173.67億元。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在上一輪景氣周期中，三一重工也曾采用現(xiàn)金方式大舉收購控股股東持股資產(chǎn)。在業(yè)績承諾完成后，被收購公司迅速“變臉”。

頗受市場關注的是，耗資近40億元收購的三一汽車金融是否會重蹈覆轍？

關聯(lián)收購引問詢

截至評估基準日，三一汽車金融的股東全部權益評估價值為46.17億元，較賬面價值增值17.08億元，增值率約為58.69%。

12月11日，上交所連夜發(fā)布問詢函，三一汽車金融的資產(chǎn)質量成為問詢的核心內(nèi)容。

2011年和2012年，三一汽車金融分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.84億元和3.58億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6627萬元和1.37億元。

2016年和2017年，三一汽車金融的營業(yè)收入分別為2.21億元和2.34億元，凈利潤分別為7220萬元和2.15億元。

2018年，三一汽車金融實現(xiàn)營業(yè)收入2.49億元，同比增長6.41%;凈利潤1.78億元，同比下滑17.21%。

與2012年相比，2017年和2018年，三一汽車金融營業(yè)收入分別下滑34.64%和30.45%，但凈利潤分別增長56.93%和29.93%。

從數(shù)據(jù)變化角度看，資產(chǎn)減值損失轉回是三一汽車金融2017年和2018年凈利潤增長的主要原因。

2016年，三一汽車金融的營業(yè)支出為1.02億元，其中資產(chǎn)減值損失金額為7509萬元。

2017年和2018年，三一汽車金融的營業(yè)支出分別為-5310萬元和-2791萬元，其中資產(chǎn)減值損失分別為-6799萬元和-4275萬元。

受資產(chǎn)減值損失轉回影響，2017年和2018年，三一汽車金融凈利率大幅提升，分別高達91.88%和71.49%。

而此前的2011-2012年和2016年，三一汽車金融的凈利率分別為36.07%、38.42%和32.65%。

同時，根據(jù)資產(chǎn)評估報告，本次收購中，評估機構最終選用市場法中的交易案例比較法進行評估，然而卻沒有列示具體的可比交易案例信息。

需要指出的是，與同行業(yè)上市公司相比，三一汽車金融的估值差異明顯。

公開資料顯示，主營汽車金融業(yè)務的東正金融（2718.HK）于2019年3月在香港上市。

2018年，東正金融實現(xiàn)營業(yè)收入6.97億元，實現(xiàn)凈利潤4.53億元。截至2019年6月30日，東正金融歸屬于母公司股東權益金額約為39.93億元。目前，東正金融總市值約為19.42億元。

以上述數(shù)據(jù)計，東正金融2018年的靜態(tài)市盈率約為4.29倍;截至2019年6月末，公司的市凈率約為0.49倍。

2018年，三一汽車金融的營業(yè)收入約為2.49億元，凈利潤約為1.78億元。截至2019年10月31日，三一汽車金融的所有者權益約為29.09億元。

以本次交易價格計，三一汽車金融的靜態(tài)市盈率約為25.94倍，市凈率約為1.59倍。

為此，上交所要求上市公司補充說明市場法評估的具體過程、參照物選取標準、同行業(yè)可比交易情況等，具體說明評估溢價的合理性和評估假設選取的依據(jù)。

關聯(lián)收購往事

回顧三一重工的發(fā)展歷程，關聯(lián)收購始終是公司經(jīng)營的重要一環(huán)。

2005年6月，三一重工率先拋出股權分置改革方案，成為兩市股權分置改革第一股。隨后，三一重工開始頻繁收購關聯(lián)公司股權。

2006年11月，三一重工以8億元收購北京市三一重機有限公司99.99%股權;2008年10月，三一重工以19.8億元收購三一重機有限公司100%股權。

2006年起，國內(nèi)基礎設施投資建設如火如荼，乘行業(yè)增長之風以及并表效應的雙重加持，三一重工業(yè)績一路高歌猛進。

2006-2010年，三一重工累計實現(xiàn)凈利潤110.08億元，期間公司累計分紅12.88億元，分紅率約為11.7%。到2010年年底，三一重工累計未分配利潤達到50.08億元。

2010年6月，三一重工發(fā)布關聯(lián)交易公告，公司以20.59億元現(xiàn)金收購三一汽車制造有限公司（下稱“三一汽車制造”）100%股權。

財務數(shù)據(jù)顯示，被收購前的2009年，三一汽車制造的營業(yè)收入約為12.52億元，凈利潤約為9685萬元。

按照業(yè)績承諾，2010-2012年，三一汽車制造實現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于2.44億元、4.17億元和5.53億元，年均增長50.33%，實際凈利潤分別為2.72億元、4.35億元和5.55億元，業(yè)績承諾完成率分別為111.48%、104.32%和100.36%。

2013年起，三一重工開始不在年報中單獨披露三一汽車制造的經(jīng)營業(yè)績。

根據(jù)公開資料，2014年，三一汽車制造實現(xiàn)營業(yè)收入104.42億元，較2012年增長131.63%，凈利潤-8.29億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年，三一汽車制造實現(xiàn)營業(yè)收入100.89億元，同比增長123.8%;凈利潤為-5.39億元，同比下滑197.12%。2015年，三一汽車制造的營業(yè)收入和利潤分別為76.88億元和-1937萬元。

以上述數(shù)據(jù)計，2013-2015年間，三一汽車制造累計虧損13.87億元，超過公司此前三年業(yè)績承諾總和1.25億元。這意味著，至少到2015年年底，上市公司耗資20億元現(xiàn)金收購的三一汽車制造沒能為三一重工帶來業(yè)績支持，反而成為上市公司的經(jīng)營“包袱”。

問題不止于此。2016年12月，三一重工發(fā)布了關于轉讓子公司應收賬款暨關聯(lián)交易的公告，公司將向控股股東三一集團轉讓三一汽車制造及其下屬子公司三一汽車起重機械持有的應收賬款。其中，三一汽車制造的應收賬款賬面余額為41.64億元，計提5.78億元壞賬準備后，賬面價值為35.87億元;三一汽車起重機械應收賬款賬面余額為12.9億元，計提壞賬準備1.99億元，賬面價值為10.91億元。

最終，三一重工分別以25.34億元和7.72億元價格向三一集團出售三一汽車制造及三一汽車起重機械持有的應收賬款，折價率分別為70.67%和70.76%。

按照會計準則，公司將應收賬款折價轉讓，其轉讓價格與賬面價值的差額將計入營業(yè)外支出。

2016年，三一汽車制造因轉讓應收賬款形成了超過13億元的營業(yè)外支出以及超過7億元的壞賬計提，合計金額超過20億元。

2016年，三一汽車制造業(yè)績?nèi)绾?？截?018年，累計實現(xiàn)多少盈利？年報中，三一重工并未提及。

2014年11月，三一重工再次發(fā)起關聯(lián)收購，公司以9.78億元收購三一集團持有的索特傳動設備有限公司（下稱“索特傳動”）100%股權。被收購前的2013年，索特傳動的凈利潤為803萬元。

2014年至2018年年報中，三一重工同樣沒有披露索特傳動的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

高比例分紅難維持

多年來，伴隨經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)提升，三一重工在資本市場備受青睞。過去16年間，公司凈利潤增幅和市值增幅雙雙超過30倍。

在受熱捧的背后，三一重工也非?？犊鼛啄甑姆旨t率都在30%以上。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，三一重工累計實現(xiàn)凈利潤475.35億元，累計分紅106.33億元，分紅率約為22.37%。以2018年利潤計，公司股息率約為1.62%。

但2019年，投資者獲取高分紅的愿景大概率要落空。

截至2019年9月30日，三一重工貨幣資金賬面約為137.61億元，其他流動資產(chǎn)為75.47億元;有息負債合計149.12億元，其中包括97.83億元短期借款。

以上述數(shù)據(jù)計，在扣除有息負債后，三一重工可動用的貨幣資金（未考慮受限資金）約為63.96億元。本次收購三一汽車金融后，上市公司的營運資金將直接減少40億元。

收購三一汽車金融后，三一重工還有多少資金能夠用于分紅？往日的大比例分紅在2019年恐難再現(xiàn)。

更重要的是，以三一汽車金融2018年的利潤數(shù)計算可知，三一重工本次40億元投資的靜態(tài)回報率不足5%，明顯低于公司過往平均投入資本回報率的收購方案是否劃算？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向三一重工發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。